中小盘政策边际放松聚焦新兴消费.docx

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1、内容目录一、指数下跌,中小创进入估值底61.1 核心指数下跌，小市值弱于大市值股票61.2 中小创调整充分，具备估值优势61.3 中小创权重股业绩好于板块71.4 政策边际放松带动风险偏好提升91.5 创业板处于超配处于历史低位水平，未来有加仓动力111.6 解禁规模微增12二、次新股质量提升，精选优质个股122.1 次新板块跑输大盘，估值已至历史低位122.21 PO审核趋严，新股质量好132.22 创板定位科技型创新创业企业15三、投资策略：聚焦消费升级主题，精选成长个股15四、物业管理：物业交付迎来高峰，头部物业企业逆周期增长164.1 房地产开发周期影响，物业交付迎来高峰164.2 消

2、费升级、房地产下行背景下，头部物业企业逆周期增长184.3 物业企业把持社区流量入口，增值服务形式更加多元214.4 海外物业龙头通过不断并购成长224.5 开展趋势：科技赋能+专业化244.6 投资策略：社保因素弱化，推荐物管龙头企业26五、宠物经济：看好国内宠物食品，宠物医疗企业305.1 人均可支配收入提高、人口结构变化驱动宠物经济繁荣305.2 宠物食品:国产品牌迅速崛起335.3 宠物医疗：宠物后生命周期，医疗需求激增375.4 投资策略：国内渠道建设日趋完善，推荐中宠、佩蒂40六、新型烟草：新一代IQOS上市，政策监管促良性开展426.1 电子烟市场保持高速增长426.2 新一代I

3、QOS产品上市，预计带来换机潮476.3 国内电子烟市场开展潜力巨大486.4 电子烟开展面临监管政策不确定性506.5 投资策略：新一代IQOS上市，关注FDA认证，推荐盈趣科技51风险提示53表目录图表Z价值风格、成长风格差异缩小6图表2龙头效应明显6图表3估值处于历史底部6图表4创业板估值接近历史底部7图表S中小板估值处于历史底部7图表6创业板与沪深300PE ( 777%低于历史均值7图表7：中小板与沪深300PE ( TTM)低于历史均值7图表8：板块/旨数营收和净利润同比增速84、货币政策放松，无风险利率下行。2018年1月25日普惠金融定向降准落地，释放流动性约4500亿元，在支

4、持金融机构 开展普惠金融业务的同时，有效补充银行体系中长期流动性。2018年4月25日，大型商业银行、股份制商业银行、城商行、非县域农商行以及外资 银行人民币存款准备金率降低1个百分点，共释放资金近L3万亿元，相关银行同时归 还所借央行的中期借贷便利（MLF）共9000亿元。两者相抵，净释放资金近4000亿元。从2018年7月5日起，国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商 业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率降低0.5个百分点。邮政 储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷 款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。从2018年

5、10月15日起，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农 村商业银行、外资银行人民币存款准备金率降低1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。除去此局部，降准还可再释放增量资金约7500亿元。回顾2013-2015年，国债10年收益率下行，创业板表现强于主板。随着货币政策放 松，以10年期国债收益率为代表的无风险利率下行，风格上有利于中小盘股，创业板 业绩有望优于主板。图表14： 2。年期国债收益率下行区间创业板业绩相对较好（）资料来源：wind,国盛证券研究所1-5创业板处于超配处于历史低位水平，未来有加仓动力我们测算了公募基金各板块持仓比例，趋势是机构向大盘蓝筹方向

6、调仓，其中主板仓位大 幅提升，中小板、创业板仓位下降。创业板超配3.89%,近一年趋势是震荡减仓，处于历 史低位水平，随着商誉减值释放以及并购重组放松创业板未来有加仓动力。2018年三季度 主板配置占比环比大幅上升5.04%至67.27%,其中上证50 （环比上升6.55%）是主 要推动力，沪深300 （剔除上证50）配置占比那么下降4.04% 37.33%；中小板仓位下滑 3.13%至19.94%,创业板仓位下滑1.91%至12.79%。2019年解禁规模微增。解禁市值按照2018年11月30日的股价估算，2017年解禁市 值在2.03万亿，2018年解禁市值在2.52万亿，增幅在24.15

