财政分析与展望：收入承压支出修复.docx

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1、录索引一、2018年财政收支有哪些特征? 5二、2019年财政政策预计会是什么样的特征？ 8三、2019年财政收支会如何? 9四、2019年地方债会有多少放量？ 111、2019年地方政府新增债供给情况122、2019年地方政府“置换”债供给情况133、2019年地方政府债发行节奏14五、2019年广义财政梳理与基建增速测算161、狭义财政支出192、地方专项债203、政府性基金（不含地方专项债）214、PPP （民间投资）225、城投债246、国内贷款257、其他相关债券268、2019年基建投资测算27附录1各省市新增地方政府性债务限额29附录2各省市专项债未使用限额30附录3 FAI资金

2、来源统计概念一览31附录4 PPP工程的财政10%红线33附录5局部非标资产投向35附录6从资金来源看基建投资走向37(n广发证券GF SECURITIES四、2019年地方债会有多少放量？2019年，新增地方债预计发行3.7万亿元。对于新增类地方债，一般新增债预计121.4万亿元，专项新增债预计将至少达2 万亿元，中性情形下或至2.4万亿元。对于“置换”类地方债，置换类地方债(指再融资债券)预计发行约1万亿元, 其中一般再融资债券约0.7万亿元，专项再融资债券约0.3万亿元。发行节奏预计与20162017年大致相同，即二、三季度为发债高峰。具体来看一一地方债实行限额管理，以控制地方政府债务增

3、量，每年年初将公布本年度的存 量债务限额，分为一般债务存量限额与专项债务存量限额，减去上一年度存量限额 后，即可得到本年度的新增限额。因此，对于新增地方债的供给，首先需要判断2019年 地方债新增限额数。表2: 一般债与专项债限额管理(亿元)数据来源：财政部，。注1： 2016年的107072亿元、64802亿元为年初预算限额，2016年经过调整后的一般债决算限额为107189亿元、 专项债决算限额为64685亿元，因此2017年新增限额的计算要使用调整过后的数值。一般债余额限额(1)专项债余额限额(2)一般债新增限额=(1 ) n (1 ) n-1专项债新增限额=(2 ) n ( 2) n-

4、1一般债年末实 际余额专项债年末实 际余额201599272608025000100092619549492016107072648027800400098313552452017115489726858300800010363261468201812378986185830013500根据性质划分，地方债可分为一般债券与专项债券；根据用途划分，地方债可 分为新增债券、置换债券或再融资债券，即：地方一般债+地方专项债=地方新增债+ 地方置换债+再融资债券2 (图12)。我们分别从新增债与置换债两类进行分析。2再融资债券于2018年4月首次出现，用于归还局部到期地方政府债券本金，即用于归还债券形

5、式的地方政府债务，我们可以将其理 解为，债券形式的地方政府债务能够通过发行再融资债券进行“展期”；再融资债券与置换债券不同，后者用于置换非债券形式的地方政 府债务。(n广发证券GF SECURITIES图12 ：地方政府债务分类非政府债券形式存量政府债务非政府债券形式存量政府债务新增债券非定向置换债券定向置换债券一般债券 专项债券非债券形式一般债务非债券形式专项债务新增一般债非定向置换一般债定向置换一般债再融资一般债新增专项债非定向置换专项债定向置换专项债再融资专项债2019年地方政府新增债供给情况对于一般债新增限额，2015-2018年新增一般限额分别为5000、7800、8300、 830

6、0亿元，根据上文假设2019年赤字规模预计达至吃6000-28000亿元，较2018年增 加2200-4200亿元，假设2019年国债净融资增幅维持历史规律，那么预计2019年一般债 新增限额或达12000-14000亿元。对于专项债新增限额，地方专项债纳入政府性基金预算中，不受狭义财政赤字 约束，伴随着地方政府债务监管趋严，地方专项债逐渐成为拉动基建投资的主要力 量。因此,考虑到“堵偏门，开正门”的政策导向，预计2019年专项债新增限额扩容 力度将进一步加大；20152018年新增专项限额分别为1000、4000. 8000. 13500 亿元，2019年这一限额预计将至少到达2万亿元以上，

