2022年中国海油发展现状及资源优势分析.docx

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1、2022年中国海油开展现状及资源优势分析1、中国海油：逆势扩张的全球油气巨头全球油气新发现资源量持续快速下滑，从1900年至今共 121年的统计数据我们发现：2021年新增勘探储量为近75年 最低值。2021年，全球新增油气勘探储量为67.56亿桶油当量, 为1946年以来的最低水平。在全球范围内，这一指标呈持续 下滑趋势代表全球油气开发资金投资油气勘探意愿和新发现资 源能力的持续下行，且在全球“碳中和趋势下，恢复往年勘探 开支概率较低。新增勘探储量的下滑中长期或持续造成供应端 边际增量缺乏可能性。公司为中国海上原油及天然气生产龙头，也是全球最大 的独立油气勘探及生产集团之一，具备丰富的海上油

2、气勘探 开发经验。截至2021年，公司石油液体和天然气净证实储量 分别为39.24亿桶和8.35万亿立方英尺，原油和天然气储量 分别排名国内第二、第三。我们通过卫星大数据对公司在全 球范围内600个油气资产建模分析显示：公司油气资源所在 区域较为集中，主要为中国境内以及南美，中国境内集中于 渤海区域和南海区域，中海油在手资源稀缺性显著提升。1.1、资本性支出：逆势增长29.62%o 2013-2020年，公司桶油主要本钱呈持续下降趋势， 由45.02美元/桶油当量降至29.49美元/桶油当量，局部是由 于公司天然气产量增速高于原油产量增速，而天然气价格按 照桶油当量远低于原油导致，2021年公

3、司桶油主要本钱小幅 上升，仍未超过2019年。作业费为主要本钱的重要局部， 2013-2020年，公司桶油当量作业费呈下降趋势，2013年桶油 当量作业费为12.25美元/桶，而2020年已降至6.9美元/桶， 降幅到达43.67%。与可比公司相比，公司桶油当量作业费处 于中位水平，但2013-2020年桶油当量作业费降幅靠前。2014年开始，公司建立了降本增效长效机制，通过大力推动 增储上产、技术创新、优化工作部署等方式降低本钱。2014- 2020年，公司作业费呈下降趋势，而产量那么呈上升趋势， 2014-2020年，公司作业费由311.8亿元降至242.4亿元，在 2016-2020年基

4、本保持稳定，同期产量那么由4.33亿桶油当量增 至5.27亿桶油当量，因此桶油当量作业费明显下降。2021年 由美元为单位的桶油当量作业费上升13.48%,主要由人民币 升值导致，以人民币为单位的桶油当量作业费实际上仅小幅 上升6.15%0作业费包含海上人员费、直升机、供应船、油料、维修 费、油气水处理费、油井作业费、租赁费等工程。公司通过 提高直升机上座率、供应船计划完成率，降低方水处理化学药剂本钱、FPSO的方油处理本钱对作业费进行控制。除公司 自身加强本钱管理外，油价与作业费呈正相关，2014年油价 下跌同样降低了作业费。根据中海油财务部数据，公司国内 某分公司的作业费中大多工程在201

5、5-2017年均有效降低。 当油气田进入生产中后期后需要对设备进行维修及升级改造， 油气田产量也会随时间递减，因此需要对老油气田进行挖潜 以维持其产量，导致单个油气田的桶油当量作业费用易随时 间增加，新油气田投产可拉低公司整体的桶油当量作业费用, 2022年公司仍有13个新工程计划投产，有利于控制桶油当量 作业费用。通过将公司桶油作业费与国际中大型油气企业比照可以 较为显著的发现，公司近年来桶油作业费相较于同行而言处 于相对低位，而优秀的本钱控制能力有望保障公司拥有更高 的盈利能力。图表28;公司与样本传统油企桶油作业费比照（美元/桶油当量）公司与样本传统油企桶油作业费比照（美元/桶油当量）

6、中国海油 一一中国石油- BP - - ConocoPhillips - - Chevron -ExxonMobil Shell -Devon 一一 中国石化较强的盈利能力、现金流创造能力和较低的杠杆使公司 具备更强的扩张潜力。2021年，受益于公司产量增长以及油 价上涨,公司净利润到达703.07亿元，同比增长181.20%, 虽然2021年公司营收仍未到达2013、2014年水平，但受益 于持续的降本增效，公司净利润已超过2011年高点。与可比 油企相比，公司的净利率高于行业可比油企，在2014-2016 年油价维持低位以及2020年油价暴跌时公司均未出现亏损， 2020年仍保持16.09

