经营租赁到期潮叠加供应链和产能瓶颈市场或低估航空供给侧威力.docx

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1、我们强调观点：长期坚定看好航空大周期弹性。1）供给端：飞机供给低速增长，行业大幅降速 明确；2）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：供需反转推动 全局量价齐升。本篇报告我们针对航空供给端进行进一步研究，从航司租赁到期进程、制造商供应链和产能、租 赁公司未来可交付飞机数量等方面论证，行业供给端或比预想的更为紧张。从三大航飞机采购说起：订单交付漫漫路7月1日，三大航分别发布公告，向空客合计购买292架飞机。其中：南航购买96架A320NEO系列飞机，预计24-27年分别交付30/40/19/7架，按照目录价格计算， 总订单价值122.48亿美金（约合人民币818.94亿

2、元）；国航购买96架A320NEO系列飞机，其中国航本部购买64架，预计2327年交付，深航购买32 架，预计2426年交付，合计总订单价值122.13亿美元；东航购买100架A320NEO系列飞机，预计2427年分别交付28/31/34/7架，按照目录价格计算， 总订单价值127.96亿美元（约合人民币857.78亿元）。我们在此前点评中认为，本次飞机采购为面向远期的行业正常运力引进，对近几年行业供需格局 无实质影响，同时结合我们供应链跟踪的结果,最终实际交付进度或有较大不确定性。从数量来看，基于三大航年报披露飞机引进计划，若仅考虑本次飞机采购，不考虑飞机退出和其 他扰动，其中国航未给出逐年

3、交付计划，考虑目前空客供应链的紧张局面，我们假设23年交付5 架飞机，剩余91架按照南航东航交付平均交付比例得到。对应三大航运力增速相比年报规划， 23-24年分别增加0.2和3.5个百分点到1.9%和2.6% , 25-27年增速分别为4.0%、2.9%和0.8% , 分区间测算结果来看：1927年复合增速2.5% ；19-23年（集中引进前）复合增速2.5% ；23-27年（集中引进期）复合增速2.6% ;总体增速始终处于极慢速水平运力引进期与疫情至今增速基本相当，而并不会对供给造成巨大 扰动。图1 :三大航仅考虑本次新增采购的运力引进测算（架）Wind、公司公告、（备注：基于三大航21年

4、年报引进计划）仅考虑新增采购20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E 19-27CAGR19-23CAGR 23-27CAGR I国航52932247南航3040197东航2831347增量合计5871037721三大航期末机队21702245226923552434248125452647272427452.5%2.5%2.6%增速10.2%3.5%1.1%3.8%3.4%1.9%2.6%4.0%2.9%0.8%由上述测算可见，本次采购主要从24年起交付更多是考虑行业和公司长远发展的正常远期引 进计划和运力补充，并非叠加在现有运力增速上的供

5、给提升。南航3434东海2525奥凯99瑞丽3636中银租赁3727.8%10中国飞机租赁6676.0%50国银租赁1924.3%5AerCap13119.3%25Air Lease Corporation11317.6%20Avolon Aerospace Leasing Limit3130.0%9合计501224波音官网、图21 :国内波音737MAX待交付订单统计（架）历史中国航司交付比例加权后交付数量数量规划产能方面，根据此前波音披露，截至21年末737MAX系列产能为26架/月,并希望在22年Q2达到31架；远期波音目标23年上半年产量增加值每月38架，下半年达到每月47架；鉴于73

6、7MAX在全球范围内仍未得到完全认证，后续产能规划存在较大不确定性，基于上述波音 规划，并假设737MAX产能在23年后温和增长,24年上半年达到55架/月，25年达到65架/月 （假设整体产能爬升低于空客）；测算22年4月（已知截至22Q1的待交付库存）至25年12月，波音共计生产737MAX 2145架；图22 :波音737MAX产能规划示意（架）波音737MAX70 r605040302010zolneoe 寸olnCMoe OLGeoe Z04CM0CM 寸。，寸CM。、 0LR0CM Z9COCM0CM 寸 ooeoCM Lolcoeoe OL&eoe zo&CMoe o&CMoe

