策略主题深度报告：券商资管孕育新生.docx

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1、内容目录1券商资管行业现状及开展趋势41.1 券商资管行业的现状41.2 券商资管行业的开展历程72泛资管时代券商资管市场竞争力分析.91013141.3 资管新规及资管细那么主要政策方向82.1 券商人力资源分析2.2 券商资管业务收入分析及比照.2.3 局部券商资管主动管理业务分析3资管新规下的券商投资策略153.1 资管新规下券商推荐逻辑153.2 重点关注标的174风险提示：监管风险，业务开展不及预期4风险提示：监管风险，业务开展不及预期20表目录图1：主要资管行业规模占比4图2：证券公司资产管理业务规模5图3：公私募基金及券商资管规模5图4：证券公司定向资管计划管理规模6图5：证券公

2、司集合计划资产规模6图6：主动管理业务与通道业务7图7：城镇居民人均可支配收入 10图8：券商资管业务净收入10图9：券商从业人员结构 10图10： 2018年二季度月均主动管理资产规模（亿元） 11图11：券商投资主办人数量统计 11图12：资管子公司投资主办人数量统计 12图13：局部券商证券分析师数量统计12图14： SW非银金融、SW证券市盈率（TTM-整体法）15图15： SW非银金融、SW证券市盈率（TTM-中值）16图16： 2018年半年报券商营业收入前二十手续费佣金收入结构16图17：中信证券营业收入（亿）17图18：中信证券主营业务收入结构18图19：华泰证券营业收入（亿）

3、 18图20：华泰证券主营业务收入构成19图2，东方证券营业收入（亿）19图22：东方证券主营业务收入构成20比例为0.85%,投资顾问数量为43587人,占全行业从业人员比例为12.83%。从人员结 构的侧面反响出依赖牌照优势的券商经纪业务未来需要向财富管理方向转型，而券商资 管的主动管理业务那么需要加速培养人才，提升资产管理能力，主动管理水平或将成为券 商资管业务的核心竞争力。图10 ： 2018年二季度月均主动管理资产规模（亿元）2018年二季度月均主动管理资产规模（亿元） $ 照H下救出区K诬橐出照要 I SSS. I SS I漱生-K来蒯侬 1附出邻-H- 1 sisfr 地生展出

4、蒯侬救出联型 融侬强生笑L 蒯姐加融膜画 救闫e-s- OOOOOOOOOOOOOOO o o o o o o O 7 6 5 4 3 2 1资料来源：中证协网站财富证券2018年2季度券商资管月均主动管理规模来看，排名前二十的券商主动管理规模资 产达30284.53亿元，但排名前五券商资管主动管理规模到达15709.93亿元，在该业务排 名前二十券商中占比到达51.87%,而排名第一的中信证券的二季度月均主动管理资产规 模到达6071.31亿元，在该业务排名前二十券商中占比到达20.05%,可见券商资管主动 管理业务具备极强的头部效应。图11 ：券商投资主办人数量统计券商投资主办人数量（人）

5、资料来源：中证协网站，财富证券从券商及券商资管子公司的投资主办人数量来看，券商行业平均投资主办人数量均 值约为15人/家，排名前十的头部券商投资主办人数量均值约为52人/家，券商资管子公 司投资主办人数均值约为33人/家，呈现出头部券商的投资主办人规模较大的特点，较早开 展资管子公司业务的投资主办人规模同样远高于业内平均水平。图12 :资管子公司投资主办人数量统计资管子公司投资主办人数量（人）中泰证券（上海）资产管理呻国长城资产管理股份浙江浙商证券资产管理 资产管理银河金汇证券资产管理上海国泰君安证券资产管理华泰证券（上海）资产管理10盛证券资产管理东证融汇证券资产管理长江证券（上海）资产管理

