重庆燃气2014年度财务报告分析.docx

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1、目录1.公司背景分析11.1公司简介11.2公司股本构成11.3公司经营分析22.行业分析32.1城市燃气行业仍将保持稳定增长52.2行业竞争格局53.公司核心竞争优势分析63.1重庆地区经济发展迅速，城镇化等因素提升天然气需求63.2重庆区域规模优势63.3靠近气源区，气源供应有保障73.4跨区域扩张有所突破74.募投项目84.1募集资金投向84.2募投项目效益95.财务状况分析105.1上市公司审计报告的类型105.2相关财务指标分析105.2.1偿债能力分析105.2.2经营能力分析125.2.3盈利能力分析145.2.4成长能力分析165.2.5财务比率总结176.年度报告分析结论18

2、6.1盈利预测与估值186.1.1盈利预测基本假设186.1.2估值186.2风险提示196.2.1气价市场化力度低于预期的可能196.2.1募投项目不能实现预期盈利的可能191.公司背景分析 1.1公司简介重庆市规模最大的城市燃气运营商。公司主要在重庆市提供城市燃气供应以及燃气设备的安装服务。公司致力于精耕城市燃气“储存管网输送调配销售”，燃气工程设计、安装、建设，压缩天然气和分布式能源等业务。公司前身为2003 年成立的重庆燃气（集团）有限责任公司，历史最早可追溯至1973 年成立的重庆市天然气公司。截止到2014 年6 月末公司的城市燃气供应范围覆盖重庆市38 个行政区县中的24 个区县

3、、3 个国家级开发区及25 个市级工业园区，服务346.77万居民、8.77 万非居民客户。2010-2012 年，公司在重庆地区平均市场占有率约63%，区域优势显著。图1.1：截至2014 年6 月末公司在重庆市的供区范围数据来源：招股说明书1.2公司股本构成公司的控股股东为重庆市能源投资集团有限公司，持股比例为66.48%，实际控制人为重庆市国资委。2010 年公司引入战略投资者华润燃气投资（持股比例为22.49%)。图1.2：重庆燃气控股股东数据来源：招股说明书表1.1：公司股本结构股东名称持股数（万股）持股比例（%）重庆市能源投资集团有限公司（SS）103,440.0066.48%华润

4、燃气（中国）投资有限公司35,000.0022.49%全国社会保障基金理事会1,560.001.00%社会公众股15,600.0010.03%合计155,600.00100.00%注：“SS”表示国有股股东。数据来源：招股说明书1.3公司经营分析2011 年-2014年，公司实现营业收入分别为43.53 亿元、54.24 亿元（+24.59%）、59.35亿元（+9.42%）、57.23亿元（-3.57%），整体来说收入持续增加，主要是由于公司的管理用户数上升及重庆天然气价格上调所致。实现净利润分别为2.81 亿元、2.54 亿元（-9.66%）、3.00 亿元（+18.52%）和3.56亿元

5、（+15.59%）。主营业务构成来看，公司主营业务包括天然气的销售及安装业务，2011 年至2014 年，公司天然气销售及安装业务收入合计占主营业务收入比重分别达到97.37%、98.33%、97.74%和97.69%，主营业务贡献突出。其中，天然气销售业务收入占比最高，2014 年营业收入占比约77%；天然气安装业务收入占比第二，为21%；其他业务收入占比2%，主要包括代收代缴CNG 附加费、垃圾处置费、城市燃气附加费等。图1.3：公司2009-2014 营业收入增长情况数据来源：Wind资讯图1.4：公司2009-2014 净利润及增长情况数据来源：Wind资讯2.行业分析公司所处行业为城

6、市燃气行业。燃气行业的上游主要为油气开采、净化，在我国燃气行业的上游领域基本由中石油、中石化、中海油三家央企控制，其中中石油占据主导地位。燃气行业中游主要为管道运输，主要将燃气送往下游分销商经营的指定的输送点。行业下游主要为储输配售（外购燃气后进行储存、输配，并向用户销售燃气，以及在燃气输配及使用过程中进行维修和管理）。公司处于燃气行业的下游，主要经营的燃气品种为天然气。天然气作为基础性能源，长期以来上中下游各个环节的交易价格以政府定价为依据。近年来，由于国际天然气价格与石油等替代能源价格挂钩，随着石油价格的攀升，中国天然气进口价格逐渐升高，构成进口气价高于国内气价的局面，为了合理控制天然气成

