2022年澳华内镜主营业务及竞争格局分析.docx

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1、2022年澳华内镜主营业务及竞争格局分析L澳华内镜深耕28年，成就软镜设备内资领先企业专注内窥镜的内资领先企业，起步早、布局全上海澳华内镜股份成立于1994年，是一家主要 从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销 售的高新技术企业。公司是国内较早从事软性电子内窥镜研 发和制造的企业之一，围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品 布局，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气 控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外 厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品 已进入德国、英国、韩国等兴旺国家市场。2021年，澳华内 镜在国内软镜设备市场占有率接近5%,是内资

2、第一梯队。公司主要产品是软镜设备和耗材，AQ、AC、VME三大 系列。公司拥有独立完整的采购、生产、销售和服务体系， 并实现从研发到售后的全流程质量管控，公司的商业模式是 通过向客户销售内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材实现盈利。 公司的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手 术耗材。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含图像处理 器和光源）、内镜镜体和内镜周边设备。内窥镜诊疗手术耗材 这一数字被扩大到了 400万人。另外，为了防止技术外泄， 日系三巨头一般不会离岸外包，这样主要是日本的企业可以一 定程度上共享供应链。后发软镜设备企业的成长壮大需要满足行业、技术、渠 道三方面前提条件。由于软

3、镜设备行业技术和渠道正向循环 明显，呈现强者恒强的竞争态势，换言之，如果一个软镜设 备企业产品力到达主流并展开规模销售，就有机会不断改进技 术，正向循环，开展壮大。我们认为需要满足以下三个方面 条件：1）行业：处于普及期。目前，全球市场几乎由日系三巨 头垄断，如果行业已经进入成熟期，行业需求主要是已有设 备的更新换代，那么新兴企业很难有立足机会。2）技术：光学成像技术到达主流，具备胃镜和肠镜镜体 制造能力。软镜设备的光学成像技术的进步是阶梯式的，并 且可以用量化指标客观评价，所以只有技术到达主流层次， 产品才有吸引力。光学技术到达主流，产品至少可以满足检查 的需求。医工结合相关技术进步是渐进式

4、的，更多是在使用 中根据反响逐步改进，但由于主机和镜体的配套使用，所以 需要具备胃镜、肠镜制造能力。3）渠道：初步建立。需要有销售渠道，更重要的是要有医工结合的体系。我们总结出了内资软镜设备企业传统赛道的开展路径： 对于传统软镜行业，内资企业成长壮大的机会在于行业、技 术、渠道三因素共振。我国行业仍处于普及期，内资企业需 要技术到达主流水平（尤其是光学成像技术），并且完成胃肠 镜等主要镜体开发，这样就可以初步满足临床检查的技术要 求。另外，该企业也需要初步构建渠道，尤其是医工结合体 系，这一过程大概要花费10年时间，我们称为“初始阶段 在完成这一阶段后，企业将进入“正向循环阶段“，即技术和 渠

5、道将互相促进、正向循环。不同的企业在这一阶段也将会 有分化，比方分别在光学成像技术、镜体制造技术、渠道等方 面会投入不同的资源，采用不同的策略。CMOS助力澳华实现光学技术突破在现有的软镜设备市场中，只有享受行业、技术、渠道 三因素共振的企业，才有机会占有一席之地，其中技术的前 提在于光学成像技术，我们认为澳华内镜正面临机遇期。下面，我们将以奥林巴斯作为参考，来说明澳华的技术 开展阶段。目前，奥林巴斯的光学成像（染色、放大内镜等）、镜 体制造（智能弯曲、强力引导、可变硬度等）技术，均已是 行业高端产品的标杆，并且通过专利构建了深厚的护城河。根 据日本特许厅的报告，在全球内镜整体专利企业排名中(

6、1971-2012年)，奥林巴斯以9703件遥遥领先，几乎等同 于后面9家企业的总和。专利并不是公司的核心竞争力，只有 符合临床需求的专利才真正有价值，所以更重要的是公司贴 近临床，医工结合，把握临床需求的方向。1)光学成像方面：a、CCD技术：核心。在1985年之前，日系三巨头只能 算全球第一梯队，美国和德国也有一批优秀的软镜企业，真 正使得日系三巨头站上世界之巅的是CCD时代。1983年， 美国Welch Allyn公司成功研制出了 CCD软镜，软镜进入电 子时代。奥林巴斯迅速跟进，于1985年推出类似产品。由于 全球CCD元器件市场主要由日本企业垄断，其中全球龙头索 尼和奥林巴斯长期深度