6、财通证券资产管理资料来源：中证协网站，财富证券但同时我们可以看到可以看到具备较强投研实力支撑的券商，投资主办人均资产管 理规模较大。券商的市场研究能力能够给券商资管的主动管理形成有效的业务支撑，同 时能够为券商主动管理储藏足够的人才。一个券商投资主办人的成长周期一般为9年， 而从券商研究员中培养资管行业的主动管理人才，那么同样具备较好的基础条件。图13 ：局部券商证券分析师数量统计券商证券分析师数量（人）资料来源：中证协网站，财富证券2.2 券商资管业务收入分析及比照从国内主要券商受托客户资产管理业务净收入来看，在通道业务未放开前，国内主 要券商主要以主动管理类收入为主，2011年资产管理业务

7、净收入排名前三的券商分别为 海通证券、光大证券、国泰君安证券。随着通道业务的放开，从2013年起券商资管业务 出现了明显的分化，大局部券商资管业务收入出现了突飞猛进的上升。但2012年至2014 年连续三年，海通证券和光大证券的券商资管收入却并没有出现上升，反而出现了明显 的下滑。自2012年至2016年几乎所有主要券商均实现了资管业务收入的全面提升。但 随着2016年开始进入去通道周期，2017年年底各主要券商受托客户资产管理业务净收入 出现了明显的分化。其中大局部券商受制于资管新规，出现了明显券商资管的净收入规 模下降，但同时我们也看到持续保持主动管理能力的局部券商却出现了资管净收入的逆势

8、 上行，最典型的包括海通证券、华泰证券、东方证券。同时我们也例举了全球顶级金融公司的资产管理费收入，从数据上，我们发现海外 主要金融公司资管费收入呈现逐年的稳定增加。基于全球顶级金融公司资管规模一般不 会出现大起大落的现象，在海外自由竞争市场的背景下，我们可以推断，管理费用的稳 定增加意味着在资产管理规模逐年增加的基础上，管理能力、管理质量及管理业绩并没 有随着规模增长而出现下滑。这也意味着全球顶级资管公司在主动管理能力上，表现出 极强的竞争力。表1:国内主要券商受托客户资产管理业务净收入资料来源：Wiitd财富证券证券代码证券简称受托客户 资产管理 业务净收 入2011年报 单位亿 元受托客

9、户 资产管理 业务净收 入2012年报 单位亿 元受托客户 资产管理 业务净收 入2013年报 单位亿 元受托客户 资产管理 业务净收 入2014年报 单位亿 元受托客户 资产管理 业务净收 入2015年报 单位亿 元受托客户 资产管理 业务净收 入2016年报 单位亿 元受托客户 资产管理 业务净收 入2017年报 单位亿 元600030.SH中信证券2.17761.980913.604942.977361.058163.786856.9539000776.SZ广发证券1.12071.11992.050811.228735.934841.579439.8202601688.SH华泰证券0.9

10、2870.86703.14351.96561.382110.403423.0584600837.SH海通证券9.85028.61770.71104.501913.50695.897320.9789600958.SH东方证券0.96670.98412.14402.817113.95988.927819.7714601211.SH国泰君安3.81874.55768.147211.317522.185623.704917.8292000166.SZ0.54631.26335.48637.065023.521618.041213.0308600999.SH0.87020.83342.35944.270

11、811.421211.425811.4549601788.SH光大证券6.48574.54812.24183.89609.10308.676911.0192601066.SH中信建投0.09110.61522.03413.29016.49667.25098.3783从国内主要券商近年来的受托客户资产管理净收入来看，呈现出通道化资产在资管 业务中高占比，仅头部券商呈现较强的主动管理能力的特点，券商资管业务去通道化随着资管细那么的落地拉开帷幕，回归主动管理将成为重要选择方向，券商资管收入结构调 整仍任重道远。表2 ：海外主要金融集团资产管理费收入资料来源：卬力加财富证券3A44. /1*-1资产管