7、oTRoe 5 Roe 寸9Roe o二 eoe olocmocm zooeoe 寸。oeoe Eoeoe 0T65。 607 bosoe 31653波音年报、业绩发布会、（备注：为按照公开披露资料整理的测算值，仅供参考）历史来看，波音每年交付中国飞机数量占比20%-30%之间，19年后由于737MAX停飞，交付比 例逐年下降，21年降至仅5% ;展望后续，假设737MAX在国内复飞且恢复引进，除恢复引进初期的集中交付外，考虑机型市场 认可度等，预计后续交付比例难以继续走高，我们假设按照25%交付比例计算，则前述22-25年 总生产量中预计536架可交付至中国，占21年末全行业机队的13.2%

8、。同样为理论最大交付量。图23 :波音历年交付中国占比（架）中国 全球 占比库存方面，根据公司披露：截至22Q1 ,波音共有库存320架737MAX , 115架787O截至2021年末，库存335架737MAX , 110架787。规划在2023年年底之前把这些已生产的库 存飞机全部交付。据Simple Flying报道，中国航司仍有120架未接收的737MAX ,分布于12家航司。图24 :波音中国航司库存待交付737MAX数量（架）综上，假设在25年前国内批准737MAX复飞和恢复引进，结合生产速率与已有库存，计算波音 未来至25年合计可交付中国大陆地区737MAX为120+536=65

9、6架，占21年末全行业运力的 16.2% ,考虑机队退出，即21-25年复合增速3.1%。该增速同样仅为理论值，与空客相比，有更大不确定性：1 ） 737MAX国内复飞和恢复引进节点难以判断；2）目前国内航司+国内外租赁公司待交付737MAX订单测算仅224架，与上述656架相去甚远， 同时目前国内航司与波音公司暂无新增订单计划，正如前述空客所受到的供应链限制，波音同样 受到影响，最终即使有增量订单，其交付周期预计也将大大拉长；3）鉴于国内尚未复飞，波音已累加大量国内航司库存，当前生产并不会为国内航司预留机位并 持续累加库存，因此随着时间推移，上述产能对内地航司最终影响逐步削弱；4）波音前述产

10、能规划均为基于737MAX后续特别是在中国市场顺利复飞和交付而假设规划，本 身有重大不确定性。综合上述波音空客测算：订单口径：空客待交付订单341架+本次新签订单300架，合计641架，25年及之前可交付483架，考虑机 队退出，复合增速2.3%；波音待交付订单224架，25年及之前可交付200架，考虑机队退出，复合增速1.0% ；二者合计25年及其之前共引进683架，考虑机队退出，复合增速3.3%，相比疫情前约10%增速 已显著降速，而实际受供应链、产能和机位限制，实际引进数量和增速或进一步下探；图25 :波音空客25年及之前合计待交付订单测算（架）航空公司租赁公司合计租赁占比爨空客7621

11、228874%波音1049620048%空客新订单195195合计37530868345%公司官网、规划产能口径：空客22-25年最大可交付中国大陆地区584-730架，考虑机队退出，21-25年复合增速2.8%3.4%。波音22-25年最大可交付中国大陆地区120+536=656架，考虑机队退出，即21-25年复合增速 3.1% ;二者合计最大机队增速59%6.5%，该值仅为理论值，实际受多方面制约：1）波音空客实际产能和交付能力受供应链限制大概率无法顺利完成规划数，此外波音受737MAX 停飞影响，产能规划不确定性极大；2）国内航司近年来无新增订单，实际交付占波音空客每年总交付比例已显著下

