2022年洪城环境发展现状及细分业务分析.docx

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1、2022年洪城环境发展现状及细分业务分析1.洪城环境：深耕二十余载，打造综合环境服务商业务构成：多板块齐发力，运营业务比重过半洪城环境成立于2001年，2004年6月在上交所上市，经 过20余年的经营发展，公司产业布局包括供水、污水处理、 燃气、固废等领域，是一家综合环境服务商。截至2021年底, 公司供水产能达194万立方米/日（含托管）；污水处理设计 能力365.2万立方米/日（含托管）；燃气新能源板块，主要 覆盖南昌市行政区域，用气户数超114万户，气化率达75%o公司以运营业务为主，集投资、研发、设计、建设于一体；业 务立足南昌，并向外拓展，已覆盖辽宁、浙江等地。资料来源：公司官网，公

2、司公告，长江证券研究所图20:南昌市人均可支配收入、人均消费性支出增速超出水价增速资料来源：南昌市统计局，长江证券研究所公司供水业务在南昌市市占率领先，区域自然垄断性强。 由于公司是唯一一家获得南昌市城市供水特许经营权的自来 水供应企业，根据产能口径，2020年产能市占率达到98%； 从售水量口径，市占率达到96%。因此，在测算过程中，我 们将通过分析南昌市未来供水业务的发展情况，根据公司市 占率来预测公司供水业务复合增速。测算思路如下：从量的角度进行分析，公司售水量通过 “南昌市售水总量x公司市占率”得到，南昌市售水总量与生 产用水和生活用水息息相关，而生活用水可以通过“用水人口 x人均用水

3、量”计算得到。在生活用水方面，“十三五”期间南昌市人均生活用水量 未发生明显变化，生活用水增速与用水人口增速基本保持一 致，分别为2.3%、3.3%,预计“十四五”期间用水人口增速CAGR降低至2.7%,人均日生活用水量保持2020年的220升 水平，生活用水增速为2.7%。在生产用水方面，2015-2019年，南昌市生产用水持续增 长，同比增速分别为 34.8%、23.4%、31.0%、14.9%及 5.7%, 增速逐渐放缓，预计“十四五”期间生产用水CAGR为2.7%。（注：2020年生产用水统计口径变化，故分析中剔除2020年 数据，以2019年为基数）。南昌市的（生活+生产用水量）/总

4、售水量比值稳定在85% 左右，预计2021-2025年比值仍维持85%。假设公司市占率 仍维持2020年的98%。图23:洪城环境售水量测算思路资料来源：长江证券研究所从价格角度分析，考虑到疫情对居民可支配收入的影响, 假设公司的销售单价自2023年起上行，2024年完全释放水价 上调红利，2020年受疫情影响，价格不具备可比性，因此以 2019年水价作为水价上调的基数进行计算。2014-2018年两次 调价期间，南昌市水价的复合增速为5.6%,假设2023-2025 年公司水价复合增速保持4.0%。根据以上测算思路，公司 “十四五”期间供水业务收入的年复合增速为8.1%0污水处理服务：产能爬

5、坡贡献成长动能2017-2021年，公司污水处理收入、毛利及毛利率持续上 行，收入与毛利的年复合增速分别为24.3%与36.3%, 2021 年毛利率较2016年累计提升14.6pcto 2021年公司污水处理 业务营收及毛利同比增长48.9%、55.0%o此轮污水处理业务 的高速增长主要系公司积极拓展污水规模带来量的增长和项 目提标带来的污水处理费提升。2020年公司污水处理业务在江西省市占率达75.1%。公 司的污水处理业务主要由城镇生活污水处理和工业废水处理 两部分组成，近年来陆续在辽宁省及浙江省拓展污水处理业 务，取得当地特许经营权。2020年江西省城市污水日处理能 力约366万吨，按

6、公司2020年江西省内污水处理规模275万 吨/日计算，占比达75.1%；公司的污水处理业务在辽宁省及 浙江省的市占率分别为2.2%及1.0%o图26: 2016-2021年公司污水处理服务收入及毛利（单位：亿元）资料来源：公司公告，长江证券研究所2017-2021年公司污水处理规模和污水处理费单价CAGR 分别为n.0%、12.0%o 1）截至2021年底公司污水处理设计 规模已达365.2万吨/日：2018-2020年，公司产能利用率下滑 主要系2019/2020年新增33/40万吨/日产能投放，因此随着公 司污水处理项目陆续投放，进入运营，产能利用率有望进一 步提高。2）提标改造至一级A