7、%的净利率,2021年净利率高达28.57%。 同时公司债务压力较小，2021年公司资产负债率为38.72%, 2013年以来整体呈现下降趋势，低于行业可比公司，具备更 强的抗风险能力和投资能力。2021年，公司实现经营活动产 生的现金流量净额1478.93亿元，同比增长79.61%,创下历 史新高，2011-2021年复合增速为2.44%, 30家样本油企的复 合增速为0.73%, 2015年以来公司经营活动产生的现金流量 净额增速高于行业整体水平。2.2、长期维持高股利政策，股东回报丰厚公司维持可观的股东回报。2006-2021年，公司累计股利 支付率高达40.81%。公司2021年中期股

8、息为0.3港元/股， 2021年特别股息为1.18港元/股，2021年全年股息合计为 691.46亿港元，折合人民币约580.80亿元，2021年股利支付 率为82.62%,以2022年5月13日收盘价计算，本次特别股息对应的A股股息率为6.57%,全年股息对应的H股股息率为 13.88%。3、油价中枢有望持续上行3.1、 资本开支与品位下滑双重影响，页岩油增量或低于 预期企业转型和节能减排将抑制石油巨头的油气开发投资。 随着碳中和概念越来越受到重视，局部兴旺国家已提出燃油 车的禁售计划，以减少汽车的排放，目前普遍计划在2025- 2040年实现燃油车禁售，全球公路运输对原油消费量占比高 达3

9、6.2%,因此对于原油供应商来说，实现业务转型势在必行。页岩油企业资本开支经历了约3个阶段，2013-2016年期 间，页岩油企业资本开支远超企业经营活动现金流净额，油 企通过加杠杆推高资本开支金额；第二阶段为2017-2019年 阶段，该阶段油企资本开支与油企经营活动现金流净额基本 一致，油企逐步依靠内生性资金维持每年的资本开支；2020 年以后，受疫情、终端消费低迷等影响，油企资本开支与经 营活动现金流净额之比下滑至40%左右，即使2021年全球原 油需求及油价有较为显著的改善，油企资本开支依然增幅有 限。图表41:样本页岩油气企业经营活动现金流与CAPEX各大页岩油企业筹资活动现金流净额

10、出现大规模流出， 一方面是页岩油企业用于归还长期债务现金流逐年上升，另 一方面是页岩油企业增加了股东回报支出。因此，在油价上 涨推动页岩油气企业经营活动现金流净额的充裕后，降杠杆, 提高股东回报成页岩油企业优先选择。我们统计了 21家页岩油企业和10家综合油企2022年资 本开支预算以及产量指引（局部企业由于暂未披露数据，样 本企业数量相比前文略有差异）。可以发现，油价上涨后样 本油企资本开支增幅较为有限，且资本开支指引涨幅高于原 油产量指引，对于综合油企来说或意味着将增加油气行业以外 的投资，对于页岩油企业来说降杠杆、增加股东回报成为经 营活动现金流大幅上升后的优先选择，符合油企的资本纪律。

11、由于能源转型在即，投资者要求油气公司管理层控制在 油气行业的投资，并增加对投资者的回报。根据达拉斯联储 的一项调查，接近60%的油气企业高管认为“投资者维持资本 纪律的压力”是导致油价上升后开采活动未快速增加的原因， 各大页岩油气企业在最新年报、投资指引公告中均说明将执行 严格的资本纪律，控制在油气行业内新的投资，使用现金保 持健康的资产负债表，并增加对投资者的回报。3.2、 品位下滑或成页岩油产量增量持续低于预期核心因 素美国页岩油主产区Permian产区库存井数量已降至2017 年的水平，完井数量大于新钻井数量，库存井持续消耗。相 比2021年，Permian产区当前的平均新打井产量下滑了

12、约23% （油）和约31% （天然气），叠加样本页岩油企业2022年资 本开支增速高于产量增速，我们认为美国页岩油气新井的综合 资源品位已出现下滑，背后反映的是疫情过后页岩油气公司 为了防止破产从而快速回收现金流过程中对品位最优区块的 快速消耗。高品位资产的消耗叠加库存井持续减少，页岩油 气潜在增量可能持续低于预期。图表51： Permian产区原油新钻井单井产油量180016001400180016001400Permian产区原油新钻井单井产油量新钻井数（台，左轴）新钻井单井产油量（桶/天，右轴）600500o O o O2 Oo O o O2 O002o o O 。 O 。8 6 4o

