2022年中鼎股份发展现状及业务布局分析.docx

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1、2022年中鼎股份开展现状及业务布局分析.步步为营，近14年全球资源整合逐步进入收获期1.1 全球非轮胎橡胶龙头，营收跨越式成长全球非轮胎橡胶龙头。公司成立于1980年，2006年在深 交所挂牌上市，当前为全球非轮胎橡胶领域前20强企业 （2021年全球第13位，国内第1）。当前已在“流体系统”、 “降噪减振及轻量化底盘系统”、“密封系统”、“空气悬挂与电 机控制系统”等技术领域牢固确立了领先地位。国际资源整合先行者。公司于2003年在海外建立物流中 心，2008年开启海外并购之路，完成密封+底盘减震+空悬+ 热管理业务的全球化布局。2021年公司亚洲/欧洲/美洲三大 区域营收分别为51.5%

2、/35.6%/12.9%o图1公司营收覆盖全球经济兴旺地区（,截至2021年）欧洲美洲亚洲资料来源:公司公告,首创证券公司空悬订单充分，放量在即。根据公司公告（2020年 以来），截至目前公司空悬业务累计新增订单达36.0亿元， 客户覆盖蔚来、东风等头部自主品牌/新能源/商业车车企等。 公司空悬业务订单充足，放量在即。2.3 轻量化业务：产品线开拓进行时，营收开始加速品类扩张中，致力于供应底盘轻量化总成产品。公司自 成立之初就建有自己独立的精工轻量化中心，当前产品主要 为控制臂、摆臂。2022年开始公司将逐步开拓转向节等新品 类，致力于形成底盘轻量化系统总成产品供应能力。并购四川望锦，轻量化业

3、务提速。公司于2019年并购了 本土优质底盘部件供应商四川望锦。1）球销核心技术领先。 球销是底盘结构件的关键性能零件，也是控制臂产品主要组 成局部，四川望锦具备1500万套底盘球较总成部件年产能， 市占率达5%； 2）客户关系广泛。四川望锦为60多家OEM 和系统模块顾客提供200多种产品，与上汽通用、长安、广 汽、吉利、北汽等汽车厂商及TRW、博世华域、捷太格特、 耐世特等模块厂商建立了稳定的合作关系；3）四川望锦与公 司轻量化业务良好协同。四川望锦生产的冲压焊接控制臂与 中鼎减震生产的锻铝控制臂具有较强的互补性，能够提高公司 在控制臂市场的占有率。2021年公司轻量化业务营收达7.9 亿

4、，同比增长79%,公司轻量化业务开展显著提速。图24公司底盘轻量化业务加速成长（亿元）1020202021资料来源:公司公告,首创证券轻量化订单充足，加速放量在即。1）目前公司轻量化业 务营收约7.9亿，已取得奔驰、长安、广汽、比亚迪等多个传 统主机厂订单；2020年以来底盘轻量化业务获得定点全生命 周期金额达82.6亿元，客户涵盖比亚迪等头部自主新能源主 机厂以及传统主机厂等；2） 2021年的半年度董事会，公司变 更近4亿募集资金开展轻量化业务，大力投入研发新产品、 新部件，公司轻量化业务有望迎来加速开展期。2.4 热处理管路：细分领域全球前二，技术优势显著路热管理管细分领域全球第二，积极

5、推进新能源热管理 业务。公司于2017年收购德国TFH, TFH是发动机及新能 源汽车电池热管理管路总成产品优秀供应商：1）拥有自主专 利的独家生产技术creatube工艺以及TPV软管和尼龙管的核 心技术，在所处细分领域行业全球排名前二；2）大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务，目前已给宝马、沃尔沃、 奥迪、群众、吉利、小鹏和理想等新能源汽车平台配套。业务整合及国产化落地顺利。公司于2017年通过收购德 国TFH弥补新能源电池冷却系统方面的空白；2019年特斯通 安徽成立运行，各项工作在顺利推进；2020年特斯通安徽完 成建立并拓展国内市场。新能源车热管理需求推升冷却管路单车价值。1）新

