策略年度报告：拨云见日变中寻机.docx

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1、正文目录一、A 股市场：2018 年 VS 2019 年5二、盈利底的判定：确认市场底的关键92.1 A股盈利周期特征：2019年二三季度大概率探底92.2 本轮盈利周期；局部行业有望率先反弹12三、政策底和估值底：政策初见成效，估值受盈利压制153.1 政策底维稳成效初显153.2 市场估值仍受盈利压制18四、投资主线：变中寻机204.1 盈利底部的反弹先行者204.2 新兴成长的核心驱动者20五、风险提示23% - Win3 m -?不弱(坦陵窿留日 货)Eaeyn201704201702(忸国一绑赛so-SE雀媒清阳-OMse米 aK200904 3b09023.SS&Q4/: 2008

2、Q2SSS?-g8一ffiMy做幽3WWEO5UWW Z40Z& 1 j sJQItt耕2018Q3 2018Q1 2017Q32017Q12016Q3 201GQ1 2015a32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q1 2012032012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q3 200801 2007Q32007Q12006Q3200GQ12O05Q32005Q120040320D4Q12003Q32003Q1L L LJ150403228Q3 2018Q1 227Q3 227Q1 226Q3 226Q1 225Q3 22

3、5Q1 224Q3 2014Q1 223Q3 223Q1 222Q3 222Q1 20 二 Q3 20二 Q1 2。10Q3 00- 2009Q3 2009Q( 2008Q3 2008Q1 2007Q3 472007Q1 -142006Q3 I Woos-2005Q3 2005Q1 2004Q3 2。4。一 2003Q3 IL11 11 ku图表19必需消费类的题利稳蟀性更大（盈利增速）图表18农林牧渔和军工自身周期性蛟强（盈利熠速%）食品饮料休闲服务医药生物228Q3 227Q4227Q1226Q2 2015Q3224Q4 224Q1223Q2 222Q32011Q4 221Q1220Q2

4、2009Q32008Q4 2008Q12007Q2 2006Q32005Q4 2005Q12004Q2 2003Q32002Q4 2002Q1OOOOOOOOO O。 233456678990223455678 0000000000000000000000 243214324321432432图表17 成长板块受周期需求下行影响，但是更受产业政策影响上市公司（除却金融两油）盈利熠速，%i cs成长（风格）盈利增速，%并购重组再融资政策的分界线贵料来源：WIND , 资料来源：WIND ,2.2本轮盈利周期：局部行业有望率先反弹A股市场盈利自2018年三季度以来进入加速下行阶段，其盈利下行比市场

5、预期的要快，业绩结构 性问题浮出水面。周期行业的高增长难以维系，消费行业景气受宏观经济下行减弱的影响逐渐回落，而 新兴市场尚未能接过新动能增长的重任，依然维持在负增长的区域内。展望年报以及2019年盈利，一方 面建议关注创业板商誉减值压力以及出口行业盈利的下行风险；另一方面也关注并购重组回暖的外 延并购红利以及高质押比例上市公司经营压力的绶解。2018年三季度大类板块增速特征：上游资源小幅上行，中下游行业下行，TMT持续负增长有小幅 改善，消费整体回落盈利增速下台阶。行业增速特征：相较于18Q2 ,通信、农林牧渔、采掘、综合和机械设备盈利改善幅度最大，而钢铁、国防军工、有色金属、非银金融、医药

6、生物盈利增速回落 程度最大。从宏观统计角度来看，10月份工业企业利润下行加快，只有4个行业维持在1%以上正 增长，即交运制造业和局部采选业。其中新兴行业利润增速较上月仍有0.5%的增长，而化工、钢铁 以及造纸的回落幅度较大。从盈利周期的角度来看，市场盈利底渐行渐近，局部行业盈利可能率先反弹。我们对工业企业利润的分行业盈利增速进行周期的梳理，将当前工业企业盈利分为四类。第一，盈 利景气上行但持续有限的行业，主要为局部消费和周期行业，分别为电气机械及器材制造、文教等 娱乐用品制造业、皮革等制品和制鞋业、纺织服装、金属制品、黑色金属矿采选业、废弃资源综合 利用业；第二，盈利景气小幅反弹并有望持续的行