7、合作，并于2002年，助力奥林巴斯推 出了世界上首台高清内镜。甚至在2012年奥林巴斯出现财务 丑闻时，索尼以6.44亿美元参与定增，持股到达11.46%,成 为奥林巴斯最大股东。b、染色技术：核心。2002年，奥林巴斯推出了 NBI窄 带成像技术，此后成为内镜染色技术的主流方向，并通过专 利进行了层层保护。NBI是一种光学图像强调技术，能够强 调血管和黏膜外表的细微变化。因为消化道内壁黏膜内含有丰 富血管和血色素，血色素拥有很强的吸收窄波光的能力，通 过血色素的强吸收和黏膜外表的强反射形成的鲜明比照，血 管形态和黏膜构造被清晰的展现出来：黏膜外表血管显示为褐 色，黏膜下层的血管显示为青色，大

8、大有助于准确诊断。C、放大内镜技术：锦上添花。该技术是双焦点技术和超 扩大细胞内镜技术（Endocyto）的结合。放大内镜的镜头处 有软帽用于放大时调焦；镜体内部设有光学放大系统，可获得 接近100倍的放大图像。叠加超扩大细胞内镜技术，可将放大 倍数提高至520倍，实现微观细胞水平的观察。另外，放大 内镜可以与NBI技术互补，形成的Magnification endoscopy- NBI （ME-NBI）技术，可清晰显示胃肠粘膜的腺管开口形态、 分布等变化，比拟准确地反响病变的组织病理学背景，在一 定程度上区分炎症性、增生性、腺瘤性、不典型增生和癌性 病变。由于使用放大内镜，需要内镜医生了解病

9、理学诊断，要 求较高，并且设备价格昂贵，所以在实际应用中使用较少。d、AI技术：锦上添花。2020年5月，奥林巴斯发布了 最新一代软镜系统EVIS XI,除了具备扩展景深（EDOF）、 红色二色成像（RDI）、纹理和颜色增强成像（TXI）以及窄 带成像技术（NBI）等技术，该平台最受市场关注的是搭载了 AI技术。该AI技术可将画面数值化，能够快速精准的判断 病人检查部位是否有病变、病变是否为恶性以及今后病变的 可能性。AI诊断在约0.2秒内完成，这将极大地缩短内窥镜检查的时间，但在实际使用中，由于权责划分问题，目前还 在市场导入期。2）镜体制造方面：a、生产经验：软镜镜体制造工艺复杂，需要大量

10、的人工 装配工作，为了保证生产稳定和技术不外泄，即使本钱较高, 奥林巴斯的软镜镜体也均在日本当地的工厂生产。b、响应插入技术（RIT）：响应插入技术（RIT）是奥林 巴斯三种专有技术的组合：PB （智能弯曲），HFT （强力传 导）和VS （可变硬度）。PB帮助结肠镜更顺畅地通过结肠 的急弯处。当内窥镜遇到阻力时，压力会重新分配，以使插入 管自动弯曲以适应结肠的轮廓，从而有可能减少患者的不适 感并加快盲肠的插入速度；HFT可以实现操作者的推送和旋 转，镜体都可以将力量很好地传导到前端；VS是电子结肠镜 的硬度可以改变，以适应腹部解剖结构比拟特殊的患者和不 同医生的操作习惯。 CMOS占比 CC

11、D占比图47： CMOS正在全球图像传感器市场中逐步替代CCD100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30%20% 10% 0%资料来源：Frost & Sullivan （含预测，转引自格科微招股说明书）,中信证券研究部在光学成像技术领域，澳华内镜已在CMOS时代实现突 破。软镜设备技术主要表达在光学成像和医工结合相关技术 （镜体制造等）两方面，但对于后来者，瓶颈往往是光学成 像技术，原因在于光学成像技术是阶梯式升级的，这要求后来 者必须在光学成像技术到达市场主流后，才有机会被医生常 规使用，从而在使用中改善医工结合相关技术。我们看到澳 华已经在光学成像技术实现突破：1）图