7、%, 2019年解禁市值在 2.64万亿,增幅在4.82%, 2019年解禁规模微增。图表IZ 2G9年解禁市值与2G8年持平（亿元）资料来源：wind,国盛证券研究所注：解禁市值按照2刃阳?。的股 价估算图表18： 2G9首发原股东限售股份解禁占比52.54%资料来源：wind,国盛证券研究所二,次新股质量提升，精选优质个股2.1次新板块跑输大盘，估值已至历史低位次新板块具有高贝塔属性，受中美贸易摩擦，市场偏好下降影响，深次新股、次新股指 数大幅下跌，大幅跑输沪深300指数。2018年10月以来由于各类并购重组、回购政策 提升风险偏好，次新板块企稳。历史上多数时间段，次新股估值普遍偏高，只跟

8、风险偏好相关而难反响基本面。在连续 调整后，截止2018年12月28日，深次新指数和新股指数PE (TTM)分别降至27.96 倍和21.33倍，次新股中也出现了很多估值价格合理的标的。图表19：次新板块跑输大盘10%0%10 第 18-012Q18-20%-30%-40%-50%深次新股 新股指数 沪深300018-082018-102018-11沪深3001深次新股 新股指数1202015-062015-112016-052016-102017-032017-092018-022018-07资料来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind,国盛证券研究所图表2。次新板块估值已调整至历史

9、低位2.2IPO审核趋严，新股质量好新股发行常态化，次新板块热度缓解。自2016年新股发行常态化以来，上市企业数量 大幅增长，2016年上市227家，2017年更是到达438家，次新板块扩容也直接导致了 次新板块连续下跌。图表2Z 2G0-2G8每年度新股上市家数图表22 2G6年底开始次新股超额收益全面下滑资料来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind,国盛证券研究所深次新股/沪深300新股指数/沪深3002014-01 2014-09 2015-06 2016-03 2016-11 2017-08 2018-04资料来源：wind,国盛证券研究所新股发行常态化，堰塞湖缓解。2017年

10、IPO通过率在76.31%, 2018年IPO通过率在 55.78%,发审委审核趋严导致IPO通过率有所下降。2018年初中国证监会受理首发企 业519家，未过会企业中正常待审企业484家，到12月末，中国证监会受理首发304 家，未过会246家。未过会企业中正常待审企业264家，待审核企业数量大幅下降，IPO 堰塞湖缓解。图表23：审核结果（家）图表24： 2G8至22月末3。审核结果（家）资料来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind.国盛证券研究所IPO审严，上栩i股酶子。发审委IPO审核趋严，表现在新股盈利质量较高，2018 年上市企业上一年度营收中值在12.75亿元，净利润中值

11、在1.57亿元，营收和净利润规 模均高于2016年2017年上市企业。2018年上市企业上市前三年营收复合增速在 22.95%,净利润复合增速在37.94%,业绩成长性好于2016年2017年上市企业。图表25：上市前一年营收中值和净利润中值（亿元）201620172018上市前一年营收中值上市前一年净利润中值图表26新股上市前三年营收复合增速均值和净利润复合增速均值上市前三年营收复合增速均值上市前三年净利润复合增速均值资料来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind,国盛证券研究所资料来源：wind,国盛证券研究所新兴产业新的商业模式的上市:出曾多。证监会支持符合国家战略、具有核心竞争力

12、、市场认可度高的生物医药、互联网、云计算、大数据、人工智能等高新技术产业和战略性新 兴产业上市。2018年上市的企业中电子、化工、汽车、机械设备、医药生物、电器 设备、计算机、通信等行业上市企业数量较多。图表27： 2028年上市企业行业分布上市数量募资净额（亿元）电子化工汽车机械医药非银电气计算通信交通公用轻工国防建筑银行有色商业食品家用房地纺织建筑设备生物金融设备 机 运输事业制造军工装饰 金属贸易饮料电器 产 服装材料负料来源：wind,国盛证券研究协2.3科创板定位科技型创新创业企业从次新板块来看，2019年最大的亮点是科创板的推出。2018年11月5日，中央决定 在上海证券交易所设立

