2022年华测导航主营业务及竞争优势分析.docx

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1、2022年华测导航主营业务及竞争优势分析.华测导航概览：高精度定位先行者公司介绍：技术团队创业，深耕高精度定位行业多年华测导航成立于2003年，以高精度导航定位技术及应用 为核心，专注研发数据采集设备和提供数据应用与解决方案。 公司成立之初，专注RTK系列和GPS产品的研发，2005年 研发的双频一体化RTKX90成功与国际GPS技术接轨。公司 不断推出新的产品，进军新的领域。2013年正式推出车载移 动测量系统，进入以三维激光扫描为主的全新测量领域。公 司先后参与天津测绘院的VRS工程、国家863重大专项 高精度定位服务系统及应用示范工程等，并通过新设、增资 控股、合营等方式在全国各地以及海

2、外设置生产销售基地和 研发中心，构建完善的研发体系和营销体系。2017年，公司 在深圳创业板上市。目前，公司在全国主要省份拥有30多家 销售子公司，在北美、东南亚、欧洲等设立多个海外销售子 公司，经销商逾150家，服务覆盖全球100多个国家和地区， 合作客户超过10万。公司创始团队均为技术出身，专业能力过硬，且深耕行 业多年、经验丰富。公司董事以及高管在各自职业领域里具人，占公司总员工的58.9%, 2018-2021年公司研发投入复合 增长率达35.9%。此外，由于公司持续加大新业务、新技术 的拓展，以及保持自研芯片投入，研发费用率由2017年13.92% 提升至2021年的17.49%,累

3、计提升3.57pctSo利润端，公司的毛利率稳定在55%左右，盈利能力业内 领先。华测导航近五年的毛利率基本稳定在55%左右，盈利 能力位于行业前列。分业务来看，公司建筑与基建业务毛利 率最高（61%）,同时业务收入占比也最高（45%）；第二大 业务为资源与公共事业业务，毛利率46.1%,占比32%；第 三大业务为地理空间信息，毛利率同样较高（54.5%）,占比 18%o机器人与无人驾驶业务为新兴拓展业务，毛利率53%, 占比5%。此外，受益于稳定且领先的毛利率水平，以及公司 规模效益和精细化管理能力，公司2021年实现净利率 15.47%,自2018年以来逐年稳步提升。图13： 2020/2

4、021年公司分业务毛利率以及占比（单位：%）2020年毛利率2020年毛利率2021年毛利率一2021年占比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%54400Q22XJ15O资料来源：Choice,中信证券研究部豆尧财是1 .华测导航竞争优势分析：深耕算法+自研芯片构筑核心 价值，持续股权激励彰显开展信心算法优势：以高精导航定位为核心，构建多场景算法壁 垒华测导航位居北斗产业链用户段中下游，算法是行业核 心竞争力。国内高精度卫星定位导航企业从上世纪90年代的 国外产品经销商向实现自主可控产品技术转型，逐渐向具有 高技术壁垒的产业链上游，如芯片、算法等领域延

5、伸。在同样 的硬件环境下，算法优劣直接影响到GNSS等产品的测量精 度。目前，华测导航以GNSS高精度算法核心技术为技术基 础，有自主可控毫米级/厘米级高精度算法，具备高精度RTK、 PPP、静完整算法技术能力。高精度卫星导航行业门槛较高，在测量测绘领域，公司 的高精度GNSS核心算法技术行业领先。公司通过多年深耕 算法，开发出高精度GNSS接收机智能装备，搭配以RTK系 列软件、GNSS云服务等系统为核心的软件、硬件综合产品平 台，结合空间地理信息数据处理、展示、分析、应用能力， 能够实现工程及产品的平台化协同研发。在自动驾驶领域，算法深刻影响卫惯组合系统精度。组 合导航系统算法包括GNSS

6、、IMU子系统内的算法，以及 GNSS和IMU耦合算法，均对定位精度有影响。GNSS子系 统内算法：GNSS系统需使用RTK载波相位差分技术等增强 技术，到达厘米级定位精度，由于实际环境、通信情况等因 素会影响高精度定位算法的准确性，依赖于长时间积累实现 算法迭代。IMU子系统内算法：主要是DR （Dead Reckoning, 航位推算）算法，指上一时刻导航状态（状态、速度和 位置），根据传感器观测值推算到下一时刻的导航状态，算 法包括姿态编排和位置编排两个局部。IMU和GNSS融合算 法：INS和GNSS的组合方式可分为松耦合（loosely coupled）、紧耦合（tightly co