12、像传感器：CMOS时代，高清成像技术门槛大大降 低。相比于CCD, CMOS图像传感器具有集成度高、标准化 程度高、功耗低、本钱低、体积小、图像信息可随机读取等 一系列优点，从90年代开始被重视并获得大量研发资源，其 市场份额占比逐年提升。根据Frost & Sullivan统计（转引自 格科微招股说明书），2012年，全球图像传感器市场中， CMOS 和 CCD 占比分别为 55.4%和 44.6%。2019 年，CMOS 占比增长至83.2%。预计到2024年，CMOS的市场份额将进 一步提升至89.3%。从供应商来看，全球CCD供应商主要是 索尼、富士、柯达、松下和夏普，均是日本企业，而

13、CMOS 供应商较为丰富，2019年全球销量前5大CMOS供应商中有 两个内资企业（格科微、豪威）。本土 CMOS产业的开展， 大大降低了高清成像技术的门槛。借此，澳华内镜于2018年 底推出搭载CMOS的分辨率到达1080p的高清内窥镜系统 AQ-200,受到临床的广泛认可，拉动2019年业绩几乎实现翻 倍增长。2）染色技术：澳华内镜已经开发出CBI染色技术。当前, 奥林巴斯的NBI技术仍是主流染色技术，其他品牌为了绕开 奥林巴斯的专利，自主研发了不同的染色技术。澳华内镜的 CBLPlus染色技术通过440nm波长蓝光和540nm波长绿光结合的复合光实现对血管和浅表纤维结构的光学染色，提升了

14、 不同层次血管的比照度，可以实现类似功能。技术和渠道正循环，澳华已在多个环节实现mebetter创 新澳华在软镜技术和渠道等方面深度布局，已经构建起顺 畅的医工结合体系：1）技术层面a、28年技术积累：积累成熟研发体系、经验。澳华自 1994年成立就专注于内窥镜技术的研发，已经积累了丰富的 经验，并且构建了上海、北京、西安、无锡四大研发中心， 这里无需赘述；b、谢天宇教授资源：稀缺的产业和学术资源。公司董事 谢天宇教授不仅是稀缺的具有奥林巴斯一线研发经验的核心 技术人员，也是北大工学院教授，是国内高校中稀缺的专注 于软镜设备研究的学者，具有丰富的产业和学术资源。另外， 谢天宇教授也是公司总经理

15、顾小舟的博士生导师。c、宾得合作：参与全球一流企业的供应体系。日系的宾 得为了降低本钱，已经在尝试将局部低端型号的设备生产外 包到澳华，虽然现在仅仅局限在低端型号，但这也将加速澳 华在镜体制造领域的追赶。2）渠道层面a、投入加大：IPO后，销售投入加大。澳华此前销售费 用较少，产品也主要集中在二级医院销售。随着成功IPO, 澳华自2022年计划加大销售费用投入。b、临床合作：医生培养、产品优化、术式开发。围绕国 产高清内镜的临床功能的升级、早癌筛查等主题，公司先后 与南京鼓楼医院、北京友谊医院、杭州第一人民医院等多家 三级甲等医院建立临床合作中心，在科研创新、技术培训、临 床诊治等方面持续探索

16、。c、模式创新：销售模式存在创新空间。从澳华的收入结 构可以看出，由于更新换代周期短，软镜镜体的市场空间远 大于主机。那么在软镜销售中存在模式创新空间，比方可以依 靠主机卡位，通过镜体和耗材赚钱等。由于现在市场通行销售 模式还是独立销售，对医院来说，主机的采购本钱较高，这 样其实变相提高了设备的门槛。如果将来主机采购价格降低 （尤其是内资企业本钱更低），入院门槛降低，只在局部技术 有突破的内资企业也可以有入院机会，届时软镜设备可能会 针对不同术式推出不同的型号，这是内资企业的机会。d、政策助力：优秀国产医疗器械遴选助力国产。2014年 至今，中国医学装备协会共进行了7批次的优秀国产医疗器 械遴

17、选，中选产品成为基层医院配置的首选。胃肠镜方面， 澳华内镜、开立医疗、上海成运、重庆金山等均入选。随着主流光学成像技术的突破以及医工结合相关技术的 完善，澳华已经推出了代表市场主流技术的软镜设备AQ-200, 参数接近日系，甚至在局部指标上全球领先。预计公司将于 2023年推出新一代旗舰产品AQ-300,在分辨率到达4K的基 础上（反超外资），将补齐放大内镜、智能弯曲、可变硬度、 强力传导等功能，可能使得公司实现“从跟随到超越”的跨越, 值得期待。产品技术的不断迭代，将驱动公司进入更大的细分市场, 业绩持续较高增长可期。目前，澳华的旗舰型号AQ-200仍 然是主打性价比市场，主要在二级医院销售