7、即2018年新增限额的1.5倍左 右，乐观情形下或达至27000亿元，即2018年的2倍左右。需要注意的是，新增限额并不直接等于全年实际新增债供给量。1 ）财政部鼓励地方利用上一年度未使用限额发行工程收益专项债，2019年预计将存在至少万亿元存量限额空间，然这一空间实际可利用程度较小。假设上一年度实际债务余额低于规定限额，理论上报财政部备案后可供新一年度 继续使用。通常来说，一般债受赤字约束，纵使存量限额仍有发行空间，年内发行 额往往不会突破新增限额；专项债不受赤字约束，但其中的普通专项债，理论上也 难以直接突破新增限额3,但财政部不止一次鼓励地方积极使用未使用限额发行专项 债中的工程收益专项

8、债因此一些配额较少的省份可利用去年未用额度发行工程收3财预2016155号：“省、自治区、直辖市在新增专项债务限额内筹措的专项债券收入”。4 2017年89号文关于试点开展工程收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知为“应当在本地区专项债务限额内统筹安排， 包括当年新增专项债务限额、上年末专项债务余额低于限额的局部”。2018年亦再次强调。详细分析参见前期报告地方专项债的偿债担保看什么？(n广发证券GF SECURITIES益专项债。草根调研结果也肯定了这一操作的可行性。那么，2018年将余留多少未使用专项限额？财政部数据显示，截至2018年10月，全年共计发行新增专项债约1.32万亿元

9、， 仅剩约300亿元新增限额；同期专项债务余额为74744亿元，距离存量限额还有11411 亿元的空间。据Wind统计的11月发债数据，并考虑12月少量续发情况，预计2018年全年将充 分使用1.35万亿元新增限额，即2019年初预计将有至少1.11万亿元存量限额增长空 间可供使用，略小于2018年初的1.13万亿空间，这与今年各省市充分利用新增限额 发债有关。预计2019年各省市将更加积极使用新增限额，因此个别省份或将利用1.11万亿 元限额发行工程收益专项债，为普通专项债腾挪空间；当然这一空间可利用程度相 对有限，大局部集中于北京、上海等发债需求较低的地区（见附录）。2 ） 2019年伴随

10、局部地方政府债券的到期，将释放少量存量额度。2015年为地方政府自主发债之元年，伴随局部2015年发行的3年期地方债到期, 2018年各地方政府开始发行再融资债券以归还局部到期地方政府债券本金。除通过 再融资债券“展期”的地方政府债以外，通过其他方式得以归还的到期地方债将释放局部 存量限额，那么理论上年内可用于发债的额度将随之提高。同样地，由于存量限额和新增限额的双重约束，所释放的额度最可能被用于发 行工程收益专项债，旦可利用程度较为有限。基于此，我们在判断地方新增债供给量时，暂不考虑存量限额被使用的情况。图13 :地方专项债分类一览地方专项债2019年地方政府“置换叫责供给情况2018年为地

11、方政府性债务置换的收官之年，8月是一个关键节点。2015年8月， 全国人民代表大会常务委员会在会议中明确表示，通过三年左右的过渡期，由地方(n广发证券GF SECURITIES在限额内安排发行地方政府债券置换5； 2018年1月财政部预算司副司长王克冰亦表 示预计今年8月底前能够全面完成置换工作6。图14 : 2018年8月后，非政府债券类债务余量不再减少（亿元）地方政府债务余额:政府债券 地方政府债务余额:非政府债券形式存量政府债务（右）地方政府债务余额:政府债券 地方政府债务余额:非政府债券形式存量政府债务（右）185,000180,000175,000170,000165,000160,

12、000155,000150,000145,000140,0000&校数据来源：Wind,当然，8月只是预计时间，并不意味着此后地方政府的置换工作彻底落幕，然而 可以看到的是，自今年8月以来，非政府债券形式的政府债务余额停留在2565亿元 （图14）。由此可以认为，2019年传统的地方置换债即用于置换“非政府债券形 式的政府债务”的地方置换债将不会再产生增量，再融资债券就此开始接力。据统计，Wind口径下，2018年分别到期地方一般债、地方专项债约5016、2153 亿元，2018年分别发行再融资一般债、再融资专项债4936、1402亿元（表3）。假设 2019年按此比例发行再融资债券，那么20