7、本、与国际接轨，发改委陆续发布天然气定价机制改革政策，逐步建立与可替代能源挂钩的天然气市场定价机制。目前，天然气门站价格（出厂价+管道输送费用）与可替代能源价格逐渐挂钩，出厂价逐渐实现市场化，下游销售价格由各地省级价格主管部门确定。表2.1：2005-2014年发改委天然气价格调整文件与内容摘要时间文件内容2005发改价格20052756号1.用气分为化肥生产、直供工业和城市燃气用气；天然气出厂价归为两档，用3-5年时间实现一、二档气价并轨2.统一实行政府指导价，以国家规定为基础，供需双方在规定浮动幅度内协商结算价格3.建立天然气出厂价与可替代能源价格比价机制，根据可替代能源价格变化情况每年调

8、整天然气价2007发改电2007301号1.工业用天然气出厂基准价每立方米提高0.4元2.放开供LNG生产企业的天然气出厂价格3.理顺车用天然气与汽油的比价关系2010发改电2010211号1.当提高国产陆上天然气出厂基准价格，取消价格“双轨制”2.扩大价格浮动幅度。出厂基准价格浮动上限上浮10%，下浮不限3.从紧控制销售价格提价幅度，理顺车用天然气与汽油比价关系2011发改电20113033号1.建立中心市场门站价格与可替代能源价格挂钩机制。可替代能源品种选择燃料油和液化石油气（LPG），权重2.分别为60%和40%2013发改价格20131246号1.天然气价格管理由出厂环节调整为门站环节

9、，政府规定上限价格2.对存量气与增量气分别定价，逐渐调整存量气价，以达到天然气价格市场化的目标2014发改价格20141835非居民用存量气最高门站价格每立方米提高0.4元资料来源:国家发改委网站2.1城市燃气行业仍将保持稳定增长运用城市燃气具有改善能源结构、保护环境、缓解石油供应紧张等等的优势，随着上游输配管道长度的不断增加和下游用气需求量的持续攀升，城市燃气行业的工业总产值连年递增，2005-2010 年城市燃气行业工业总产值占GDP 比重逐渐增高，从0.28%提升至0.60%，同时，城市燃气的普及率也有所提升，达到90%以上，城市燃气的地位及运用程度不断提升。根据住建部2012 年发布的

10、全国城镇燃气发展“十二五”规划，到“十二五”期末，我国城市燃气普及率将达到94%以上，县城及小城镇的燃气普及率达到65%以上，居民用气人口达到6.25 亿以上，用气家庭数达到2 亿户，居民用气量达到330 亿立方米。因此，城市燃气、县城及小城镇的燃气普及率还有进一步提升空间。就重庆地区而言，由于靠近天然气资源地，重庆是我国城市燃气起步较早的城市之一。重庆升格为直辖市后，工业用气稳中有升，城市燃气范围扩大至CNG 汽车、采暖制冷等多种用途。2010 年，重庆市天然气用量超过60 亿m3，城市燃气供气量超过30 亿m3，天然气用气人口突破1,000 万人，总体上看燃气的市场需求旺盛。2.2行业竞争

11、格局我国燃气行业的具有垄断与竞争并存的特点。一方面燃气行业关系到国计民生，初期多数由政府出资的国有天然气企业进行投资运营，加上燃气管网等基础设施的区域垄断型显著，因此，地方国企背景的燃气公司通常具有区域垄断特征。另一方面，自2002 年起发改委放开燃气、热力等基础设施的外商投资禁止限制，之后天然气市场化程度不断推进。目前城市燃气市场上有地方国有企业、港资企业、中央企业、民营企业等各类经营者。表2.2：城市燃气行业的主要市场参与者类型主要市场参与者拥有燃气专营权的地方国企京、沪、津、渝、穗、蓉、深等地方国有燃气公司区域经营的燃气运营商中国燃气，华润燃气，新奥能源，港华燃气，中石油昆仑燃气有限公司