13、o o o4 3001O&ZOZ 8。二 0L6Z0Z 86Z0Z NT6OZ Z96OZ 86OZ 698OZ 寸。oooz 二，ZOZ 99ZOZ o:oz 899OZ 39OZ OLSOZ gousoz CT寸oz ZO4OZ eosoz 6068Z 寸。Boz 二Aoz 99ZOZ OAOZ 89LON 3 二 OZ ovooz 3OOZ ZT600Z Z9600Z eoaiooz 60OO00Z 寸98舄 二，zooz god OIOOZ来源：EIA,国金证券研究所俄乌冲突虽缓，长期后遗症影响或远超预期俄罗斯为最主要的油气生产国之一，2020年，俄罗斯原 油产量分别为1066.7万桶

14、/天，占全球产量的12.07%o目前欧美油气巨头大多已计划撤离俄罗斯市场，鉴于目 前的政治、金融环境，这些国际油气巨头难以以合理的价格 出售其位于俄罗斯的资产，因此将承受一定损失，并进一步 影响其投资积极性。俄罗斯的油气工程在开发时通常会有外 资参与，外资退出后工程融资方面的困难也将降低开发速度。3.3、 增产屡次不及配额，OPEC高油价诉求明显OPEC+成员国增产意愿不强，边际增量存在不确定性。在2021年8月至2022年3月期间，OPEC10在其中6个月的 产量增长幅度低于配额增长，8个月产量增量比配额增量低 29.4万桶/天。2022年3月OPEC 10产量为2424.0万桶/天，生产配

15、额为2506.1万桶/天，仍有82.1万桶/天的富余生产配 额。伊朗计划在2022年3月将原油产量提升至400万桶/天, 并将在未来10年内分别将原油产量提升至500万桶/天。美国 退出伊核协议后伊朗原油产量大幅下降，目前伊朗原油日产 量约260万桶。伊朗的短期产量目标较目前产量增长约140 万桶/天，占2020年全球产量的1.6%,因此我们认为假设伊朗 可顺利扩产，对全球原油供给影响有限。伊核协议为决定伊朗能否顺利扩产并实现出口关键因素, 目前在伊朗的铀加工活动和下一届美国政府是否会遵守这份 协议方面仍存在尚未解决的问题。目前伊朗在役钻机数及完 井数均已大幅下降，本次扩产计划需要1600亿美

16、元的投资， 石油和天然气工程投资额分别为900亿美元和700亿美元，项 目投资占其全年GDP的19.15%,扩产规模导致本次扩产难 以快速推进。此外，2022年3月伊朗原油产量为254.6万桶/ 天，实际产量提升有限。图表57二伊朗完井数及钻机数伊朗完井数及钻机数伊朗完井数（口，左轴）伊朗在役钻机数（台，右轴）3.4、 油价全靠短期手段压制，中长期供求缺口不可忽视 国际原油释储非长久之计。在全球原油供需持续偏紧情 景下，IEA和美国纷纷宣布释储。3月31日，美国宣布将在 6个月内释放1.8亿桶战略石油储藏，规模为历史最大。4月 1日，IEA宣布在6个月内释放1.2亿桶石油战略库存，其中 美国的

17、6055.9万桶库存也属于美国3月31日宣布释放的1.8 亿桶储藏之中。IEA及美国本次释储总规模到达2.4亿桶，在 4-9月每日释放约133万桶。4月1日，美国战略石油储藏为 5.65亿桶，1.8亿桶占其战略石油储藏的31.86%,假设继续释放 1.8亿桶储藏，那么其储藏规模将下降至3.85亿桶，为1984年 的储藏水平。因此释储以缓解供应缺乏的操作无法长期进行。通过独家卫星大数据追踪，全球重点能源消费国，尤其 是欧美国家出行指数持续恢复，且已超过2021年峰值，与此同时，美国原油库存，汽油库存持续维持下行趋势，欧美能 源需求超预期恢复。在此情景下，美国原油库存、持续呈下 行趋势，依靠释放原

18、油战略库存，增加页岩油钻机数量等短期 行为仅能防止供应持续缺乏，从中长期而言，在终端消费的 持续恢复下，原油价格中枢或维持持续上抬趋势。3.5、 国内能源保供至关重要，“三桶油”仍需持续扩产保障能源供应对我国能源平安至关重要。国际石油巨头 受到来自投资者、能源转型及环保的压力，对油气开发的热 情开始下降，2022年样本企业资本开支指引仍低于2019年， “三桶油”那么面临不一样的局面。我国为油气进口大国，2020 年我国原油和天然气进口依赖度分别为81.05%和42.08%,油 气进口依赖度过高对我国能源平安是一大威胁，全球油气供 应偏紧再次加强了此威胁，近年我国频繁提出能源保供目标。 “三桶

