IPO观察：过亿利润企业缘何被否不唯盈利论英雄.docx

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1、内容目录12018年IPO过会率普降为53%,过会加快，严格审核将成常态41.12018年以来IPO过会率普降至50%60%区间，9月升至73.33%,严格审核是 基调41.2在审企业由2017年初的700多家降为288家，过会加快，撤回增多，优质企 业过会通道日益通畅52严审核下多维因素受重视，不唯以盈利指标论英雄72.1 严审核下企业盈利能力仍受重视，盈利指标回落凸显机会72.2 案例分析：归母净利润超亿元企业缘何被否？ 9中和药业：费用错配，重推广轻研发引质疑92.2.1 中视电传：供应商过于集中，业务开展稳定性难料10新时空：劳务采购存疑，关联方关系不明113四方面问题获证监会重点询问

2、，建议关注成长性与规范性兼备的标的公司123.1 盈利能力真实性可持续性、关联关系、财务情况、合规等获证监会重点反应123.2 投资建议：短期机会初步凸显，关注成长性与规范性兼备的标的公司,13过会率升高、盈利指标回落，投资机会凸显13322申请IPO企业应当注重自查，提高规范性14推荐关注成长性和规范性兼备的标的公司144风险提示14税收方面，补缴税款的金额以及原因：发行人2016年支付了 299.02万元 的税收滞纳金，是否受到税务机关的行政处分、是否构成重大违法行为；说明补 缴税款的会计处理过程。图表13中视电传2014年2016年营业收入、营业本钱主要构成公司从央视和央影采购的媒体广告

3、资源本钱占公司同期营业本钱的比例 公司电视媒体广告代理的收入占公司营业收入的比例资料来源：证监会网站,新时空：劳务采购存疑，关联方关系不明新时空主营业务为照明工程业务及与之相关的照明工程设计、照明产品 的研发、销售，主要应用于文旅表演、城市空间与公共建筑等景观照明领域。证 监会关注以下假设干方面：业务方面，说明公司向无劳务分包资质单位采购劳务以及主要劳务分包 商为北京企业的原因；说明存在应履行未履行招投标程序签订的合同的原因： 是否存在实为自身员工而由劳务分包企业代为开票的情况，劳务分包是否存 在行政处分风险等情况说明。业绩方面，营业收入与净利润增速不一致原因说明：报告期利润大幅波 动的原因以

4、及合理性；毛利率与同行业可比上市公司平均水平存在差异的原 因以及合理性。财务指标方面，报告期应收账款逐年上升的原因说明：新时空存货主要 以建造合同形成的已完工未结算资产为主，存货净额逐年上升，新时空并未 计提存货跌价准备。股权以及关联交易方面，是否存在股权代持以及变相承当本钱费用等问 题：报告期新时空存在向关联方北京友邦建安劳务分包采购外包劳 务的情况；还存在从事发行人相似、相近或同类业务的关联方，后分别通过股权 转让、注销等方式消除关联方关系。公司需要说明该等关联方是否实际由公 司或公司的高级管理人员控制、股权转让是否真实、是否存在代持行为、有无 通过该等公司替公司承当或变相承当本钱费用的情

5、形。图表14新时空报告期内注销的关联方公司名称公司名称成立日期关联关系资料来源：证监会网站,大同市新时空房 地产开发有限责 任公司2013/5/28发行人主要股东杨耀华曾经持有80%股 权，并于2014年5月4日转让。该公司已 于2015年8月12日注销。上海假设舟照明技 术2011/5/3发行人董事副总经理袁晓东曾经控制的公 司。该公司已于2015年12月1日注 销。北京友邦建安劳 务分包2011/2/25发行人实际控制人宫殿海表弟汪霄曾经控制 的公司，并于2014年7月1日转让。该公 司已于2016年4月20日注销。3四方面问题获证监会重点询问，建议关注成长性与规范性兼备的标的公司盈利能力