13、科创板并试点注册制，科创板的定位是面向科技型创新创业企业， 属于国家鼓励和支持的行业。科创板会明确负面清单，对于去产能的行业以及高污染危 害环境的行业明确禁入，对于传统金融行业、房地产业等也不会接纳，科创板推出有利提 升科技创新企业的风险偏好。在上交所设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量开展、支持上海国际 金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活 力和保护投资者合法权益的重要安排。科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板， 是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排， 增强对创新企业的包容性和适应性。前上交所已完

14、成设立科创板并试点注册制的方案草案。2018年12月1日，上交所召 开座谈会，围绕科创板发行上市标准、发行承销方案、交易制度、持续监管，以及注册 制试点实施方案等议题逐一进行讨论，并结合自身实践经验与中国市场现状就方案要点 提出了各自的意见建议。根据21世纪经济报道，2019年1月份大概率会发布科创板实 施方法和细那么。2019年6月之前会启动科创板的工作，而最快或在2019年3-4月份就 能接受有关企业的申报材料。三.投资策略：聚焦消费升级主题，精选成长个股策略一：精选次新板块中成长个股。随着IPO审核趋严，新上市的企业一般资质较好， 具有新的产业、新的商业模式的企业上市数量越来越多，次新板

15、块成为未来细分行业龙头 诞生地。从次新板块中寻找细分行业龙头，行业满足市场快速增长，市场集中度提升等特质。策略二：聚焦新兴消费中需求度偏刚需的细分行业。随着人口老龄化以及少子化趋势加 剧。可支配收入提高，带来的消费能力提升。80后90后00后成为消费主体，他们更追 求生活品质，我们认为精神性、健康性等新兴消费会迎来繁荣期。经济下行预期下，我 们看好新兴消费中需求度偏刚需的细分行业，即本报告重点分析的行业：物业管理、宠 物经济、新型烟草。围绕上述两大投资主线，建议投资者重点关注：物业管理：A股唯一标的南都物业，港 股绿城服务、碧桂园服务、彩生活。宠物经济：佩蒂股份、中宠股份。新型烟草：盈趣 科技

16、、麦克韦尔。图表28：重点公司估值表资料来源：wind,国盛证券研究所收盘价为20190104股票代码股票简称收盘价EPSPE评级2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E300673.SZ佩蒂股份40.290.881.381.852.2946.0329.2021.7817.59买入002891.SZ中宠股份33.000.740.610.831.0844.7953.8939.5930.45增持002925.SZ盈趣科技42.102.151.832.382.9119.6223.0117.6914.47增持603506.SH南都物业22.650.730.871

17、.121.3731.2326.0320.2216.53增持四.物业管理：物业交付迎来高峰，头部物业企业逆周期增长4.1 房地产开发周期影响，物业交付迎来高峰城镇化为物业行业开展开拓广阔市场空间。根据国家统计局数据，2017年我国城镇常住 人口 8.13亿人，城镇化率58.52%,比2016年末提高1.17个百分点。中国常住人口城 镇化率距离兴旺国家80%的平均水平还有很大差距，也意味着巨大的城镇化潜力。预计 未来数十年我国仍将进行城镇化，城镇化将带来房屋竣工面积持续不断增加，这为物业 行业开展开拓了广阔开展空间。全国房屋竣工面积带动物业管理面积增加。根据中国指数研究院数据，2017年全国物业管

18、理面积到达195亿平方米，2009-2017年CAGR6.59%, 2017年较2009年物业管理 面积增加78亿平方米，基本上与全国房屋竣工面积一致。根据中国指数研究院预测， 到2020年全国物业管理面积到达235亿平方米，物业管理市场的增长潜力巨大。目前 基本上新开发住宅、写字楼等都配有物业公司，且新房物业费定价较高。新开发房屋， 物业公司很多在顾问期会参与到前期布局，设置会科学，且设备较新，日常维护较容易。图表29城镇化率不断提高图表30：全国物业管理面积（亿平方米）70%70%90000城镇化率 城镇常住人口（万人）60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011