12、，新疆广汇液化天然气发展有限责任公司等民营城市燃气企业新疆浩源，金鸿能源数据来源：公司招股说明书进入城市燃气行业有一定壁垒，首先在于资质壁垒，国家对燃气经营实行许可证制度，有资质者才可进入。第二在于区域垄断壁垒，同一地区一般不会重复建设管网，新进入者一般无法进入已经存在燃气管网的区域。第三在于气源供应壁垒，上游天然气气源不足对企业产生较大影响。第四在于资金和技术壁垒，城市燃气行业是典型的资本密集型行业，投资巨大且建设周期较长，对经营者的资金实力有很高的要求。同时，城市燃气的供给必须稳定、安全、环保，对技术也有较高要求。3.公司核心竞争优势分析3.1重庆地区经济发展迅速，城镇化等因素提升天然气需

13、求重庆是我国四个直辖市之一，共辖38 个行政区县（自治县），是长江上游地区的经济中心、金融中心等，战略地位十分显赫。2013 年重庆市地区生产总值达到12,656.69 亿元，同比增长达到12.30%，增速高出全国平均水平4.63 个百分点，位列全国第4名。根据国务院批复的成渝经济区区域规划，到2015 年重庆将建成西部地区重要的经济中心，到2020 年将成为我国综合实力最强的区域之一。因此，未来重庆市的GDP 增速有望维持较高的水平。另一方面，随着经济持续发展，重庆地区城镇人口总量不断增多，城镇化率稳步提升。2013 年重庆市城镇化率已达到58.34%，虽高于全国城镇化率平均水平，但相较于其

14、他三个直辖市，重庆城镇化率最低，提升空间巨大，城镇化的持续推进将驱动天然气需求的不断加大。同时，公司的募投项目覆盖江津、永川等重庆市“一小时经济圈”的核心区域，是重庆市经济最为发达的地区，也是重庆市建设特大型国家级中心城市、吸纳非城镇居民进城的主要集聚地。根据公司规划，其城镇天然气需求量在2011-2015 年期间保持10.25%的复合增长率、2011-2020 年期间将保持在8.54%的复合增长率，市场需求充足。3.2重庆区域规模优势公司在经过40 年的专业经营后，目前运营管道长度达1.65 万余公里、球罐27 台、储配站11 座、配气站127 座的燃气管网系统，服务346.77 万居民客户

15、、8.77 万工商业、集体、CNG 用户，2010-2012 年的供气量占重庆市城镇天然气消费总量的份额超过均60%。在重庆地区管道燃气的基础网络设施、管理用户等方面具有显著的规模优势。表3.1：重庆市燃气公司市场份额一览公司名称供应区域市场份额本公司主城九区等24个区县63%重庆凯源石油天然气有限责任公司主城区的一部分和渝西17%重庆市万州天然气公司万州区3%重庆民生能源集团渝东南的黔江等地重庆三峡燃气（集团）有限公司渝东的云阳、奉节、巫山等三峡库区17%重庆渝川燃气有限责任公司南川市和万盛区数据来源：招股说明书3.3靠近气源区，气源供应有保障近年来，我国天然气供需矛盾日益突出，气源供应保障

16、成为影响城市燃气运营商持续经营能力的关键因素。重庆市地处的四川盆地，是我国天然气资源最丰富的地区之一，且重庆及周边地区也是我国页岩气资源最为丰富的地区之一，且中石化公司重庆涪陵国家级示范区在我国页岩气勘探开采方面已经取得重大突破，总体来看气源资源丰富。公司的气源供应商主要为中石油西南油气田分公司、中石化天然气分公司。通过长期稳定互信的合作关系，公司的现有经营及未来发展具备充足的气源保障。3.4跨区域扩张有所突破2006 年以来陆续收购了区县的同行业企业，提高了公司的市场份额。也通过控股、参股的方式在四川省邻水县、湖南省新化县、贵州省道真自治县进行了跨区域经营的初步尝试，积累了一定的跨区域经营的