12、降，而考虑当前 产能紧张，最终交付周期和占比预计难以达到测算水平。图26 :全行业运输机队增速测算规划产能订单规划产能订单14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%商飞：取证在即，但尚难言放量C919是中国首款按照最新国际适航标准研制的干线民用飞机，又称“国产大飞机”，座级为158 至168座，对标波音B737和空客A320o目前累计拥有28家客户815架订单，计划首家用户为 中国东航。2017年5月C919成功首飞，并于2020年12月进入中国民航局适航审定阶段。适航 审定是民用航空器量产和商业运营的前提，指对航空器能否在不同条件下始终保持安全运行状态 的性能进行

13、认证。C919的适航审定对中国民航是一次全新挑战。“C919适航验证是中国第一次按照国际标准对干 线喷气客机进行全面适航验证” ,C919还使用了一大批新技术、新材料、新工艺，这些都将大 大增加飞机验证的难度。中国商飞原计划在2017年完成C919的适航审定并开始交付，但时间表 一再推迟。 2021年12月，中国民航局航空器适航审定司司长杨桢梅在例行新闻发布会上介绍，C919 试飞共规划表明符合性飞行试验工作3273个试验点，审定试飞科目276项，经过努力，已 完成1694个试验点和34项审定试飞科目，尚有自然结冰等大量试飞工作需要完成。 2022年2月7日，在中国商飞2022年干部大会上，董

14、事长贺东风表示，2022年，大飞机 项目将由研制阶段逐步转入产业化阶段。当前任务叠加、矛盾交织、形势紧迫。 2022年5月14日6时52分，编号为B-001J的C919大飞机从浦东机场第4跑道起飞，于 9时54分安全降落，标志着中国商飞公司即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试 验圆满完成。 7月23日，据中国商飞官方微信公众号“大飞机发布消息，C919大型客机六架试飞机圆 满完成全部试飞任务，标志着C919取证工作正式进入收官阶段，开始全力向取证冲锋。对于后续放量节奏，我们暂不考虑供应链方面制约，仅就商飞产能来看，预计放量节奏会快于 ARJ21。ARJ21支线机型自15年交付首架后，

15、前4年产能爬坡较慢，19年起产能快速提升。我们认为或 有2方面原因：1） ARJ21于2014年12月取得型号合格证后，直至17年7月民航局才颁发生产许可证（也是国 内喷气客机首张生产许可证），导致前期放量节奏较慢；2） ARJ21交付初期，商飞浦东总装基地尚未完全建成，最后一架在大场总装车间制造的ARJ21 飞机于21年1月20日下线。考虑ARJ21已有的成熟经验和浦东总装基地基本完善 C919顺利取证后，预计最终放量节奏快 于 ARJ21。另一方面不得不考虑商飞当前以及未来一段时期面临的供应链困难：除试飞取证本身外当前C919还面临着美国出口管制难题。2020年12月，美国商务部工业和 安

16、全局（BIS ）将上海飞机制造有限公司等58家中国实体列入首份“军事终端用户（Military End User, MEU ） ”清单，要求美国供应商在向清单用户出口特定产品时申请出口许可证。上飞是中 国商飞旗下的总装制造厂，负责C919、ARJ21等机型的总装制造。而当前C919的供应链体系与美国息息相关。当前C919采用的惟一一款发动机是CFM公司（通 用电气和法国赛峰集团的合资公司）生产的LEAP-1C ,航电机载设备供应商则包括霍尼韦尔、伊 顿集团等美国航空巨头。上述出口禁令或给C919未来的量产交付造成影响。图28 :商飞I类供应商名录商飞官网、各公司官网、系统I类供应商国别系统I类

17、供应商国别CFM国际美法合资柯林斯美国发动机加普惠加拿大利勃海尔法国赛峰法国美捷特英国通用电气美国穆格美国菲舍尔奥地利派克美国航天海鹰中国陕西航空电气中国航天特种材料及工艺技术研究所中国上海航空测控技术研究所中国江西昌河中国上海航空电器中国江西洪都中国四川九洲中国浙江西子中国松下电器日本机体中航成飞中国机载设备泰雷兹法国中航飞机股份有限公司中国唐纳森美国中航光电中国西安鸿翔飞控卷尼韦尔与中航西安飞行自 动控制技术有限公司合资中航哈飞中国中电科航空电子中国中航济南特种结构研究所中国中航南京金城中国中航沈飞中国中航西安飞行自动控制研究所中国昂际航电GE和中航工业合资中航西安航空计算技术研究所中国机

