“结构主义”宏观框架讨论之八：论去杠杆之“持久战”.docx

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1、目录顶层设计，三大攻坚战首重防风险4从金融防风险到实体去杠杆，政策循序推进4从去杠杆到结构性去杠杆，防风险目标明确6债务收缩与经济结构优化，去杠杆路径抉择8以史为鉴，去杠杆并非“一日之功”10主动or被动？我国经济去杠杆的历史回溯10鉴往知今，1998年中国通过促改革去杠杆11以邻为鉴，1998年韩国市场化手段去杠杆13行稳致远，去杠杆是转型的“阵痛”16我国已进入转型的下半场，政策助力加速出清16从负债驱动到结构优化，动能切换、吐故纳新18轻装上阵，城投产业化和坏账剥离助力去杠杆20图表目录图1：防风险工作持续推进，重视程度不断提升4图2：从金融防风险到实体去杠杆6图3：信托资金流向基建规模

2、开始放缓6图4：我国非金融部门杠杆率已超过美国、远超新兴市场经济体6图5：我国企业杠杆率高于主要兴旺和新兴市场经济体6图6：近年来，私营企业资产负债率下降、国有企业保持高位7图7：局部省市地方债+城投债存量明显高于官方公布的债务余额7图8：委托和信托贷款是社融的重要构成7图9：前期基金子公司专户、券商资管等规模持续扩张7图10：去杠杆，可以通过调控债务增长和经济增长实现8图11：委托和信托贷款增速先后回落，拖累社融增速8图12：今年以来，流动性环境有所改善8图13：韩国19982000年去杠杆，企业部门债务增速大幅下滑9图14：去杠杆期间，韩国主要采取“降本钱”和“控总量”政策搭配9图15：

3、19982000年间，韩国企业部门债务增速大幅下滑9图16： 19982000年间，韩国企业部门杠杆率趋于回落9图17： 1998-2000年间，电气电子对韩国GDP同比拉动大幅抬升10图18： 19982000年间，韩国高科技产品出口占比快速提升10图19：我国历史上的大规模去杠杆阶段10图20： 2004-2008年被动去杠杆阶段，经济高速增长、债务温和上升11图21：被动去杠杆阶段，各部门债务增速基本同向变化11图22：主动去杠杆阶段，存量债务规模主动收缩11左右增速、持续低于GDP增速，使得宏观杠杆率由157%以上降至145%以下。被动去 杠 杆阶段，政府、企业、居民等各部门债务增速往

4、往同向变化。图21：被动去杠杆阶段，各部门债务增速基本同向变化图20： 2004-2008年被动去杠杆阶段，经济高速增长、债务温和上升eZLOe 99ZL。 CMT9L。前 90,9L0eM eTSLOe 企 90USL。、 dLoe - 9。，寸 Loe eTcoLoe,eTOL。- 9，。LoeeT600ew ，90,600。湖 ，eTBOOCM政 900000。| eTzooe 90:00e - 1 eTgooe 90,9004 doo熊 90,g00e 新 eLGOOe融 ，90100蕊 00.80WNEOOe -eLKLOe 90L0e ，999 Loe ，eTlnL。 90，lnL

5、0e eLoe ，9。7 ，eLcoLoe 998 Loe -eL&Loe .90OIL0N eTLLOe 90 LON CMLoLoe 9OOLOC eL，6。 996007 ，778。、 90,80。 CL、。 ，9?zooe CML，900e 90,9007 CMTgooe 998。 ，W7S0W 904。、 ，eL，曾ooe 00.80 dooe一名义GDP同非金融部门债务规模增速资料来源：BIS,Wind,长江证券研究所 资料来源：BIS,Wind,长江证券研究所当前去杠杆情况与19982001年比拟类似，是基于债务主动收缩的主动去杠杆阶段。主动去杠杆阶段，往往表现为经济增长相对温和