7、upled）和深耦合（Deeplycoupled) o在同样的硬件环境下，算法优劣的优劣对车辆精 确建模性、导航过程中测算准确性、航位误差纠正以及是否 适应多种外部卫星信号较弱极端环境起到了至关重要作用。华测算法优势赋能卫惯导航。2020年，华测结合自身高 精导航定位经验，基于算法积累迅速切入乘用车自动驾驶领 域，推出北斗地基增强系统结合GNSS+INS导航系统。目前, 华测掌握松耦合与紧耦合两种融合算法：其松耦合采用RTK 定位结果+IMU原始数据实现融合，GNSS和INU各自解算 信息，并将所得结果导入滤波器进行进一步解算，估算INS 误差情况，从而提高导航精度。紧耦合那么采用RTK定位结

8、果 +GNSS原始数据+IMU原始数据。相较于松耦合，紧耦合不 要求完整的GNSS结果，根据GNSS提供的局部数据即可计 算INS误差，因此在GNSS受到一定干扰、探测到的卫星数 量少于4时，经解算后依然可以作为滤波器的依据计算，具 有精度高、稳定性好的特点。紧耦合算法的实现需要的计算 量较大，华测同时具备RTK定位算法和组合导航算法两种研 发能力，其算法优化可使IMU与GNSS协同，搭配多传感器 数据融合技术，可实时提供高精度的载体位置、姿态、速度 和传感器等信息，帮助车辆在各复杂行驶环境中提供高精度定 位结果。公司持续投入研发，推动技术持续领先。年报数据显示， 公司20司-2020年研发投

9、入占总收入比重分别为13.9%、14.9% 和14.8%, 2021年上升至17.5%。与同行业其他可比公司相 比，华测导航的研发投入占比一直位列前二、2021年行业第 一。持续的高研发投入将为公司的技术优势保驾护航，助力 公司在算法开发、自主芯片研制等方向持续领先。图52：华测导航可比公司研发费用占比（单位：%），华测导航，华测导航北斗星通振芯科技合众思状20.0%18.0% -16.0% -14.0% -12.0% -10.0% -8.0%6.0%4.0% -2.0%么元财是么元财是0.0% -资料来源：Wind,中信证券研究部芯片自研：自研“璇矶”芯片投产，产业链纵向拓展2020年华测自

10、主基带芯片“璇矶”研制成功，并成功实现 量产。“璇矶是一款新一代全星座全频点高精度基带芯片， 拥有完全自主知识产权的GNSS基带技术。搭载“璇矶”的板 卡可实现精度为1cm （水平RMS）的RTK定位及0.12。/米基 线（动态定向）精度定向。璇矶能够支持北斗、GPS、 GLONASS、Galileo等全球卫星导航系统的全部卫星星座， 及上述卫星星座所播发的所有卫星信号，解析载体位置、方向 信息。同时，“基带、射频、算法的单芯片一体化将有助于 降低功耗以及本钱，极大表达了公司自主研发能力，确保在 关键技术上自主可控。伴随“璇矶”量产，公司研发向上游拓展。在当前基础上, 公司将进一步投入研制更高

11、集成度和制程的GNSS芯片与车 规级IMU芯片，开发相应OEM板卡和模组。上游产业延伸 将拓宽公司产品在测绘测量、导航应用、自动驾驶、无人机航 测、农机自动导航等领域的应用场景，大幅降低公司GNSS 产品、模块、板卡等本钱，通过整合产业链提升主要产品毛 利率。客户服务：直销与经销并重，积极拓展海外市场直销与经销并重，打造优秀销售能力。公司在国内直销 与经销并重，在海外那么以经销为主，已建立起广泛的海内外 经销网络。截至1H21,公司全国拥有38家子公司（其中全资 子公司33个），在北美、东南亚、欧洲等海外各地共设立8 家海外子公司和1个代表处，众多子公司能够快速相应市场 变化、更好地满足客户需

12、求。公司以直销为主的销售模式更 贴近客户，有利于增强客户粘性，持续挖掘客户需求，并借此 翻开解决方案业务空间。此外，公司已与百余家经销商形成 了广泛而稳固的合作关系，针对农机无人驾驶等业务采用经销模式，有效降低回款风险。农机系统主要面向农民，采用直 销存在回款难的问题，以经销商买断的形式可降低应收风险。积极拓展海外业务，海外业务高速增长且维持高毛利率 水平。近年来公司海外收入持续高速增长，增速基本维持在 30%-50%水平，海外业务毛利率高于公司平均毛利率。可以 看到，公司平均毛利率在55%左右，而海外业务毛利率那么达 到64%左右。海外业务的高毛利率证明了公司产品在国际市 场上的竞争力。预计