6、真实性可持续性、关联关系、财务情况、合规等获证监会重点反应我们总结了 2018年7-9月份证监会对于未通过企业的反应意见，从中提 炼出了证监会关注的涉及企业成长性和规范性的四个核心要点。这四点要素 可以表达证监会在审核中更加关注企业本身的“质地”是否优良。对于经营指 标、 财务规范、股权结构等方面的细节都深挖牢抓，表达了本届发审委的专业 能力和细 致态度。发审委不仅看重企业本身盈利能力的真实性、可持续性，也看重企业 本身经营的规范性以及潜在的各方面的风险。另外不同行业证监会关注的侧重点不同，如医药行业设涉及较多的供销 环节、商业贿赂问题频发，证监会重点询问了销售费用异常以及不同经销模 式单价差

7、异大等方面的原因；传媒行业问题容易发生在业务和税收等方面， 于是证监会重点询问了中视电传业务是否存在对央视、央影过度依赖、补缴 税款的合规性和理由等。而对于商业及服务业，更加关注公司本身的业务是 否健康、披露全面。图表15证监会反应的未过会企业需要完善的要点整理关注点具体细节成长性司盈利能力 的真实性、 可持续性的可能影响公1）与同行业平均水平相比，毛利率有较大差异的原因；公司产品定价高于同行业的合理性；2）是否存在对单一客户具有重大依赖风险；3）公司上下游行业需求变动对公司经营的影响;所有原因4）政府补贴、税收优惠占公司收入的比重较高，是否存在过度依赖风险；是否存在不享受特定税收优惠而 被有

8、关部门处分/追缴税额的风险；1）公司团队及其亲属、董监高曾任职的企业/参股控 股的企业和发行人是否存在关联关系，是否存在利益 输送；2）发行人历史上因股规范性规范性股权结构、关联方关系权激励存在委托持股的情形，请发行人代表说明：上述股权代持事项产生的背景及原因，是否存在规避或违反法律法规的情形；股权激励 是否进行了股份支付会计处理；解除股权代持支付对 价是否公允，是否存在法律纠纷风险；1）应收账款占比高/经营性现金流净额与净利润变动不相一致的原因说明;2）经营性现金财务情况、财务指标说明流量净额与同期净利润不相匹配的原因；是否存在压低人工本钱增加经营业绩的情形；3）结合营业收入增长、客户开发、

9、信用政策情况等，说明是否存在放宽信用政策，提前确认收入的情形,应收账款坏账准备计提是否充分;4）应收账款账龄较长、逾期账款占比拟高、回款周期较长的原因,是否符合行业惯例；期后回款情况，减值计提是否充分，相关风险揭示是否充分；1）未按时披露年度报告的原因;合法合规性2）专利技术是否存在法律纠纷；3）发行人及子公司社保缴纳人数低于在册员工人数是否存在被行政处分的风险;资料来源:3.1 投资建议：短期机会初步凸显，关注成长性与规范性兼备的标的公司3.1.1 过会率升高、盈利指标回落，投资机会凸显2018年9月上会15家企业，通过11家，过会率为73.3%,相比2018全 年平均水平53%有较大提升。

10、另一方面，过会企业最低归母净利润指标呈现 回落态势，主板中小板过会企业归母净利润回落到8000万，创业板过会企业 归母净利润回落到6000万。这是一个积极的信号，短期来看，无论发审委审 核标准是否放松，满足归母净利润6000万到8000万的企业都具有较大的过 会机会。中长期来看盈利指标是不是处在6000万到8000万这一区域还不明 确，需要继续观察。3.1.2 申请IPO企业应当注重自查，提高规范性在当前严监管严审核的环境下，发审委审核速度加快，及早申报并不具 有过会优势，IPO排队时间长将不是主要问题。结合过会企业的盈利指标以 及对被否企业的反应意见，我们得出企业本身的质地和规范性将是IPO

11、成功 与否的主要因素。欲企业首先还是应该完善自身，特别注意自查、完善 证监会关注的四个方面的问题。对于中介机构如券商而言，高被否率已经让券商投行业务承受了巨大的 压力。券商一方面应当有选择性地挑选标的，另一方面应当切实把握市场节 奏和政策导向，切实辅导企业朝更加规范开展而不仅仅是修饰申报材料。3.1.3 推荐关注成长性和规范性兼备的标的公司对投资机构而言，应该关注受到政策鼓励、扶持的行业里那些更具成长性 和规范性的公司。这些公司成功1PO的概率将会更大。由于机构一拥而上追 捧Prc-IPO工程、IPO审核趋严已成趋势等因素，一二级市场出现局部倒挂迹 象，Pre-IPO工程可选择的标的大为减少，