6、，而债务规模出现主动收缩，1998-2001年即是典型。1998年起，我国通过推进国企改革，加快过剩产能和低效企业出清，债 务增速持续回落，使得宏观杠杆率在2001年出现明显下降，由135%左右降至128% 左右。需要注意的是，在主动去杠杆阶段，各部门杠杆率并非普遍回落，例如1998-2001 年期间，主要是企.业部门在去杠杆，居民和政府部门杠杆率均温和上升。图22：主动去杠杆阶段，存量债务规模主动收缩表4： 1998年起，通过国企改革加快经济去杠杆40353025201510504035302520151050，eTgooe ggooe 90100。 S.80Wcue goGJooe -99

7、L00。 oo.ooow-eT666L CO9666L 90OO66L 60,N66L ;966L 8966 L- 804 oe 909 Loe 6?gL0e 84 90* oe 60el.oe eTLLOe co?二 oe 990L0Z 6q600e ex。 coocoooe 600007名义GDP同比1997年12月 我们的目标是用三年左右的时间，通过改革、改组、改造和加强管理 中央经济工作使大多数国有大中型亏损企业摆脱困境，力争到本世纪末使大多数国有会议大中型骨干企业初步建立起现代企业制度。国有企业改革的指导思想和基本任务，一是把国有企业改革作为经济体制 改革的中心环节，以建立现代企业制

8、度为方向，切实转换企业经营机制； 二是实行分类指导，从搞好整个国有经济出发，“抓大放小”，对国有企 业进行战略性改组：三是按“三个有利于”的标准，探索和开展公有制的 多种实现形式；四是把改革同改组、改造、加强管理结合起来；五是鼓励 兼并、规范破产、下岗分流、减员增效和实施再就业工程；六是推进以 建立社会保障制度为重点的配套改革。要坚决实行政企分开，防止重复建设，加快建立社会保障体系，为企业改 革创造良好的外部条件。要坚持建立现代企业制度的改革方向，把改革、 改组、改造和加强管理结合起来，转换企业经营机制。继续推进国有经 济的战略性改组，鼓励兼并，规范破产，推动企业的联合和重组。1998年12月

9、 中央经济工作 会议资料来源：BIS, Wind,长江证券研究所资料来源：新华社，长江证券研究所鉴往知今，1998年中国通过促改革去杠杆比照19982001年的主动去杠杆经验,有助于我们更准确地理解本轮结构性去杠杆。1992年后，我国进入了新一轮的投资扩张期，伴随信贷大量投放、投资大幅扩张，我 国宏观杠杆率明显抬升，1997年社科院口径的全社会杠杆率已升至125%,其中企业部 门高达93%,并出现了产能严重过剩、国企大面积亏损、债务纠纷频发等问题。1997 年年底，政府开始主动引导去杠杆、去产能。图23： 1997年前后，国有企业出现大面积亏损图24： 1997年前后，国有企业拖欠账款比重高企

10、资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：田夫等(2011)4,长江证券研究所主动去杠杆背景下,货币政策稳健略宽松、信用环境明显趋紧倒逼经济去杠杆。1998-2001年去杠杆阶段，政策组合采取“紧信用”与“宽货币”的政策搭配。其中， 信贷增速由1997年底的22.5%持续回落，2002年初已降至11%以下，信用环境明显 趋紧，通过信贷收缩，倒逼经济去杠杆。同时，货币政策保持稳健略宽松，1年期定存 利率由1997年底的5.67%连续下调、降至2002年初的1.98%。图25：主动去杠杆背景下，信贷增速趋于回落图26：主动去杠杆背景下，货币政策保持稳健略宽松45

11、4035302520454035302520(%)15金融机构贷款余额同比9L0N 寸 Loe CSJLoe OLOe 800e 19。7 ，寸。oe -e。 -oooe -一9。81.0。-5 JciLOogcjLOogcjLooincjL8ineLooinciL8iociL8iociLooinciLoogciLcoiD Ot-OOOt-0001-0001-OOOt-OOOt-OOOt-OOO-000-0000 0I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I 66OlCJCICQ

