2022年巨星农牧主营业务及核心优势分析.docx

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1、2022年巨星农牧主营业务及核心优势分析1.公司概况：西南地区领先的生猪养殖企业通过振静股份实现资产重组，生猪养殖业务快速开展巨星农牧的产业历程起源可以追溯到1995年成 立的五星饲料公司，2007年正式进军生猪养殖行业，通过与 PIC、PIPESTONE等深度合作，公司引进了全球一流的育种 和养殖管理技术。2020年公司通过振静股份实现资产重组 （2020年6月振静股份分别以发行股票的方式支付17.03亿 元、现金方式支付1.18亿元，共计18.2亿元收购了巨星有限 100%的股份）方式上市，并不断扩产能，目前已开展成为西 南地区领先的生猪养殖企业。公司业务范围涵盖生猪养殖、 肉鸡养殖、饲料

2、业务以及皮革业务（前振静股份主营业务）， 拥有41家子公司。生猪养殖为主业，2021年利润高增。公司主要布局皮革 和养殖两大产业链。其中，皮革业务产品主要分为家私革、 汽车革和鞋面革，分别用于服装、汽车内饰座椅和皮鞋产品， 近年来经营整体保持稳定。2021年公司皮革业务实现营收 4.95亿元，同比+14.55%,实现毛利0.82亿元,同比 +170.41%。图32：巨星农牧智慧养猪园区资料来源：公司微信公众号除了和国际知名大企业展开合作，公司还以多所国内外 高等院校和科研院所为主要依托,建成整合全球优质科研资源 的巨星研究院。公司下设繁育技术研究中心、营养和饲料技 术研究中心、疾控技术研究中心

3、、工程环保技术研究中心、分 析测试中心、科研示范基地六大中心。在专家委员会的指导 下建设打造世界领先的畜牧业科技研究院、畜牧领域重大应 用技术创新基地，科技成果转化示范基地和行业高端科技人才 聚集高地，获得了国家高新技术企业等荣誉。对外合作叠加 自主研发助力公司在育种、管理等能力处于行业领先水平。此外，公司逐渐加大向“智慧养猪园区”+“粮进肉出一体 化模式转型。公司未来将建立了从饲料原料、养殖、屠宰加 工到猪肉生鲜的全产业链生产模式，全程监控保证产品质量。通过一体化经营基本实现了种猪、仔猪、商品猪繁育以及饲料 的研发、生产，自产饲料降低本钱，提升效率。图33：巨星农牧“粮进肉出” 一体化产业链

4、资料来源：公司微信公众号，中信证券研究部优秀种猪基因，叠加高效运营管理效率和生物平安水平, 使得公司一方面拥有行业最好的种猪群体（行业四阴母猪， 无蓝耳、伪狂、腹泻、非瘟病毒携带），另一方面猪群生产 业绩、效率遥遥领先。头均利润领先行业公司头均养殖本钱处于行业较低水平。公司近2年头均 盈利居上市公司前列，2020年公司头均利润超1500元，2021 年头均利润300-400元，2022Q1亏损幅度亦低于行业。图38： 20202022Q1年主要养殖企业头均净利一览（元/头） 2020年 2021 年 2022年资料来源：wind,中信证券研究部我们认为巨星农牧领先行业的头均利润来自两方面：1）

5、 种猪销售带动。2020年公司仔猪销售占比近20%, 2021年公 司种猪销售占比近10%,而从毛利占比来看，2020-2021年公 司种猪毛利占比近50%,构成养殖主要利润来源。2）种猪优 势叠加管理能力，育肥和仔猪本钱领先。我们测算公司2021 年育肥完全本钱接近17元/公斤，居上市公司前列。分拆细 项来看，巨星头均饲料本钱、头均费用等均领先同行，我们认 为背后折射出的是其较高的生产效率等。展望后续，我们认为公司种猪+管理优势明显，育肥本钱 优势仍将维持，2022/2023年有望继续通过优化饲料配方、提 升存活率、提升产能利用率等实现本钱稳态下降。3.资金稳健，募投工程支撑产能快速扩张公司

6、生猪业务立足四川，占据区位优势。四川省是养猪 大省，生猪出栏量连续多年位居全国前列，2020年四川省生猪出栏量5614.4万头，约占全国生猪出栏量的10.65%。根据 全国生猪生产开展规划（2016-2020年）对未来全国生猪开展的布局规划，四川省属于重点开展区，是我国猪肉供给 的核心区域之一。区域性优势为公司饲料业务、养殖业务长 远、健康、持续开展奠定了良好的市场基础和开展空间。产业基地布局全国，开展空间广阔。公司目前已经布局 了“成都基地、广元基地、泸州基地、宜宾基地、眉山基地、 乐山基地、雅安基地、攀西基地、平塘基地、平南基地、廊 坊基地”11个生猪养殖基地，已建成19个标准化种猪场；同