13、未来公司也将继续扩展海外业务，带动 收入持续增长。把握海外新基建需求。2020年3月30日，公司公告全资 子公司以约327万美元的价格收购公司俄罗斯代理商PRIN86% 的股权，并计划将以198万美元对其分三年（2020-2022年） 进行增资。目前，公司的GNSS设备已在俄罗斯、泰国等地 的基础建设，以及缅甸的农业、交通运输等多个行业部投入 使用。公司将持续把优势产品推向国际市场，提高公司在海 外市场的影响力。2021年，公司海外收入3.15亿元，同比高 速增长59.3%,占比提升2.5pcts至16.6%,毛利率高达 62.8%O图53：璇矶芯片与搭载其的B560板卡资料来源：公司官网么生

14、财是打造管理平台优化产品监测与客户服务。公司持续投入 打造物联网平台，旨在提供可靠连接通信能力，以实现设备 数据采集上云、客户管理、产品管理，实时监控装备健康状 况，及时发现装备问题，提高客户满意度和客户粘性。同时， 公司完善信息化流程，搭建统一、全球化高度集成的信息化 应用平台，实现产品全生命周期的管理，通过合理规划及管 控，提高准时交付率、提升客户满意度，进一步增强公司规模 化开展能力。公司治理：股权激励机制完善，全方位激发员工积极性华测导航员工激励计划方案完整且合理，激励作用明显, 员工工作积极高。1）激励对象范围广。公司2017-2022年实 施了 5次股权激励计划，单次计划最多覆盖7

15、19人。激励对 象包含公司及控股子公司高管和核心技术骨干，公平合理程度 高。2）股权激励数量充足。公司采取股票期权与限制性股票 两种激励方式，合计激励数量为2875万股。高额的激励数量 有助于调发动工积极性。3）激励机制健全合理。根据激励对 象的不同，公司以合理的方式确定股权激励的解禁期与相应 的行权价或行权价，并设置有效的业绩激励目标。在充分调 发动工积极性，提升公司业绩的同时，有效控制了激励费用与 本钱。2022年1月28日，为进一步提高员工积极性，公司决定 对公司董事兼副总经理王向忠授予限制性股票激励。激励总 额为370万股，授予价格为35元每股。解锁时间为正式授予 后的15个月到63个

16、月，分五阶段解锁执行，每阶段间隔12 个月。为保障激励机制有效性，公司设置了一系列业绩目标 作为解锁条件，以2021年净利润为基数，要求各年份净利润 增长率依次到达15%、30%、45%、70%和100%的水平。根 据以往股权激励解锁条件的完成情况来看，激励条件的设定 相对合理，具有完成的可能性及一定的考核压力。根据披露 的激励方案和财务数据，公司从2017年起发起了 5次股权激励方案，在到期的激励方案中，仅有2017年限制性股票激励 计划第一阶段和2019年股票期权激励计划第一阶段到达了业 绩目标，其余激励方案均未在当年到达业绩目标解锁。一定的 业绩考核压力，有助于公司有效实现激励目标。图5

17、6：公司近五年国内外收入情况（单位：亿元）国内海外国内同比海外同比1,800、1,6001,400 -1,200 -1,000800 600400200 -02017201820192020202170.0%- 60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%- 10.0%0.0%头元财是资料来源：Wind、中信证券研究部有充足的知识储藏和丰富的经历。包括董事长赵延平、董事 兼总经理朴东国、董事兼副总经理王向忠等在内的公司董事及 高管均为测绘、激光等相关专业出身且在该行业有过多年的 工作经验。董事长赵延平毕业于浙江大学光电与科学仪器系激光专 业，历任北京光学仪器厂技术员、天拓基业总经理等职位

18、， 在拥有扎实的技术理论和实操基础的同事也积累了成熟的管 理经验。除担任华测导航董事长外，目前还任中国工程教育专 业认证协会认证专家、上海市测绘学会副理事长等社会职务。总经理朴东国和多位副总经理毕业于浙江大学光电与科 学仪器系光学仪器、东南大学大地测量学与测量工程等专业, 副总经理袁本银入职华测以来，长期负责卫星导航软硬件开 发与研发管理工作，致力于北斗高精度核心技术研究与产业化 应用，曾获国家科学技术进步二等奖等多项荣誉并在2020年 获评为上海市青浦区领军人才，目前已发表高水平论文10余 篇，创造专利10余项。董事和高层管理人员在各自的领域内深耕多年，且在目 前任职的7位高管中，有5位高管