17、经验。2013 年7 月29 日，公司全资子公司重庆燃气安装工程有限责任公司与澳门特别行政区天然气公共服务运营商南光天然气有限公司签署燃气工程施工合同，承建澳门路环及氹仔区域天然气管道敷设安装工程，成功拓展区域外燃气安装市场。公司已经积累了部分的跨区域经营的经验，具备跨区域拓展的能力，我们认为公司上市后，将能有效提升“重庆燃气”的品牌知名度，后续的跨区域拓展值得期待。图3.1：重庆燃气跨区域收购数据来源：招股说明书4.募投项目4.1募集资金投向公司本次拟向社会公众发行1.56 亿普通股，募集资金4.7 亿元，募投项目为重庆市“都市区天然气外环管网及区域中心城市输气干线工程”。该项目管网建设涵盖

18、重庆主城九区及江津、璧山、永川、合川涪陵地区，项目总投资为 21.23 亿元，新建高压外环天然气管线、高压与次高压连接线总长411.5 公里。项目已于 2009 年正式开工建设，建设期为7 年，预计2015 年全部建成并陆续达到设计规模。表4.1：募投项目后续逐年进度和资金投入 单位：万元年份工程进度资金投入计划2014武堂调压站至一品调压站D711高压外环管道33.5公里北碚门站、虎溪门站、玉峰山门站等10个站场长江果园港穿越等控制性工程3个33,0002015一品至江津高压外环管道23公里江津、巴南高压外环管道50公里北碚门站、虎溪门站、玉峰山门站等10个站场一品调压站至黄泥堡中环次高压联

19、络线15公里91,018合计124,018数据来源：招股说明书4.2募投项目效益项目覆盖的都市区及区域中心城市江津、永川、合川、涪陵和璧山是重庆市“一小时经济圈”的核心区域。根据重庆市统计年鉴，2010 年，该区域城镇天然气用量达23.38亿m，公司在该区域市场份额高达62.7，预计2015 年和2020 年，该区域的用气量将分别达到38.08 亿m和53.07 亿m，2011-2015 年复合增长率高达10.25%，公司在该区域的市场占有率维持2013 年的水平，那么公司在此区域的供气量在未来2-3 年内的复合增长率也将超过10，稳定提升公司业绩。表4.2：募投项目覆盖区域预计用气量单位：万

20、立方米供气区域2015年预计用气量2020年预计用气量都市区318,764450,133江津11,14015,539璧山5,5098,160永川10,41512,999合川11,85615,208涪陵23,14328,648合计380,826530,688数据来源：招股说明书2015 年项目建成后，覆盖区内天然气用户将新增150 万户至384 万户，公司在该区域内的年销售收入可达56.02 亿元，贡献年平均税后净利润2.22 亿元，EPS 增厚0.14 元。表4.3 募投项目效益说明项目计算依据和说明项目覆盖区域可气化居民用户数目项目覆盖区现有居民用户234万户预计新增居民用户约150万户建设

21、期7年总投资及资金来源项目总投资21.23亿由募投资金、自有资金或银行贷款投入输差率5.50%折旧年限20年税率25%数据来源：招股说明书表4.4：募投项目主要收益指标指标数值备注建成后用气户（万户）384按年供气量38.08亿m测算年销售收入（亿元）56.02按2015年项目竣工后的数据测算年平均净利润（亿元）2.22所得税后投资利润率(%)10.45所得税后内部收益率(%)10.77所得税后投资回收期(年)11.43所得税后数据来源：招股说明书安信证券研究中心5.财务状况分析5.1上市公司审计报告的类型负责上市公司重庆燃气2014年度财务报告审计的是信永中和会计师事务所，主审注册会计师为其

22、出具了标准无保留的审计意见，“我们认为，贵公司财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反映了贵公司2014年12月31日的合并及母公司财务状况以及2014年度的合并及母公司经营成果和合并及母公司现金流量”。标准无保留审计意见，表明2014年度重庆燃气公司的财务报告不存在重大错报风险。5.2相关财务指标分析5.2.1偿债能力分析偿债能力是企业偿还到期债务的承受能力或保证程度，是反映企业财务状况和经营能力的重要指标，包括短期偿债能力和长期偿债能力。在进行财务分析时，通常使用流动比率，速动比率，现金比率来衡量企业的短期偿债能力；使用资产负债率、股东权益比率与利息保障倍数衡量企业的长期偿