7、 时已建成2个20万套土肉鸡种鸡场，储藏中的规模生猪养殖 基地正在加快建设投产步伐。公司围绕川渝、长三角、珠三 角地带进行布局，朝着千万出栏目标稳步前进。2020年公司全年生猪出栏31.5万头，同比增长41.96%； 2021年公司全年出栏生猪87.1万头，同比增长176.51%。我 们认为公司2022-2023年出栏有望快速增长，达150/265万头。1）据公司公告，截至2020年底，公司已具备6.8万母 猪产能、182.5万仔猪产能。2021年公司在建工程、资本支出、 生产性生物资产稳步增长。2021年底固定资产17.54亿（增 量3.3亿），主要系巨星古蔺和甲茶工程贡献，我们判断2021

8、 年底种猪存栏或近10万头（2020和2021年资本支出合计达 17.8亿，对应母猪产能增加额亦可支撑），仔猪产能超200万。2）随着2021年-2022年定增/转债募投工程资金到位， 在建工程稳步推进，2021年底公司在建工程金额合计8.47亿, 主要系德昌、古蔺巨星等工程在建，公司预计均可2022年底 前完工，增量贡献超5万头能繁，贡献超140w增量仔猪，那么 预计2022年底仔猪产能达350-400万头。而按公司计划的在 建工程完全达产后，预计公司母猪产能将到达21万头，仔猪 产能将到达500-600万头。图44：公司生猪出栏及同比资料来源：公司公告，中信证券研究部公司资产负债率、现金比

9、率处于较好水平，募投资金能 够支撑新一轮产能扩张。比照公司与其他同业竞争对手的偿债能力，从资产负债率来看，公司资产负债率处于较低水平， 且2015-2020年整体下降，2020年、2021年分别为36.96%、 44.68%,整体处于较低水平；从现金比率来看，公司现金比 率整体高于同行，2017年来虽有下降，但仍处于行业领先位 置，2020、2021 年分别为 35.70%、31.66%。资金储藏上，截至2022Q1,公司货币资金余额4.28亿。2022年5月公司成功发行转债，募集资金10亿，大大补充流 动性，助力公司新一轮扩张。我们认为公司经营稳健，可支 撑下一轮周期的充分扩张。养殖产业链以

10、生猪养殖为主，饲料、肉禽养殖为辅。其 中肉猪养殖业务采用紧密型“公司+农户”以及一体化自主养殖 两种生产模式。“公司+农户”模式中，公司负责生猪育种、扩 繁和最终销售环节，农户负责育肥。2021年公司生猪实现营 收17.92亿元，同比+169.48%,实现毛利4.70亿元，同比增 长21.33%, 2021年生猪出栏量87.1万头，同比+176.5%。此 外，公司还有少量的黄鸡养殖和饲料业务，2021年公司商品 鸡/饲料实现营收1.67/5.19亿元，同比分别增长 92.81%/142.99%,实现毛利-0.3/0.41亿元，同比分别增长- 99.67%/28.34%与之相对应的，随着生猪养殖

11、业务2020年下半年并表， 2020年、2021年分别实现营收14.39亿元、29.83亿元，同比 分别增长159.05%, 107.26%,分别实现归母净利润1.28亿元、 2.59亿元,同比分别增长223.14%、102.84%。图2：巨星农牧主营业务主营业务资料来源：公司公告，中信证券研究部管理层稳定，激励机制良好实控人稳定。2020年以前，贺正刚及其控制的和邦集团 合计持有振静股份比例52.71%；巨星集团持有巨星有限57% 的股份，唐光跃为巨星集团实控人。2020年资产重组后，贺 正刚及其控制的和邦集团合计持有上市公司32.24%的股份， 仍为上市公司的控股股东及实际控制人，巨星集团