7、业，分别为食品制造业和铁路船舶航空航天和其 他运输设备制造业；第三，盈利景气仍在回落的行业，初回落6个月以内的行业是烟草制品业、酒 饮料和精致茶制造业、电力热力燃气和水生产供应业，回落在6-20个月的行业分别是计算机通信和 其他电子设备制造业、专用设备制造业、其他采矿业、木材加工及木竹藤棕草制造业、家具制造业、仪 器仪表制造业、煤炭开采和洗选业、医药制造业、有色金属业以及冶炼及压延加工业；第四，盈利持续 回落20个月但有望率先反弹的行业，通用设备制造业、水生产及供应业以及汽车制造业。因此，我们认为盈利反弹行业大概率为以食品制造业为代表的必选消费、以铁路船舶航空航天和其 他运输设备制造业为代表的

8、新基建板块、以汽车制造业以及通用设备制造业为代表的有望率先回暖 的局部制造业。图表20 18Q3的A股盈利增速呈现加速下行图表21 18Q3的A股单季ROE出现首次下行（% ）全部A股全部A股资料来源：WIND ,资料来源：WIND ,全部A股（非金融两油）中小企业板创业板A股盈利驱动分析2017Q12017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 相较 17Q3 相较于 18Q2资料来源.W/N。,上海资源620.87%306.49%230.46%144.74%30.35%33.48%36.53%中游原材料302.40%88.09%93.05%82.26%4

9、9.30%72.66%59.41%*中游投资品36.51%37.07%34.16%38.67%17.94%13.49%10.64%1可选消费25.12%16.59%16.12%19.68%23.36%24.66%18.44%*.必需消费13.01%11.33%23.53%25.91%26.16%26.81%13.45%TMT1533%22.81%19.87%-0.19%-7.90%-9.14%-7.58%金融服务4.21%4.92%6.08%7.14%6.84%6.59%4.44%.交通运输48.23%56.98%52.92%40.37%14.78%-3.05%-9.80%.公用事业-31.7

10、0%-30.34%-18.23%-20.81%15.62%15.40%5.56%.*图表23 行业增速特征：通信改善幅度最大，但仍为负增长2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3W17Q3 相好 18Q2银行2.83%5.05%4.70%4.96%5.63%6.34%6.91%f非银金融14.02%4.12%14.91%20.61%14.45%8.18%-9.74%*房地产51.S2%27.39%27.95%28.92%46.27%40.93%33.14%.有色金属209.56%117.93%110.37%108.84%59.59%36.77%14.

11、50%采掘328.50%2170.59%4139.27%844.06%25.22%36.77%50.53%*钢铁369.12%454.31%425.49%387.48%93.12%131.45%74.18%化工133.11%54.36%55.79%38.63%28.31%51.58%48.00%*建筑材料904.06%114.04%72.82%78.68%198.11%94.01%85.66%.建筑装饰17.98%19.09%14.27%19.14%13.92%13.15%9.66%*电气设备-17.56%18.66%24.26%31.91%28.99%7.20%2.32%机械设皆97.94%

12、99.41%101.89%113.89%30.36%14.01%15.04%4t轻工制造55.14%48.62%47.01%40.94%13.75%13.99%6.66%国防军工161.76%153.06%130.62%45.14%31.78%31.68%8.99%汽车18.47%9.79%8.19%4.63%2.11%5.05%-0.97%4家用电翟13.20%21.84%23.40%32.41%24.90%23.70%19.80%食品饮料18.32%17.87%28.22%27.24%30.89%31.86%23.07%*医药生物6.34%16.53%22.86%21.29%28.69%2

13、1.63%10.17%纺织服装-8.61%6.88%10.51%-2.81%2.95%0.02%1.02%休闲服务-4.92%18.35%24.26%37.50%28.21%30.97%27.30%.商业贸易26.19%22.82%37.08%39.07%13.44%53.98%43.63%.农林牧渔3.81%-26.12%-22.73%-34.60%4.83%-33.74%-13.86%ft电子60.70%63.40%55.68%12.42%4.53%-3.03%-5.75%计算机-51.72%-22.21%-14.04%10.19%12.51%12.80%10.68%t传媒37.09%19

14、.81%7.85%-27.39%6.40%1.44%-2.44%通信-1.79%14.52%15.04%16.09%-123.58%-77.31%-45.86%*交通运输48.23%56.98%52.92%4037%14.78%-3.05%-9.80%公用事业-31.70%-30.34%-18.23%-20.81%15.62%15.40%5.56%.擦合51.90%18.82%3.79%-7.21%18.22%-6.43%5.18%.资料来源.WW。，图表24已经盈利上呈现局部反弹的行业行业10月盈利增速本轮盈利上升时间上轮盈利底SB底部增速电气机械及器材制造业2.508个月201802-5.