23、债能力。1.短期偿债能力从重庆燃气公司短期偿债能力比率的数值与燃气行业短期偿债能力指标的行业平均值的对比来看，其流动比率、速动比率、现金比率和资产负债率均高于行业平均水平，表明重庆燃气公司的短期偿债能力非常好，企业的财务状况较好。表5.1：重庆燃气公司和燃气行业短期偿债能力指标对比名称流动比率速动比率现金比率资产负债率(%)20112.42 2.34 2.05 49.29 20121.96 1.85 1.49 52.87 20131.86 1.77 1.49 52.59 20141.64 1.58 1.29 50.64 行业平均1.25 1.13 0.93 47.34 数据来源：Wind资讯图

24、5.1 重庆燃气公司短期偿债能力指标变动趋势数据来源：Wind资讯通过重庆燃气公司2011年至2014年短期偿债能力指标的整体变动趋势来看，其短期偿债能力整体处于略微下降的趋势，但整体来看，其各项指标仍是高于行业平均水平的。这是由于目前天然气价格实行分级管理，门站价格由国家管理，销售价格由地方政府管理，多数地方没有建立上下游价格联动机制，上游门站价格调整后下游销售价格存在疏导不及时现象，增加了城镇燃气企业经营压力。2.长期偿债能力分析通过对资产负债率、股东权益比率等长期偿债能力指标的分析，可以看出重庆燃气的公司资产负债率高于行业水平，股东权益比率高于行业平均水平，表明重庆燃气公司的整体债务负担

25、相对较小，属于行业内负债水平较低的公司，这与之前对于短期偿债能力指标的分析具有一致性。5.2.2经营能力分析营运能力作为反映企业经营水平的重要因素，是指企业的经营运行能力，即运用各项资产以赚取利润的能力，通常使用周转率指标和费用比率来分析和评价经营能力的整体状况。1.周转率指标分析在评价公司的经营能力时，通常使用的周转率指标包括，流动资产周转率，应收账款周转率，存货周转率和总资产周转率。表5.2：重庆燃气公司和燃气行业经营能力指标对比财务比率名称行业平均2011201220132014应收账款周转率(次)22.1641.38 35.45 32.49 32.11 存货周转率(次)38.7248.

26、12 41.47 38.44 42.56 流动资产周转率(次)1.691.89 2.13 2.24 2.10 总资产周转率(次)0.550.86 0.98 0.98 0.85 数据来源：Wind资讯图5.2：重庆燃气公司应收账款周转率和存货周转率与行业指标对比数据来源：Wind资讯从重庆燃气公司的周转率数据与燃气业行业周转率平均值对比来看，重庆燃气公司的应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率明显高于行业平均状况，说明公司的资产经营管理状况在燃气行业中处于较好的状态。从重庆燃气公司自身周转率指标的变动趋势来看，公司的应收账款周转率自2011的41.38下降为2014年的32.11，出现下滑态

27、势；流动资产周转率以及总资产周转率基本呈现稳步增加的态势。综合来看，由于是属于垄断性质的国有企业，有很高的资源壁垒，重庆燃气的经营能力表现的相当好。图5.3：重庆燃气公司总资产周转率和流动资产周转率与行业指标对比数据来源：Wind资讯2.费用控制状况分析费用控制状况是反映公司经营能力状况的重要指标，常用的衡量费用控制状况的指标包括管理费用率、销售费用率和财务费用率。表5.3：重庆燃气公司各项费用和主营收入情况名称200920102011201220132014销售费用18679.4817204.4418871.4321070.7221302.5722548.54管理费用16373.691952

28、7.6320575.6825483.922666.6322515.28财务费用-1048.97915.53-4316-9095.71-10758.02-6703.32主营收入308640.68370662.75435312.33542372.07593466.75572264.05数据来源：Wind资讯就重庆燃气公司2009年至2014年期间费用变动趋势来看，销售费用、管理费用呈现出逐年增加的趋势，各项费用增加显著。但与此同时，主营收入也在逐年稳步增加，至2014年增速放缓，略有回落。从图5.4看出，销售费用率、管理费用率基本呈现平稳的态势，整体略有下降。财务费用率有所波动，但并不明显。可以看

