2022年志特新材核心优势及业务布局分析.docx

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1、2022年志特新材核心优势及业务布局分析一、志特新材：华南铝模龙头，租赁业务占优1、铝模行业领导者，股权结构稳固志特新材的前身江西志特成立于2011年12月，成为中 国内地较早一批进入铝模板市场的企业。随着国内铝模市场 的快速开展，公司与万科等企业展开合作，先后被评为行业 “AAA级”信用企业、首批特级资质企业，并参与行业标准的 编制。公司于2016年在“新三板”挂牌上市，并且逐渐将业务 布局至全国范围，包括在华北、华中、华南、海南自贸区以 及新马等国际市场。2021年4月，公司在深交所挂牌上市。家族式私营企业，股权结构较为稳固。截至2021年底， 公司实际控制人高渭泉、刘莉琴通过珠海凯越、珠

2、海志壹、 珠海志同、珠海志成直接间接持有公司股份共5662.52万股， 占发行后公司总股本的48.37%。珠海志壹是公司为股权激励 所设员工持股平台，合伙人为公司及其子公司员工。从股权结 构上看，实际控制人高渭泉、刘莉琴系夫妻关系，主要经营 人高玉亮及高光亮与高渭泉为（表）兄弟关系，公司系家族式 企业，中长期内未见股权纷争情况存在。2、营收快速增长，铝模租赁业务贡献大废铝处置（回收再加工&对外销售）进一步压低租赁成本：1）废铝委托加工成铝型材自用，有利于节约采购本钱。 2019年/2020年所消耗的废铝数量仅占13.02%/3.76%,主要 系外部受委托加工企业只能加工局部较小规格的型材导致总

3、体 的加工量较小。通过废铝重新加工成铝型材，可以在一定程 度上减少采购本钱，2020年节省采购本钱2.48元/公斤。图38:公司销售和租赁业务前五大客户相同2020年志特新材top5客户收入占比情况（内环-销售额；外环-租赁额） 中国建筑集团 广东亿德兴工程建设 碧桂园控股深圳市建工集团股份 海天建设集团 其他2）废铝直接对外销售，可缓冲因铝价涨跌而导致的毛利 率波动。废铝销售定价基本上依据“当天铝锭市场价格x折扣 率”。公司通过较高的询价频率，在一定批次或者一定期间内 的废铝出库前灵活筛选价格最优的废铝客户，以实现废铝销 售利润最大化。2020年公司前五大废铝销售客户销售金额占 比达68.8

4、6%,公司优选出价较高的客户。因此，通过在铝价 高位出售废铝在一定程度上可对冲采购本钱的上涨，原材料对 公司毛利率的影响有限。非核心业务外协生产，节约本钱与资源。1）抛丸、喷粉 工序。该工序存在于新板物料加工末端非核心环节和旧板物 料外表清洁和翻新处理的前期与基础环节，两者均为技术含量 较低的工序。2）试拼装工序，为公司铝模系统生产流程中末 端的产品质量检测程序，承包这类工序的厂商较多，替代性强。 3）废铝委托加工成铝型材。2020年，该三类业务的外协加工 本钱合计占比当期的生产本钱为5.39%,占比很低。随着旧板 翻新量的增加，抛丸、喷粉等工序的外协加工金额将逐年上 升。3、投建产能+投入研

5、发，优质服务提质增效（1）服务大型客户，扩产提高快速响应能力志特新材销售模式为直销，核心服务大型总包和开发商。 公司客户开发战略一贯坚持以中建、中冶等前十大建筑总包 方为主要客户群体，同时将万科、碧桂园等前十大地产开发商 工程为服务对象。闽发铝业销售业务采取了直销+经销的经营 模式，其中直销面对的是“大客户、大工程”，而经销针对一些大中城市客户。而中国忠旺的客户主要是保利、万科、碧桂 园、中国置业、龙湖地产、华夏幸福等地产商。铝模板业务具有高客户黏性，扩产有利于提升市占率+降 低边际获客本钱。公司销售和租赁业务的前五大客户相同， 分别占各业务营业总额的27%/32%,公司第一大客户中国建 筑的