12、理 费收入 报告期 2012年报 单位亿 元资产管理 费收入 报告期 2013年报 单位亿 元资产管理费 收入 报告期 2014年报 单位亿 元资产管理费 收入 报告期 2015年报 单位亿 元资产管理费 收入 报告期 2016年报 单位亿 元资产管理费 收入 报告期 2017年报 单位亿 元BLK.N贝莱德(BLACKROCK)90.530098.7700107.7400111.0700108.8900124.6700MS.N摩根士丹利90.080096.3800105.7000107.6600106.9700117.9700BX.N黑石集团36.237557.380468.715143.3

13、91746.193164.3421AMP.N阿默普莱斯金融46.920052.530058.100059.500057.780063.9200GS.N高盛集团49.680051.940057.480058.680054.070058.0300SCHW.N嘉信理财20.430023.150025.330026.500030.550033.9200CG.0凯雷集团20.187033.599028.407019.101018.279031.2080AMTD.0亚美利交易10.240010.540011.290011.730013.000015.3000LAZ.NLAZARD8.58839.94711

14、0.808410.36829.988911.9555SEIC.0SEI INVESTMENTS7.23638.31729.489310.105110.721811.8079局部券商资管主动管理业务分析从2018年上半年客户资管业务净收入来看，东方证券资产管理公司以15.06亿居券 商资管收入首位，排名其后的分别为中信证券、华泰证券资产管理公司、国泰君安资产 管理公司，资管业务净收入均到达了 8亿以上。表3 ： 2018年二季度券商资管规模及半年度净收入数据公司名称证券公司资产管 理二季度月均规 模（亿）201R住一叁度日2018年上半年客 户资管业务净收 入（亿）均主动管理资产 规模（亿）月均

15、主动管理规 iaJrkk东方证券资管1739.131089.5662.65%15.06中信证券16069.866071.3137.78%9.64华泰证券资管9228.482266.8124.56%8.43国泰君安资管8318.843094.3237.20%8.24广发证券资管46092653.0557.56%6.32证券7953.91343.0716.89%5.84资管6685.99902.4313.50%5.45海通证券资管3260.9844.1225.89%3.41华融证券2467.021624.4465.85%3.33中信建投证券6133.481481.9224.16%3.18光大证券资

16、管2745.691095.6439.90%3.13中泰证券资管1853.711180.8863.70%2.62安信证券中金公司3262.072698.69848.171426.6626.00%52.86%2.442资料来源：2018年上半年度证券公司经营业绩排名情况财富证券从2018年2季度月均主动管理资产规模来看，排名前五的分别为中信证券、国泰君 安资产管理公司、广发证券资产管理公司、华泰证券资产管理公司、华融证券。而公司二 季度月均主动管理资产规模占公司二季度月均资产管理规模比例排名前五的分别为：华融 证券占比65.85%,中泰证券资产管理公司占比63.7%,东方证券资产管理公司占比 62

17、.65%,广发证券资产管理公司占比57.56%,中金公司占比52.86%。短期内通道业务仍将在券商资管业务中占比拟大，但随着去杠杆周期的逐步开展， 局部前期以通道业务为主的券商资管，将因通道业务的逐步萎缩而逐步失去竞争力，而 提前布局资管主动管理的公司将具备先发优势。3资管新规下的券商投资策略3.1资管新规下券商推荐逻辑考虑资管业务的开展须考量券商业务综合竞争力，以资管业务为核心业务，协同经 纪业务，投行等其他业务，能够使各项业务形成内生开展的动力。例如：我国经纪业务 沉淀的周期较长，要打破经纪业务相对稳定的格局，可在开展投顾业务的财富管理能力 的基础上发挥券商资管业务的主动管理能力，通过丰富

18、投资者的产品选择，来逐步打破 依赖牌照资源的垄断竞争格局，而资管业务也可以借助经纪业务充实资金端来源。综合考虑券商资管业务现状及券商其他业务竞争力，我们认为局部具备业务竞争力 及优秀主动管理能力的头部券商将进一步壮大开展。同时前期通道业务规模较小，但坚 持主动管理能力培养的券商，或将具备较强的先发优势。图14 ： SW非银金融、SW证券市盈率（TTM整体法）SW非银金融、SW证券市盈率（TTM_整体法）70.000060.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000SW非银金融sw证券n资料来源：Wind财富证券自2008年上证指数自