12、成功率也大为降低。就算成功，这些 工程的收益也差强人意。但是二级市场目前估值整体偏低，投资机会日益凸显。 投资机构视野可以向两端移动：关注成长性企业或者PIPE工程都是可考虑的 方向。4风险提示(1) 政策调整的风险：证监会严格审核的政策节奏可能发生调整，密切关注新一届发审委委员名单的出台；(2) 中美贸易战带来的风险：中美贸易战影响整个宏观经济的基本走向， 不排除由此带来的整个经济基本面的进一步下行；宏观经济波动的风险：近期上游原材料以及大宗商品价格上升给中下 游企业带来压力，二级市场悲观预期浓厚，央行见机降准，多因素影 响下宏观经济波动难以预期，企业经营面临较多挑战。图表目录图表1 201

13、7年以来IPO过会率变化情况（数据截止至2018年9月29日）4图表2 2017-2018年分板块IPO过会率情况4图表3第十七届发审委以来的政策导向5图表41Po在审企业合计数变化情况（统计数据截止至9月20日）6图表5不同年份公司申报稿首次公告日到过会平均耗费天数6图表6 2012年以来的A股IPO暂停时段分布7图表72017年以来的过会企业月平均最近年度归母净利润（单位：万，对数刻度）8 图表8主板中小板过会和未过会企业上会前一年度归母净利润最小值指标比照（单位: 万）8图表9创业板过会和未过会企业上会前一年度归母净利润最小值指标比照（单位：万） 8 图表10 2018年3月至8月过会归

14、母净利润超10亿元企业名单9图表11 2018年未过会归母净利润过亿企业名单9图表12中和药业2015年-2017年学术会议次数、宣传费用与研发费用比照10图表13中视电传2014年-2016年营业收入、营业本钱主要构成11图表14新时空才艮告期内注销的关联方11图表15证监会反应的未过会企业需要完善的要点整理1212018年IPO过会率普降为53%,过会加快，严 格审核将成常态2018年以来IPO过会率普降至50%-60%区间，9月升至73.33%,严格审核是基调自2017年10月17日大发审委首秀以来，过会审核趋向严格，IPO通过 率大为降低。2017年IPO过会率为76.3%, 2018

15、年降为53%o截止到9月29 日，9月份A股IPO申请上会企业15家，其中11家过会，过会率到达73.33%。 过会率上升明显。从过会企业数量来看，2017年10月以前，每月过会数量大概率维持在40 家左右，而发审委上任后的11月份，月过会企业数量显著下降至17-20家。 2018年2月以来，每月过会企业数量大概率维持在5-10家的区间范围内。过 会企业数量显著下降。图表12017年以来IPO过会率变化情况（数据截止至2018年9月29日）7060504030201070605040302010K6阡8Toz F8密8Toz K9密8Toz 尔寸密81。2 尔m密8Toz Ki叶8T-I0Z

16、Kzt 密二oz K。注二oz F 6 %二ON K8 叶二。Z KN 密二。Z H 9 旺二ON 贝S小二。Z kh-ntoz Km 密二。z Kz 叶二。z KItIOZ首发审核通过公司数 首发上会公司数审核通过率资料来源:IFind,分板块来看，尽管上交所主板、创业板以及中小板企业过会率整体下挫，不 同板块上市成功率却大不相同。创业板过会率相对于主板和中小板过会率低 10%-20%,延续了 2017年板块过会率差异态势。而中小板板块过会率相对于 上交所主板板块过会率的优势有所上升，由0.30%上升到10.17%。图表2 2017-2018年分板块IPO过会率情况板块年份取消审核通过未通过

17、暂缓表决通过率上交所主板201884623854.12%创业板201832124142.86%中小板20183186164.29%上交所主板20173187301280.60%创业板2017612144668.36%中小板201717212480.90%资料来源：IFind,我们判断，过会率普降的根本原因是政策收紧。当前处于“去杠杆”的高 压监管政策大周期，2017年证监会强化了对于发审委委员的监督机制、坚持 零容忍、终身追责；2018年在关于首次公开发行股票并上市管理方法 的决定中证监会加入了对于保荐机构保荐失职的更为严厉的惩罚机制。种 种信号说明，政策收紧、从严审核是近段时间IPO过会的基