19、2012 2013 2014 2015 2016 201780000170000600005000040000300002000010000资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所资料来源：国家统计局，国盛证券研究所房地产开发周期影响，物业交付集中于18. 19两筑 从房地产销售到交付有延迟现象， 北方地区从出售到交付2年左右，南方地区间隔约1年。2016-2017年房地产销售比拟 旺盛（同比增速22.5%/7.7%）,因此大量的交付预计集中在2018-2019年。物业行业的 增速和房地产开发有延迟的、正相关的现象，房地产销售面积是较好的先行指标。图表31：房屋新开工、竣工、商品房销售面积（亿

20、平米）图表32住宅、办公楼、商业营业用房竣工面积（亿平米）房屋新开工面积1房屋竣工面积1 商品房销售面积住宅竣工面积商业营业用房竣工面积办公楼竣工面积资料米源：wind,国盛证券研究所资料米源：wind,国盛证券研究所资料米源：wind,国盛证券研究所存量房带来的巨大物业市场空间。目前存量房屋物业公司覆盖率较低，随着局部地区政府推动老旧住宅区引入物业管理，增量房、存量房以及老旧住宅区为物业管理行业提供了巨大的市场空间，根据我们测算存量房中没有物业管理的面积达105亿平方米（计算方法为城镇居民7.93亿人*人均建筑面积36.6平方米2016年在管面积185亿平方到2020年基础物业管理市场规模可

21、达L2万亿。全国物业服务企业2017年经营总收 入约为6000亿元，较2012年全国3000亿市场规模增长了 100%。根据中国指数研究 院数据，预计到2020年，全国基础物业管理市场规模约为L2万亿元。图表33：我国基础物业管理市场规模（亿元）9435.009435.0020169978.20201710632.962018E12013.202019E2020E1250012000115001100010500100009500900085008000资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所4.2 消费升级.房地产下行背景下，头部物业企业逆周期增长我们认为基于以下理由，物业管理行业正由粗放式

22、进入精细化，物业管理公司趋于品牌化 连锁化，行业将迎来洗牌，市场集中度将会提升。工）人口结构变化引起的物业服务需求升级。人们对居有所乐的需求越来越明显,房地 产行业后端的服务环节重要性日趋凸显。汇丰银行一项调查发现中国80后90后名下有 房比例到达七成，80后90后相对于父辈消费意愿更强，物业作为住宅最为紧密的服务 活动，必然会对服务质量要求更高。2）房地产下行，品牌物业配套是销售商品房的一种宣传方式。房地产下行加速，物业 服务提升成为重要开发配套手段，中小开发商为了更好销售商品房，寻找优质物业品牌 作为宣传营销的方式。3）房地产旗下物业逐渐承接第三方市场。随着物业管理行业的开展，房地产公司不

23、再 把下属物业公司作为本钱中心，纷纷分拆旗下物业管理公司进行市场化运作。4）社保由税务机关征收，依靠价格优势的来竞争物业工程的中小型物业企业面临着行 业洗牌。行业市场集中度正迅速提升，比照房地产企业物业百强企业市场份额仍有较大提升空间。 物业百强企业市场份额逐年提升，由2014年19.5%提升至2017年32.42%,管理面积均 值由2014年1749万平方米提升至3163.83万平方米。物业TOP10企也市场份额也 正快速提升，由2014年4.37%提升至2017年11.06%,管理面积均值由2014年7625.48 万平方米提升至21588.21万平方米。我们比照房地产百强企业市场份额，2

24、017年到达 47.7%,而物业百强企业市场份额为32.42%,相比房地产百强企业市场份额仍有较大的 提升空间。图表34：物业百强企业市场份额不断提升贯料米源：中国指数研允阮，国盛证券研允所图表35物业70灯。企业市场份额不断提升贯科来源：中国指教研究院，国盛证券研允所图表36房地产百强企业市场份额不断提升47.70%47.70%60%50%40%30%20%10%0%20142014201520162017资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所我们认为物业管理企业市占率提升主要依靠管理规模扩张以及外延并购。物业公司可分 为两类，一类为开发商下属物业企业，另一类为独立第三方物也企业，2017