29、出重庆燃气在费用控制方面做得比较好。在提高主营收入的情况下，合理控制销售费用、管理费用、财务费用等各项开支。图5.4重庆燃气公司费用控制指标对比数据来源：Wind资讯5.2.3盈利能力分析盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。通常用来衡量企业盈利能力的指标包括，毛利率，营业利润率，销售净利率，总资产报酬率，权益净利率，资本收益率，每股收益等。1.基本盈利指标分析常用的用于评价企业盈利能力的基本财务指标包括毛利率、销售净利率，净资产收益率和营业利润率。表5.4重庆燃气公司和燃气行业平均基本盈利能力指标对比财务比率名称

30、行业平均2011201220132014销售毛利率(%)26.9015.93 13.13 11.94 14.63 净利率11.806.48 5.01 5.18 6.22 净资产收益率(%)10.4811.90 10.36 11.52 11.94 每股收益增长率(%)6.075.26 -10.00 16.67 19.05 数据来源：Wind资讯就重庆燃气公司基本盈利指标2011年至2014年的变动趋势来看，公司的毛利率处于震荡的状态，由2011的15.93%下降为2013年的11.94%，导致公司毛利率下降的原因一是居民气购销结构价差，是2012 年和2013 年天然气销售毛利率下降的主要因素之

31、一。原因二是政策对天燃气行业价格的管控，使得企业受上游石油行业的影响，成本大幅上升，原因三是2012年经济危机以后，工业企业用使用天然气相对往年减少，对天然气行业有一定的影响。至2014年毛利率回升到14.63%，也是由于2014年，政府开始实施天然气改革，对天然气企业整体都是一大利好，整个行业的盈利能力都显著提升。从净利率也可以看出，变化趋势基本和销售毛利率具有一致性。总体而言，毛利率和净利率的变动趋势对公司盈利能力的反映更为客观真实，表明公司的盈利能力处于上升的状态。图5.5重庆燃气销售毛利率和净利率与行业指标对比数据来源：Wind资讯图5.6重庆燃气净资产收益率和每股收益与行业指标对比数

32、据来源：Wind资讯与行业平均相比，重庆燃气的毛利率和净利率都比较低，但我们发现，与行业相比，重庆燃气的三项费用占比却相对小，那么，原因可能是重庆地处山城，给开采和构架燃气都造成了困难，增加了开采成本，导致公司的毛利率下降。2.每股盈利指标分析基本每股收益、扣除非经常损益的每股收益以及每股经营现金流，是用来分析公司盈利能力的常用的每股指标。就与畜牧业整个行业平均每股盈利指标的数值进行对比来看，罗牛山公司的每股收益和每股经营现金流明显低于行业平均水平，表明公司的盈利能力在行业中处于相对较低的位置，与之前基本盈利能力指标所反映出的结果具有一致性。与每股收益低于行业平均水平不同的是，罗牛山公司扣除非

33、经常性损益的每股收益高于行业平均水平，这表明罗牛山公司的盈利质量在行业中处于相对良好的状态。此外，罗牛山公司与整个行业的每股收益为正数，而扣除非经常损益的每股收益为负的现象表明，营业活动所产生的收益较低是共性特征，农牧业上市公司的利润很大程度来源于非经营活动。5.2.4成长能力分析成长性是衡量企业发展情况的重要方面，增长率水平的变动是企业成长性趋势的直观体现，此处选用主营收入增长率、主营利润增长率、净利润增长率、净资产增长率和总资产周转率作为成长性分析的财务指标。图5.7重庆燃气公司净利润和净利润增长率趋势分析数据来源：Wind资讯通过对相关财务指标的分析，就纵向对比而言，重庆燃气公司净利率和

34、净利率同比增长率整体处于上升的状态，其中净利润同比增长率于2012年达到最低端-4%，随后逐年增加至2014年达到16%，其原因也是如前所述，受政策性天然气价格调控的影响。自2013年起，公司的成长能力处于上扬的态势。同时，公司公告称，2014年底，公司收到中石油西南油气田分公司清退的2013 年1 月至2014 年11 月居民气结构价差清退款16,250 万元，此次清退无现金流入，作为增加预付天然气款用于未来期间抵扣。该款项会增加公司2014 年度税前利润14,381 万元。图5.8重庆燃气公司总资产增长率和营业收入增长率趋势分析数据来源：Wind资讯总资产增长率呈现上扬态势，是由于自201