13、19年预计发行再融资债券约10000亿元。表3: 2018年、2019年到期地方债（亿元）数据来源：Wind, o注1： Wind口径较实际值略低。注2：置换债与新增债均可发行再融资 债券，故此处不做区分。到期一般债再融资一般债到期专项债再融资专项债20185016493621531402201971587044436728442019年地方政府债发行节奏2018年，由于限额下达时间、隐性债务监管、置换压力等多重原因，新增专项 债发行时间明显较往年偏慢，在财政部屡次通知下，最终于7-9月迎来专项债发行高 峰。2019年，预计地方新增债的发行将更多遵循2016-2017年的节奏，而再融资债 .h

14、tm（n广发证券GF SECURITIES券的发行主要根据19年到期债时间而定。另外，历年一季度往往只发行极少的新增 债，大局部为置换债，主要原因为限额下达各地、工程审批、工程备案需要一定时 间；2019年一季度到期地方债较少，预计相应的再融资债券发行量也会大幅缩减。图15 : 2018年地方专项债发行明显偏慢（亿元）地方政府债券发行额:专项债券:当月值地方政府债券发行额:一般债券:当月值8,000 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000 2017-11 2017-12 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-

15、08 2018-09 2018-10数据来源：Wind,图16 : 20152019年一般新增债发行节奏（亿元）图17 : 20152019年专项新增债发行节奏（亿元）- 20152016 -A- 201720182019E （右）T-2015T-2016T-20174,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050004月5月6月7月8月9月10月11月12月6,0005,0004,0003,0002,0001,0000T-2018 （右） 3,0002019E （右）2,5002,0001,5001,00050004月5月6月7月8月9月10月11月12月

16、12,00010,0008,0006,0004,0002,0000数据来源：Wind,数据来源:Wind,(n广发证券GF SECURITIES五.2019年广义财政梳理与基建增速测算受去杠杆与严控地方隐性债务等政策影响，2018年1-9月三行业口径的基建增速 回落至0.8%,受此影响固定资产投资增速回落至5.4%。至10月三行业口径的基建累 计增速企稳回升至1.3%,同期固定资产投资增速回升0.3个百分点。2019年，制造业和房地产投资的高增长或将难以持续，叠加经济增速下行压力 加大，基建投资逆周期对冲的必要性提高。加之政策修复信号明确，我们预计2019 年基建投资增速相较2018年将有明显

17、改善，中枢或至名义GDP增速左右（见我们年 度展望报告峰回，路转）。此外，近期多地下发隐性债务实施意见，如局部地区提到“硬化预算约束”、“严 禁新设各类融资平台公司”、“制定切实可行的化解方案，争取用5-10年的时间，将隐 性债务化解完毕”等，这意味着对于地方政府隐性债务的问责方法与化债方案更加细 化，可以预计2019年地方政府隐性债务监管主基调不会发生方向性改变，房地产调 控亦如此。因此，2019年基建投资边际修复同时对应基建投资资金来源结构调整， 即所谓的“堵偏门、开正门”，这也是观察2019年基建投资资金来源的重要视角。图18 :今年以来基建投资增速大幅回落（% ）三行业基建投资：累计同

18、比制造业：累计同比房地产开发：累计同比 总投资：累计同比（右）10.010.09.025.020.0o o o o5O.5O.o o o o Ood Z6.5 480CO0CM ZO005CM 90OO5CM 90008。 寸。005。 CO0OO8CM CM0CO0OJ 8008C eTZLOe 二、5CM otzlocm 69Z5Q 89Z5CM Z9ZL。 99Z5C 寸。zecm CO9Z004 eoEe数据来源：Wind,图19 ：投资三大分项占比变化（% ）一基建占比一制造业占比房地产开发占比35333129、1715 寸 L09ZC06 0lCJCO 寸 994图20 ：总投资增

19、速与三大投资增速（% ）固定资产投资完成额洞比房地产开发:同比 制造业:同比 基建:同比45jWyL09ZCO6OlCJCO b LO9I(n广发证券GF SECURITIES数据来源：Wind,数据来源：Wind,图21 :房地产投资增速与GDP增速（ ） 图22 :基建投资增速与GDP增速（ ）数据来源：Wind, o注：基建增速为右轴。GDP:现价:同比 房地产开发:同比基建:同比GDP:现价:同比0.000.00LD9Z86OLCjC0bg9Z 。! LLLLLLOOOOOOOOOOOOO CMCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMCMCU下面我们对基建增速进行详细拆分与定量测算通常