18、。我们预计，后 续推出的AQ-300将有可能在和外资在三级医院主流战场上正 面竞争。由于三级医院占据软镜设备下游60%以上的市场需 求，所以随着公司产品的逐步高端化，公司将进入到更大的 细分市场，以及后续海外市场的发力也值得期待。综上，从行业前景、商业模式、竞争格局、开展空间等 方面看，澳华内镜均有良好前景：1）行业前景：全球百年历史正青春，我国百亿规模再加 速。2019年全球软镜设备市场规模60亿美元、耗材59亿美 元，合计201519年CAGR为9.18%,仍处普及期。我国每 年食管癌、胃癌发病和死亡人数约占全球的一半，但消化道癌 症5年生存率显著低于日韩，防治任务十分严峻。2019年我

19、主要分为支架类和基础耗材类。主要产品为AQ系列、AC系 列、VME系列、可视喉镜、纤维内镜、周边设备和耗材等。 其中，公司于2022年1月推出的AC-1新型号，是VME2300 型号的升级。公司自1994年成立以来一直专注于内窥镜领域。经过十 年的技术积累，公司于2005年推出首代电子内镜系统VME- 2000,系国内最早的国产软性电子内镜之一，打破了该领域 完全依赖进口设备的局面。随后数年，公司加大了在内窥镜设 备领域的研发投入和人才引进力度，缩短了与国外主要厂商 的总体技术差距。2010年，公司推出VME-2800电子内镜系 统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。2013年， 公司推

20、出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电 子内镜系统AQ-100,具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查 能力。2018年，公司在国内推出新一代AQ-200全高清光通 内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实 现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的平安性和便 捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势，并收 购德国公司WISAP,开启欧洲营销布局。2020年，公司高清 内镜新生产大楼落成，产能进一步提高。疫情后时代，AQ200拉动业绩大幅提速国软镜设备市场规模51亿元，预计20202025年CAGR约为 10%0参考兴旺国家诊疗渗透率，预计我国软镜行业远期规模 至少

21、3倍空间。随着疫情后需求恢复，以及消化道早癌筛查、 医疗基建、分级诊疗等政策推进，预计我国市场将持续稳健 增长。2）商业模式：主机卡位，依靠镜体和耗材赚永续的钱。 从澳华的收入结构可以看出，由于更新换代周期短，软镜镜 体的市场空间远大于主机。那么在软镜销售中存在模式创新 空间，比方可以依靠主机卡位（跟新换代周期在5年以上）， 通过镜体（更新周期约2年）和耗材赚钱等。由于现在市场 通行销售模式还是独立销售，对医院来说，主机的采购本钱 较高，这样其实变相提高了设备的门槛。如果将来主机采购价 格降低（尤其是内资企业本钱更低），入院门槛降低，只在 局部技术有突破的内资企业也可以有入院机会，届时软镜设

22、备可能会针对不同术式推出不同的型号，这是内资企业的机会, 并且有可能成为未来行业的主流营销模式，类似于当年化学 发光行业的变迁。3）竞争格局：外资市占率90%+,进口替代空间大，澳 华已经进入了技术和渠道的正循环，业务护城河深厚。奥巴+ 富士+宾得，日系三巨头全球市占率9超0%,进口替代空间 巨大。我们看到，随着CMOS带来的光学成像技术突破，澳 华AQ-200的主要技术参数已经和日系比拟接近，AQ-300更 是有望实现反超。目前，澳华的产品已经可以满足大局部应 用场景的需求（检查需求占软镜使用量是91%）,自2018年 推出AQ-200后，公司2019年业绩就大幅增长。并且，凭借 28年技术

