风险投资协议之防稀释条款解读与在中国法律背景下的运用1129.doc

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1、风险投资协议之防稀释条款解读与在中国法律背景下的运用四川君合律师事务所 刘卢税曾律师团 卢宇 律师反稀释条款也称反股权摊薄条款，是指在目标公司进行后续融资或定向增发过程中，PE为避免其股权比例、每一股所代表的价值或所持股权总额代表的价值被过分摊薄而在投资协议中约定的条款。 一、反稀释条款的存在意义在创业投资中，创业企业进行多轮融资是常态，当企业进行多轮融资时，PE对企业所持股权比例将因其他投资者的进入而降低。同时，因不同融资时期企业经营情况有所不同，企业融资的价格有所不同，如后续投资者投资的价格低于PE的融资价格，则PE所持每一股所代表的价值以及所持全部股权代表的价值就会降低。举个例子：A企业

2、（实缴注册资本70万）通过增资扩股的形式引进PE甲出资60万元进行第一轮融资，在本轮融资后A企业注册资本为100万元，PE甲取得该企业百分之三十股权，其出资中的30万元作为资本公积金。此轮融资完成后，PE甲持有A企业百分之三十股权比例，且每一股代表的价值为1.3元，其所持股权总额代表的价值为45万元。后来，A企业引进PE乙将注册资本增加为160万元。但是此轮融资时，A企业经营状况不如PE甲投资时，所以此轮融资中融资价格发生变化，即PE乙出资80万元，其中60万元作为注册资本进入并享有相应股权，20万元作为资本公积金进入。此轮融资完成后，PE甲的股权比例降低为30160=18.75%，每股所代表

3、的价值变为（130+80）160=1.3125元，而其所持股权代表的价值降为39.375万元。假设，第二轮融资中，A企业同样增资到160万元，PE乙出资70万元，其中60万元作为注册资本进入并享有相应股权，10万元作为资本公积金进入。那么本轮融资后，PE甲的股权比例降低为30160=18.75%，每股所代表的价值变为（130+70）160=1.25元，而其所持股权代表的价值降为37.5万元。通过以上例子看出，目标公司进行多轮融资，且后续融资价格低于先前的融资价格的，先前投资者不但持股比例降低，而且其所持每一股所代表的价值以及所持全部股权代表的价值都降低。如果这样，先前投资者不仅面临被排除出局的

4、危险，而且其在经济上也将蒙受损失。因此对PE来说，在风险投资协议中设置反稀释条款是非常必要的。二、反稀释条款的美国做法简述在美国，PE通常采取购买目标公司某类优先股（A、B、C系列）的方式对目标公司进行投资，这些优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股。同样，在目标公司进行多轮融资（如：发行众多普通股或者其他可转换优先股），且后续融资价格低于先前融资价格（如转换价格低于先前投资者转换价格或者普通股发行价格低于先前投资者转换价格）的。多轮融资完成后，先前投资者如按照约定价格将优先股转换为普通股时，其所持目标公司的股权比例、每股代表的价值或所持股权总额代表的价值均会降低。对于股份被稀释的可

5、能，美国PE通常采取设置两类反稀释条款来解决该问题：一是为防止股权比例被摊薄设置的优先购买权，二是为防止单股股份价值和股份价值总额被摊薄而设置的转换价格调整权。就第一类反稀释条款而言，具体做法为目标公司在进行下一轮融资时，先前的投资人有权选择购买一定数量的新股，以使其在公司中的股权比例不会因为新股发行而过分降低。而就第二类反稀释条款而言，具体做法分为两种，一为完全棘轮条款，二为加权平均条款。在完全荆轮条款下，如目标公司后续发行的股份价格低于先前轮次投资人当时约定的转换价格的，先前轮次的投资人的实际转化价格也要相应调整到新的发行价格。例如：甲目标公司首轮融资$400万，按每股优先股$2的初始价格

6、共发行200万股A系列优先股，因公司发展不佳，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$1，根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$1，则A轮投资人的200万优先股转换为400万股普通股。在实际中，投资方和目标公司创业者之间可通过谈判确定价格转换的比例，如“半棘轮”或者“2/3棘轮”。在加权平均条款下，如后续发行股份的价格低于先前轮次融资的转换价格的，则先前投资人的转换价格调整同时考虑发行的股份价格和发行的股份数量，即以先前投资人融资时约定的转换价格和后续融资发行价格的加权平均值为调整依据。在加权平均条款下，新转换价格（NCP）=OCP(OB+X)/OA，其中：NCP=新转换

7、价格；OCP=新股发行前已发行股的有效转换价格（或发行价格）；OB=新发行前发行在外普通股总数、已发行可转换证券在转换时可发行的普通股总数以及发行在外的期权行权时可发行的普通股总数三者之和；X=拟新发行股份相应获得的总对价按照本次发行前现时有效的转换价格计算出的应发行的股份数量；OA=新股发行后全部普通股总数、可转换证券转换时可发行的普通股总数以及发行在外期权行权时可发行的普通股总数三者之和；同样以前述甲目标公司例如，该公司融资前已发行普通股600万股，首轮融资$400万，按每股优先股$2的初始价格共发行200万股A系列优先股，第二轮融资额为$300万，按$1的价格发行300万B系列优先股。其