20、，我们将固定资产投资完成额（以下简称FAI）中的三个细分行业（电力、 热力、燃气及水的生产和供应业；交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公 共设施管理业）加总，作为基建投资完成额。自2018年开始，国家统计局不再公布 各行业FAI数值，仅公布第三产业的基建投资增速（不含电力、热力、燃气及水生产 和供应业）。因此我们将传统的三行业基建口径简称为广义基建或全口径基建，两 行业基建口径简称为狭义基建或第三产业基建。以下主要讨论的是广义基建投资（以 下简称基建投资）。国家统计局不仅公布各行业的FAI及其增速，还一并公布了FAI的资金来源结构,(n广发证券GF SECURITIES(n广发证券GF SE

21、CURITIES可分为预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资、其他资金等。由此可见，理 论上，从资金来源端分析基建投资增速，匡算出预算内资金、国内贷款、利用外资 等细分项资金来源，可得到基建投资资金来源总量，便可得到大致的基建投资额及 其增速。然而事实上，第一，由于基建投资资金来源存在诸多数据不可得不透明的细分 项（如非标投资、其他资金等）；第二，基建投资资金来源和基建投资完成额两个 口径数据并不完全相等，两者甚至于2015年起产生了较明显的趋势性背离；第三， 资金来源的统计口径于近年来发生了较大的变化（见附录），且占比高达60%的自 筹资金所囊括的工程繁多，一一探寻可能性较低，而诸如PPP

22、工程等由于涉及资金 来源众多，难以简单直接归入某类来源。基于上述考虑，预测基建投资增速时，我 们倾向于绕过条框式地测算FAI资金来源分项，谢寄目对实际明晰的广义财政支出角度 进行匡算。图23 :基建投资资金来源占比变化（% ）70%60%70%60%自筹资金占比预算内资金占比国内贷款占比其他资金占比利用外资占比59%63 060%50%40%30%20%10%0%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000数据来源：Wind, o注：房地产开发业相反。(n广发证券GF SECURITIES我们首先给出定义：广义财政支出。基建投资支出=狭义财

23、政支出+政府性基金支出（不含地方债）+地方专项债+城投债+铁道债+发改委专项债+工程收益类债+ 专项金融债+国内贷款+PPP民间投资70.狭义财政支出这里的狭义财政支出，指的是“一般公共财政预算”中的支出，与后文的中与基建投资相关的内容，主要有农林水支出、城乡社区支出、交通运输支出 （以下简称三类支出）。上文中提到，2019年一般公共预算支出预计到达约216504-224109亿元，中 性情形下约22万亿元。接下来需要估算一般公共预算支出中投向基建的规模一回溯以往年份，与基建投资相关的三项支出分项农林水支出、城乡社区支 出、交通运输支出，相对一般公共财政支出的占比一般维持在971%左右（表41

24、 假设2018年一般公共预算支出投向基建占比维持11% （略高于2014、2016年， 略低于2015年），即约为2.3万亿元。2019年，预计一般公共预算内财政支出对基建支持力度将进一步加大，预计基 建支出占比将上行至11%-12% （略高于2015年）。按照不同假设情境下，分别估 算得到2019年投资基建的预算内支出在2.6万亿2.65万亿元。图25：三类基建支出占比（）2015 2016 2017 201831.0029.0027.0025.0023.0021.0019.0017.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月33.0015.00数据来源：Wi

25、nd, o注：此处的三类基建支出占比约在15%-30%之间，与文中占比差异较 大，原因在于月度数据仅展示至一级细分项（农林水支出、城乡社区支出、交通运输支出）, 而年度决算数据中将展示一级细分项（如农林水支出中的水利工程建设、城乡社区支出中 的城乡社区公共设施建设、交通运输支出中的机场建设等）。7狭义财政支出指的是一般公共预算支出，此处特指一般公共预算中的基建类支出，其中已包含一般地方债；地方专项债指的是新增地 方专项债，不含置换；城投债、铁道债等债券指的是净融资额；国内贷款指的是投向基建类国内贷款；PPP亦如是。(n广发证券GF SECURITIES表4 ：基建投资之狭义财政支出年份名义GD

26、P增速%(1)一般公共财 政收入同 比%(2)一般公共财政收入亿元(3)实际财政赤 字额亿元(4)一般公共财 政支出亿元 (5)=(3)+(4)一般公共财 政支出同 比 (6)基建投资占 一般公共财 政支出比 重%(7)基建资金来 源之狭义财 政亿元 (8)=(5)*(7)基建资金来 源之狭义财 政同比%(9)201018%21%83102100008987418%8%7034201118%25%103874850010924822%9%1002342%201210%13%117254800012595315%9%1155015%201310%10%1292101200014021211%9%