35、3年来，重庆燃气增加了融资，尤其是2014年上市后，资本公积和盈余公积等项目都有显著的提升。但相对于行业平均值25.98%，重庆燃气的总资产增长率还处于中等偏下的位置，杠杆并不是很高，还有很大的成长空间。同时，受经营业务的限制，重庆燃气的营业收入基本保持平稳，变动并不十分大，只是于2012年，营业收入增长率达到顶峰。5.2.5财务比率总结总体而言，重庆燃气公司的相关核心财务比率基本处于行业平均偏上的状态，公司在全国市场的整体竞争力相对较强，尤其是公司的偿债能力指标、营运能力指标、成长能力指标，与天然气行业的其他公司相比，都具有十分显著的优势，可以重点关注。 6.年度报告分析结论6.1盈利预测与

36、估值6.1.1盈利预测基本假设1营收增速假设考虑到公司大客户流失，募投项目投产等因素，我们对营业收入增速做出如下预测：（1）受公司第一大客户建峰化工流失的影响，导致燃气销售收入在2014 年下降约2%。安装收入稳中有升，增速约15%。（2）2015 年募投项目正式投产后公司服务区域将不断扩大，市场占有率逐步提高，募投项目的盈利增长空间逐步显现。加之12 座LNG 加气站预计在2015 年开始投入使用，公司收入增速将快速提升，预计2015 年和2016 年燃气销售收入增速分别为8%和12%。募投项目的新增区域将带来新的安装用户，预计带动安装收入同比上涨。2毛利率假设根据公司的产品项目结构，对毛利

37、率做出如下假设：（1）受营收下滑，各类别气购销差扩大，居民气结构差造成的价差清退款冲减成本增厚毛利等因素影响，并且发改委规定2015 年全国实现增存气并轨，逐步实行阶梯气价制度，气价放开力度加大，市场化程度加深。因此购销差将呈逐步扩大的趋势，增厚单位毛利，有助毛利率提升。（2）燃气安装毛利率最近5 年保持在约50%较稳定的状态。但近几年受安装材料和人工费上涨的影响，安装毛利率逐步下滑。我们预计该下滑趋势将继续存在。3费用率假设2015 年募投项目完工，2015 年底在建工程逐渐大幅转固，造成2015 年和2016 年折旧费的快速上升，加之募投项目扩大公司现有市场，将增加销售和管理人员数量，因此

38、拉高销售费用率和管理费用率。受益于大量的货币资金，较少的长期借款和较低的借款利率，公司财务费用仍然为负；但日元贷款的汇兑损益造成利息费用大幅增加，且预计2015 年人民币继续走弱导致该影响依然存在，因此财务费用略有上涨。三费率处于行业低位。6.1.2估值市盈率估值：A 股市场上同类别的城镇燃气商（申万燃气）有新疆浩源，金鸿能源，长春燃气，陕天然气，深圳燃气等，考虑到新疆浩源和金鸿能源涉及产业链中下游，与公司的下游燃气销售有所不同，因此剔除。2014-2015 年可比上市公司(长春燃气、陕天然气、深圳燃气)动态PE均值分别为84 倍、73 倍，考虑到新股发行会在未来两年内出现一定幅度的折价，我们

39、测算公司2015 年和2016 年合理市盈率为72 倍和60倍，对应目标价为16.50元。6.2风险提示6.2.1气价市场化力度低于预期的可能对毛利率的估计部分建立在2015 年国家会逐步放开天然气价格，在增存气并轨和阶梯气价实行的大背景下，短期的供需矛盾难以扭转，终端价上涨是必然趋势。但若天然气价放开力度不够，下游售价涨幅小于上游门站价提升幅度，公司面临购销差缩窄，毛利率下滑的风险。6.2.1募投项目不能实现预期盈利的可能募投项目在2015 年投产后会有效增厚公司的营业收入，提升燃气销售和安装的毛利，但若项目未能实现预期盈利，而大量在建工程转固导致2015 年和2016 年折旧费大幅上升，压缩利润空间，导致业绩下滑明显。