7、,处理费提升增加盈利规模， 2019年，江西住建厅等部门出台江西省城镇生活污水处理 提质增效三年行动实施方案（2019-2021年），要求加快推 进县城及以上城镇污水处理厂一级A提标改造，力争在2020 年底前完成。公司2020年签订的红谷滩、青山湖污水处理厂 项目为污水一级A排放标准，处理单价分别为1.49元/吨、1.82元/吨，显著高于一级B排放标准的萍乡环保等项目，公 司2019-2021年污水处理费CAGR为18.2%,增加盈利规模。 截至2021年底，本轮污水提标改造已完成。图28:污水处理量及产能利用率（单位：亿吨）可处理量（亿吨）实际处理量（亿吨）产能利用率（右轴）资料来源：公司

8、公告，长江证券研究所与供水业务测算思路一致，由于公司污水业务主要分布 在江西省且市占率领先，因此通过分析江西省供水能力，假 设污水处理能力补足与供水能力达到一定的比值，得到江西 省污水处理能力预测，测算思路如下：供水产能：供水行业仍具备一定增速，江西省供水规模“十三五”复合增速为6.9%, “十四五”假设条件为3.0%；污水处理能力与供水能力比值：污水目前补短板主要是 推进管网的建设，提高收集率，同样对污水处理能力形成拉 动，预计到2025年污水处理能力/供水生产能力达70.8%。图31:洪城环境污水处理能力测算思路I污水处理能力| X 洪城环境市占率 s 洪城环境污水处理能力污水处理能力/供

9、水能力【稳定变化比值】供水能力X资料来源：长江证券研究所根据以上测算思路，我们得到江西省十四五期间江西省 城市污水日处理能力复合增速为7.4%, 2025年约为523万立 方米/日，假设公司产能市占率维持稳定，则十四五期间公司 污水处理产能CAGR为7.4%,产能增速相较十三五有所放缓, 未来污水处理业务的核心看点为产能利用率的爬坡。工程业务：江西省污水管网工程存在657亿元市场空间公司旗下工程建设企业拥有市政公用工程施工总承包一 级专业资质，工程业务主要包括水厂、污水厂和给排水管网 等工程施工建设。2017-2021年，公司工程业务收入和毛利 CAGR分别为47.7%、29.3%, 2021

10、年毛利率相较2016年累 计下降8.5pcto收入高增主要系十三五期间江西省供水/排水管 道长度快速增长，复合增速达到10.8%/12.3%,带来公司相关 业务增加。图34 : 20152020年江西省城市污水管道长度资料来源：江西省统计局，长江证券研究所我们认为在污水处理补管网短板的政策驱动下，十四五 排水管道投资仍有空间。1)根据“十四五”城镇污水处理及 资源化利用发展规划，虽然“十四五”期间新增污水处理能 力及提标改造污水处理设施目标设定较低，但考虑到“十三五” 建设规模远超规划目标：城市污水处理能力新增目标2856万 立方米/日，实际新增4340万立方米/日；管网规划新增6.62 万公

11、里，实际新增26.3万公里。2) 2022年4月，住建部等四 部委联合印发深入打好城市黑臭水体治理攻坚战实施方 案，进一步提出推进城镇污水管网全覆盖，加快老旧污水 管网改造和破损修复，到2025年，城市生活污水集中收集率力争达到70%以上。因此，江西省管网建设在“十四五”期间 仍具有一定成长性。测算思路为：城市排水管道与供水管道的比值在70%-80% 左右，我们通过假设供水管道的增速，测算出供水管道、排 水管道的长度及增速。排水管道投资驱动因素为：1）供水行 业仍具备一定增速，江西省供水规模十三五复合增速为 6.9%,根据污水处理服务环节测算“十四五”为3.0%；江西省 供水管网“十三五”复合