15、30铁路*船舶、航空航天和其他运输设备制造业2308个月201802-22.30金属制品、机械和设备修理业37.908个月201802-28.90黑色金属矿采选业-15.707个月201803-50.70纺织业3.707个月201803-2.60纺织服装.服饰业8.907个月2018033.10皮革.毛皮、羽毛及其制品和制鞋业4.307个月2018030.80文敕、工美.体育和娱乐用品制道业2.305个月201805-4.20食品制造业7305个月2018053.00资料来源.W/ND ,图表25局部回落的行业行业10月显利增速本就 盈利上升时间本轮 盈利回落时间盈利顶部顶部增速上鸵盈利回落时

16、间电股和电件制品业0.806个月已回落2个月2018081.9012个月化学奸雄驯造业19.006个月已回落2个月20180822.4012个月非金属5r采选业7.904个月已回落2个月2018088.0010个月石油,娓炭及其他燃料加M25.204个月已回落3个月20180736.105个月制造业11.504个月B落3个月20180714.305个月化学原料及化学制品制造业22.103个月已回落4个月20180629.4013个月造纸及纸制品业-4.603个月已回落2月20180516.6012个月E 口刷业和记录媒介的位制2.9019个月已回落6个月20180410.106个月总草制品业5

17、.8023个月已回落6个月2018048.8012个月酒.饮料和情制茶制造业16.6023个月已回落6个月20180424.8013个月医药制造业10.40n个月S落8个月20180237.3011个月非金属品业45.9026个月已落8个月20180256.8022个月电力、热力, 燃气及水的生产和供域业6.2012个月已回落8个月20180235.2024个月计算机、通信和其他电子设备制迨业2.809个月已回落月20171222.9012个月专用设件制造业21.1012个月已回落】2个月20171027.108个月木材次工及木，竹、林、惊、革制品业2.806个月巳回落1&T月2017068.

18、807个月求日制造业3.104个月已回落16个月20170617.509个月仪器仪表制造业7.2022月巳回落17个月20170536.5026个月场开采和Oi&lk10.7015个月已回落17个月2017058,773.4026个月有色金闻;台练及压延加工业-20.1012个月巳间落20r月201702123.0010个月存色金质矿采选业10.1023个月已回落20个月20170272.2042个月通用设备制造业8.8021个月巳回落2*月20170223.3015个月汽车制造-5.4024个月已回落20个月20170219.2012个月黑色金属;台雄及珏延加工业63.7012个月巳回落28

19、月2017022109.811个月资料来源.W/N。，三、政策底和估值底：政策初见成效，估值受盈利压制3.1政策底维稳成效初显2002年以来，A股运行大致经历了四轮底部。第一轮特征是两次寻底（1300点和998点），政策底 出现在2005年2月2日，市场底是在6月6日，相差4个月；第二轮特征是自由落体式下跌：政 策底”出现在2008年9月18日，“市场底”出现在11月9日，历时约2个月；第三轮特征是缓慢 的磨底，“政策底”大约出现在2012年9月7日，“市场底”出现在2013年6月25日，相差9个 月；第四轮特征是断崖式的千股跌停，“政策底”出现在2015年7月9日，“市场底”出现在8月 26

20、日，相差一个半月。政策底作用于股市的逻辑归根结底还是在于信心的重拾。政策的宽松表达在财政、货币和资本市场 改革三方面，短期维稳预期，中长期作用于盈利和估值。财政政策方面，主要包括增加财政支出、 优化税收结构，以推动宏观经济基本面的企稳回升；货币政策方面，降准降息和公开市场操作为市 场注入流动性，价格方面无风险利率下行，数量方面可贷资金供给增加；资本市场改革方面，降低 股票交易本钱，鼓励长线资金入场，以及提供更有效的融资支持。回顾过去四轮底部，政策底是一 系列政策出台的过程，每一轮大多先伴随着货币政策的宽松，资本市场改革先于财政政策改革，货 币政策宽松提供流动性支持，资本市场改革助力企业融资，财