18、调。图表3第十七届发审委以来的政策导向公布时间机构 文件规定/讲话2018 年 5月15日2018 年 5月15日关于修改首次公开 证监会发行股票并 上市管理办 法的决定2018 年 2月23日关于IPO被否企业作 为标的资产 证监会 参与上市公 司重组交易 的相关问题 与解答新增“发行人公开发行证券上市当年即亏损的，中国证监会自确认之日起暂停保荐机构的保荐机构资格3个月，撤销相关人员的保荐代表人资格，尚未盈利的试点企业除外”。将区分交易类型，对标的资产曾申报IPO被 否决的重组工程加强监管：对于重组上市类 交易（俗称借壳上市）,企业在IPO被否决 后至少应运行3年才可筹划重组上市；对于 不构

19、成重组上市的其他交易，我会将加强信 息披露监管，重点关注HO被否的具体原因 及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否发生重大变动及原因等情况。证监会 第十七 2017年11 届发行 月20日 审核委 员会就 职仪式证监会主席：1）拥抱新技术、洞悉新业态； 2）强化对发审委和委员的监督机制，坚持 无禁区、全覆盖、零容忍，终身追责； 3）必须严把质量关。严格专业履职、依法 审核，防止问题企业带病申报、蒙混过关；资料来源：证监会，新华网,1.1 在审企业由2017年初的700多家降为288家，过会加快，撤回增多，优质企业过会通道日益通畅根据简募的数据，2017年以来，在审企业数量稳步

20、下降。由2017年初的 700多家降为2018年9月20日的288家。另有164家企业被终止审查。288 家在审企业中有30家企业通过发审会，剩余258家正在排队，排队企业中31 家处于中止审查状态。大局部在审企业处于已反应和预先披露更新阶段。中 止审查企业中17家集中在创业板。另据券商中国的数据，2018年1月和2月撤回IPO申请的企业数量分别 为12家和17家。相形之下，2017年全年撤回IPO申请的公司数量也才17 家。可见，证监会的严格审核以及包括IPO被否企业3年内不可借壳上市等 严格规定，已经使得不少企业望而生畏、主动撤回申请。这也减少了 IPO排 队的企业数量。图表41Po在审企

21、业合计数变化情况（统计数据截止至9月20日）8007006005004003002001000合计沪主板，创业板士中小板2017/01/052017/05/112017/08/312017/12/282018/05/102018/08/30资料来源：简募，我们计算了公司申报稿首次公告日到过会日的间隔时间作为上会公司排 队耗时。2012年首次申报IPO的公司平均耗时2304天才得以过会，而在2017 年份首次申报IPO的公司完成过会平均耗时只需362天。越到后期上会企业 排队时间越少，上会企业过会速度明显提升。图表5不同年份公司申报稿首次公告日到过会平均耗费天数2500 到 4资料来源：IFin

22、d,我们认为，严审核下撤回申请企业数量增多、IPO过会审核常态化是纾 解IPO堰塞湖的两大原因。2012年以来，A股IPO经历三次暂停：2012年10 月2014年1月、2014年3月、2015年7月2015年11月。这三次IPO审核 暂停使得2012年及之前申请上会的企业阻塞在上会通道中。而自2016年以 来，1PO审核趋向常态化，有效疏通了过会通道。加之新发审委的严格审核， 使得不少企业望而生畏、主动摇t回，这也极大减轻了 IPO排队企业数量。IPO堰 塞湖的纾解为优质企业过会提供了更加便捷的通道。图表6 2012年以来的A股IPO暂停时段分布oc o LcrO300 00000 000

23、ooooo OOO 1 9 87654 3210o o o o o o o6 5 4 3 2 1ZOOOTOZ ZOZJOZ 899Toz z。9Toz80LnTOZ zoLnIOZ 80GI0Z Z04I0Z zornIOZ89ZT0Z Z9ZI0Z 89TI0Z 8OOIOZZOOTOZ 89600Z Z9600Z 80OO00Z zoooooz80N00Z首发募集资金（亿元，右轴）首发家数（家）资料来源：IFind,2严审核下多维因素受重视，不唯以盈利指标论英雄严审核下企业盈利能力仍受重视，盈利指标回落凸显机会盈利能力一直是证监会重点关注的指标，通过计算同一年份以及同一月 份上会企业上会