6、销售额和租赁额占比均在12%左右，展现公司具有绑定 核心客户能力，而前五大客户销售额占比27%、租赁额占比 32%均处于较为合理水平，不存在客户高度集中风险。公司 客户黏性极高，48%均是延续性合作的老客户，还有7%经老 客户介绍而来的新客户。1）从增长角度看，高客户黏性下， 公司扩张产能有利于率先抢占市场份额。2）从本钱角度看， 公司后续获客本钱有望边际下降。图39: 2020年公司老客户收入占比达48%,客户黏性高48%48%31%7%14%老客户延续性合作新客户主动询价老客户介绍的新客户 现场拜访、展会等其他形 式志特新材生产基地数量多、辐射范围广，国内销售半径 500公里，具备快速响应

7、能力、满足需求能力。志特新材先后 建立江西志特（江西广昌）、中山志特（广东中山）、山东志 特（山东临胸）、湖北志特（湖北咸宁）、江门志特（广东 江门）生产基地，打造了面向华东、华南、华中和海外区域的 生产和服务窗口，实现对客户的快速响应。其他企业生产基 地较为集中，中国忠旺集中于北方市场；闽发铝业主要限制于 福建和广东等地；华铁应急主要布局于浙江和贵州等地。2020年志特新材铝模板产量到达210.27万平方米，产能 约220万平方米。截至2021年底，公司结存的可用于出租的 模板数量到达232.78万平方米，其中已用于出租的数量到达 174.43万平方米。随着江门志特和湖北志特新工程的投建，

8、产能有望新增至370万平方米左右，规模优势将进一步凸显。公司当前资本结构合理，偿债能力稳增，有利于支撑未 来开展。18-20年公司资产负债率处于上升走势，主要系租赁 业务的扩张促使长期资产的配置增加以及设立新生产基地，债 券融资和商业信用融资需求有所增加。公司2021/4/30上市后, 2021年资产负债率下降至54.79%,位于合理水平，整体财务 风险下降。公司负债缓慢上升，其中流动负债占比拟高， 22Q1流动负债为12.36亿元，占比69.54%,主要源自于应付 账款和预收账款在内的经营性负债的增加。（2）持续研发投入，保障全流程服务能力相比模板销售，租赁业务价值链条更长，对服务能力有更高

9、要求。相比于生产销售模式，租赁模板增加了后续环节，包括提供售后和对回收后产品进行维修翻新。企业需要尽可能 提高模板周转率和模板回收利用率等运营指标，这些不仅受 到公司业务策略、决策执行效率等管理因素的影响，同时也取 决于公司模板后续的清洗、存储、设计、试拼装、物流等过 程和工地现场管理的情况。其中，模板回收利用率还受到非标 板比例的影响，随着研发水平的提高，通过减少非标板的数 量占比，能够有效地提高整体模板的回收利用率。图42: 2021年公司资产负债率下降至54.79%公司研发投入显著高于同行，保障生产和管理效益向好 开展。近三年公司研发费用率基本稳定在5%左右，高于同行 企业。2020年发

10、表的各项专利高达178件，数量在业内领先, 表达出企业强大的研发创新能力，研发的大力投入也是顺应 行业的几个趋势：1）智能化设计：运用BIM技术可优化铝模 板设计，提高配模准确率；2）自动化生产：提高生产精度和 效率，节约人工本钱；3）信息化管理：提高企业的资源整合 能力。随着技术成果的积累和转化，公司有望加快实现实现 信息流、资金流、物流、商流的“四流合一”，提升从产品前端 设计到后端服务全流程的运营效率。受益于规模效应+信息化建设，管理费用率带动期间费用 率下降。2016年以来公司期间费用率整体下降，从16年的 31.01%降至21年的19.12%, 一方面受益于公司产能扩张带来 的规模效

11、应，另一方面，研发投入和信息化建设有助于提升 公司运营能力，在业财管理、团队协作、流程协同方面都带来 了效率的提升。其中，管理费用率（不含研发）得到明显显 著改善，2016-2020年间下降6.49pct至4.99%,而主要竞争对 手在此期间管理费用率大多维稳或增加。业务快速开展阶段，销售费用率较高。公司的销售费用 在行业中处于高位，2021年由于会计准那么变更，将8013.57万 元的运输费由销售费用移入营业本钱中，占营收比重的5.41%。 清楚细看，公司2021H1的销售费用中51%为销售人员薪酬, 38%为运输费，折算成当期费用率分别为7%和5%。当前公司 处于开展阶段，运输费随公司租赁