18、载设备标翼美国卓达宇航法国航空工业南京机电中国福克荷兰隹尼韦尔美国除商飞自身外，供应商受限也加剧了国产大飞机不确定性。如今年2月7日，美国商务部将33家 中国实体纳入“未经核实清单”（UVL , Unverified List）,要求美国实体向这些实体出口、再出 口或转移受美国出口管理条例（EAR）管辖的物项时，必须申请出口许可。名单包含中国第二重 型机械集团德阳万航模锻有限责任公司。而万航模锻是中国商飞的供应商之一（III类供应商）。 官网资料显示，万航模锻承担了 C919机身、机翼、起落架、舱门等7大部段上百项关键件的研 制生产，提供超过2000多件试验件和装机件。该公司称，通过C919大

19、飞机锻件关键技术攻克， 万航模锻大幅提高了大飞机材料国产化水平，实现大型客机锻件自主创新的国产化道路。总体来看，商飞取证在即，但后续仍面临诸多困难需要克服尚难言放量。租赁公司：一手预计24年起才可规模交付，二手难以 成为重大来源相比国内航司采购和引进飞机较为繁琐的程序，鉴于租赁公司最终客户面向全球，采购流程较为 简单，各租赁公司更多从自身发展规划、飞机租期到期节奏、自有机队更新替代等角度出发采购 飞机。相比航空公司，租赁公司可更为自由采购飞机；另一方面，对于国内航空公司，通过经营租赁引进飞机也需要事先上报计划，出具批文后才可实 际执行。正如前文所述，通常飞机进入生产流程约需要2年左右，因此对于

20、租赁公司，需要提前 1.5-2年即确定最终租赁方，以方便制造商有针对性的适配客户需要的发动机型号、座舱布局内饰、 涂装等个性化设施。对于国内航空业，租赁公司或是在供应商交付能力之外的变量，但并不完全是增量。从前述测算空客+波音合计订单情况来看，合计数量641 （空客）+224 （波音）=865架，占21年 末全行业的21.3% ,其中租赁公司共计265+120=385架，占比45% ;有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图29 :波音空客合计待交付订单测算（架）航空公司租赁公司合计租赁占比|

21、空客7626534178%波音10412022454%空客新订单300300合计48038586545%公司官网、而考虑租赁公司均有订单为26年及其之后交付，且本次空客300架订单也有大量为26-27年交 付，则实际25年及其之前可交付运力测算为683架，占21年末全行业的16.8% ,其中租赁公司 212+96架=308架，占比45% ,考虑机队退出，对应21-25年复合增速3.3%。图30 :波音空客25年及之前合计待交付订单测算（架）航空公司租赁公司合计租赁占比空客7621228874%波音1049620048%空客新订单195195合计37530868345%公司官网、一手飞机租赁：2

22、2-24年已基本确定最终用户,25年起才可 相对从容租赁公司在签订飞机订单时，通常最终用户并未锁定，查阅部分国内外租赁公司未来订单交付时 间分布：国银、Air Lease和AerCap待交付订单合计统计预计交付年份，22、23、24和25年及 之后分别占比20%、20%、23%和37% ,考虑整体制造商交付进程，与租赁公司新租飞机通常至 少需要提前1.52年确定，即以当前时点看，租赁公司22-24年合计占总待交付订单的40-50%的 新增运力已经确定客户，无法向国内航司提供。而在当前机位紧张局面下，实际提前期或进一步 拉长。如Air Lease 21年年报披露，公司22-25年出租率分别为10