8、中，OCP=$2，OB=600万股+200万股=800万股，X=$300万$2=150万股，OA=600+200+300+1100万股，则NCP= OCP(OB+X)/OA=$2（800万股150万股）1100万股=$1.7273/股，相应先前投资人行权时获得$400万$1.7273=231.57894万股普通股。此例中，将OB和OA的范围扩大至包含了可转换证券转换时和发行在外期权行权时可发行的普通股数额，这种办法被称为“宽基”加权平均调整规则。如果将OB限于新发行前发行在外普通股总数，并将OA限于新发行后发行在外普通股总数，则为“窄基” 加权平均调整规则。此时，OB=600万股，OA=600

9、万股+300万股=900万股，NCP=$2（600万股150万股）900万股=$1.6667/股，相应先前投资人行权时获得$400万$1.6667=239.9952万股普通股。可见，“宽基”加权平均调整对公司更有利。相对而言，加权平均条款更为常用。在风险投资的实际操作中中，根据投资方和创业者之间的谈判和博弈，防稀释条款又有不同的变通，除前面提到的外，双方可约定若干除外情形、反稀释条款的期限限制、反稀释条款行使的前提条件等等，笔者将另行介绍。三、反稀释条款在中国法律背景下的具体运用PE主要通过投资于非上市的股份公司或有限责任公司，并通过从目标公司退出实现资本的增值。在美国，PE可以通过购买目标公

10、司发行的可转换债或优先股的方式进行投资。但在中国，虽公司法第一百三十二条规定国务院可对公司发行公司法规定以外的其他种类的股份另行作出规定，但到目前为止，国务院尚未另行作出任何规定。因此，在中国法律背景下，有限责任公司和股份有限公司目前暂时不具备通过发行优先股的方式引进PE投资的条件。对于PE通过购买公司发行的可转换债的方式进行投资问题。我国公司法以及证券法做了明确规定，并且国家工商行政管理总局于2011年11月23日颁布的公司债权转股权登记管理办法为债转股提供了现实条件，但是，只有符合公司法和证券法规定的条件和程序的企业才可以发行债，如此繁琐的程序和苛刻的条件实际上将很多创业企业挡在了门外。除

11、此之外，企业之间借贷合同的有效性也是一个值得思考的问题。根据最高人民法院对四川省高级人民法院关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理的批复意见，企业借贷合同违反有关金融法规，属无效合同。因此，PE通过债转股的方式对创业企业进行投资将面临协议有效性的拷问。前述分析可知，在中国无法照搬美国风险投资经验进行反稀释条款设置，因为投资的路径和前提条件完全不一样。在中国的法律背景下，PE进行投资的可行做法是通过对目标企业进行增资扩股的方式进行。如本文第一部分（反稀释条款的存在意义）中介绍的一样，在目标企业进行多轮融资的情况下，先前投资的PE持有目标公司股权比例或价值都有被摊薄的危险。因此，在中国

12、法律背景下的风险投资仍有必要设置反稀释条款，只是相关条款的表述应该有所变通。针对股权比例被摊薄的问题，反稀释条款的设置与美国做法一致，均可以通过在投资协议以及公司章程中设置优先购买权的条款予以解决。而对于降价融资导致的股权价值被摊薄的问题，如果按照完全棘轮条款模式，做法为要求创业者确保多轮融资后先前的PE所持股份代表的价值和其变更后所持股份总额的乘积等于新投资者进入前其股份总额与每股代表价值的乘积。以本文第一部分的情形为例，A企业（实缴注册资本70万）通过增资扩股的形式引进PE甲出资60万元进行第一轮融资，在本轮融资后A企业注册资本为100万元，PE甲取得该企业30%股权，其出资中的30万元作

13、为资本公积金。此轮融资完成后，PE甲持有A企业百分之三十股权比例，且每一股代表的价值为1.3元，其所持股权总额代表的价值为45万元。后来，A企业引进PE乙将注册资本增加为160万元，PE乙出资80万元，其中60万元作为注册资本进入并享有相应股权，20万元作为资本公积金进入。本轮融资后，每股代表的价值为（130+80）160=1.3125元，而PE甲所持股权代表的价值降为39.375万元。为实现前述保护PE甲的目的，此轮融资后PE甲所持目标公司的股份总额和每股代表价值的总额应该恢复到45万元。因此，其应当额外从创业者股份中获得的股权数额为（45万元39.375万元）1.3125元=42857股。

14、如前所述，美国加权平均条款模式反稀释条款的运用前提是，PE通过购买企业的优先股方式进行投资，这与中国境内PE通过增资扩股方式进行投资不同。因此，前提条件不一样，无法按照美国的加权平均条款模式来计算股权变更比例，但限于专业局限，笔者暂无法找到一个合适的中国式加权平均条款的计算办法，但我相信伟大经济学家或数学家们一定能够找到，这个任务就交给他们吧。在中国式加权平均条款的计算办法找到之前，建议可采取对完全棘轮条款模式进行修正的做法进行反稀释条款的设置，以平衡投资者和创业者的利益，如通过改变棘轮比例的方法。附记：从本文的分析可见，目前中国公司法对股份种类的规定过于笼统而欠缺具体的规定细则，以及企业间借贷合同的效力问题，限制了PE进行风险投资的路径选择。这从一定程度上影响了国内PE和相关行业的发展，也是PE采用红筹模式的原因。