12、业务开展有所增长，并且为了拓展国内外市场配置了较多的销售和服务人员以保障服务 能力。经营效益显现，租赁周转渐入佳境，流动性问题有所改 善。2021年公司经营性现金流净额为1.73亿元，公司的现金 流进一步改善，展现公司经营模式进入有效益的稳态阶段，同 时保障了公司的短期偿债能力。预计未来随着旧模板使用比 率的增加以及租赁业务规模的扩大，周转效率提升，现金流能维持较优状态。图53:公司销售费用率稳定于高位志特新材中国忠旺闽发铝业华铁应急志特新材（还原运输费）三、志特新材协同开启爬架业务，有望随主业共增长防护平台（爬架），又称为附着式升降脚手架，指的是 搭设一定高度并附着于工程结构上，依靠自身的升

13、降设备和装 置，可以随着工程结构逐层爬升或下降，具有防倾覆、防坠落 装置的外脚手架。目前主要存在的三种爬架：传统爬架、全 钢爬架和铝合金爬架。据中国模板脚手架协会统计，截至 2021M8,爬架机位的市场存量为134.10万个左右，传统爬架 市场占比已降低至13.51%,另外，铝合金爬架市场存量还非 常小，缺乏0.9万个机位，有待市场的认可。爬架市场集中度较低，特大型企业占总市场份额低于 30%,小型企业较多。2021年1-8月，钢铁原材料价格的较大 幅度上涨促使企业降低产能，推动库存周转，短期内爬架行业 以存量竞争为主。未来爬架行业将以全钢爬架为主、铝合金 爬架为辅，高楼层领域中传统爬架将被逐

14、步替代，同时创新能 力强、服务流程完善和运营效率高的企业将会成为爬架行业 的领先者。铝模板和爬架一起使用能够有效提高工程施工质量和效 率，主要表达在以下三个方面：1）施工不易受到突发因素影 响，遇到临时停电或者下雨依然可以继续施工，并且爬架在智 能升降时，不影响各工种施工；2）平安性高，使用爬架可以 更好控制高度，降低了对于塔吊设备的需求，相对封闭的施工 方式降低了对于防火防护的要求；3）降低施工本钱，建筑越 高本钱越节约，同时还能减少建筑垃圾，节省文明措施费用。作为协同服务，志特新材于2019下半年开始爬架业务。 公司的爬架产品主要是由架体系统、附着支承系统、升降系200150100500-

15、50-100O% % 1 O 一 一 一 ONZOZ RON OZOZ 60下 8EZ SZ -93Z S5Z统、智能控制系统和防雷系统所组成，整体采用的是全钢结构, 业务模式主要是租赁为主。2021H1,爬架业务收入规模已经 到达4780万元，营业收入占比7.90%； 2021年公司防护设备 收入为1.31亿元，占营业收入的8.85%。公司开启爬架业务 主要是为了配套铝模板一起销售和租赁，随着主业铝模板的业 务扩张，该辅助业务也将得到进一步开展。图55: 2020-2021年公司经营性现金流大幅改善经营活动产生的现金流量净额（百万元）经营活动产生的现金流量净额/营业收入（右轴）30%- 20

16、% 10%四、投资分析公司作为国内铝模板生产租赁销售企业，致力于成为建 筑铝模系统的综合服务提供商，重视研发技术创新，主营业务 为铝模板租赁。2021年国内铝模板市场空间约383亿元，公 司市占率约3.9%,整个行业竞争格局为“大行业，小企业”。 “旧板为王”时代下，公司注重于精细化运营，毛利率到达40% 以上，远高于同行业企业，核心竞争力集中于本钱端和服务 端。盈利预测基本假设：1）收入增速方面，公司持续投建铝模板产能，产能由18 年的120万方快速增长至20年的220万方，CAGR为35%, 根据公司产能投入规划和开展目标，21-24年公司仍维持30% 的复合增长。2）毛利率方面，2021

17、年铝锭价格处于高位，对应毛利率 低点，22年公司产能扩张下规模效应有望带动单位本钱降低, 租赁和销售业务毛利率均有望回升。3）费用率方面，2022-2023年公司仍处于扩张阶段，规 模效应下未来有望摊薄各项费用。营收规模增长稳健，利润随原材料本钱略有波动。公司 2020年营业总收入达11.20亿元，同比增长29.89%,其中， 租赁业务营收占比74%；实现归母净利润1.68亿元，同比增 长28.72%o 2021年公司分别实现营收/归母净利润14.81亿元 /1.64亿元，同比增速为32.30%/-2.39%,净利增速不及收入主 因在租模板增加导致计提折旧增加，以及报告期内铝材、钢 材、辅材等