25、年，百强物 业企业有开发背景的企业共有147家。物业管理行业是在房地产开发完成的基础上进行 作业，需要与房地产公司进行良好的衔接，拥有房地产开发商背景的物业管理企业，其 更能掌握关键资源和大额订单。1.房地产下属物业企业主要通过母公司房地产新建工程,第三方市场拓展、外延并购进行扩张。房地产下属物业企业优先获得房地产公司新建工程，房地产规模做大以后凭 借自身品牌和工程经验拓展第三方物业管理市场。例如碧桂园服务和雅生活服务来自第 三方的物业管理面积正逐年增长。图表 碧桂园服务第三方物业管理面积占比图表38：雅生活服务第三方物业管理面积占比资料来源：公司公告，国盛证券研究所资料来源：公司公告，国盛证

26、券研究所2.独立第三方物业企业主要通过第三方市场拓展和并购方式进行扩张。大型物业企业 具有资本优势，收购中小型物业企业快速做大规模，目前市场市场化收购工程的估值水 平在9-15倍之间。图表39： 2G7年以来并购物业企业事件企业简称被收购企业企业简称被收购企业收购股权比例被收购企业主要业务浙江耀江物业管理、中新苏州和乔物万科物业业服务、云南德润物业管理有限责任 25%-100%公司等温州雅园物业管理服务、吉林天顺物绿城物业业服务、浙江蓝颂供应链管理有限公 20%-100%司、浙江绿华国际旅行社等 武汉天宇弘物业管理、深圳市前海微彩生活生活网络服务、上海同深物业管理有 50%-100%限公司等中

27、海物业中信物业服务100%浙江耀江物业管理、中新苏州和乔物万科物业业服务、云南德润物业管理有限责任 25%-100%公司等温州雅园物业管理服务、吉林天顺物绿城物业业服务、浙江蓝颂供应链管理有限公 20%-100%司、浙江绿华国际旅行社等 武汉天宇弘物业管理、深圳市前海微彩生活生活网络服务、上海同深物业管理有 50%-100%限公司等中海物业中信物业服务100%物业管理物业管理、供应链管理、教育咨询服务、 教育软件开发、旅游业务、广告设计等。物业管理、社区经济等物业管理雅生活服务雅生活服务上海绿地物业服务、南京紫竹物业管 理股份嘉宝股份杭州绿宇物业管理、上海真贤物业管 理杭州新时代物业管理、南通

28、乾通物业远洋亿家管理有限责任公司、北京百思得保洁服务有限责任公司、北京远和志尚科技服务等南都物业上海采林物业管理、江苏金枫物业服 务有限责任公司50%-100%76%-80%30%-60%70%-90%物业管理物业管理物业管理、清洁服务、技术开发等物业管理负料来源：中国指教研尤阮，国盛证券研尤明头部物业企业增速远高于百强平均水平。整个百强物业企业的增速呈现分化，规模越大 的物业企业增速越快，呈现阶梯状。具体看到头部物业企业，其中TOP10物业企业增速 远远快于百强平均企业，2016年营业收入增速41.58%, 2017年营业收入增速37.6% 远高于百强企、也平均值。图表9：创业板合并报表实际

29、增加商誉（亿元）8图表I。并购重组政策放松9图表2Z市场质押比例有所下降10图表12：市场质押市值10图表13公司法修改鼓励股份回购10图表14： I。年期国债收益率下行区间创业板业绩相对较好（%） 11图表15：各板块持仓比例12图表16：各板块仓位比照12图表17： 2G9年解禁市值与2G8年持平（亿元）12图表18： 2G9首发原股东限售股份解禁占比5254%12图表19：次新板块跑输大盘13图表27：次新板块估值已调整至历史低位13图表2Z 2020-2G8每年度新股上市家数13图表22： 2G6年底开始次新股超额收益全面下滑13图表23： 2GzzPO审核结果（家）14图表24： 2