21、政政策直接作用于宏观基本面的维稳。四轮政策底的重点均在于资本市场改革和财政政策，而货币政策是重要先行信号。四轮底部的成因 和政策手段各有特点，但大体可以分为市场制度和经济基础两类。2005年的国有股减持引发的熊市 暴露了股权分置的弊端，因此政策重点在于股权分置改革；2015年的暴跌那么源于高杠杆配资，此后 资本市场监管进入规范时期；2008年和2013年股市本质上也是受制于经济下行。走出底部的根源 是市场对于基本面底部的把握以及信心的回暖，有效政策信号出现后，市场底也会随着政策底而渐 行渐近。图表26 2000-2018年A股历史上的四轮市场底部一上证综合指数70006000500040003

22、0002000100002005年67月帚 场底部附现;4ZOO20081 10-11 fj 巾场底部出现320135-6H rh 场底部出现2015银保鳖会10.19试点定向可转债 并购支忖上市公 司友JR证监会习近平电书记主瞪召开国套企业座淡 会,提出要薪决N企费录的可立习近平11.057.20证监会9.06银保监会10.08央行/板保监会费新规摘导震 见和理财新现征事.见砥发布8.089.28公司法修订案证监会创出条件上市推囹小霰快偈r公司（53.并购组宙唯机制10.1210.30一行两会刘*.郛树满以 要求答金融机构景助 及刘士余就触权筋押、智开展航的公司行长畿宣金、民工企业U修股权灰

23、弹团建开灼组等市场量点关市建5*1bs播5&2专项.gu-=八产品与化*上市公司那么塔（征湿;W） RWWrtSMK11.01习近平习近平，名记在国斥进口奥 会发声中提出.朽在上寿证券 交易所挺以日创板并读点注M 制.支冷上加国乐金融中心和 M技创新中心逑设资料来源:W/NO ,从本质上来看，A股市场的定价体系和金融监管的演变密不可分。2012年的券商创新大会是金融创新自由的起点，提出提高证券公司理财类产品创新能力；加快新产 品新业务创新进程；放宽业务范围和投资方式限制；扩大证券公司代销金融产品范围；鼓励证券公司发 行上市和并购重组；鼓励券商积极参与场外市场建设和中小微企业私募债试点，以“法无

24、禁止即可为 为创新原那么至此，上市公司资本运作方式得以大幅丰富，特别是股权质押业务和再融资并购重组业 务得以快速开展。直到2015年的股灾爆发，金融监管进入全面严监管和去杠杆时期。第一，股指期货全面限制。将 期指非套保持仓保证金提高至40% ,平仓手续费提高至万分之二十三，单个产品单日开仓交易量超 过10手认定为异常交易行为。第二，2017年公布最严再融资新规。即不得超过本次发行前总股本 的20% ,距离前次募集资金到位日原那么上不得少于18个月，以及市场化定价均对再融资规模产生 较大影响。第三，股东减持及大宗交易新规.上市公司首次公开发行前发行股份、非公开发行的股 份、大宗交易方式受让的股份

25、、以及董监高辞职后的股份的减持进行了额外的限售规定。第四，资 管新规征意见稿发布。围绕限制非标、禁止资金池、打破刚兑、禁止分级、提高销售门槛等引导金 融机构回归传统业务。第五，上市公司退市新规公布。证监会修改上市公司退市制度：完善重大违 法强制退市的主要情形。2018年金融监管放宽以维稳市场。第一，股指期货三次松绑。将沪深300/上证50保证金降低至10%, 平仓手续费下降至万分之四点六，非套保单个产品单日开仓交易量放开至50手。第二，科创板和试 点注册制推行。习近平主席在进博会上正式提出，证监会和上交所在加紧筹备推出，致力于引入更 多高科技企业。第三，并购迄组再融资。放开再融资配套资金用途以