23、积累、谢天宇教授资源、宾得合作、渠道加强布局 等，澳华已经构建起了顺畅的医工结合体系，有望在实际临床 的大量使用中，持续改进产品，预计将于2023年推出的AQ- 300值得期待，有望接力。可以说，澳华已经进入了技术和渠 道的正循环。软镜设备技术积累表达在医工结合的镜体等方面, 由于镜体没有外部供应商（日本企业均在日本当地手工装配 生产），门外的野蛮人可能很难切入，这是行业的护城河。4）开展空间：设备业务延伸价值大，海外市场+新产品 线，未来将不断翻开市值成长空间，2030年市值有望达500 亿元。目前，对于内资企业来说，软镜设备已经没有了底层 的技术瓶颈，和外资的差异主要在于医工结合，即是和实

24、际应 用场景需求相结合的特色功能。依靠国内巨大的术式开展量, 内资企业有望在使用中持续迭代技术，甚至开发出具有全球 竞争力的产品。我们看到，在具有类似产品技术迭代属性的软 镜耗材领域，南微医学的止血夹等产品已经技术上取得领先, 并在海外市场显著放量。从全球市场竞争格局来看，软镜设备 的市场更为集中。换言之，掌握了软镜设备资源的企业可以带 动软镜耗材的销售，例如，软镜设备王者奥林巴斯在软镜耗 材领域市占率全球第二。综上，内资软镜设备龙头未来有望 在全球市场占据较大份额，并且延伸至耗材领域，不断翻开天 花板，远期市值有望达500亿元。股权激励高要求，彰显信心。澳华于公司于2022年2月, 向66名

25、核心员工授予224万份限制性股票，占目前总股数的 1.68%,授予价格22.5元/股。该激励计划考核要求2022年收 入不低于4.4亿元、2023年收入不低于6.6亿元且净利润不低 于8000万元、2023年收入不低于9.9亿元且净利润不低于1.2 亿元（利润端剔除激励费用因素）。对应2022-2024年收入同 比增速分别为27%、50%、50%o股权激励的要求较高，充分 彰显公司信心。图48： 2019年全球前5大CMOS供应商中有两个内资企业（销 量）Sony 格科微1Samsung豪威（韦尔股份） SKHynix 其他资料来源：Frost & Sullivan （转引自格科微招股说明书）

26、，中信证券研究部3 .盈利预测1）内窥镜设备业务：该业务的增长和总体市场需求和公司产品推广节奏相关。例如2018年，公司内窥镜设备国内市 占率2.5%,并于当年推出AQ-200, 2019年内窥镜设备业务收入大幅增长111%,迅速放量。我们预计2022年受益于疫 后需求回暖和医疗新基建，该业务收入延续2021年势头，实 现30%增长；考虑到公司预计将于2023年推出新一代产品分 辨率到达4K级别的旗舰产品AQ-300,参考2019年放量情况, 预计2023年该业务收入增速将大幅提速，预计2023、2024 年实现52%、52%增长。毛利率方面，由于公司受到上海疫 情影响，预计2022年该业务毛

27、利率低于2021年，为71%, 此后随着规模效应，以及高毛利率的高端型号占比提升，预 计2023、2024年毛利率继续提升。综上，我们预测 20222024年公司内窥镜设备业务收入同比增长32.00%、 52.00%、52.00%,毛利率分别为 71.0%、73.0%、74.0%。2）内窥镜诊疗耗材业务：该业务目前收入体量较小，是 公司设备业务的补充。我们预计该业务收入增速将低于设备 业务增速，但高于国内内窥镜行业整体增速。毛利率方面， 由于2022年受疫情影响生产，预计毛利率稍有回落，但考虑 规模效应，预计2023、2024年毛利率继续提升。综上，我们 预测20222024年公司内窥镜诊疗耗

28、材业务收入同比增长 20.00%、20.00%、20.00%,毛利率分别为 52.0%、53.0%、 54.0% o3）内窥镜维修服务业务：该业务收入总体上和公司设备 的累计保有量成正比，但也和公司的维保服务政策相关。例 如2018、2019年该业务收入分别下滑4%、15%,主要是因 为为了提高终端用户粘性，收费标准较低。2022年起，随着 公司品牌力提升，该业务有望迎来了量价齐升。由于该业务 收入总体上和公司设备的累计保有量成正比，我们近似以过 去3年累计设备业务收入为权重，根据2021年数据，可以测 算得出20222024年该业务收入约466、631、926万元。由 于规模效应和品牌力提升