19、6124点回落后申万非银金融及申万证券板块均出现了中枢震 荡的市场结构，申万非银金融市盈率（TTM-整体法）中位数为21.19,而申万证券市盈 率（TTM-整体法）中位数为23.51c截至2018年11月9日，券商板块市盈率（TTM-整 体法）为23.36,但券商板块的市场弹性较好，随着政策的逐步落地以及市场风险偏好的 逐步上升，整个券商板块估值或仍将惯性上升。从市盈率中位数来看，截至2018年11 月9日，券商整体板块市盈率中值为30.98倍，整体来看券商板块历史市盈率（TTM.中 值）中位数约为28.83倍，市场估值目前处于均值之上。图15 ： SW非银金融、SW证券市盈率（TTM中值）S

20、W非银金融、SW证券市盈率（TTM_中值）90.000080.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.000080.000070.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.0000SW非银金融SW证券口资料来源：似加财富证券从长期业务结构调整转变及可能出现的“赢家通吃”的角度来看，我们看好业务结 构多元化，具备较强业务竞争力及优秀主动管理能力的头部券商中信证券、华泰证券。 同时考虑到东方证券整体业务规模尚小，但主动管理业务呈现出较强的开展势头，我们 看好东方证券。图16 ： 2018

21、年半年报券商营业收入前二十手续费佣金收入结构券商营业收入前二十手续费佣金收入结构100%转月装L 救出喝出 会归闽 救以张解联画% %o OS2 雕生田吉 救出：0% 会月姻画会月 房融国甘代理买卖证券业务净收入证券承销业务净收入受托客户资产管理业务净收入资料来源：W加/财富证券截至2018年11月13日收盘，中信证券PB仅为1.3791倍，华泰证券仅为1.3638倍，东方证券PB仅为1.2903倍。我们给予中信证券、华泰证券和东方证券“谨慎推荐”评级。3.2重点关注标的中信证券：公司作为证券行业龙头，各项业务收入均衡开展，并稳居行业前列，机 构业务在行业内具有显著优势，综合实力强劲。图17

22、：中信证券营业收入（亿）中信证券营业收入（亿）6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000资料来源：ME/财富证券公司资产管理业务坚持“服务机构，兼顾零售”的开展路径。据中国证券投资基金 业协会统计数据，截至2018年二季度，公司资产管理月均规模16069.86亿元，行业排名 第一；主动管理资产月均规模人民币6071.31亿元，行业排名第一。公司作为大型综合券商 具有资本实力雄厚、合规风控完善等明显优势。在去通道业务的背

23、景下，具备极强的应对冲 击的能力，并具备完成资管业务转型的人员、资源等条件优势，我们看好公司未来开展前景。2018年前三季度公司实现营业收入272.09亿元，同比减少4.53%；归母净利润73.15 亿元，同比减少7.73%；基本EPS 0.60元，同比减少7.69%o其中，公司实现资产管理 业务净收入41.42亿元，同比增长5.99%o图18 ：中信证券主营业务收入结构中信证券主营业务收入构成代理买卖证券业务净收入证券承销业务净收入受托客户资产管理业务净收入资料来源：VW/财富证券华泰证券：2016年前华泰证券一直以经纪业务为公司核心业务收入来源。自华泰证 券资管子公司成立后，依托华泰证券全

24、业务链体系，打造从资产创设到资金对接的全业 务链服务能力，业务涵盖权益投资、固定收益投资、量化投资、资产证券化、资本市场 业务、跨境投资和另类投资等多领域，建立了覆盖由低到高不同风险收益特征的丰富产 品线。2016年-2018年公司资产管理业务呈现飞速开展趋势。图19 :华泰证券营业收入（亿）华泰证券营业收入（亿）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000资料来源：W山d财富证券华泰证券前三季度营业收入125.19亿元，同比增速为-2.22%,净利润为45.93亿元，同 比增速为490%,扣非归母净利润43.71亿元，同比增速66