12、增速为12.3%, “十四五”假设条件为 6.4%,故假设条件取值并不激进。2）污水目前补短板主要是 推进管网的建设，提高收集率，假设到2025年排水管道长度 为供水管道长度的80%,即排水管网“十三五”复合增速为 10.8%, “十四五”预计为8.7%。推算“十四五”江西省城市排水管道新增目标1.5万公里， 根据“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 附件设施建设规模及投资核算说明，江西省新增771公里 污水管网，总计投资规模约为33.6亿元，污水管网建设的投 资单价约为336000/771=435.8万元/公里。预计2021-2025年 江西省排水管道总投资额预计为657亿元。图

13、36:十四五期间江西省管道建设规模5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0城市排水管道长度（万公里）供水管道长度（万公里）排水管道长度/供水管道长度资料来源：江西省统计局，长江证券研究所84%82%80%78%76%74%72%70%68%66%64%南昌市2022年污水管网投资空间超56亿元。2022年5 月，南昌市人民政府印发2022年南昌市重大重点项目计划 的通知，共7个纯污水管网建设项目，2022-2024年总投资合 计137.1亿元，2022年预计投资55.7亿元。除此7个项目外, 重点项目中

14、还有其他综合改造项目（包括绿化、道路、 电气、污水管网等），综合改造项目中污水管网投资较难拆 分，我们未将这些项目纳入统计，所以2022年实际的污水管 网投资额应高于55.7亿元，南昌市2022年污水管网投资空间 超57亿元，将对公司工程业务维持当前规模的预期形成支持。3 .燃气：燃气普及率提升带来增量空间公司燃气板块平稳增长，工程业务贡献主要毛利。公司 燃气板块包括燃气销售和燃气安装工程，2017-2021年，公司 燃气销售收入年复合增速为10.2%,燃气销售毛利率相对较低，基本处于8%-13%区间。2017-2021年，公司燃气工程安 装收入年复合增速为9.1%,工程安装毛利率较高，基本处

15、于 50%-60%区间。2021年，燃气销售/工程营业收入占比 71.7%/28.3%,燃气销售/工程毛利占比31.1%/68.9%o图37:燃气销售收入及毛利情况（单位：亿元）1816141210864202016A2017A2018A2019A2020A2021A16%14%12%10%8%6%4%2%0%营业收入销售毛一一毛利率资料来源：公司公告，Wind,长江证券研究所公司燃气销售总量整体呈上升趋势，过去5年复合增速 为12.5%。受2016年南昌市政办公厅关于加快推进“气化 南昌和铸铁管网改造民生工程工作的通知的影响（通 知要求，未来南昌市将实现城区燃气气化率达到90%以 上），20

16、17-2021年，公司燃气用户数与户均销售量快速增长, 2017-2021年公司燃气用户数CAGR为8.7%,每户平均销售 量2019年达到峰值，之后稳定在420立方米/户左右。运营类业务毛利占比始终超过50%。公司业务中供水、 污水处理和天然气销售属于运营类业务，伴生的工程类业务 包括给排水管道工程、污水环境工程和燃气工程。2018年以 来工程业务收入占比快速上升主要系污水项目提标改造和燃气 用户快速增长带来工程量的增加，2019-2021年工程业务收入 规模维持稳定。2014-2021年，公司运营类业务毛利占比均超 过50%, 2021年公司运营类业务合计毛利占比63.4%。随着 工程完工

17、，高毛利率运营项目投运，预计未来公司运营业务 收入及毛利占比持续提升，保障公司盈利能力和现金流的稳 定性。供水及污水处理业务贡献主要毛利，供水业务趋于稳定。 2021年公司供水、污水处理服务毛利占比分别为22.1%、 32.9%,收入占比分别为11.2%、20.1%0近三年来供水业务 毛利稳定在4.0-4.5亿元，趋于稳定；污水处理业务毛利迅速 增长，2020、2021年分别为4.2亿元、6.5亿元，同比增加 51.7%、55.0%0截至2020年，南昌市燃气普及率为67%,仍低于90%的目标。在政策的推动下如果实现了 90%以上的城区气化率,那么洪城环境的燃气销售收入将有望继续提高。图41:

18、 2016-2020年南昌市天然气普及率不断提升南昌市户数燃气户数 燃气普及率（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所天然气销售价格端保持稳定，2015-2018年，国家发改委、 国务院与江西省发改委陆续出台多个天然气价格指导政策。 居民天然气作为民生工程，在建立阶梯气价制度后，价格一 直维持3.2元/立方米未作调整；非居民天然气随着非居民天 然气门站价格下降及省内短途管道运输价格下降，2016-2018 年出现3次阶段性价格下调，2019年起保持稳定。气源价格上升影响盈利水平。2021年极端天气导致天然 气短期供需错配：严寒天气增加了供暖需求叠加经济复苏、 政策利好等因素推动，2021年我