23、0%、97.6%、73.2%和26.0% , 22- 23年几乎已满租，24年仅余少量机位，25年开始相对较多。图32 : Air Lease未来几年出租率水平（架）订单数已租数比例公司年报、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。二手飞机租赁：预计难以成为国内航司机队扩张重大来源租赁到期飞机（即潜在二手飞机）来看，国银、Air Lease和Aercap到期飞机22-24年占比24% , 25年及之后占比76% ,从数量上来看，各租赁公司机队并无集中到期，每年相对均匀。从交付周期来看，二手飞机一

24、般提前6-12个月与租赁公司敲定，航司租赁二手飞机主要考虑性价 比，租金比一租（即租赁新飞机）低很多，而且又能弥补运力需求。但对于国内：1）受限于飞机引进批文制度，如有新飞机引进，航司均会优先考虑新飞机，只有仍有富余批文 才考虑二手飞机等；2）国内航司机龄普遍较新，二手飞机在市场竞争力、使用成本等方面无竞争力；航空公司方面，三大航一般情况下不会考虑二手飞机，主要由于二手飞机构型改装等各方面引进 需要协调的比较多，通常考虑二手飞机较少，过往来看，国内航司考虑二手飞机案例主要有：1 ）九元航空，2021-2022年引进3架737-800型飞机，均为二手，首次交付年份分别为 2016/2013/20

25、13 ;2 ）厦门航空，20年引进2架737-700 ,首次交付均为2005年；3 ）山东航空。21年引进3架737800 ,首次交付分别为2016/2017/2017上述三家航司均为全波音机队，引进二手运力均在737MAX停飞背景下，扩张只能寻求二手旧款 737型号。因此预计后续二手飞机即使有较多机源，考虑批文有限、市场竞争力、成本等，预计难以成为国 内航司运力扩张的重大来源。投资建议与投资标的强调观点：长期坚定看好航空大周期弹性,市场或低估航空供给侧威力。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申

26、明。1）供给端：飞机供给低速增长，行业大幅降速明确。通过我们对供给端各环节再次梳理，受经营租赁到期潮、供应链、产能和订单交付周期等限制， 25年及之前，全行业大幅降速明确，订单口径来看，21-25年复合增速仅3.4% ,相比疫情前10% 左右增速大幅降低，而结合我们对供应链跟踪的结果，最终实际交付进度极大概率低于测算值。 当前市场或并未充分认识到航空供给侧各环节所面临的困难，并低估其最终影响程度。2）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。短期来看，疫情负面冲击逐步收敛，多重利好催化，叠加暑期出行旺季，行业总体恢复确定性强。中期维度，行业存在整

27、合/出清可能，关注部分航司经营波动，或有格局改善期权。建议关注龙头中国国航（601111 ,未评级），以及民营航空春秋航空（601021 ,未评级）、吉祥航空 （603885 ,未评级）、华夏航空（002928 ,未评级），此外关注疫情期间在三大航中表现明显更好的 南方航空（600029 ,未评级），以及相对低位的中国东航（600115 ,未评级）。风险提不1、宏观经济不及预期：疫情影响、投资、外贸、消费走弱等导致宏观经济不及预期；2、疫情冲击超预期：疫情对经济、客运出行乃至货运领域影响深远，后续客流货流恢复节奏和 幅度或不及预期；3、政策不及预期：行业扶持或鼓励政策出台节奏、力度等或低于预期

28、；4、油价和汇率大幅波动风险：国际局势波动，导致油价和汇率大幅波动造成相关企业受损风险；5、相关假设测算偏差风险：报告中相关测算基于各项假设进行，存在假设不达预期造成测算结 果偏差的风险。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 此外本次订单是对中航材多年前签下的框架协议的落实。早在2019年，中航材在法国巴黎与空 客签署采购300架空客飞机的协议，其中包括290架A320系列和10架A350系列飞机。（鉴于 本次采购三大航均为A320系列，且数量与19年签订协议有所出入，我们认为由于疫情影响，