19、油”具有保障国内能源供应的责任，2021年“三桶油”的 原油和天然气产量分别占国内消费量的30.23%和47.63%,为 了尽可能地响应中央“把能源的坂碗端在自己手里”的号召，避 免出现油气供应短缺问题，三桶油仍有必要持续推进增储 上产。通过对样本公司资本开支、产量的指引以及资本纪律的 统计，样本油企的资本性支出在2020年大幅下降48.53%, 2021年资本性支出并未恢复疫情前水平且参考2022年指引， 海外油气资本开支仍维持较低增速。这一趋势的核心原因为 全球主要油气企业在全球“双碳”政策驱动下，即使因为油价回 升获得充分现金流，也首先将资金用于降低企业负债率以及 提高股东回报，而对于增

20、加资本开支以推动油气产量以及新 勘探储量增加意愿较低。与之相反，中国海油资本性支出逆行业趋势增长，2016 年以来公司资本性 支出稳定增长，2020年仅小幅下降5.84%, 2021年便已超过2019年资本性支出水平，而中国海油2021 年公司资本性支出为909.63亿元，同比增长12.34%, 2022年 资本性支出保持增长，2022年资本性支出指引为900-1000亿 元。公司资本开支在疫情期间出现逆势扩张趋势，从而推动后 续公司成长确定性较强。图表67: “三桶油”油气产量及全国消费量三桶油油气产量及全国消费量全国消费量中国石油产量 中国石化产量 中国海油产量来源：公司公告，Wind,国

21、金证券研究所图表5:公司勘探与开发资本支出（亿元）公司勘探与开发资本支出YOY （%,右轴）勘探资本支出（亿元，左轴）!开发资本支出（亿元，左轴）来源：公司公告，国金证券研究所2016年后公司持续提升国内资本性支出的占比，2022年 公司计划国内资本性支出占比为73%, 2020、2021年国内资 本性支出占比均接近73%,未来公司将以开发国内资源为主, 在国际政治局势震荡的当下，大力开发国内资源与能源保供 目标相符且受地缘政治负面影响相对较小。2022年公司计划 资本性支出结构为勘探占比20%,开发占比57%,生产占比 21%,资本性支出结构基本保持稳定。1.2、 勘探开发：力度逆势加大20

22、17年至今，公司石油液体储采比稳中有升，相比2016 年已大幅改善。目前大多可比油企的储采比拟2012、2013年 的高点已有较大幅度下降，而公司通过加大勘探投入，使储 采比从底部6左右恢复至8.67,接近2013年水平。我们要特 别指出的是，多个可比公司受全球疫情负面影响以及全球“碳中和“规划下降低油气板块资本开支，尤其是勘探局部的开支, 而集中加强用于开发的资本开支，从而导致采储比持续呈下 滑趋势或维持历史相对低位，例如同为大型综合油气企业的 雪佛龙及埃克森美孚，原油采储比从远超中海油下滑至低于 中国海油以及与中国海油基本持平。而健康的储采比为公司成 长性以及产量持续稳定性提供坚实的基础。

23、公司勘探资本支出保持回升，助力油气增储上产。公司 健康的储采比来自于对勘探工作的持续投入以及取得的一系 列勘探成果，中海油2021年勘探资本支出为180.54亿元，同 比增长25.58%。根据资本性支出规模及结构指引，2022年探 勘支出指引为180-200亿元，指引均值已超过2019年勘探资 本支出。2016年以来，公司预探井、评价井数量整体保持增 长，2021年公司完成预探井73 口，仅次于2019年完成数量; 此外完成评价井151 口并获得成功评价井86 口，评价井完成 数量创下新高；2021年公司获得22个新发现，同样仅次于 2019年的新发现数量。261勘探工作量的增加带动油气储量逐

24、年上升，2017年起公 司净证实石油液体储量保持增长，2021年净证实石油液体储 量为39.24亿桶，同比增长7.53%。公司净证实天然气储量那么 持续增长，2021年到达8.35万亿立方英尺，同比增长4.96%o 2021年公司新探明石油液体及天然气储量均到达2017年后的 新高。近5年公司储量替代率均超过100%,油气储量持续增 长。2019年1月，集团制定了关于中国海油强化国内勘探 开发未来“七年行动计划”，提出到2025年，公司勘探工作 量和探明储量翻一番的目标。2018年，公司分别完成预探井、 评价井73 口和101 口，实现新发现17个，净证实油气储量 为49.62亿桶油当量。根据