27、1306213%20148%9%140370135001517868%10%1570220%20157%8%1522691620017587816%11%1945824%20168%5%159605218001877557%10%194270%201711%8%172593238002030858%10%201114%2018E9.2%7%184093238002115562%11%2286814%2019悲观8.2%4%190504260002165044%12%2598014%2019中性5%192336270002202986%2626016%2019乐观6%19416828000224

28、1098%2654018%数据来源:Wind, o图26 :基建投资比重与GDP(%)图26 :基建投资比重与GDP(%)图27 ：基建投资比重与财政收入(% )12%12%基建投资占一般公共财政支出比重GDP:现价洞比2012%基建投资占一般公共 公共财政收入:同比 财政支出比重3011%10%9%8%16127%6%11%10%9%8%7%252015106%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

29、数据来源：Wind, o注：名义GDP增速为右轴。数据来源：Wind, o注：名义GDP增速为右轴。数据来源：Wind, o注：财政收入增速为右轴。1 .地方专项债由于地方一般债已纳入一般公共预算中，且其收支并不透明，因此我们在对基 建投资进行测算时，并不需要单独考虑地方一般债券，否那么会造成重复计算问题。而对于地方专项债，虽然被纳入了政府性基金预算中，属于广义财政的范畴，图1: 图2 ： 图3： 图4 : 图5： 图6 ： 图7: 图8： 图9 ： 图10图11 图12 图13 图14 图15 图16 图17 图18 图19 图20图21 图22 图23 图24 图25 图26 图27 图2

30、8 图29 图30图31 图32 图33I表索引1-10月财政收入增速前高后低（% ） 5财政收入进度为近年高点（对年初预算数）51-10月财政支出增速正在企稳（% ） 6财政支出进度保持正常水平（对年初预算数）6基建类财政支出占比（） 6基建类财政支出增速变化（%） 6一般公共财政收入占比结构变化（%） 7一般公共财政支出占比结构变化（%） 7新增一般债发行节奏（亿元）7新增专项债发行节奏（亿元）7名义GDP增速与财政收入（% ） 10地方政府债务分类12地方专项债分类一览132018年8月后，非政府债券类债务余量不再减少（亿元）142018年地方专项债发行明显偏慢（亿元）152015-20

31、19年一般新增债发行节奏（亿元）152015-2019年专项新增债发行节奏（亿元）15今年以来基建投费增速大幅回落（% ） 16投资三大分项占比变化（ ） 17总投资增速与三大投资增速（% ）17房地产投资增速与GDP增速（ ） 17基建投资增速与GDP增速（ ）17基建投资奥金来源占比变化（% ）18定姿产投资完成额较资金来源偏高（亿元）18三类基建支出占比（）19基建投费比重与GDP （ % ）20基建投资比重与财政收入（% ） 20存量专项债投资领域212018年新增专项债投资领域21全国政府性基金收入22四阶段存量规模（亿元）24十大商业银行交运类,公用事业类贷款额年度投向情况（% ）

32、 26基建投资的表内贷款规规模（亿元）26262828283335262828283335图34:基建投资的表内贷款规规模（亿元）.图35 :财政支出与基建投资增速（% ）图36 ：广义财政支出与基建投资（亿元）图37 :广义财政支出vs基建投资额回归结果 图38 : 2015-2045年各年度PPP工程财政支出责任总额（亿元）图39 : 2018年投向基建的集合信托规模大幅萎缩(n广发证券GF SECURITIES(n广发证券GF SECURITIES但是由于政府性基金预算具备典型的“专款专用”特性，各分项收支数据列示明晰，因 此此处我们将地方政府专项债与政府性基金支出分开列算。上文中提到，

33、预计2019年地方专项债新增限额将至少扩大至2万亿元，乐观 情形下或将扩增至2.7万亿元，那么中性情形约为2.4万亿元。另外，如上文所述，新增的地方专项债中，可分为普通专项债与工程收益类专 项债。普通专项债主要投资于交通运输、城乡社区建设、水利工程与环保等领域。 工程收益类专项债中，全国范围推广的有土地储藏、收费公路与棚户区改造专项债，各 地自行试点的有轨道交通、教育学校、水务建设等专项债（图13）,其中占比最多的 土地储藏工程涉及大多土地整理、六通一平等多个环节，也不应将其完全排除于基 础设施建设之外，因此我们暂将所有地方专项债新增额纳入基建投资资金来源中。29 : 2018年新增专项债投资