6、能源 汽车电池模组对于温控的要求远高于传统汽车，新增电池、 驱动电机等部件都具有冷却需求；2）新能源汽车热管理系统 单车价值量高于传统燃油车，流体管理产品的单车价值从传统 车上的300元左右提升到电动车/增程式车的1000元/1500元。 图27汽车热管理管路系统单车价值量变化（元）资料来源:公司公告,首创证券冷却系统业务有望持续稳健增长。1）目前公司冷却业务 营收33亿左右，欧洲细分行业市占率达30%,全球市占率达22%； 2）公司冷却业务国际市占率优势显著，伴随海外业务 回暖以及国内多项定点业务（全生命周期订单量达57.7亿元） 落地，冷却业务有望保持稳健增长。营收实现跨越式成长，净利润经

7、历整合及行业下行阵痛 后逐步进入恢复期。1）营收：2008年以来公司营收实现了跨 越式成长（由2008年13.2亿增长至2021年125.8亿，CAGR 为19.0%） ； 2）归母净利润：2013-2018年公司净利润在外延 并购标的支撑下逐步攀升，2019年开始公司盈利能力持续受 到海外整合阵痛+车市下滑+疫情影响，2021年开始公司利润 在车市反弹+海外模块化管控逐见成效的推动下开始反弹。图4 20081（）22公司营收及丫0丫（亿元，%）资料来源:公司公告、Wind,首创证券整理橡胶密封基本盘+增量业务战略格局成型。基于内生研发 以及对全球资源的整合吸收，公司目前已形成密封+底盘减震等

8、非轮胎橡胶基本盘业务，以及热管理管路+空气悬挂+底盘 轻量化组成的面向电动智能化趋势的增量业务矩阵。增量业务营收、毛利率整体向好。1）营收：2021年，公 司增量业务（空悬系统+冷却系统+轻量化）营收占比已达 37.5% （同比+0.7pct） ； 2）毛利率：增量业务整体向好（增 量业务整体毛利率同比+6.0pct）,其中空悬系统/冷却系统 /底盘轻量化分别同比+4.7pct/+7.7pct/-1.8pcto图8 2020年与2021年公司各业务营收占比（）空悬业务冷却系统空悬业务冷却系统橡胶业务密封系统轻量化业务 其他资料来源:公司公告,首创证券整理1.2三步走战略：“全球并购”、“中国落

9、地”、“海外管控”逐步落地1.2.1 全球并购：并购标的处于整合吸收阶段（2008-2021） 公司的全球并购沿着两大方向有序开展。1）巩固基本盘。 2008-2015年间公司主要收购老牌非轮胎橡胶企业，夯实密封、 底盘减震业务。涉及标的主要包括减震橡件领域的美国AB、 MRP、BRP,德国WEGU,和高端密封领域的美国COOPER、 ACUSHNET,德国KACO； 2）布局电动智能新兴领域。 2016-2019年间公司陆续并入空悬（AMK）、热管理管路 （TFH）、底盘轻量化（四川望锦）领域优质资产，为公司落 地面向智能电动时代的新兴业务布局打下基础。商誉压力趋稳：公司在2012-2017

10、年分别收购美国 ACUSHNET/德国 KACO/德国 WEGU/德国 AMK/德国 TFH, 分别确认商誉2.8亿/1.7亿/4.5亿/7.8亿/8.0亿。2017年至 2021年公司商誉占净资产比例逐步降低，随着全球车市回暖 及公司全球资源整合战略逐见成效，我们预计公司商誉压力 趋稳。1.2.2 中国落地：海外并购业务国内落地成绩亮眼积极推进海外工程的中国落地战略，落地业绩表现亮眼: 2016年至今公司基于国际资源陆续在中国成立了安徽嘉科& 无锡嘉科（密封业务）、安徽威固（底盘减震业务）、安徽 特斯通（热管理管路业务）、安美科安徽（空悬业务），相关主体2021年营收分别达6.2亿、2.1亿