30、G8至12月末卬。审核结果（家）14图表25：上市前一年营收中值和净利润中值（亿元）14图表26新股上市前三年营收复合增速均值和净利润复合增速均值14图表27 2G8年上市企业行业分布15图表28： 重点公司估值表16图表29：城镇化率不断提高17图表3。：全国物业管理面积（亿平方米）17图表31：房屋新开工、竣工、商品房销售面积（亿平米）17图表32：住宅、办公楼、商业营业用房竣工面积（亿平米）17图表33：我国基础物业管理市场规模（亿元）18图表34物业百强企业市场份额不断提升19图表35物业。7。企业市场份额不断提升19图表36：房地产百强企业市场份额不断提升19图表37,碧桂园服务第三

31、方物业管理面积占比20图表38：雅生活服务第三方物业管理面积占比20图表39： 2G7年以来并购物业企业事件20图表4。： 2G6-2G7各类型物业企业营业收入（亿元）21图表41： 2G6-2G7各类型物业企业营业收入增速21图表42：港股物业企业在管面积（百万平方米）21图表43：港股物业企业储藏面积（百万平方米）21图表44： 2G7年百强企业多种经营收入构成情况22图表45：基础物业收入及净利润占比逐年降低22图表46：多种经营收入及净利润占比逐年提高22图表4Z物业五大行情况23图表48：世邦魏理仕并购成长24图表49智能化投入金额（万元）25图表50： 2G7年百强企业不同层级/所

32、数量占比25图表51：美国两大物业服务企业25图表52：增加外包比例，降低本钱25图表53：物业板块跑赢恒生指数、沪深3。指数26图表5V： 2G3-2G8Q3营业收入及增速26图表40： 2076NG7各类型物业企业营业收入（亿元）资料来源：wind,国盛证券研究所图表41, 2G6NG7各类型物业企业营业收入增速资料来源：wind,国盛证券研究所头部物业企业处于快速扩张期，反映在管面积以及储藏面积都增长迅速，尤其以碧桂园服务储藏面积增长最为迅速。图表42港股物业企业在管面积（百万平方米）资料来源：公司公告，国盛证券研究所图表43港股物业企业储藏面积（百万平方米）资料来源：公司公告，国盛证券

33、研究所物业企业把持社区流量入口，增值服务形式更加多元增值服务曷戢I业主或者三成城供服务，包括家政I器.公共收益,泊位费.维修费、酒 店管理,房产中介服务.APP服务等业务。物业服务企业天然具有吸引客户的根基，同 时把守着社区巨大的流量入口，通过前期基础物业获取庞大规模的用户，为后续增值 服务开展奠定良好基础。我们认为基础物业没有规模效应，但增值服务有规模效应,各 大物业服务企业皆大力扩张增值服务。2.78%图表45：基础物业收入及净利润占比逐年降低图表46：多种经营收入及净利润占比逐年提高基础物业收入占比 基础业务净利润占比90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%10%0

34、%83.27%82.72%81.80%U68.92/G6076%58.32%45% 40% 35% 30% 25% 20% 15%10%5% 0%多种经营收入占比多种经营净利润占比201520162017201520162017资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所增值服务主要分为业主服务与非业主服务，百强企业2017年业主增值服务收入占比达 52.14%,空间运营、房屋经纪、电商服务、社区金融、家政服务、养老服务占比分别为 12.06%、9.56%. 7.02%、5.42%、4.27%、2.78%。非业主增值服务收入占比 47.86%, 其中案场服务

35、17.65%、工程服务15.38%、顾问咨询14.83%。图表44,.2G7年百强企业多种经营收入构成情况案场服务工程服务顾问咨询.空间运营其他业务.房屋经纪电商服务社区金融家政服务养老服务负料来源：中国指数研允院，国盛证券研允所增值服务大局部由物业公司的基础物业服务人员来实施，由于很少需要提供额外的人工， 因此增值服务的毛利率较高，并且随着业务量的不断增加，毛利率也会有所上升。2017年 百强企业多种经营收入占总收入比重为18.2%,而净利润占比到达41.68%。4.3 海外物业龙头通过不断并购成长海外兴旺地区物业管理市场开展成熟。美国等海外兴旺国家和地区物业管理市场成熟， 其城镇化水平基本