19、的任职时间10-20年，与公 司共同成长，精通公司业务，具备夯实的业务知识和敏锐的 行业洞察力。股权结构：较为集中且股权结构稳定公司股权较为集中且股权结构稳定。公司董事长赵延平 为实际控制人，直接持股21.66%,并通过宁波上裕和上海太 禾行间接持股约6.8%和11.88%；总经理朴东国直接持股 1.86%,并通过宁波上裕和宁波尚坤间接持股约0.96%和 2.96%；副总经理王向忠直接持股1.38%,并通过宁波尚坤间 接持股2.08%；宁波上裕、上海太禾行和宁波尚坤分别持有13.04%、12.25%和6.25%的股份。自2019年底以来, 公司前6大股东始终为赵延平、宁波上裕、上海太禾行、宁

20、波尚坤、朴东国和王向忠，且各季度之间大股东持股比例的 变动大多不超过0.05pcto图2：公司股权结构0.76% 赵延平宁波上裕 上海太禾行 宁波尚坤 朴东国 王向忠 中国工商银行 全国社保基金么元财是 全国社保基金资料来源：Choice,中信证券研究部主营业务：立足高精度定位技术，聚焦四大应用领域自2003年成立以来，公司始终立足聚焦高精度定位技术及其产品和应用方案的布局，不断进行多行业应用的拓展,为客户提供数据采集设备及系统解决方案。2021年，华测导 航重新划分收入结构，将公司业务划分为建筑与基建、地理空 间信息、资源与公共事业和机器人与无人驾驶四个应用领域, 2021年四大业务领域收入

21、分别占比45%/18%/32% /5%。1）建筑与基建：公司基于多种高精度定位装备和系统应 用及解决方案，为建筑、工程、施工等行业客户的勘测、设 计、施工、运维环节的工作提供高精度位置信息。公司基于 高精度定位技术，融合惯性导航、视觉、图像识别等技术，研 发出高精度接收机智能装备，搭配作业软件和云平台实现更 高精度的单点测量与定位。同时针对施工自动化，公司也研 发了平地机自动控制系统、路面信息管理系统、智能压实系统、 挖机引导系统等方案，提高施工效率和工程质量。此外，公 司还提供智慧施工管理平台，将施工过程中的数据进行采集 后集中分析，全面、真实、动态反映施工环节。2）地理空间信息：包括传统测

22、量测绘、GIS （地理信息 系统）、遥感相关的技术和应用。基于高精度GNSS+INS+激 光雷达+无人飞控技术，公司开发搭载三维激光扫描仪、激光 雷达、综合检测系统等多源传感器的无人机产品，可获取不同 场景大小的空间全要素信息。公司地理空间信息方案主要应 用于智慧城市、自动驾驶高精度地图获取、国土调查、勘测 等领域。截至2021年末，公司已经和1个直辖市、8个省会城市、2个地级市的勘测单位建立深度合作，提供实景三维数 据采集及处理方案。同时，公司也已经和各地水文局、水利 单位、涉水测绘单位达成合作，提供无人船产品。3）资源与公共事业：瞄准“北斗+”广阔应用。该业务主 要面向农业、林业和公共事业

23、客户提供高精度定位解决方案。 智慧农业领域，公司依托机械智控和高精度组合导航技术，推 出北斗农机自动导航系统、卫星平地系统，并推出综合农机生 产信息化管理平台，实现智能作业机械继承和多机作业远程 交互等功能，提高农业作业效率。公司已经和局部农机主机 企业建立深度合作，持续巩固在农机自动驾驶领域的领先地位。 其他行业，公司基于物联网+北斗核心技术，推出针对不同行 业的位移监测系统解决方案，可实现全天候获取被检测对象 的三维形变、裂缝、降雨量等数据，并通过物联网平台进行信 息化管理，应用于地质灾害检测、矿山平安、交通边坡检测、 水利水电检测、应急监测和建筑形变监测。目前，公司的地 质灾害监测方案已