29、，预计20222024年毛利率持续小 幅提升。综上，我们预测20222024年公司内窥镜维修服务 业务收入同比增长39.48%、35.41%、46.86%,毛利率分别为 64.5%、65.0%、66.0%o4）费用率：销售费用率方面，由于2022年常规营销活 动恢复，并且新产品陆续推出，销售力度将加大，另有新增 股权激励费用，预计2022年销售费用率大幅提高，2023和 2024年小幅下降。管理费用率方面，由于规模效应，预计 2022、2023、2024年管理费用率持续下降。研发费用率方面, 由于公司在研工程较多，并考虑到公司本次募投工程里有研 发中心建设工程，并且未来在研方向较多，IPO后会

30、有更充裕 的资金投入研发，我们预计2022年研发费用率略高于2021 年水平，2022和2023年维持稳定。综上，我们预测 20222024年公司销售费用率为24.0%、23.0%、22.5%,管理 费用率为20.0%、19.5%. 19.0%,研发费用率为15.0%、 15.0%、15.0%o公司业绩在疫情后大幅反弹，业绩季节性明显，疫情短 暂影响22Q1,全年业绩仍值得期待。公司2019年实现收入 2.98亿元、归母净利润0.53亿元,分别同比+91%、1012%, 主要是推出了 AQ-200新一代产品，受到临床广泛欢迎；2020 年实现收入2.63亿、归母净利润0.19亿元，分别同比-1

31、2%、 -65%,主要原因系受新冠肺炎疫情影响。2021年实现收入 3.47亿元、归母净利润0.57亿元，分别同比+32%、+208%, 业绩明显提速，主要原因系随着新冠疫情相比上年同期的显 著缓解，市场需求快速恢复，同时公司持续加大市场拓展力 度，尤其是AQ-200产品销量同比快速增长，使得收入规模同 比显著增长。22Q1实现收入0.82亿元、归母净利润0.03亿元, 分别同比+14%、-64%,主要是生产和物流受上海疫情影响。 值得注意的是，医疗机构预算习惯影响，公司业绩季节性明显, 一般Q4收入占当年是40%左右，并且医疗设备的生产弹性大, 预计疫情的短暂扰动对全年业绩影响不大。M营业收

32、入收入yoy400350 300250 200 -150 100 50 -0 -50归母净利润利润yoy图3： 20182022Q1公司营业收入、归母净利润（百万元）及增速r 1100%900% 700%500% 300%100% -100%-300%资料来源：公司公告，中信证券研究部2021年，软镜设备业务贡献了接近90%的收入，其中镜 体占比持续提升，证明医院认可度提升。公司的主要产品按 照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。两类产品 2021年收入占比分别为87.53%、11.51%。其中，内窥镜设备 主要包括内镜主机（含图像处理器和光源）、内镜镜体和内 镜周边设备，三类产品202

33、0年收入占比分别为16.88%、 52.00%. 18.80% （2021年暂无公开数据）。总体上，软性内 窥镜镜体占比呈提升趋势，说明公司产品认可度逐步提升， 在医院更多被实际临床中使用。AQ-200持续放量，2021年在核心主机和镜体收入中占 比约50%。公司最核心产品是内镜主机和镜体，型号齐全， 有中高端产品（AQ-200）和中低端产品（AQ-100、VME- 2800、VME-2300 和 22 年 1 月推出的 AC-1）。AQ-200 于 2018年推出，打响了公司冲击中高端市场的第一枪，除了 2020年受疫情影响，该型号销售持续放量，2021年贡献收入 约9500万元，核心主机和

34、镜体收入中收入中占比接近50%o 公司国际化已崭露头角。2021年公司境内收入占比 71.93%,境外收入占比28.07%,其中欧洲地区是公司出口的 主要地区，产品已进入德国、英国、韩国等兴旺国家市场。尤 其是公司于2018年10月收购了 WISAP的100%股权，强化 了在欧洲的渠道布局。公司盈利水平呈上升趋势，疫情有所扰动，费用率由于 规模效应呈下降趋势。2017-2021年，公司综合毛利率分别为 61.50%、63.11%、68.59%、67.35%及 69.29%,净利润率分别 为-2.44%、-3.12%. 18.56%、7.86%和 17.22%,盈利能力呈上 升趋势，主要系受规模