19、国天然气需求快速提升，在高基数影响下，2021年天然气表观消费量分别为3,769.9亿立 方米，同比增长15.98%；而2021年我国天然气产量为 2,052.6亿立方米，同比增长8.69%,供需错配带来了气源价 格的高涨。公司上游购气成本持续走高，居民端用气难以顺价, 导致毛差收窄，毛利率下降2.7pct。自今年4月份起，全国各 地纷纷启动上下游联动机制，及时实施价格疏导措施，但受 疫情影响，各地调整的步伐也不一致。图42:公司燃气销售单价及成本销售单价（元/立方米）单位成本（元/立方米）资料来源：Wind,长江证券研究所推算公司“十四五”期间燃气工程收入年复合增速将达到 1.3%-4.1%

20、；燃气销售收入年复合增速将达到4.0%-6.8%。“气 化南昌”中燃气普及率的目标为90%,而2016-2019年南昌市 燃气普及率提升速度逐渐放缓，出于谨慎性原则考虑，以燃气普及率70%、75%及80%分别进行悲观、中性及乐观假设， 以历史增长情况外延计算得出2025年南昌市户数，每户平均 销售量保持在420立方米，假设销售单价保持2021年的水平 不变，则未来5年公司燃气工程收入CAGR为1.3%-4.1%, 燃气销售收入年复合增速将达到4.0%-6.8%0.固废：全新资产注入，期待产能释放2021年，公司通过向水业集团发行股份方式收购鼎元生 态61%股权（股份对价5.76亿元），股票发行

21、价格为6.66元 /股；以现金支付方式收购鼎元生态39%股权（现金对价3.68 亿元），总对价9.44亿元；同时非公开募集配套资金不超过 3.68亿元。鼎元生态主营业务为固废处理项目的投资运营。 截至2022年4月8日，鼎元生态100%股权已变更登记至公 司名下，鼎元生态并表有望增厚公司2022年业绩。图44:公司募集资金及股份购买情况（单位：亿元）募集资金总额为9.44亿元资料来源：公司公告，长江证券研究所鼎元生态控股子公司分别为：洪城康恒：鼎元生态持股比例60%,主营生活垃圾焚烧 发电，项目设计最大处理垃圾量为2,640吨/日，垃圾处理费 为114元/吨，远期规划扩建规模（2030年）为8

22、00吨/日。宏泽热电：鼎元生态持股比例70%,主营污泥焚烧、工 业固体废物资源综合利用热电联产，电力产能为134万千瓦 时/日，蒸汽产能为3672吨/日，供热销售价格每月按宁波煤 炭网温州煤价为基础计算值调整确定。洪源环境：鼎元生态持股比例100%,主营餐厨垃圾处理, 拥有餐饮垃圾200吨/日、厨余垃圾100吨/日、废弃食用油脂 30吨/日，截至2021年10月末项目进度为63.97%,餐厨垃 圾处理费为219.99元/吨。绿源环境：鼎元生态持股比例100%,主营垃圾渗滤液、 渗滤液浓缩液处理，拥有垃圾渗滤液：1000吨/日，渗滤液浓 缩：400吨/日。截至2021年10月，垃圾渗滤液项目进度

23、 76.05%,渗滤液浓缩项目进度62.65%,渗滤液处理费为 150.76元/吨；渗滤液浓缩液处理费为250.04元/吨。目前洪城康恒、宏泽热电项目已投运，未来随着标的公 司多个项目产能释放，公司业绩有望得到增厚。根据公司 关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交 易报告书，预计2022年洪城康恒/宏泽热电营收分别为 3.14/3.51 亿元。根据业绩承诺，2021-2024年，鼎元生态可实现的净利润 分别为:2021年不低于1.09亿元，分22年不低于1.不亿元, 2023年不低于1.21亿元,2024年不低于1.35亿元。表10：鼎元生态业绩承诺2020A2021E2022E