12、 q L0iD9ZC0C06OllCMC0 寸寸 99卜卜006。1-：1008寸999卜00 00866666666666 0 6OOOOO0 0OOOOOOlt-t-llt-lllt-li- 6666666666666660。000。000。0。 LLLLLLLT-LLLLLLLCjeCJCjeCJO4CICjeCJCJCMCJ(j(JCJCJCJ(JO4CJCJCMCJ1年期定存利率 C PI当月同比资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所主动去杠杆背景下，财政政策更加积极，实际赤字率抬升、国债发行规模扩大。 1998-200

13、1年主动去杠杆阶段，财政政策由前期的“适度从紧”转向“积极”，1998-2001 年实际赤字率分别为1.1%、1.9%、2.5%和2.3%,较前期1%以下水平明显抬升。同 时，国债发行规模也明显扩张，通过增发长期国债，支持基础设施建设，维持经济稳定 增长。在宏观杠杆率上升得到有效控制后，2004年起财政政策才重新转向“稳健”。4田夫，刘孝孔.“三角债”如何屡清屡不清？J.中国煤炭工业,2003):5-9.图27：主动去杠杆阶段，实际财政赤字率有所抬升图28：主动去杠杆阶段，国债发行力度加大（%）实际赤字率当年国债发行额/GDP3 -2 -1 -00007666 L866 LInooe 寸ooe

14、 800。7 -6 -:资料来源：Wind,长江证券研究所OLON 600C800。 zooe900。f SLOW u 寸LON MSLOW UICLOELLON - OLON u 600、BOON 卜00N 900N goo. 寸 OOE eooe 一 Looa 000凡 666 L - 866 966 LS66L 寸66L 866 LC66L L66L资料来源：Wind,长江证券研究所除了货币、财政政策组合外，1998-2001年主动去杠杆还与国企改革同步推进,通过促 改革去杠杆。1998年开始的主动去杠杆进程，与国企改革同步推进，依靠行政命令终 止重复建设行为，并清理过剩产能（特别是集中

15、在国企部门的过剩或低效产能）。通过 加快破产兼并，国企数量大幅减少、占企业数量比重由40%左右下滑至2003年的10% 左右。为处理银行不良资产，还专门设立了华融等金融资产管理公司，剥离银行债务。 依托供给端的主动收缩，工业企业资产负债率明显下降，企业部门杠杆率也由100%回 落至93%。同时，国企盈利能力明显改善、盈利面大幅回升，劳动生产率也得到提升。图30：伴随主动去杠杆，劳动生产率趋于回升图29：主动去杠杆背景下，工业企业资产负债率明显下降15 _,（%）国家全员劳动生产率同比（5年中心移动平均）r Tec 9L。 gi-oe 寸Loe coLoe ,llocm ，600e ，8。 ，z

16、ooe 9。、 ，寸。CM 800。 sow 80W ooow 666 L 866 L Z.66L ，966L91.0。 coLoe toe 600。 zooe gooe eooe LOON 666 L Z.66L S66L 866 L L66L 686 L Z86L 986 L 886 L L86L 6Z6L资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所以邻为鉴，1998年韩国市场化手段去杠杆1998年,韩国债务违约爆发后，政府使用市场化手段处理违约债务、推动企业部门主 动去杠杆，其经验也值得借鉴。19701980年代韩国经济的高速增长，呈现出“高负债、 高投资”的特征

17、。1997年前，韩国政府曾数次为企业债务背书，并对违约企业进行救 济。但是，伴随债务规模、尤其是外债规模不断扩大，对内来看，韩国政府无法通过信 用扩张解决企业债务问题；对外来看，韩国也没有充足的外汇储藏来归还外债。1997 年韩国短期外债规模583.7亿美元，而外汇储藏仅197.1亿美元。这就使得韩国政府不 得不容忍企业风险暴露，引导企业杠杆去化。佟I 32： 1997年，韩国外汇储藏远低于短期外债规模图31：危机爆发后，韩国信贷增速跌至负值，信用收缩迹象明显亿美元）OlCMCO 寸 in9Z006OLCJC0 寸 991 。 LLLT LL 00000000000000000(外汇储藏666