34、领域图28 :存量专项债投资领域数据来源：Wind, o注1：其他项主要包含未直接注明用途类专项债（31%）。注2：统计时点截至2018年11月末。数据来源：Wind, o注：统计时点截至2018年11月末。2 .政府性基金（不含地方专项债）2018年全年，政府性基金收入预计到达7万亿水平（假设11月6000亿元,12月8000亿元）。考虑到土地市场已经逐渐降温，2019年地产调控政策亦不会发 生方向性改变，因此预计2019年政府性基金收入将回落至43000亿元46000亿元， 约为2015年2016年低点水平（图30 ）。值得注意的是，政府性基金收入并非全部用于基础设施建设，根据2010年-

35、2014 年财政部决算数据，政府性基金用于基建的局部比例在39%46%之间8。2015年财 政部停止公布细分数据，考虑到2015年开始财政对基建的支持力度开始加大，因此 2015年后政府性基金支出中基建比重应有所提高，假设与2011年持平，这一比重8政府性基金支出中，“用国有土地使用权出让收入安排的”支出占比最大，但其中仍有征地和拆迁补偿支出”等非基建支出，因此我们于 做了进一步拆分。然而由于2014年后，这些细项停止公布具体数据，因此40%占比为2014年数据。(n广发证券GF SECURITIES维持在42%43%水平，2016-2017年占比回落至40%-41%, 2018、2019年占

36、比 上行至41%42%。由此得到政府性基金收入中流向基建投资的资金规模在1.8万亿.9万亿元。图30 :全国政府性基金收入亿元.全国政府性基金收入:合计65,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,000全国政府性基金收入:同比50403020100-10-20数据来源：Wind, O注：政府性基金收入增速为右轴。4. PPP （民间投资）2018年初，各省市开展PPP工程摸底清库活动，导致上半年局部在建工程暂 缓建设、已签约落地工程暂缓开工、银行暂缓审批发放贷款等。最严清库行动结束 后，各地PPP工程逐渐复工。实际上，在建工程、合规工程

37、、地方政府真正有投资建 设需求的工程，受这一轮的清库影响并不严重，被清出库的大局部是伪PPP工程、处于 准备阶段连具体规划都没有的工程等，处于采购和执行阶段的工程占比不到 20%o因此，上半年的清库行动对基建的实质性影响并不大。对于2019年的情况，我们预计：第一，关于PPP清库行动，并未就此完结，未来PPP将处于动态管理状态;第二，关于PPP项的长期影响之一，由于地方政府投资基建的合法合规渠道只有直接投资（狭义财政出资或发行地方债）以及PPP,因此虽然受到财力、隐性债务监管、动态清库等多种约束，PPP入库率预计也将保持与今年大体一致的水平， 可以看到，近期财政部亦屡次表态对合规PPP工程的支

38、持，如关于规范推进政府与社会资本合作（PPP）工作的实施意见（征求意见稿）中提到，规范的PPP项目形成中长期财政支出事项不属于地方政府隐形债务。第三，关于PPP工程的长期影响之二，为防止触及PPP工程的10%红线（附录），2019年预计多地市将暂停政府付费类的PPP工程9。因此，“可行性缺口补助” 中，政府出资占比的高低对基建影响较大，如果政府出资占比降低，PPP工程对民9 498881(n广发证券GF SECURITIES间投资的吸引力将进一步下降，但是这一因素对2019年PPP投资影响较小，主要 针对处于筹备阶段的投资工程。第四，关于PPP工程对2019年影I向，2019年为PPP在国内开

39、展的第四年,大局部工程尚未进入移交阶段，财政部最新季报也表示“管理库目前无移交阶段工程”。那 么，由于2018年的持续清库行动，目前在库工程也更加合法合规，2019年被移出的 概率相对而言较今年偏小。因此总体来看对存量基建工程影响或较小，加上2019年将有局部处于采购阶段 的工程落地，局部处于执行阶段的工程开始开工。因此，我们预计2019年PPP民 间投资对基建支出至少将与今年持平，或略增。具体来看对广义财政中PPP分项进行测算时，应注意几点：PPP工程资金来源为政府资金与社会资金，由于理论上地方政府只能从一般 公共预算内出资，即所谓狭义财政支出。因此为防止重复计算，只需考虑PPP工程 中的社