18、原材料价格大幅上涨。铝模租赁业务贡献主要营收和毛利。作为一家专注于铝 模、防护平台（爬架）、公建、装配式建筑系统的企业，公司 的铝模租赁业务于2020年达8.29亿元，占营业收入的 74.06%, 2016-2020年租赁收入复合增长率高达108%,快速 成长至行业龙头。2021年上半年，公司租赁业务对毛利的贡 献到达80.87%。囹3: 2014-2021年公司营收CAGR达59.09%16 r14 -12 -宫业收入（亿元）同比增长率（右轴）100%80%二、志特新材：专注铝模租赁，本钱与服务共筑核心优势公司主要的商业模式为铝模板的销售、租赁以及受托翻 新。销售业务按照产品的面积以及合同单

19、价结算，除必要的技 术指导外不对产品实施后续管理，毛利率较低；租赁业务一般 按照施工使用面积和合同单价进行结算，产品交付后公司会 对客户的使用进行技术指导以及催促以保证合理使用，毛利率 较高，是公司最主要的业务；受托翻新主要根据模板质量以 及工程的难易程度进行市场化定价，收入来源于提供技术服务。2%图17: 2020年各类原材料占模架产品比例钢材铝材木材竹材塑料其他1、各业务均向好，以租赁见长处于领先同业公司各有侧重，志特新材最主要营收来源为铝模租 赁。志特新材2021Hl总营收为6.05亿元，铝模板租赁业务 贡献营收4.54亿元，占总营收的75.05%,铝模板业务占总营 收的89.23%O闽

20、发铝业2021Hl铝模板业务营收规模4316.79 万元，占比总营收仅5.56%,其中铝模租赁/铝模安装/铝模销 售营收分别为3483.29万元/794.45万元/39.05万元，租赁规模 远超于销售。2020年中国忠旺和闽发铝业租售比分别为0.09 倍和8倍，但其铝模板业务占总营收比例那么分别为48.12%和 5.71%o公司铝模板租赁和销售业务持续提升，租赁营收处于领 先地位。2016年公司租赁业务营收为0.44亿元，2020年租赁 业务营收达8.29亿元，复合增速为108.34%,由于同行业公 司布局的逐渐成熟、国内铝模市场竞争加剧以及19年以来疫 情的影响，从趋势上看增速下降。2019

21、年中国忠旺开启铝模 租赁业务，2019年/2020年分别贡献营收6.99亿元/8.06亿元; 公司2019年租赁业务营收为6.18亿元，2020年以较高增速反 超中国忠旺。在铝模板的销售业务上，公司营收保持提升趋 势，趋势较稳定，2020年铝模板销售收入为1.84亿元，同比 提升8.2%。中国忠旺在铝模板销售处于稳定的领先地位， 2020年销售业务营收增速7.3%O销售业务中，受托翻新业务盈利能力高于一般销售业务。 公司通过旧模板的设计、翻新能力赚取翻新单价与翻新本钱 的差价。这种模式介于销售和租赁之间，是大型企业从购买铝 模板过渡到租赁的一种形式，主要系铝模板的周转次数较高能 进行反复使用以

22、及重复使用时需要一定技术随工程进行更改。受益于租赁业务高毛利率，利润率在同行中较优。公司 毛利率显著高于中国忠旺和闽发铝业，低于主营为设备租赁的 华铁应急。从细分业务上看，公司总毛利率的变化趋势与租赁 业务毛利率趋同。受益于较高毛利率，公司净利率水平在同 行间较优。2021年，公司的毛利率和净利率分别为32.45%和 11.82%,同比下降8.53pct和4.14pct,主因租赁本钱的提升（旧板折旧额的提高）、管理费用的增加（募集资金过程中产生的发行费用）和研发费用的进一步提升，其中，假设剔除毛 利率因运费口径变动影响，2021年毛利率实际下降3.12pct至 37.86%O图33公司毛利率处