26、及18个月的限制。第四，资管 新规落地放宽。资管新规正式稿以及指导意见均较征求意见稿有放宽，包括降低销售端门槛，放开 非标的投资限制、允许局部分级产品以及直接投资公募基金和股票。第五，保险资金投资范围放宽。取 消开展直接股权投资的行业范围限制，放宽保险公司直接投资企业股权的门槛。第六，允许上市公司 回购。明确破净和20日内跌破30%的可回购情境。第七，股权质押驰援。地方政府以及金融机构 加大缓解股权质押驰援，并放松相关风控标准。综合来看，我们认为金融监管方向会介于2012年券商创新大会和2015年金融严监管之间，边际会 有放松，但是核心原那么仍然不变。图表29监管周期、制度改革和A股定价体系演

27、变6,0005,0004,0003,0002,0001,0000：过过过运且且w荃区苗苗苗WWW三三三运运运运苗运)260260260260260260260260资料来源.W/V。,备2012年的券商创新大会洸可为趣新ISW.提高证券公司理产品创新能力 ;4次新产品新典创新进程；放 宽业务范喇投资方式限制；犷大 证券公5M由金融产品范用；K 证券公司发行上市和并购组； 励券商积极参与场外市场建设和中一 上市公司股权质押业务快速发 展.上法公司再融资和开陶姐业务2013年IPO晒图鼠以2015年股灾为严监管转折点限制倒8期赁：格明程套保持仓保证 金提高至40%,平仓手续费ffift罚分 之二十

28、三，单个产品单日开仓交易起 过1呼为即皎fflft为.1Po黜期： 20WJ, IPOiftA 发行常态化，发改委审该趋严蹒粉 S； 2017年1?0计43除，联2301 亿元：至此IP0地索湖向施有所解决.再II资新规：2017年公布最严再用阕新 观，即不得貂过本次发行勘屐股本的 20%;距总的次期C奥金到位日1ft那么上 不得少于18个月；以及市场化定价均对 闻资规掇产生较大彩况股东寂持及大宗交易新规：上市公司首 次公开发的发行股份、非公开发饰 股份、大宗交易方式受让的股份、以及 置监高辞职后的股份的减持进行了额外 的限修蜗资管新规征求意见稿：图限制1F标.禁 止资金池、JT80W兑、禁止

29、夕施、提高的 售理等引导金融机构回归传货业务.退市新观：证监会他改上市公司退市制 度：完善康大适去通制退市的主要情形.2018年金融监管放松以维稳市场却8IB货三次松编：将沪深300/上证50 证金陞低至10%,平仓手续费下睥至万分 之四点六，非套保单个产品单日开仓交易量 的至5咛.日创板和试点注册制：习近平主席在进博会 上正式提出，证监会和上交所在加紧等名推 ill.致力于引入更多高科技企业.并购侬再脸：放开再8掇配侬金用途 以及的月网R制.资馁鹤落她放宽：资管新规正式稿期指 导意见均较征求意见利有放见刨碘蹴5 售助MS,放开3刖的投奥限制、允许局部 分皴产品以及直接投资公募基金和股票.保贬

30、资金投资幽放宽：取消开展直接股 枚投资的行业范围限制；放宽保险公司直 接投资企业般权的门SL允许上市公司回购：明确破净和20日内跌 破30%的可回JSJ情境.股权廉押党提：地方政府以及含il机构加大 鳏股权质涮蜘，并放松相关风控标池图表30金融监管政策演变：三个阶段资料来源.政策文件，3.2市场估值仍受盈利压制2018年A股市场经历了持续调整，估值定价处于底部，不管是绝对估值和相对估值，特别是中小创 板块，但是整体估值仍受到盈利下行的压制。从历史分位数来看，中证500、中小板指和创业板指 均位于估值分位数的2%以下，而沪深300、上证50以及上证综指的估值分位数已经回落至30%以 下；申万行业

31、中有18个行业低于估值分位数的10%以下。但是单凭估值底来判定市场底还尚未充分，随着市场盈利加速下行，估值以及权益溢价也会相应受 到压制，直到盈利底部确认并且风险出清。图表31 主要市场指数估值情况（PE-TTM ）2017-12-29 2018-12-07资料来源.WWO ,EK市场馀格估值盈利（2018年三季报L%)年度施趺股患率（近I2M）PE.TTM就计分位效PB.LFJR计分曲ROE市场399905 SZ中证50029.431.41189212%1621.1%10871.69663399005 SZ中4唯指-32.121.31204813%2.760船2361133310123990