25、4%。三季度，在经纪业务收入同 比下滑35.66%,投行业务收入下降26.00%,利息净收入同比下降3.86%的背景下，公司资管 业务净收入18.42亿元，同比增长7.33%。公司在整个市场周期较为低迷的背景下，依靠资管业务成功的实现了业务结构的转变。图20 ：华泰证券主营业务收入构成华泰证券主营业务收入构成代理买卖证券业务净收入证券承销业务净收入受托客户资产管理业务净收入资料来源：M财富证券东方证券：东方证券资产管理成立于2010年7月28日，管理团队屡次荣 获最正确资产管理人称号，在业内享有金牌资产管理团队的美誉。2018年上半年东方证券 资管以15.06亿元收入反超中信证券，资管业务收入

26、排名第一。而东方证券资管收入主要 来源于公司的主动管理能力。截至18年6月末，公司受托资产管理规模2197亿元，其 中主动管理规模突破两千亿元，占比高达98%,远超券商资管行业平均水平。图21 ：东方证券营业收入（亿）东方证券营业收入（亿）1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000 02012年报2013年报2014年报2015年报2016年报2017年报2018三季报资料来源：W泳/财富证券东方证券2018年前三季度实现营收66亿元，同比-7%；归母净利润9亿元，同比下 降66%o三季度实

27、现营收23亿元，同比-6%；归母净利润2亿元，同比-78%。公司18 年前三季度资管业务实现营收1971亿元，同比增长89%o从业务收入结构来看，近三年 东方证券除资管业务外各项业务均呈现下降趋势，但东证资管的主动管理能力使其在券商资管去通道周期背景下，实现了业务规模和业务收入的大幅上升。图22 ：东方证券主营业务收入构成东方证券主营业务收入构成资料来源：M财富证券4风险提示：监管风险，业务开展不及预期表1：国内主要券商受托客户资产管理业务净收入13表2：海外主要金融集团资产管理费收入 14表3： 2018年二季度券商资管规模及半年度净收入数据141券商资管行业现状及开展趋势券商资管行业的现状

28、截至2018年6月底中国资管市场规模到达53.07万亿元，其中证券公司资产管理业 务总规模达15.28万亿元，占全市场资管总规模的28.79%O其次公募基金资产管理规模 占比达23.93%,私募基金及基金专户业务资管规模分别占到23.74%和23.23%。券商资 管规模在所有资管行业中占比最大。图1:主要资管行业规模占比主要资管行业规模占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%资产管理业务总规模:私募基金管理机构资产管理业务总规模:期货公司资产管理业务总规模:证券公司资产管理业务总规模:基金管理公司及其子公司专户业务资产管理业务总规模:基金

29、管理公司管理公募基金资料来源：M加/财富证券2017年3月，券商资管规模到达18.77万亿，其后至2018年6月出现连续5个季度 的下跌，回落至15.28万亿元。但同期，公募基金及私募基金的资管规模却出现了持续攀 升。究其原因，这与2017年11月17日一行三会发布关于规范金融机构资产管理业务的 指导意见（征求意见稿）密切相关，在资管新规发布后，券商资管进入了明显的去通道 周期。而公募基金和局部私募基金那么因具备较强的主动管理能力，产品数量及体量并没 有进入明显的下行周期。公募基金产品和私募基金产品在资管新规发布之后，呈现出连续五个季度的上升。 其中公募基金自2016年底9.16万亿增长至20