24、2023E2024E营业收入（万元）4459155389679627086375194业绩承诺净利润（万元） （注：2020年为实际净利润）608010941115521211813450增速108.9%80.0%5.6%4.9%11.0%资料来源：洪城环境：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，长江证券研究所4 .财务分析盈利及成长能力：净利率稳定上升，维持高股息率盈利及成长能力：公司以运营业务为主，业绩持续稳健 增长；毛利率保持稳定、净利率持续上升；期间费用率持续降低；近三年ROE稳定维持在10%以上，呈上升趋势；股息 率持续提升。营收及归母净利润快速增长:2021年公

25、司实现营业81.7 亿元，同比增23.8%,实现归母净利润8.2亿元，同比增 23.5%, 2017-2021年公司营业收入及归母净利润复合增速分 别为21.5%、28.7%o在低毛利率工程类业务收入占比持续提 升的情况下，公司归母净利复合增速仍高于收入复合增速主 要得益于：1）期间费用率持续降低；2）所得税率降低： 2019、2020年上市公司、子公司江西洪城水业环保有限公司 和辽宁洪城环保有限公司先后被认定为高新技术企业，适用 15%的所得税率，2018-2021年公司总体所得税率分别为 22.7%、20.1%、18.6%、20.7%o毛利率保持稳定，净利率稳定上升，期间费用率持续降 低。

26、2016-2021年公司毛利率稳定在25%左右，费用控能力强, 期间费用率累计降低4.1pct,净利率小幅上升。2022Q1公司 毛利率25.5%,同比提升4.10pct,主要系项目逐渐投运，高 毛利率运营业务占比提升。2022Q1净利率同比提升1.31pct, 主要系冲回坏账准备2025万元。近三年ROE稳定维持在10%以上：2019-2021年公司ROE分别为10.8%、11.9%、11.6%,通过杜邦分析发现，净利率的持续上升是ROE提升的主要因素，主要得益于自来水 价、污水处理价格提升以及公司费用管控能力。公司的股息率持续提升。2016-2021年，公司股息率由 4.1%提升至6.1%

27、,在可比公司中排名第一。2021年公司每股 派发现金红利0.50元（含税），对应报告发布日收盘价（2022/6/8）,股息率达到6.25%。2021-2023年，公司承诺每 年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母 公司股东净利润的50%o若公司在未来两年业绩可以保持稳 健的增长速度，则股息率有望维持在5.0%-6.0%,对于追求绝 对收益的投资者而言，是较为可观的回报。2017-2021年公司 ROIC （定义为（净利润+财务费用）/ （股东权益+外部融 资）持续上升，2021年达到10.4%,居于可比公司第一。图47:洪城环境营业收入及增速资料来源：Wind,长江证券研究所资产

28、负债：本轮产能扩张进入尾声，未来资产负债率有 望下降2021年公司资产负债率为63.5%,有息负债率为35.9%, 相较于2020年均下降。2020年公司在建工程达到历史高点 24.8亿元，主要为新建污水处理厂和提标扩容项目增加。截 至2022Q1,公司在建工程账面余额为6.3亿元，主要系在建 工程完工转入固定资产或无形资产。公司资产负债率较高， 2021年为63.5%,主要是由水务企业的资产特性所决定，在 资产结构中以固定资产、在建工程及无形资产为主，应收账款、 存货等流动资产相对较少，同时工程应付账款余额较大。由 于供水、污水处理、燃气等行业收益相对稳定，现金流较好,不存在重大偿债风险。预

29、计随着运营项目的投运，公司未来资 产负债率有望下行。图53:图53:公司在建工程、置定资产及无形资产情况资料来源：Wind,长江证券研究所现金流量：回款良好，收益质量优公司主营水务、燃气等项目的运营，收费模式相对成熟, 地区经济的发展保障较强的财政支付能力，回款情况良好， 经营性现金流持续增长。2017-2020年公司收现比/净现比始终高于100%,回款能 力强，现金流充沛。2021年现金回款能力有所减弱，收现比 降低至74%,主要是应收水费及燃气费、污水处理费及应收 工程款均有所增加。截至2021年底，公司应收账款及票据绝对值增加2.49亿元，为7.44亿元，占营业收入的比例较低, 为 9.