24、经布设在全国14省近5000处隐患点中，存 量设备2万余台。4）机器人与无人驾驶：公司的战略拓展业务，主要为自 动驾驶乘用车、有轨电车以及封闭/半封闭场景下的港口矿区 无人运输车、物流机器人提供高精度组合导航模组、板卡、接收机、终端、天线等产品，实现自动驾驶、车辆监控、铁路 巡检、驾考驾培等。图4： 2020/2021年华测分业务毛利率（单位：%） 2020年毛利率 2021年毛利率 2020年毛利率 2021年毛利率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：公司年报，中信证券研究部9元财是商业模式：“自产+外协。“直销+经销”采购端：公司采购的主

25、要原材料包括OEM板卡、电台、 天线等。外购商品主要包括三维激光扫描仪、手簿等。2017- 2021年，公司前5大供应商占比逐步降低，2021年合计 23.24%,且没有单一大供应商，对单一供应商依赖程度较低。客户端：公司属于“北斗十”产业链，立足北斗高精度定位 技术，拓展建筑、公共事业、地理空间信息、机器人与无人驾驶领域，下游众多。公司下游客户较为分散，2021年来自 前五大客户收入占比仅为4.81%,不存在严重依赖单一大客户 的情况。研发端：公司注重研发体系规划和建设，在上海、武汉、 南京、英国建立4个研发中心，在优势知识密集区域吸引人 才团队，强化核心竞争力。公司核心资源主要用于产品设计

26、 及开发、核心算法研究开发、系统解决方案设计及开发上。目 前，公司已申请的知识产权超过800项，包括500余项专利 和300余项创造专利，已授权的自主知识产权超500项，其中 专利200余项，创造专利近100项，为公司的长远开展奠定了 坚实的技术基础。生产端：公司采用备货生产的方式，按照产品销售周期 和平安库存量制定生产计划，对定制化订单按照销售合同要 求供货，制造部下设计划物流部、品保部、生产部等多个子 部门使生产保质保量完成。公司具体生产过程采取“自产+委 托加工+采购”的模式，壳体外观、主板等硬件设计和开发由 公司自主完成，焊接环节主要采用委外加工形式完成，其他 所需零部件主要系对外采购

27、，公司自行完成调试、装配、检测 等生产制程。公司在上海、南京、新加坡等多地建立生产基 地，完善产销体系。销售端：公司采取“布局全国、拓展海外的营销策略， 在国内建立起直销与经销并重的全国营销体系，海外销售以 经销为主，已经建立了广泛的经销商网络。公司现在全国主 要省份拥有36个全资子公司，1个控股孙公司及7个参股公 司，在美国、东南亚等国家设立8个海外子公司和1个代表 处，在俄罗斯有1个控股孙公司。2021年，公司国内外收入 占比分别为83.4%/16.6%,海外市场持续拓展中。此外，公司 通过直销和经销产生的销售收入分别占58.77%和41.23%, “直销+经销”并重。图5： 2017-2

28、021年华测导航前五大供应商占比（单位：）供应商1 供应商2 供应商3 供应商4 供应商545.00% -40.00% -35.00% -40.00% -35.00% -6.39%30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% -0.00% -资料来源：公司年报，中信证券研究部9生财是财务分析：业绩持续快速增长，有望进入新一轮增长周公司始终聚焦主营业务，把握行业机会和市场需求，扩 大市场份额和竞争优势。2016-2021年，公司收入和利润均实 现高速增长：五年复合收入增速为31.6%、归母净利润复合 增速为23.6%o 2021年，公司积极抓住卫星产

29、业爆发的机遇, 立足高精度定位技术，拓展四大应用领域。2021年，公司实 现收入19.03亿元，同比+35%；实现归母净利润2.94亿元， 同比+49.5%。分业务看，公司聚焦四大领域，2021年均实现 快速增长，其中：建筑与基建业务实现收入8.6亿元，同比 +25.8%；地理空间信息业务实现收入3.45亿元，同比+35.2%； 资源与公共事业业务收入6.09亿元，同比+51.9%；此外，公 司机器人与无人驾驶业务也加速拓展，乘用车客户实现突破, 录得收入8922万元，同比+27.6%。在规模增长的同时，公司不断提高经营管理效率，费用 结构持续优化。由于营销网络的拓展和业务规模的扩张，公 司前期销售人员大幅增长，销售费用率较高且增长较快。2019 年，公司及时止损，精简机构和人员，销售人员由2018年的 845人下降到352人，销售费用率从2018年的26.47%下降到 2020年的21.77%。同时，公司坚持以创新带动开展，加大了 研发投入，技术人员由2015年的128人增加到2021年的749