30、18年6月末12.7万亿规模，私募基金自2016 年底的7.89万亿增长至2018年6月底的12.6万亿，公私募产品均保持着持续的增长。270002500023000210001900017000150002：证券公司资产管理业务规模证券公司资产管理业务规模200000150000100000500002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2T-资产规模（亿元）一产品数量（只）资料来源：M4财富证券自2012年通道业务放开以来，中国券商资管规模扩张的重要资金来源即是银行委外资 金。我国商业银行受制

31、于资本充足率、风险指标等指标的要求及各类监管要求的约束，不能 在表内进行资金操作。因银行表外理财不纳入资产负债表中，而券商资管为银行表内理财进入 表外提供了一条通道。其中以“银证合作”和“银证信合作”为代表，构建起了一套基于通 道业务的监管套利模式。借此机会，银行表外理财、信托及券商资管均进入野蛮生长周 期。受益于资管通道业务的券商资管平均增速远高于同时期资管行业的整体增速。截至 2016年末，券商定向资管规模到达14.69万亿，其中源于银行、信托的资金到达12.68万亿元，我们可以说券商定向资管业务的增长主要由通道业务的增长来支撑。图3 ：公私募基金及券商资管规模公私募基金及券商资管规模20

32、.0015.0010.005.000.00T-资产管理业务总规模:证券公司（万亿元）T-资产管理业务总规模:基金管理公司管理公募基金（万亿元）T-资产管理业务总规模:私募基金管理机构（万亿元）uu G Lcr 寸。OOT0Z Z0OOT0Z 89Z.T0Z 99二。Z 寸。* 0Z Z9Z.T0Z ?9Toz 0 T9T0Z 899T0Z 9,9Toz 1799T0Z Z99T0Z ZTSTOZ 0 soz 89T0Z 99T0Z 寸。TON Z9T0Z资料来源：Wind财鬲证券由于通道业务过程中出现了较为普遍的多层嵌套现象，导致市场真实风险难以被穿 透，而真实风险假设暴露可能引发连锁反响。随

33、着风险的逐步积累，监管出台了多项政策 对相关风险进行防控。券商定向资管业务也在政策出台后呈现出了连续五个季度的萎缩。截至2018年二季度，券商定向资管业务规模较2017年一季度末的峰值减少了 3.1万亿, 降幅达19.27%o图4 ：证券公司定向资管计划管理规模证券公司定向资管计划管理规模产品数量（只）一资产规模（亿元）产品数量（只）一资产规模（亿元）资料来源：中基协网站 财富证券券商集合计划资产类型主要包括：股票型、债券型、混合型等。券商集合计划主要 对股票市场、债券市场等进行投资运作。集合资管计划在中国的资管市场开展得较早， 在通道业务放开前，集合资管业务是券商资管的主要业务，可以理解为券

34、商资管资产类 型中的主动管理类型资产。随着市场进入去通道周期，集合计划资产规模亦从2017年一 季度的2.29万亿回落至2018年二季度的1.93万亿元。但值得关注的是集合计划产品数量 并没有随着产品规模的持续下降而出现下降，2017年一季度存在3535只集合计划产品，而 2018年二季度却不降反升存续3715只集合计划产品，可见集合计划产品的规模下降，或主 要因为市场的大幅波动导致产品出现净值的大幅萎缩。图5 ：证券公司集合计划资产规模证券公司集合计划资产规模5,000.001,000.00500.000.000.00goooTOZT0OOI0ZTETON6。*。、S9二 0Z?9Toz69

35、9T0Z39T0ZC99Tozm99TozI99T0Zmoz6040Z3T0ZC9T0ZmoLnIOZ一证券公司集合计划资产规模证券公司集合计划产品数量资料来源：w加/财富证券6：主动管理业务与通道业务资料来源：财富证券国内券商资管经过20多年的开展，取得了规模及管理能力上的长足进步。2012年至 2016年期间，券商资管业务以通道业务作为主要的业务增长模式，而作为主动管理规模 那么出现相对较低的增速。在资管新规出台后，券商资管进入去通道周期，通道业务规模 出现持续下行，显然继续依靠通道业务维持主要的业务增长模式是不可持续的，回归主 动管理成为券商资管的重要选择方向。1.1 券商资管行业的开展