30、1%,较 2020 年提升 1.6pcto公司2021年经营性现金流净额为13.81亿元，同比增 0.66%, 2017-2021年复合增速为13.8%,保持持续增长，收 益质量优。图4: 2014-2021年公司主营业务收入构成供水 污水燃气销售 给排水工程污水环境工程燃气工程 其他资料来源：Wind,长江证券研究所（注：“其他”业务并未划分工程和运营）股权结构：优质资产注入，成就综合环境服务商国资控股股权结构稳定。公司实控人为南昌市市政公用 投资控股集团有限公司，控股股东为南昌水业集团有限责任 公司，截至2022年4月18日（通过发行股份购买鼎元生态 的新增股份上市），南昌水业集团持有公司

31、35.2%的股权，市 政公用集团通过直接和间接方式合计持股57.0%,股权结构 稳定。2020年12月水业集团配售洪城转债529.5万张（人民 币5.3亿元），占发行总量的29.41%。截至2021年12月31 日，控股股东仍持有洪城转债207.5万张，占发行总量的11.53%o图8:洪城环境股权架构（截至2022年4月18 0）洪城水业南昌燃气公用新能源二次供水鼎元生态资料来源：江西洪城环境股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书，长江 证券研究所控股股东及实控人优质资产注入，成就综合环境服务商。（1） 2001年南昌水业集团作为主发起人设立江西洪城水业股 份有限

32、公司，并将其所属的青云水厂、朝阳水厂、下正街水 厂等全部经营性资产注入洪城水业。（2） 2010年，公司收购 水业集团持有的南昌供水有限责任公司、江西洪城水业环保 有限公司和南昌市朝阳污水处理环保有限责任公司100%股权。 此次收购后公司拥有78家污水处理厂特许经营权，完成供水 治水一体化，转型水务环保。（3） 2016年公司收购市政公用 投资控股有限责任公司持有的南昌燃气51%股权、公交公司 持有的南昌公用新能源100%股权和水业集团持有的二次供水100%股权，形成供水、污水、燃气三大主业，中部综合公用 事业平台形成。（4） 2021年公司更名为洪城环境，发行股份 收购水业集团持有的鼎元生态

33、100%股权，在三大主业基础上 增加固废处置，迈向综合环境服务商。公司依托集团丰富资源, 业务板块不断拓展，目前公司下属全资及控股子公司22家。地域优势：立足江西，地区经济发展保证稳定现金流公司业务立足江西省，收入来源中江西省占比始终超过 93%, 一方面江西省的经济发展与城镇化率不断提升促进公 司供水、污水处理和燃气销售业务的增长，另一方面地区较 强的财政支付能力保证了稳定的现金流。图10：江西省供水量、污水处理量、天然气销售量121086420636.47.86.56.84.07.94.310.79.58.74.14.49.84.64.420112012201320142015201620

34、17201820192020南昌市供水量（亿立方米）江西省污水处理量（亿立方米）资料来源：Wind,长江证券研究所供水和燃气销售行业具有自然垄断性，公司在南昌市的 供水及燃气市场处于领先地位，受益于南昌市人口稳步增长和经济的快速发展。2016-2020年南昌市供水量和天然气销量 的CAGR分别为1.9%、15.8%。(1)南昌市人口快速增长， 2021年常住人口 644万 人，2016-2020年常住人口 CAGR为 3.4%,处于全国省会城市和计划单列市的平均水平。(2)南 昌市人均可支配收入快速提升，带动人均用水量和燃气使用量 的增加，人均可支配收入2016-2020年CAGR为7.9%,

35、位列 全国省会城市和计划单列市第8。公司污水业务主要集中于江西，受益于江西省GDP快速 发展、城镇化率提升、污水处理提标改造，2016-2020年江西 省污水处理量CAGR为6.5%o (1) 2017-2021年江西省 GDP复合增速为10.03%,复合增速在全国省、自治区、直辖 市中排第10位，地区经济发展带来污水排放量的快速增长。(2) 2021年，江西省城镇化率61.46%,在全国各省、自治 区、直辖市中排第18位，排名靠后，未来城镇化率的提升为 江西省污水排放量提供了较大增长空间。(3)截至2021年 底，江西省城镇污水处理厂基本完成提标改造，公司受益于 提标改造共承建全省城镇污水处