35、效应摊薄了固定本钱，及AQ-200系 列产品收入占比的提升影响。2017-2021年，公司的销售费用 率由于规模效应总体呈下降趋势，管理和研发费用率较为稳定。 2021年，公司的销售、管理、研发费用率分别为21.02%、 20.29%、14.22%o实控人已完成接班，员工多平台广泛持股顾康、顾小舟父子为公司控股股东及实际控制人，控股 33.58%o公司董事长顾康直接持有公司12.71%股份，总经理 顾小舟直接持有公司16.30%股份，同时两位通过小洲光电间 接控制公司2.35%的股份，通过员工IPO战配资管计划间接控 制公司2.22%的股份。顾康、顾小舟系父子关系，合计控制 公司33.58%的

36、股权，为公司的控股股东及实际控制人。51名核心员工持股2.5%,覆盖了 8.5%的员工。另有仍 处业绩考核期的对应1.68%股权的激励计划覆盖66人。公司 目前有两大员工持股平台，合计持股4.57%,覆盖了公司51 位核心员工（不含实控人），占员工总数的8.51%：1）小洲光电：2012年成立，2017年在该平台对员工进 行股权激励，除顾小舟外，覆盖20名核心员工。目前该平台 持有公司2.35%的股权，其中顾小舟持有该平台12.11%股权、 苏民投君信持有40.00%股权，即员工通过该平台持有公司1.1% 的股权。该平台股权激励至今已经5年，仅2人离职，表达 了公司高管稳定性。2）员工IPO战

37、配资管计划：2021年成立，除顾康、顾 小舟外，覆盖45名核心员工。目前该资管计划持有公司2.22% 的股权，其中顾康持有该资管计划11.98%的份额、顾小舟持有23.83%的份额，即员工通过该资管计划持有公司1.4%的股 权。3）股权激励计划：公司于2022年2月，向66名核心员 工授予224万份限制性股票，占目前总股数的1.68%,授予 价格22.5元/股。该激励计划考核要求2022年收入不低于4.4 亿元、2023年收入不低于6.6亿元且净利润不低于8000万元、 2023年收入不低于9.9亿元且净利润不低于L2亿元（利润端 剔除激励费用因素）。公司董监高团队专业稳定，管理运营经验丰富。

38、董事长 顾康系一线技术出身，总经理顾小舟博士毕业于北京大学相 关专业。另外，公司董事谢天宇教授，曾任奥林巴斯课长， 现任北大教授，具有丰富的研发和学术资源。综上，公司管理 团队专业稳定，具备丰富从业经验，并且股权激励到位，未 来将在公司管理和产品研发等方面发挥重要作用。图8： 2017.2021公司销售、管理、研发费用率销售费用率 管理费用率 研发费用率资料来源：公司公告，中信证券研究部2.重点企业分析日系三巨垄断全球，后发企业需先解决光学成像问题根据澳华内镜公司招股说明书，全球软镜设备市场基本 被奥林巴斯、宾得、富士等日企占领，2018年，三家合计占 据93%的市占率，其中奥林巴斯一家独大，

39、占据65%,宾得 和富士均占据14%的份额。我国市场，三大日企垄断地位更 加明显，2018年三大日企占据95%的市场。内资企业龙头澳 华内镜等已经崭露头角，2018年占据国内约2.5%的份额。内 资企业正持续提高市占率，根据2021年年报最新数据，我们 推测澳华内镜2021年国内市占率已经提高到接近5%。我们看到，全球软镜设备龙头公司呈现的诸多集体特点: 1）成立时间早。2）从相机技术延伸出软镜业务。3）日本的企业。究其原因，我们认为在于：1）软镜技术的核心表达在光学成像技术和医工结合（镜 体制造技术等）。光学成像技术的革新是阶跃式的，医工结 合相关技术的革新是渐进式的，需要在软镜常规使用中根据 临床医生的反响不断迭代改进。2）软镜行业具有明显的规模效应。技术的更新可以更好 地满足临床需求，提高市占率，临床使用量的增多，提供了 更多的医工结合的机会，更利于技术的更新，所以正向循环, 在行业竞争格局中就表达为规模效应。3）日本自20世纪50年代，胃癌筛查需求快速普及。早 在20世纪50年代，日本胃癌死亡率高居恶性肿瘤榜首，日 本已经逐渐意识到胃癌的早期筛查和早期治疗对降低胃癌死 亡率的重要意义，并开始了相关探索。50年代中期，长野县、 宫城县率先将X线钦餐检查应用于胃癌筛查，并逐渐推广至 日本全国。1964年日本有40万人进行胃癌筛查，1970年，