12、通过股票 发行持有上市公司26.39%的股份，是第二大股东。公司董事长贺正刚先生早年在乐山市商业局系统的食品 公司从事生猪行业相关工作超过20年，对生猪养殖行业非常 熟悉。总经理段利峰总自巨星创立起加入，有深厚的养殖行 业背景。此外公司其他管理层同样拥有着深厚的养殖专业技术 背景。图8：巨星农牧股权结构（截至2021年底）安权人贺正刚4.19%集团25.62% 125.62% 124.4%（乐山）巨星农牧 603477.SH资料来源：公司年报，中信证券研究部注：巨星有限2020/2021年分别实现利润3.60/3.65亿激励机制良好。资产重组时，为了保障上市公司更好开展，巨星集团、和邦集团对巨

13、星农牧2020-2022年净利润做了承诺，并对业绩低于承诺值做了补偿责任约定，对业绩高于 承诺值一定范围做了超额利润分配约定。2.种源优势叠加管理优秀，头均利润领先行业深度合作PIC,种猪优势领先本土猪种养殖缺乏优势，当前行业种猪依赖海外公司。 我国传统地方猪种具有高繁殖力等优点，料肉比一般在3.5以 上，同时瘦肉率一般在40%-50%之间，加之育种起源晚（比 欧美晚30-40年），与国外猪种相比缺乏经济优势。因此当前 我国生猪养殖品种主要为外来品种，主要引入大白、长白与 杜洛克三大品种种猪杂交成“杜长大”，具有瘦肉率高、生长 速度快、料肉比低等优势，是当前市场最主流的规模化饲养品 种。同一品

14、种不同品系之间的种猪性状也存在差异，当前全 球种猪品系通常按照地区分为美系、加系、法系等，此外还 包括配套系等。各品系之间有差异，如美加系种猪料肉比、 生长速度、瘦肉率表现优异，但生产性能较一般，丹系猪那么相 反，配套系在本土适应性上相对较强，其中PIC和托佩克配 套系综合性能更好。从进口种猪占比来看，美系、丹系、法 系为近年来我国主要种猪引种品系（配套系多在国内有扩繁场, 故不在统计范畴内）。图25：我国种猪进口品系构成情况（头）美系丹系法系英系加系资料来源：海关总署，中信证券研究部PIC种猪具备领先优势。PIC是世界知名的种猪公司，全 球种猪市场市占率达16%,遥遥领先竞争对手。而根据PI

15、C 年报数据来看，PIC客户场在母猪繁殖性能指标和胴体数据 上全面领先非PIC客户。母猪繁殖性能指标上，更是在各个 阶段就全面领先，如母猪分娩率、断奶后7天发情率、死亡 率、LSY等。图28： PIC客户场与非PIC场热胴体重比照（千克） PIC 非 PIC资料来源：PIC微信公众号，中信证券研究部与PIC合作，生产成绩领先。2017年9月25日，巨星 农牧与PIC中国经友好协商，签署了封闭扩繁总协议， 协议的初始期限为七年零六个月，初始期限到期后，协议自动 续展24个月。在协议的有效期内，PIC中国向公司提供曾祖 代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，公司直接从PIC中国或通 过进出口代理公司向PI

16、C美国进行采购，选取生产速度快、 饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性 能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状互补原理，使其 后代综合表现出优良性状（胴体瘦肉率高、背膘薄、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀）。通过和PIC连续多年的合作，公司养 殖生产成绩也处于行业领先水平。2019年以来，公司的各项生产指标超越初期设置的目标 值，与中美平均水平相比，几乎所有的指标都处于领先地位。 其中2020-2021年分娩率到达了 91.4%； 2020年3月公司窝 均活仔数首次超过14头，9月之后持续高于14头，2020- 2021年窝均总仔、窝均活仔数分别到达了 15.5和14.3；每头 母猪断

17、奶仔猪数到达了 12.86； PSY指标上，2019年11月以 来，公司PSY整体呈现上升趋势，2020年6月PSY首次超过 30,之后基本处于30以上的平均水平；图30：公司PSY巨星农牧PSY363432302826242220资料来源：Pipstone,中信证券研究部与Pipestone合作，加强运营管理效率与Pipestone合作，全方位提高生产管理效率。Pipestone 是一家世界知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪 技术和管理经验。2016年9月27日，公司与Pipestone签订 了管理及技术服务合同，合同有效期7年。在协议期限内, Pipestone负责向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所 设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持 及培训，兽医技术咨询服务等。比方在选址上，公司目前针对自繁自养模式的猪场选址 使用1000点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并 建立了三级洗消隔离防疫体系，确保公司科学选址、实现对 产品质量的全过程控制。通过在各个环节全方面引入全套养殖理念和生产技术体 系，遵循现代化、规模化、工业化的养殖理念，公司生产业 绩、生产效率和生物平安均得到较大提高。