29、最终订购的机型或数量或有所调整。后文我们以300架作为行业（不仅三大航）的测算基础）从交付节奏上来看，制造商产能制约和2年左右的制造周期导致交付存在不确定性。本次集中采购各航司尚未确定最终选型（如A320/A321或其他细分型号）及客舱布局、发动机选 型等，预计仍需要一段时间才能正式确定，随后进入正式排产。考虑制造商产能制约，通常无法直接进入正式生产流程而是需要等待较长时间。从波音空客积压 订单来看，空客当前未交付订单合计7046架（截至22年6月），波音为5106架（截至22年6 月），而历年交付数量看来，空客历年最高交付数量为863架（2019年），波音为806架（2018 年），即按照历

30、史最高速率生产，积压订单需要510年才能交付完毕。而考虑近年来疫情对制造商及其供应链严重的冲击和产能降速，对最终交付周期更加剧了不确定 性。2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司官网、此外飞机制造流程极为复杂，即使进入生产流程后，至交付也需要经历2年左右时间：1）零部件制造：各大供应商制造大部件，通常需要约2年时间，其它小零件的时间可以同期完 成，但各供应商的成品件交付周期波动比较大，尤其是发动机不确定性较大；2）运输：讲零部件从各地供应商运输至总装厂，需要数天

31、时间；3）总装：不同机型总装绝对时间差异较大，约几个星期到几个月不等。按照生产节拍波音737是 9天（即一条产线9天下线一架737 ）,而按照绝对时间（特定一架飞机开始总装到下线）计算， 以C919为例为72天；4）喷漆：约需要7天；5）测试：约需要15天；6）试飞交付：约需要7天以上合计即需要2年及以上时间。观察波音披露航司和租赁公司从订单到交付平均周期，通常从第三年开始快速放量，与上述周期 基本相符，同时可以看到并非所有订单一次性交付，而是平均花费5年左右时间交付完毕，平均 交付时间约45年。图3 :波音航空公司订单交付平均时长（年交付架数）图4 :波音租赁公司订单交付平均时长（年交付架数

32、）租赁公司航空公司波音官网、航空公司：逐步进入经营租赁到期潮对于国内航司，考虑政策规划和引进批文限制等，通常飞机引进需要有较强的计划性。但在外部 环境剧烈变动时期，原有的计划受到极大影响，最终导致在特定时期机队数量和结构发生剧烈变 动。观察三大航机队机龄结构，租赁机队中510年机龄左右飞机数量明显更多，即约11/7年期间三 大航大幅提升租赁飞机引进数量和比例。考虑三大航经营租赁租期普遍为12年,即这些飞机将 在2329年左右陆续到期，国内航司迎来经营租赁大规模到期潮。如统计国航+深航现有机队（673架飞机）机龄分布，其中：自有飞机合计362架，机龄分布集中于915年；租赁飞机合计311架，机龄

33、分布高峰为5-9年，合计数量146架；对应即在201217年之间，国航经营租赁占比显著提升。考虑常规经营租赁租期在812年不等，较为密集分布于1012年左右，而三大航基本均为12年， 则预计机龄在59年的飞机将在2428年之间陆续到期，对应该期间有较大的运力替换需要。图5 :国航+深航租赁机队机龄分布（纵轴架，横轴机龄）图6 :国航+深航机队机龄/结构分布（纵轴架，横轴机龄）自有租赁Planespotters xZT9L 90 9L4L 寸TCOL eTLL 二OL 0T6 600MIL z9 910 叩寸 co 叩e LOPlanespotters、该特征同样存在于东航（及旗下航司）和南航（