32、06.SZ创业板指23.490.6630.001.5%3.48152%11.97-6.167.55000300.SH沪深300-21.072.8110.6126.5%1.28SS%11.819.769.52000016sH150-15.023.429.2127.3%1.134.6%11.5710.909.79000001.SH上证综搞-21202.S711.4827.7%1.283期1L3910.999.01行业801020.S1襁26.392.3813.1502%1.1602%14.0549.656.01801110.S1享用电熙28.831.9811.0603%2.2923.2%14.11

33、19.891525801040.SI-25.373.576.1503%1.05286%1115693113.13801710.SI-25.012.1110.8104%1.634 5%260284 661377801030.SI4tT-26.563.3514.160.5%1.680.79(173543.62931801200.S!商业留易-29.041.4515.93L1%1.401.3%9.7743206.70801080.S!电子38.070.9424.761-2%2.282.3%16.52-2.187.61801180.SI厉地产25093.0292313%129 113%25523008

34、8.4780176051性双-36.191.10224713%1.84114%1602-3.47618801140.SI轻工制造33.591.48162013%1.602.4%16815.288.07801210.S1休间长务770.9827.302.1%2.9997%246927.398.948017 飨 SI电、设备-31761.1023.672.5%1.7216%10.10-1.S64.778010S0,SI有色金寓-37.141.1824.492.6%1841.1%62712 386 29801150.SI医药生物-20570.9628.163.0%3.0615%21 168.339.

35、10801130.9妨织蝴装-30.952.9420.0446%1.662.1%8.593.456.55801250.S16合35.370.9026.746.7%1.3722%7.370.983 ss801010.S1衣林牧渔19.241.2226.749.2%2.63S3%9.13-12.016.06801720.SI猛筑装饰25.631.8010.S699%1.1516%9039.397.83801770.SI前百-31940.5234.4412.4%2.15204%4 60-51992.63801750.SI计算机-19.090.5440.1013.8%2.732.4%22.98-2.2

36、24.16801880.S1汽车32.453.3713.8814.4%1.431.3%7.13-1.267.95801160.S1公用事业-27.872.2319.6921.3%1.4412%11.863.S86.23S01790.SI非宏金叨18621.881634228%1.5835%3.679.476.79801120.SI食旦饮料-20.472.0023.18255%42637.5%13.7724001601801890.SI机做设督-31391.1224.8529.9%1.7720%173714.724.91801780.SI银行-9.563.8563130.7%0.780.4%7.

37、856.8710.62801740.S1国防军工-26.6603056.88346%2.042.4%10.3515.951.&480H70.S1交通运输26.781.9316.771.3318.7%16.17-10.427.26投资主线：变中寻机食品制造食品制造X以食品制造业为筋的必选消费 制造业超利堵速已经连续五个月回升汽车制造和通用设备业汽车制造以及通用设第行业的工业企业1&利塔 速己扬连续回落20个月了，有望在盈利注部率先走出轨交设备以铁珞、船舶、航空肮天和其他运输设备制卜 造业为代去的疥基建板块 行;IkS利个月上行图表33 2019年两条投资主线：盈利反弹板块VS新兴成长板块通信：5

38、G新周期201再全球市场进入5G投资时代三大运苫窃已荻全便范围5G中频段近脸频率使用许可受中美贸匆争蟒不幄性影响 计算机：云计算、平安可控、人工智能、医疗信息化云计算-革命性的511tH技术设能平安可控-国安家信总平安以及n产业的核心竞争力人工皆能-，互联网+“基地上的8优化开级医疗信息化-,互联网+“黑讹上的医疗体系升级 新能源汽车：产业链细分领域龙头（提升新能源汽耳充电保薄使力行动计！0补达政策曲下行业龙头市场份81产品姑构双St改号地方政府对充电桩袋域的加码值得期待资料来源:4.1 盈利底部的反弹先行者A股市场的盈利底大概率在2019年出现。因此，触底后的盈利反弹板块将会是2019年重要的投资 主线。我们根据工业企业利润的盈利增速来筛选行业景气，盈利反弹行业大概率为以食品制造业为 代表的必选消费、以铁路船舶航空航天