11、、4.3亿、0.3亿，前三 主体同比分别增长13%、53%、28%O公司海外业务占比在2018年到达峰值后逐年下降，2016 年至今公司海外并购标的国内落地工程（无锡嘉科&安徽嘉 科、安徽威固、安徽特斯通、安美科安徽）营收占比逐年提 升（由2016年的3.5%提升至2021年的10.3%）,成为公司 增量引擎。图12公司海外营收走势（亿元）资料来源:Wind,首创证券海外管控：模块化管理逐见成效三步走战略之“海外管控逐见成效。2020年开始公司的 管理战略从区域化管理提升到模块化管理，按照本部业务、 空悬系统、NVH、热管理、密封五大模块推行管理，以加强 中方管理团队对海外企业的管理，推进海外

12、工厂本钱控制和精 细化管理。近2年费用率显著下行：2014-2019年间公司处于海外并 购的整合期，管理费用率逐步上行；2020年开始公司费用率 逐步开始下行（2021年相较2019年全年销售费用率/管理费 用率分别下降2.3pct/0.8pct）,公司的海外强化管控逐见成效, 随着全球车市从疫情影响中逐步复苏，公司盈利潜力有望逐 步释放。图14公司的管理费用率和销售费用率（）0%0%2012201320142015201620172018201920202021资料来源:Windf公司公告,首创证券2.长驱直入，三大增量业务蓄势待发2.1 智能底盘战略：增量业务蓄势待发，单车价值向万元进军三

13、大增量业务全线推进，备战电动智能时代。新能源汽 车市场大力开展背景下，公司围绕智能底盘系统核心战略目 标，推动业务向智能化迈进。2021年三大增量业务（冷却+ 底盘轻量化+空悬）同比增长11% （2021年公司营收同比 +8.9%）,已成为公司成长重要驱动力。图15 2021年三大增量业务同比增长11% （亿元）资料来源:Wind,首创证券空悬+轻量化+热管理综合供应商，单车价值量有望上万。公司当前已具备空悬、轻量化、热管理系统总体供应能力,配套比亚迪、蔚来、理想及小鹏等车型的单车价值量最高达 6000元，后续随着空气弹簧业务开拓以及底盘轻量化品类扩 张，单车价值量有望上万。2.2 空悬业务：

14、空气供给单元技术领先，系统级供应能力 优势显著收购AMK成功掌握空气供给单元核心能力。公司2016 年收购德国AMK,其为空气悬挂空气供给单元全球前三（具 备空悬系统总成供应能力），核心技术是空气供给单元和电 控程序，为捷豹路虎、奥迪、奔驰、宝马等世界顶级主机生产 商配套，此次收购助力公司成功掌握空气供给单元核心能力。空悬业务国内落地顺利：1） 2020年AMK中国电机产线 落地，并取得蔚来、东风岚图等订单；2） 2021年空悬系统空 气供给单元本地组装线已完成，开始为岚图及蔚来等客户供 货，并积极布局空气弹簧产线；3） 2022-2025年，空悬系统 空气供给单元国产化将陆续生产供货，不断增

15、加空悬部件自 产比例，实现空悬硬件系统集成深度国产化量产供货，完成 核心客户全覆盖。预计2022-2023年自主品牌将加速推出空悬产品。自 2018年蔚来推出搭载空悬的ES8以来，国内市场搭载空悬的 车型数量逐步丰富（当前在售车型10+）。主流自主品牌及造车新势力均在推进空悬车型研发，我们预计2022-2023年将 有大量自主品牌推出搭载空悬的车型。图20推出空悬车型的自主品牌数量（个）资料来源:盖世汽车,孔辉汽车,首创证券本土供应链有望崛起。1）单车价值：当前一套完整的乘 用车空悬系统单车价值量约8000元，其中空气弹簧/空气供 给单元/电子减震器&电磁阀等分别为3000/2000/3000元左右; 2）核心部件仍由海外公司掌控：从全球市场看，空气弹簧主 要厂商有大陆、威伯科、普利司通；空气供给单元有威伯科、 AMK；传感器供应商有大陆、斯沃博达等；3）本土供应链 有望崛起：当前本土多家企业如中鼎股份（收购AMK,具备 空气供给单元总成供应能力）、保隆科技（空气弹簧有多个 量产工程）、天润工业（立足商用车客户优势）正立足自身 优势切入空悬供应链。