24、前一年度归母净利润的最小值并以此指标作为过会企业盈利 能力的门槛，我们比照了 2017年以来过会企业和未过会企业盈利能力情况。整体而言，2017年11月新发审委上任以来过会企业的盈利能力相比于 2017年11月之前过会的企业更强。2018年主板中小板过会企业上会前一年度 最小归母净利润的平均值（对一年中的每月过会/未过会企业归母净利润的最 小值进行算数平均运算）为9240.16万元，创业板过会企业上会前一年度最小 归母净利润的平均值为13679.97万元，而2017年相应指标数值分别为3804.06 万元和3753.8万元。反映了严格审核下发审委对于IPO公司的盈利能力要求 更高。另外，201

25、7年11月以来，过会企业的盈利指标显著好于未过会企业这 一指标。严监管态势之下，未过会企业整体的盈利指标有所提高。排队企业也 越发重视自身盈利能力是否符合证监会的要求。图表72017年以来的过会企业月平均最近年度归母净利润（单位：万，对数刻度）贝 6 比 88Z 8 叶 8OZ z-8oz K 9 叶 81 ON 6吁80川 寸叶 8oz e*8oz z-8oz 贝 14-8OZ Z L叶 Z.OZ 二叶 zoz 2旺/.07 6叶 zoz 贝 8 % zoz叶匚ON 9 叶 4OZ S&ZOZ 寸叶 zoz 叶匚ON L+Z.OZ贝 6 比 88Z 8 叶 8OZ z-8oz K 9 叶 8

26、1 ON 6吁80川 寸叶 8oz e*8oz z-8oz 贝 14-8OZ Z L叶 Z.OZ 二叶 zoz 2旺/.07 6叶 zoz 贝 8 % zoz叶匚ON 9 叶 4OZ S&ZOZ 寸叶 zoz 叶匚ON L+Z.OZ300000300003000资料来源：IFind,具体到企业，过会企业的盈利能力并不一定比未过会企业高。盈利能力 并非企业过会的唯一要求。如主板和中小板2017年初和2018年初的不少过 会企业盈利能力低于未过会企业；创业板2017年末的不少过会企业盈利能力 低于未过会企业。原因详见本文第三章节的经典案例分析。图表8主板中小板过会和未过会企业上会前一年度归母图表9

27、创业板过会和未过会企业上会前一年度归母净利净利润最小值指标比照（单位：万）润最小值指标比照（单位：万）20000150001000050000310002600021000160001100060001000皿6叶8Toz 皿18Toz as吁 8Toz Hcn密 8Toz密8Toz Hr 帛二 oz K6&2 0Z KN 叶二 0Z Km 密二 ozK6叶 8I0Z 尔S叶8Toz Nil 旺20Z 尔rn密二0Z过会企业过去年归母净利润 未过会企业过去年归母净利润过会企业过去年归母净利润 未过会企业过去年归母净利润一过会企业过去年归母净利泗未过会企业过去年归母净利洞资料来源：IFind,资

28、料来源：IFind,另一方面，也要注意到过会企业上会前一年度归母净利润最小值正在回 落至正常水平。通过梳理2018年2月至7月IPO过会企业的数据我们发现， IPO最低盈利能力指标的回落与2018年上半年金融类企业（如中国人保、中 信建投、青岛银行等）和科技类独角兽（如富士康、宁德时代、迈瑞医疗等） 上市风潮褪去有关，金融企业以及独角兽上市较大程度地推高了市场估值以 及过会企业盈利能力。主板中小板过会企业归母净利润回落到8000万，创业 板过会企业归母净利润回落到6000万。这说明证监会虽然对盈利能力依旧看 重，但是当下盈利指标的回落为很多优质企业提供了更多的过会机会。图表10 2018年3月