36、在80%以上，以美国为例，每年新增住宅套数在100万套左右，而我 国每年新开工面积10亿平方米以上，存量规模也大于美国，且物业管理企业跨国扩张 有一定难度。美国主要是委托物业管理模式。在美国，房屋的类型主要分为独栋别墅、联排别墅、公 寓，由于是街区制没有像中国一样的小区，其开展的物业公司有所差异。美国的物业惯 常模式是委托物业管理公司管理，即物业管理公司在实施物业管理时，通常委派1名房 产经理负责小区的日常管理。而房产经理的主要职责是制定管理计划、编制预算、制定 保养计划、负责租金收取和营销活动等，而具体的物业服务那么由物业管理公司委托给专 业公司实施，房产经理承当作业服务监理职责。物业管理公

37、司与业主签订的是物业服务合同。在我国，物业管理公司与业主签订的是物业服务合同，具体由物业管理公司来提供小区的物业服务。物业管理公司通常只提供基本的物业配套服务，其通常提供的服务有维护绿化、安保以及公共区域和设备的维 护，而涉及游泳池、会所、健身房等相对稀缺资源时，那么需额外支付相关费用才可得以使用。物业管理五大行提0除合月第。目前物业管理五大行分别是JLL仲量联行、CBRE世 邦魏理仕、DTZ戴德梁行、Savills第一太平戴维斯、Colliers高力国际。五大行基础物 业服务外包比例大，不仅仅是物业管理服务，而是全方位的房地产服务，贯穿物业管理 服务、房屋租赁服务、资本市场服务、交易服务等领

38、域。2017年，物业管理服务占营收 比大约在30%左右，而我国百强物业服务企业占营收比在81.8%o图表47：物业五大行情况股票代码企业主要业务范围管理面积（亿 平方英尺）2017营收 （亿美元）JLL仲量联行房屋租赁、资本市场和酒店、物JLL.N业及设施管理、工程与开发服务、 咨询服务、房地产投资服务。物业管理，评估、贷款服务、投4679.32CBRE 世邦魏理仕CBRE.N资管理、房屋租赁、资本市场销 售和抵押贷款。32142.1CWK.NDTZ戴德房屋租赁，企业占用者和投资者3569.24梁行服务，资本市场，估价和咨询。Savills 第咨询17%,物业及设施管理SVS.L一太平戴32%

39、,投资管理4%,商业交易19.4521.5维斯36%,住宅交易ll%oCIGLOColliers 高力国际外包、咨询35%,租赁服务33%, 销售中介服务32%O2022.75海外的物业企业主要通过不断的外延并购和拓展服务范围成长起来。例如，世邦魏理仕物业公司通过不断的外延并购和拓展服务范围不断做大规模，现在CBRE公司的历史可 以追溯到1906年的旧金山。至U 20世纪40年代，该公司开展成为美国西部最大的商业 房地产服务公司之一。在20世纪60年代和70年代，该公司上市并扩大其服务组合和 地理覆盖范围，成为一家在美国各地不断增长的全方位服务提供商。1906 年1989 年1995 年199

40、6 年1997 年1998 年2001 年2003 年2004 年2006 年2008 年2011 年2013 年2015 年2018 年资料米源:图表48：世邦魏理仕并购成长事件事件年份Colbert Coldwell 在加利福尼亚州旧金山成区了 Tucker, Lynch& Coldwello当时的员工和其他人从Sears手中收购了公司的业务，组建了 CB Commercial0CB Commercial收购Westmark Realty Advisors （投资管理方面的领先公司），扩大投资管理能力，这就是 现在的 CBRE Investorso收购U Melody& Co（抵押银行），