36、理厂提标改造BOT项目86个, 总投资约71.6亿元。图13:全国各省2017-2021年GDP复合增速12%10.03%I ， , , , , , , , , , , I , , , , , 1 I ,10.03%I ， , , , , , , , , , , I , , , , , 1 I ,8%4%I黑龙江 内善 山东 辽宁 河北 青海 广西 甘肃 宁夏 河南 湖南 江苏 湖北 陕西 广东 上海 浙江 重庆 海南 江西 北京 四川 新疆 贵州 福建 西藏 山西 安徽 云南0%-4%资料来源：Wind,长江证券研究所2.水务：供水业务趋于稳定，污水处理贡献成长动能公司的水务业务可以分为4个

37、部分，分别是供水业务、 给排水工程、污水处理服务以及污水环境工程。其中，供水 业务与污水处理服务属于运营类业务，均符合“量x价”的测算 逻辑，因此我们将从量增和价增的角度对两个业务板块未来的 收入复合增速进行测算；而给排水工程与污水环境工程主要 受订单驱动，业绩波动较大，因此我们此处仅针对工程业务 未来的市场空间进行测算。供水业务：“十四五”期间收入复合增速预计达到8.1%公司的供水业务主要从事水的生产和供应，拥有南昌市 城市供水特许经营权，公司所属水厂从赣江取水，通过完备 的净水工艺处理后，经过城市供水管网销售并输送给终端用 户使用。水价上调增收增利明显。2010年、2014年、2019年公

38、司 供水业务营业收入与毛利均出现大幅上升，主要系南昌市对 城市供水价格有4-5年的调价周期，分别于2009年9月、 2014年4月、2018年11月对水价进行调整，2018年各类水 价相比调价前涨幅高达28%-29%。公司售水单价于2010、 2014、2019年分别提升120.5%、32.2%、25.8%,营收及毛利 受水价上升带动明显：1）2010年公司供水业务营收/毛利同 比增长104.6%/148.1%； 2） 2014年供水营收/毛利同比增长 37.7%/79.8%； 3） 2019年公司供水营收/毛利同比增长 29.6%/65.4%o表1:南昌市水价调整（单位：元/吨）调整前用水类

39、别2009 年 调价前2009 年 调价后2009 年 调价涨幅调整后用水类别2014 年 调价后2018 年 调价后2014 年 调价涨幅2018 年 调价涨幅一级用水1.582.0333.9%28.5%一类居民生活用水0.881.1834.1%二级用水2.373.05100.8%28.7%三级用水4.746.09301.7%28.5%合表用户1.602.0535.6%28.1%二类非居民生活用水（含 工业、行政事业用水）0.96-1.01.4545.0%-51.0%非居民生活用2.373.0543.6%-63.4%28.7%三类非居民经营用水1.651.650.0%水四类特种行业用水4.0

40、6.050.0%特种用水7.910.1531.7%28.5%资料来源：公司公告，南昌市政府网站，长江证券研究所供水产能与售水量稳定提升。公司供水产能由2010年的 133.5万吨/日扩大到2021年的188.5万吨/日（不含托管）， 2017-2021 年产能 CAGR 为 5.6%,增速稳定。2010- 2021 年, 公司产能利用率整体变动幅度较小，2021年随着疫情缓解，产能利用率相对于2020年提升3.2pct。公司售水量整体随产 能扩张增长，2017-2021年CAGR为3.8%。公司目前在建产 能10万吨/日，在手规模合计198.5万吨/日（不含托管），产 能随着南昌市供水需求稳定

41、增长。（注：公司共有5.5万吨/ 日托管产能，主要为解决和控股股东水业集团的同业竞争问 题，水业集团每年支付销售收入的2%。）公司售水量及产能稳定提升，2022年6月江西省启动新 一轮调价将增厚公司供水业务业绩。2022年6月1日，江西 省发改委、住建局等部门发布关于贯彻落实城镇供水价格 管理办法的通知，通知明确提出截至2022年12月31日已 超过3年未调整城镇供水价格的市、县，要及时启动价格调 整机制，原则上应在2023年底前完成。从价格的角度进行分 析，自来水的销售价格由政府进行调控，政府在调整水价时， 则必须要考虑水价上调对于当地居民生活水平的影响。2010- 2021年，南昌市人均可支配收入累计增长206%,年复合增 速为9.8%；而水价在2009年后，于2014年、2018年共上调 2次，累计增长72%,远小于人均可支配收入增速，本次水价 上调有望合理补偿城市供水成本，增厚公司业绩。