36、历程券商资管行业的开展至今可粗略划分为四个阶段：其中第一阶段是指90年代“代客 理财”的混乱的资管时代；第二阶段从2001年6月20日起，明确定义资产管理作为综 合性券商的经营范围，自此资管被纳入监管条例中，集合资管计划规模在该阶段得到了稳 定较快的提升；第三阶段指2012年证监会修订证券公司客户资产管理业务管理方法，从 而使券商能够承接接银行、信托等资金的委外资金的通道业务，券商资管通道业务蓬勃开展；第 四阶段自2016年6月开始，证监会发布证券公司风险控制指标管理方法， 券商进入去通道周期，2018年4月27日资管新规发布，标志着资管行业或将逐步回归至 主动管理。90年代，券商资管经历了第

37、一阶段。在该阶段券商资管业务多以“代客理财”的不 规范形式发生，并持续至2000年左右。在该阶段，出现了较高的保底收益，与券商自营 业务关联交易等诸多混乱现象，并不时触发行业事件。2001年6月20日发布证券公司管理方法（征求意见稿），首次明确综合类券商的 经营范围涵盖资产管理，也标志着券商资管进入第二个阶段。2001年11月发布关于规范 券商证券公司受托管理业务的通知，初步对券商资管业务进行规范；2003年12月发布 证券公司客户资产管理业务试行方法，明确界定券商资管可开展的业务类型，为券商资 管的基本业务框架形成奠定了基础；随着A股市场出现一轮大幅下行，资管市场出现了 一系列风险事件，20

38、04年9月证监会叫停资管业务，并进入整顿期，整顿完成后，于2005年2月重新核准了一只集合资产管理计划；自2005年2月至2012年8月，券商 集合资管计划保持着快速的增长，产品以混合型基金和债券型基金为主。2012年5月券商资管业务取消集合计划审批，开始启用备案制。同年8月1日证监 会修订证券公司客户资产管理业务管理方法，扩大证券公司资管业务投资范围，为证 券公司承接银行方面的大规模委外资金开绿灯，开启了券商通道业务的大门，至此券商 资管开始进入第三个阶段。2012年5月至2016年6月随着银行表外理财，借道券商通道， 券商的通道业务出现了快速的增长，在此期间，A股市场出现了较大波动，主动管

39、理类业 务那么呈现较为缓慢的增长趋势。2015年3月证监会发布证券期货经营机构落实资产 管理业务“八条底线”禁止行为细那么。2016年6月，证监会发布证券公司风险控制指标管理方法，对通道业务进行了多 项约束，至此券商资管进入去通道业务周期，券商资管进入第四阶段。2016年7月15 日，证监会发布证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定（简称“新八 条底线”），新八条底线的发布对资金池、结构化及杠杆率等均作出了明确限制。2017年 11月17日一行三会发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿），严 令禁止多层嵌套和通道业务，彻底限制银行理财通过通道业务加杠杆开展投资的商业模

40、 式。2018年4月27日，一行三会发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见正 式稿。2018年10月22日，证监会官网发布证券期货经营机构私募资产管理业务管理 方法及证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定，作为关于规范金融机构 资产管理业务的指导意见配套实施细那么，资管细那么自10月22日起施行。1.2 资管新规及资管细那么主要政策方向2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布关于规范金融机构资 产管理业务的指导意见（简称“资管新规”）。资管新规的发布，明确了监管对象、监管 要求和监管原那么，对我国资管行业的开展影响深远。资管新规明确了被监管机构、产品及业务的适用范