40、会资本，社会资本占比约50%0PPP在库工程存在5个阶段，识别阶段、准备阶段、采购阶段、执行阶段、 移交阶段，在测算PPP对基建影响的时候，只需要考虑处于执行阶段的工程即可（简称 为“落地工程由于工程从落地签约到正式开工还存在一定时滞，因此在测算时还需要考虑 工程开工率1。综上，截至2017年末，落地工程投资额4.6万亿元，其中已开工工程个数占 42.5%1财政部公布的开工率，为工程个数比，而非工程投资额之比，此处我们暂用这一数据作为投资额的测算，但与实际情况必然存在一定偏差。 ,那么开工工程投资额约为19550亿元。考虑到工程平均建设期3年，基建 工程占总工程比重约78%,贝I2017年PP

41、P工程投资额约5000亿元，那么PPP基建 工程民间投资额约2500亿元。对于2018年，截至二季度末，累计落地工程6.0万亿元，累计已开工工程投资 额2.5万亿元。那么，对于已开工工程，基建类工程占比约78%,根据工程建设 期3年计算，那么这局部投资额约为6500亿元；对于已落地还未开工的工程，投资 额为3.5万亿元，假设下半年这些工程中的局部工程陆续开工，按开工率42%计算, 并考虑基建占比、工程周期，这局部投资额为3800亿元；对于处于采购阶段的工程, 投资额为3.4万亿元，假设下半年这些工程陆续落地，按落地率48%计算，并考虑开 工率、基建占比、工程周期，这局部投资额为1800亿元。共

42、计12100亿元，那么 PPP基建工程民间投资额约6000亿元。因此，假设2018年这些工程继续存续，那么2019年的PPP基建工程开工投资 额至少将达12100亿元，并假设还未开工的落地工程开始开工、还未落地的采购阶 段工程开始落地并局部开工，那么2019年还将至少新增基建投资额5600亿元，共计17700亿元，那么PPP基建工程民间投资额约8850亿元。(n广发证券GF SECURITIES图31 ：基建类PPP工程四阶段存量规模（亿元） 2018Q2 2018Q1 2017Q4 2017Q3数据来源：Wind,.城投债2017年始，城投债受政策影响，规模大幅收缩。2018年上半年，净融资

43、额较 2017有所回升，但这一趋势并未持续，期间政策对城投平台融资虽边际上明显放宽，净 融资仍于下半年快速收缩，截至11月末，城投债净融资额约4500亿元，12月净 融资额或将为0甚至为负，因此2018年全年城投债净融资额预计将略低于4500亿 JL o我们预计2019年城投债净融资与今年将大致持平或略低，即3000-4000亿元， 且高低等级城投进一步分化。假设2019年经济增速继续下行，城投政策或将边际缓 和，但概率相对较小，且不会出现拐点性变化。同时，由于2019年城投债到期量较 今年进一步升高，城投对基建的边际贡献将进一步减弱。因此，我们假设2019年城投 债净融资规模略低于今年（30

44、004000亿元），那么中性情况下净融资3500亿元。此 外，地区分化情况也将进一步加速，财政状况较差的地区预计将明显缩量。假设2019年城投净融费中依然有95%资金流向基建（与今年相同），那么可分别 计算触悲呱中假联g帽境桢鹿锻资的搬辐图量，绻购2850、 3325和3800亿元。表5 ：城投债基建净融资额估算表（亿元）指标名称城投债净融资额基建发行额占比投向基建城投债净融资额2010222092.67%20572011308394.43%29122012824794.46%77902013829894.61%7851(n广发证券GF 5EC：LIREE520141568092.68%1453320151067589.93%960020161436792.90%133472017507593.89%47652018E450095.04%39402019中性E350095.00%42752019悲观E300095.00%28502019乐观E400095.00%3800数据来源：Wind,5 .国内贷款预计2019年国内贷款局部受政策影响，融资本钱预计将略低于2018年，因而 表内贷款较2018年或有改善。具体来看对于FAI 口径下的“国内贷款”这一指标，根据统计定义（附录），应包含来自