34、及旗下航司）：图8 :东航+上航+中联航机队机龄/结构分布（纵轴架，横轴机 龄）图7:东航+上航+中联航租赁机队机龄分布（纵轴架，横轴机自有租赁Planespotters8TZL ZLCOL9LIOLC0&图10 ：南航+厦航机队机龄/结构分布（纵轴架，横轴机龄）图10 ：南航+厦航机队机龄/结构分布（纵轴架，横轴机龄）图9 :南航+厦航租赁机队机龄分布（纵轴架，横轴机龄）8TZL ZT9L 90 9L4L 寸TCOL eTLL 二OL 0T6 600 9 910 叩寸 寸O CO&LO8TZL ZT9L 90 9L4L 寸TCOL eTLL 二OL 0T6 600 9 910 叩寸 寸O C

35、O&LOakL ZT9L 9LlnL 9L4L 寸TCOL aT二 二OL 。76 600 19 91n 叩寸 寸co 叩。ToPlanespotters、Planespotters x彼时航司逐步增加经营租赁主要有几方面因素：1）金融危机后行业快速恢复逐步进入高速成长期，飞机需求量大，租赁飞机可相对灵活的满足 增量市场需求。金融危机后，国内航空市场快速恢复，此后迎来十年稳定高速成长期，国内市场也逐步成为波音 空客最大增量市场。蓬勃的市场需求使得航司飞机需求量大增，租赁飞机成为当时快速灵活补充 运力的重要方式。与此同时，国内航空租赁业也得到快速发展。图11 :民航业历年客运量（万人次）图12:

36、民航业运输机队总数（架）民航客运量同比民航客运量同比0 cM 寸 900 0CJ b 98OCM 66666。 。Oli- 66666。 0。0。0Um88。98CM寸5CM50%40%30%20%10%0%-10%运输飞机架数同比9 9 9 9 9 94 4 3 3 2 2Wind、Wind、2）金融危机后航司资产负债表仍处于修复期，经营租赁作为表外资产，影响较小；图13 :三大航资产负债率（% ）120110100908070605040Wind、3）飞机引进资本消耗大，租赁飞机是在有限资金储备下，获得飞机的较好方式。波音空客：存在供应链、产能、订单周期等多重限制空客：市场或低估其在产能和

37、供应链方面的限制订单角度，测算22-25年可交付483架，占全行业的11.9% 考虑机队退出计划，即21-25年复 合增速2.3%。根据空客官网披露：目前国内航司直接订单76架；国内外租赁公司订单合计904架，但考虑各租赁公司中国航司交付占比，预计265架（国内未引 进A220机型，计算中直接剔除该部分数量）；航司+租赁公司合计341架，占21年末全行业机队的8.4%另现有订单未包括刚签订的300架订单，合计641架，占行业15.8% ,若考虑租赁公司约20%为 26年及之后交付，航司300架订单约35%26年及之后交付，则22-25年可交付483架，占全行 业11.9%，考虑机队退出,即21

38、25年复合增速2.3%。图14 :空客订单合计（架）HA220A320 系列 A330A350合计交付比例加权合计国航131313东航888南航888川航999春秋292929中航材1899中银租赁11111127.8%31国银租赁636324.3%15工银租赁8827.0%2中国飞机租赁13513576.0%103AerCap12612619.3%24Air Lease75183151428717.6%37Avolon170417430.0%52合计758262752980341空客官网、各租赁公司年报、规划产能角度，22-25年理论最大可交付中国大陆584-730架飞机，考虑机队退出，21

39、-25年复 合增速约2.8%3.4%。根据空客5月初发布会披露：空客目前A320产能为50架/月;计划2023年夏季之前将产能提高至65架；计划2025年将产能提高至75架；按照公司规划，我们测算22年1月至25年12月，公司共可生产A320系列飞机2920架。图15 :空客产能规划示意图（架）空客A320产量空客年报、业绩发布会、（备注：为按照公开披露资料整理的测算值，仅供参考）从过往历史上来看，除20年受疫情冲击降至17% , 10年之后空客每年交付量的2025%最终交 付至中国，10年至21年合计交付1709架。参考2025%比例，则前述22年1月至25年底，则最大可交付中国大陆地区58