41、围。主要被监管产品涵盖银行非 保本理财产品、资金信托、证券公司及其子公司、基金公司及其子公司、期货公司及其 子公司、保险资管机构等。资管新规对资管各类产品的杠杆率、投资标的类型及比例进 行了明确的限定。资管新规的发布规范了投资者适当性要求。明确了投资各类产品的投资者资格要求, 要求产品须与投资者承受能力相匹配，要求产品买卖双方做到“卖者尽责、买者自负”， 旨在打破刚性兑付。资管新规明确禁止资管产品借通道加杠杆多层嵌套的业务模式。结构化设计是资管 产品实现多层嵌套的基础。对于各类产品份额分级的明确要求，打破了资管产品原有的 多层嵌套模式。资管新规明确了去资金池的要求。对于单只资管产品的资金进行单

42、独管理、单独建 账、单独核算，不得开展或参与滚动发行、集合运作等特征的资金池业务；禁止期限错 配；明确限制变相通过多只产品投向同一资产。资管新规明确了过渡期时间及过渡期内相关工作安排。明确已发行资管产品可自然 存续至到期日，明确存续期内发行资管产品应符合资管新规，明确存续期内可发行新产 品对接存量内未到期资产。2018年10月22日，证监会发布了证券期货经营机构私募资产管理业务管理方法及 证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定，作为关于规范金融机构资产管理 业务的指导意见配套实施细那么。资管细那么在投资非标、退出清算等局部细那么上出现了边际上的放松，但基本保持了 与资管新规在打破刚兑、杜

43、绝期限错配、去通道、打击监管套利等核心目标方向的一致 性，这也说明监管在过渡期内，规范市场存量业务的目标没有变。但在去通道的同时， 也表达了监管部门把控防范金融风险底线的要求。2泛资管时代券商资管市场竞争力分析据中国证券业协会对证券公司2018年上半年度经营数据的统计。证券公司未经审计 财务报表显示，131家证券公司当期实现营业收入1,265.72亿元，各主营业务收入分别为 代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）363.76亿元、证券承销与保荐业务净收入116.86 亿元、财务顾问业务净收入45.16亿元、投资咨询业务净收入14.54亿元、资产管理业务 净收入138.88亿元、证券投资收益（含公

44、允价值变动）295.50亿元、利息净收入112.92 亿元，当期实现净利润328.61亿元，106家公司实现盈利。据统计，截至2018年6月30日，131家证券公司总资产为6.38万亿元，净资产为 L86万亿元，净资本为1.56万亿元，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.11万 亿元，托管证券市值36.56万亿元，受托管理资金本金总额15.89万亿元。全部131家证券公司资产管理业务净收入占当期营业收入的比例为10.97%。而国外 成熟市场的券商资管业务净收入占比一般为全部业务收入的20%左右。考虑到我国居民 人均可支配收入的逐年增加，券商资管业务增长速度那么明显低于居民的财富增长速度。

45、券商资管经过前期理财资金借通道周期，资产规模出现快速大幅上升。而随着资产 规模的逐年上升，并伴随着杠杆规模的持续上升，风险逐步积累，通道费用那么呈现持续 下行。而同期，券商资管的主动管理规模收入那么呈现较强的市场周期性。银行、公募、保险、信托、券商等各个行业在资管新规及资管细那么的大背景下，进 入了明显的去通道周期。发力主动管理并非仅仅是券商资管的重要方向，而应是整个资 管行业将进入市场化竞争的必然选择。在市场化竞争的初期，面临着人员、资金等市场 有效资源重新分配的局面。市场有效资源将持续向具备较强管理能力的机构流动，同时 形成正反响，处于市场头部的资管公司将占据更加核心的市场资源，市场将逐步呈现出 极为强烈的马太效应。7：城镇居民人均可支配收入图8 ：券商资管业务净收入券商资管业务净收入（亿元）资料来源：中证协网站财富证券寸O9T0ZTCT9T0ZzcfTOZtzcfTOZTOTOZ目TONnnZO600Z一年度累计一同比增长率（）券商从业人员结构1.09%_0.53%0.36% 一般证券业务 证券经纪人 证券经纪业务营销 证券投资咨询业务（分析师）城镇居民人均可支配收入（元）4