41、成为美国商业抵押贷款的主要发起人和服务商，这就是现在的CBRE Melody。 收购Koll Real Estate Services,成为物业和设施管理的领导者。收购Richard日后在英国以外的业务。姓名改为CBRE。在29个国家开展业务。收购英国的Hillier Parkero 管理层收购将公司私有化。收购Insignia,成为业界首屈一指的服务提供商，在纽约和伦敦拥有领先的业务。重新统一 CB Richard日lis 全球品牌。CBRE在纽约证券交易所首次公开募股为“CBRE”，收入超过20亿美元。CBRE庆祝成立100周年。CBRE入选标准普尔500指数。收购Trammell Cro

42、w公司。CBRE成为财富500强中的第一家商业房地产服务提供商。收购ING在欧洲和亚洲的房地产投资管理业务及其上市证券业务。将其名称更改为CBRE Group, InCo 收购了英国和爱尔兰领先的建筑技术工程服务提供商Norland Managed Services Ltd.收购促进了欧洲的租户 外包业务。收购江森自控的全球工作场所解决方案（GWS）。GWS是全球领先的综合设施管理解决方案提供商。总收入 首次超过100亿美元。“财富”杂志连续第六年将CBRE评为最受尊敬的公司。公司官网，国盛证券研允所开展趋势：科技赋能+专业化工.科技赋能降本增效物业企业加大投入进行智能化改造，通过对设施设备进

43、行机械化、信息化、智能化升级 改造，大幅度降本增效、提高服务水平。具体方式如：1）智能道闸安装，一套设备大约 10万元，能够替代三个保安，一个保安年均工资5-6万，可以实现本钱缩减。2）智能 快递柜，可以覆盖看快递人员。3）无人保洁车，平地推广，替代保洁人员。4）鹰眼监 控系统，替代日常巡逻人员。5）高端的社区监控系统可以通过芯片感应哪里有险情。软 件方面，百强企业建立智能化管控平台，标准化服务体系和CRM、SAAS、ERP等管理系 统，进一步开创智能化生态格局，提升管控效率。随着物业管理行业数字化、信息化、智能化等技术的推广及应用，百强企业进一步加速 与移动互联、大数据、人工智能等技术融合的

44、广度和深度，2017年百强企业实现智能化投 入均值为716.22万元，较2016年提高49.82%,TOP10企业100%拥有APP,TOP11-30企 业 95%拥有APP, TOP31-50 企业 77%拥有 APP, TOP51-100 企业 49%拥有 APP。图表49：智能化投入金额（万元）图表50： 2G7年百强企业不同层级/欣数量占比智能化投入金额智能化投入增长率资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所2.锁定细分领域，专业化分工带来新的机遇根据海外成熟经验，物业行业开展趋势是专业化分工。在美国，物业公司分为物业经理 人公司和物业基础服务公

45、司，物业经理人由业主聘请，作为物业服务管理的代理，物业 基础服务公司那么负责具体的物业服务。美国的物业公司高度分工，物业经理人主要服务 物业资产的运营，主要起到组织、调度及监理的作用，最终向业主负责。图表51：美国两大物业服务企业资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 币值为20181214企业FIRSTSERVICEServiceMaster收入（亿美元）17.0529.12市值（亿美元）25.3452.11近5年营收复合增速13%6.16%覆盖业务范围物业管理人+物业基础服务物业基础服务领域为了有效降低刚性本钱，大型物业企业纷纷增加外包比例，这为专注物业服务企业带来 了开展空间。图表

46、5?：增加外包比例，降低本钱资料来源：中国指数研究院，国盛证券研究所UQH 6MQ EQURITI694.6投资策略：社保因素弱化，推荐物管龙头企业我们按照等权重的方法把港股所有上市的物业企业和A股南都物业编制成物业指数，截止 到2018年12月末，物业等权指数上涨1.72%,大幅跑赢恒生指数和沪深300指数， 2018年8月份，国家税务总局、财政部、人力资源和社会保障部、国家卫生健康委员会、 国家医疗保障局五个部委联合会议，确定将在12月10日前完成社会保险费转税务部门 征收的交接工作。2019年1月1日起，社保费改由税务部门全责征收。由于物业行业是 人力密集型行业，社保费改由税务部门全责征收是8月以来下跌的主要因素，我们认为 在减负的大环境下，社保这个因素解除。前期限制诸多限制房地产政策，随着经济下行 压力