23、于较高水平且保持稳定 志特新材中国忠旺闽发铝业华铁应急志特新材（剔除运费变动）75604530756045302、规模效应+模板结构优化，突显本钱优势随着租赁模式兴起，铝模企业的核心竞争力集中在本钱 和服务。1）本钱：可重复使用+规模化有利于摊薄本钱。重 复使用考验的是企业的运营能力，如何让模板在一次租赁后， 以快速的设计能力和较低的翻新本钱来投入到下一次的租赁 成为铝模企业内部管理的关键。规模扩张的实现需要大量的资 金投入（上市企业更有利），增加生产基地的建设，提高企 业产能，扩大客户量。2）服务：表达于对客户的快速响应能 力、优化设计能力、满足需求能力。(1)租赁模式高周转，规模效应显现租

24、售比拟高的志特新和闽发铝业展现较高的资产周转率。 志特新材/闽发铝业/中国忠旺的铝模租赁和销售业务额比率(租售比)分别为4.5/8.0/0.1,较高的租赁业务占比致使志特 新材和闽发铝业展现较高的资产周转率。2016-2020年公司总 资产周转率稳定于0.7次/年的水平，表现优于可比公司平均 水平，仅次于闽发铝业。2018-2020年公司存货周转率分别为 3.25次/3.73次/4.40次，总体较为稳定且呈现上升趋势，公司 存货管理效率逐渐提升。租赁业务规模优势带来的本钱下降可覆盖高周转带来的 翻新本钱边际增长。经计算，2018-2020年公司租赁业务的年 周转次数分别为18.73/23.79

25、/25.46层，周转逐渐加快。尽管早 期旧板单位翻新本钱逐年增大，但因为2020年旧板翻新数量 的增加，规模效应的存在使得单位抛丸和喷粉本钱下降，总单 位翻新本钱反而呈现下降趋势。受托翻新本钱同样随销量增长有所下行。受托翻新的毛 利率取决于各工程的价格、补板数量、业务难度程度等，就抛 丸、喷粉、改切等翻新本钱而言，稍低于租赁模板翻新本钱。 2018-2020年公司受托翻新的销售面积分别是4.79万平方米 /8.41万平方米/10.68万平方米，收入规模分别占比 3.47%/3.23%/3.08%, 2018-2020年公司该业务的前五大 客户销售收入占该业务总收入的78.70%/60.35%/

26、72.04%,即尽管 三年复合增长率为149%,但占总收入比例较小，并且业务大 局部来自于大客户。图36:公司总资产周转率居于行业前列志特新材 中国忠旺（次）闽发铝业华铁应急1.5 r2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1规模效应降低单位本钱，租赁价格具有竞争力。根据公 开信息，截至2020年末公司可用于出租的模板数量到达 203.09万平方米，除中国忠旺外，国内其他已挂牌或上市企业 铝合金模板规模均小于志特新材。规模优势带来的边际效应使 得公司在租赁单价仅为17.81元/平方米，通过单位本钱低于 闽发铝业35.87%,实现单位毛利8.29

27、元/平米和单位毛利率 46.57%的水平，而闽发铝业/中国忠旺租赁业务单位毛利率分 别比公司低 20.65pct/16.33pcto（2）旧板回收+废铝出售，进一步降本标板、旧板使用占比提升，强化本钱优势。1）标板回收利用率更高、翻新本钱更低，公司通过减少非标板的比例， 能够有效提高整体的模板利用率。2 ） 2018-2020年， 公司租赁发货面积中旧板的使用占比分别为 25.32%/44.80%/67.67%。旧板租赁本钱主要包括两大局部，第 一是新板生产本钱折旧额，第二是翻新本钱的当期折旧额， 在其中起到关键因素的是折旧方法的使用。对于志特新材，模 板租赁采用的是作业量法，假设铝模板能够周

28、转120层，按照 2020年公司周转情况，大概折旧年限为5年左右，残值率为 35% （闽发铝业仅设置为5%） o当使用次数到达120层之后, 即只需要考虑当期的翻新本钱，有望实现毛利率进一步提升。 据招股说明书，按闽发铝业的折旧方法测算，2018-2020年公 司的租赁单位本钱分别为7.95/8.25/8.75 （元/平方米），依然 低于闽发铝业。志特新材将铝模板的残值率设置为35%的高水平，具有 合理性。经测算，2018-2020年公司的废铝回收价格占租赁生 产本钱比重分别为44.64%/46.45%/52.87%。中国基建物资租 赁承包协会也出具相关的说明：模板报废后绝大局部材料仍 可以废品铝的形式进行回炉重塑，按目前的废铝回收价格，约 为可收回生产本钱的40%o