29、至8月过会归母净利润超10亿元企业名单资料来源:IFind,名称2017归母净利润过会日期所属Wind行业青岛银行190,025.202018/8/28银行迈瑞医疗258,915.482018/7/24医疗保健设备与服务鹏鼎控股182,732.132018/7/10技术硬件与设备紫金农商银行113,766.782018/6/21银行中国人保1,664,600.002018/6/5保险U长沙银行393,071.302018/5/29银行郑州银行428,002.402018/5/22银行长飞光纤126,835.322018/5/3技术硬件与设备宁德时代387,795.492018/4/4资本货物中

30、信建投401,542.772018/4/3多元金融药明康德122,709.352018/3/27制药、生物科技与生命科 学工业富联1,586,760.702018/3/8技术硬件与设备案例分析：归母净利润超亿元企业缘何被否？我们挑选归母净利润超过1亿元并于2018年上会被否的3家企业进行了案例分 析。发现证监会目前重点关注的有关发行人成长性和规范性的四个维度：盈利 能力的真实性和可持续性、发行人关联关系、发行人财务状况的详细说明、发行 人是否各方面都合规。图表11 2018年未过会归母净利润过亿企业名单资料来源：IFind,代码名称2017年营 收2017年归 母净利润复合增长 率（%）审核结

31、果所属行业A17191.SH中和药业（IPO终止）70339.49721634.31623.92未通过制药、生物科技与生命科学A17198.SH中视电传（IPO终止）258,447.1413,337.9626.35未通过媒体nA17136.SZ新时空（IPO终止）89,065.2612,580.30102.38未通过商业和专业服务中和药业：费用错配，重推广轻研发引质疑2018年上会被否的归母净利润逾2亿元的中和药业，是一家以研发、生 产和销售多肽类及核普类仿制药作为主营业务的制药企业，公司主要产品有 胸腺五肽及胸腺法新、恩替卡韦等。证监会重点关注了公司业务这么几项： 费 用方面，异常剧增的业务

32、推广费用以及较低的研发费用引发对于公司 是否发生商业贿赂的质疑：中和药业2015年-2017年学术会议及宣传费用分 另为2308.85万元、8359.91万元、1.85亿元。猛增的学术会议及宣传费用背后是学术会议频次的剧增，2015年-2017年学术会议次数分别为340次,1117次、 2701次。相形之下，在2015年-2017年报告期，其研发费用分别为799.72万 元、2412.03万元、1306.08万元，而这缺乏推广与宣传费用的l/10o这种反差 引起了证监会的关注。业务以及商业模式方面，不同经销模式单价差异大（以及配送数量、平均 销 售金额）的原因：如公司胸腺五肽产品，经销商模式下

33、10mg冻干粉的平均单 价为11.96元/支，而配送商模式的平均单价那么为95.7元/支，是前者的8倍。股 权结构方面，发行人曾存在境外投资架构搭建及揖除的情形：要求详述境外投 资架构搭建及撤除的背景、原因及具体过程、缴税情况、合乎法规情况。图表12中和药业2015年-2017年学术会议次数、宣传费用与研发费用比照25002000150010005000201520162017学术会议及宣传费用（万元）研发费用（万元）学术会议次数资料来源：证监会网站,2.1.1 中视电传：供应商过于集中，业务开展稳定性难料北京中视电传广告是一家集媒体代理、创意、广告制作、企业策 划及发布为一体的服务型企业。证

34、监会对以下几方面提出了疑问：业务方面，是否过度依赖单一客户：公司主要供应商为央视和央影，向二 者采购占比合计分别为89.40%、90.85%和97.46%,与央视和央影签署的采购 合同均为一年期合同。公司应说明其与央视、央影合作关系稳定性、是否对央视、 央影具有重大依赖；获取广告资源方式是否合法合规。另一方面，公司公司业务 目前主要集中在电视媒体广告领域，新媒体广告资源的开拓能力有待提高， 面临较大的新媒体广告冲击的风险。业绩方面，主营业务毛利下降原因以及返利对业绩的影响：公司主营业 务毛利逐年下降，低于同行业可比公司，公司需要说明该状况的合理性；公司返 利政策是否对不同客户存在重大差异，是否存在长期挂账的情况。股权方面，实际控制人认定标准理由说明以及股权代持是否清理完毕： 发行人认定实际控制人为李学慧，直接及间接持有发行人58.56%的股份，未 将其他家族成员认定为共同实际控制人的依据及合理性。