40、4-730架，占21 年末全行业机队总数（4054 ）的14.4%-18.0%。疫情前退出运力占全行业引进运力的20%左右，而19年之后该比例升至30% ,假设按照20%退 出比例计算，则净增飞机数量为21年末全行业的11.5%14.4% ,即2125年复合增速2.8%3.4%。 产能规划下的交付量可视为交付理论最大值。图16 :空客历年交付中国飞机数量占比（架）空客官网、民航局、图17 :国内历年飞机引进退出数量及占比（架）另一方面空客当前面临的供应链困难或使得订单能否如期交付有较大不确定性。目前空客面临的 供应链问题主要有：1）飞机制造较长的供应链导致任何一个环节出现问题，都可能波及整个供

41、应链。空客21年供应 商名录共有3186家供应商，分布于49个国家，前五大国家法德美英西班牙合计占比81%。而当 前全球各地仍不同程度受疫情、国际局势等影响，对供应链稳定性造成冲击；2）发动机制造商能否快速增产存在变数。据披露CFM （ A320NEO/737MAX/C919发动机供应商） 2019-2021年Leap 1系列发动机交付量分别为1736、815和845台，22Q1交付239台，较21 年同期增加50台，发动机制造商产能恢复远慢于行业需求恢复速度。CFM公司表示要将2023年发动机交付量提高到2000台，公司正努力和供应商合作以缓解供应链紧张，同时加强与飞机总装 单位协调，确保出

42、厂的发动机能够及时交付。3）受乌克兰局势及通货膨胀影响，飞机制造所需原材料存在供应不稳定及涨价问题。对于航空 制造业而言，钛、铝等金属为上游重要的原材料，而俄罗斯提供了全球航空航天业约一半的钛。咨询公司艾睿钳（AlixPartners ） 5月份的一份报告显示，空客生产所需的钛原材料中，约65%从 VSMPO （全球最大的钛材生产商）购买。空客表示虽然该公司拥有供中短期使用的钛库存，但 近几个月一直在寻找替代商。此外对于中国航司，鉴于当前我国与欧美等国家航空市场恢复节奏差异海外大量增量订单同时 国内在疫情期间始终未有新订单，导致国内生产机位排期存在较大不确定性。空客官网披露全球历年分区域订单金

43、额占比，亚太地区16年达到最高33% , 19年31% , 21年降 至26% ,疫情以来比例下降明显，而欧美则显著提升，19年合计比例46% , 21年达到57%O图19 :空客历年分区域订单金额占比（以目录价计算）在海外航司特别是欧美航司下单意愿更强，同时空客本身较为紧张的机位日趋紧张背景下，国内 航司机位将更靠后，同时叠加前述供应链制约，新订单平均交付周期或较以往更长，导致实际引 进占比大概率低于历史，最终25年及其之前机队增速大概率低于前述测算。波音：737MAX相关限制导致交付不确定性更大波音深受737MAX停飞和疫情冲击双重影响，当前虽处于恢复期，但恢复节奏仍有极大不确定性。国内停

44、飞飞机来看，当前国内共停飞97架737MAX ,分布于13家航空公司，占当前全行业总机 队规模的2.4%左右。其中三大航集团中南航34架，国航23架，东航14架，占比分别为4.0%、 3.1%及1.9% ;海航16架，吉祥旗下九元1架，奥凯航空2架。国内首架737MAX为国航于2017 年11月引进。图20 :国内停飞737MAX统计（架）公司公告、民航休闲小站、航司名称737 Max 8数量上市公司并表客机规模（不含公务机 支线飞机,22.6）占比中国国航16国航系深圳航空57413.10%昆明航空2山东航空71345.22%南航系南方航空248454.02%厦门航空10东航系东方航空37431.88%上海航空11海南航空11海航系祥鹏航空33254.92%福州航空2吉祥旗下九元航空1234.35%奥凯航空奥凯航空2277.41%全行业972.70%订单方面，测算未交付订单仅224架，对应21-25年复合增速仅1%。自推出737MAX系列以来，波音目前累计737MAX系列订单共计6352架；