25、“七年行动计划”中翻一番的目标， 假设2025年，公司可完成预探井、评价井146 口和202 口，实现新发现34个，净证实油气储量到达99.24亿桶油当量，那么 在2021-2025年，公司完成的预探井、评价井数量、实现新 发现数量以及净证实油气储量的CAGR可到达18.92%、 7.55%、11.50%和14.73%,公司油气储藏有望保持稳定增长。1.3、 景气底部亮剑：负油价下逆势扩张，收获丰厚公司开发资本支出持续增长。自2017年来，公司的开发 资本支出保持增长。公司2021年的开发资本支出为695.38亿 元，根据资本性支出规模及结构指引，2022年开发资本支出 （包括开发和生产）指弓

26、1为702-780亿元，指引均值同比增长 6.56%O图表20:公司开发亦下殳公司开发资本开支（亿元）在开发资本支出扩张的推动下，公司的产量稳步增长， 增速高于行业水平。与行业比照拟为显著的是，中海油油气 总产量即使在2020年负油价阶段依然保持正增长，而全球范围内主要油气企业在2020年产量出现了较为显著的下滑，且 即使原油价格在疫情逐步消退后又较为显著的好转，行业原油 及天然气产量增速整体维持较低水平。近5年公司油气总产量持续增长，2021年到达5.73亿桶 原油当量/年，同比增长约8.76%, 2022年总产量指引为6.0- 6.1亿桶油当量，同比增长4.73%-6.48%； 2023、

27、2024年总产 量指引分别为亿桶油当量和亿桶油当量，预计 2022-2024年，中国海油油气总产量将保持5.58%-7.24%年复 合增速。其中，2021年公司石油液体产量为121.11万桶/天，同 比增长8.45%, 2018-2021年复合增长率为5.80%；天然气产 量为6475.47亿立方英尺，同比增长12.26%, 2018-2021年复 合增长率为11.24%。近3年国内外油气产量占比拟为稳定， 其中参照往年石油液体和天然气占比，石油和天然气产量分别 占油气总产量约78%和22%,假设2022年公司石油液体和天然 气产量占比维持这一比例，那么预计2022年公司石油液体及天 然气产量

28、范围分别为亿桶和7920-8052亿立方英尺, 预计公司原油及天然气产量范围均值分别同比增长4.31%和 13.98%o与此同时，样本企业产量表现受疫情扰动较为显著，样 本企业2021年原 油产量同比2020年上升3.27%, 2018-2021年年复合增长率为1.41%；在天然气方面，样本企业2021年 产量约为23433十亿立方英尺，同比2020年上升15.64%, 2018-2021年年复合增长率约为3.70%。根据我们统计，2011- 2021年30家样本油企原油产量CAGR为3.78%,而公司石油 液体产量CAGR为5.76%,高于行业增速。公司积极开拓新工程，助力产量目标实现。20

29、22年公司 预计有13个新工程投产，其中中国海上工程7个，中国陆上 工程3个，海外工程3个。13个新工程的权益峰值产量共为 20.45万桶原油当量/天，占公司2021年油气总产量的13.49%o1.4、 未来可期：募投工程成为进一步增产的坚实保障 中国海油在2022年4月20日在上交所上市，本次IPO 募集资金主要用于国内外油田开发建设，募投工程全部投产 后，有望给公司增加约7176万桶/年原油权益产能以及约33.9 亿立方米/年天然气产能，募投工程的开发建设以及最后的投 建有望进一步加强公司产量持续增长确实定性。图表24:公司与样本油企原油产量比照公司与样本油企原油产量比照2、中国海油：资源

30、品位优势突出，管理水平毫不逊色公司本钱管控优秀，盈利能力突出。2013-2020年，公司 桶油主要本钱由45.02美元/桶油当量降至29.49美元/桶油当 量，桶油当量作业费由12.25美元/桶降至6.9美元/桶，桶油 当量作业费降幅大于可比油企。在20n年至今11年中，公 司平均净利率到达20.68%,每年的净利率水平均在行业中排 名靠前。巴菲特第三大持仓规模的雪佛龙及西方石油不仅净 利率和单位本钱远逊于中海油，其高额股利支付稳定性也显 著弱于中海油。2.1、桶油本钱全球一流，盈利能力历经考验不改本色公司桶油主要本钱由作业费、勘探费用、折旧、折耗和 摊销费用以及其他构成，其中折旧、折耗和摊销费用以及作 业费为主要局部，2020年两项分别占主要本钱的63.42%和