18、 L债866 L外Z66LM 9661.相。Lcjco寸66666666664,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000韩国贷款增速302010aTCC 903 woe eoe oocu8。7 9曷 寸目 CM。、 。、866 L 966 L 寸66L Z66L 066L986 L986 L 另6L C86L 086L资料来源：CEIC,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所图33： 1997-2000年，韩国破产、兼并或重组企业数量激增资料来源：Son C. （2002）5,长江证券研究所12,00010,000 8,0006,000 4,0002

19、,0000 -2,000 -4,000 -6,000co OCJ0cMp9T-LLT-ooooCMCMCMCM针对局部经营价值不高、杠杆较高的违约企业，韩国主要通过市场化手段进行处理，引 导企业破产或兼并重组。企业出现大规模债务违约后，韩国政府并没有像以前一样进行 财政救助，而是由债权金融机构与负债企业自主协商处置。如果债权金融机构认为债务 企业在经营上仍有竞争力，可与企业协商推迟行使债权、新增贷款进行处理。在市场化 的协商机制下，大量经营状况恶化的企业，走上了破产清算、兼并重组的道路，这一时 期，外资兼并韩国企业规模出现了爆发式增长。图34：金融危机后，外资并购韩国企业的规模出现爆发式增长（

20、百万美元） 韩国企业对外出售金额IIIIIII.| |山II -I|III|II资料来源：Wind,长江证券研究所对于可以继续经营的企业，韩国政府大力推行企业改革，明确要求改善财务治理结构、 降低杠杆水平。1998年下半年，韩国政府开展企业改革，要求大企业集团在政府公布的 五大改革原那么下进行“自我重组”，主要内容包括资产重组和改善经营治理结构以降低杠 杆水平，确立主导产业、重塑国际竞争力等。局部不具备自我重组能力的大型企业，那么与金 融机构组成“企业改善运作”计划，接受金融机构的建议并进行重组。企业改革 持续推进下，企业负债和杠杆水平明显降低，例如，韩国四大财阀负债比率从1997年 的470

21、%降至1999年的174%,集团重组目标也超额完成。5 Son C. Koreas corporate restructuring since the financial crisisM. Korea Institute for International Economic Policy, 2002.图35：韩国四大财团负债比率显著降低四大财团负债比率图36：前四大财团重组计划完成情况资料来源：金宇泽(2001 ) I长江证券研究所韩国四大财团1998年重组计划及完成情况计划完成资料来源：Son C. (2002),长江证券研究所表5：韩国五大企业集团重组的主耍内容资料来源：陈杰(2003)

22、6,长江证券研究所改革方向具体改革措施1、亚洲金融危机后数年内，通过拍卖企业所有房地产等资产的自救行为，来归还贷款改善财务结构2、通过有偿增资来改善企业财务结构3、清理和重组下属子公司，减少投资领域，建立以核心产业为主体的企业集团4、建立企业理事和督察制度，以增加企业管理体制的透明度大规模产业交换1、五大企也集团放弃亏损或者微利的企业，专营主导产业，实施全面战略收缩2、五大企业集团大规模产业互换，保存自己确定的主导产业，交出对方富有特色的产业取消五大企业集团内部各子公1、取消子公司之间双重担保关系，对跨产业担保贷款通过交换来解决司之间的贷款相互担保2、从1998年4月1日起，全面禁止相互担保债

23、务，2000年3月前完全清除已有的债务担保去杠杆期间，韩国金融体制改革也在同步推进。企业债务大规模违约暴露出了经济体系 的脆弱性，传统政府主导下的“高负债”模式难以为继。金融危机之后，韩国政府推动 金融体制改革，主要包括：减少政府对金融机构决策的干预、重新确立金融机构的市场 化地位，使得金融资源不再集中流向大企业集团；加速出清经营不善的金融机构，提升 金融资源配置效率；统一金融机构监管职责，完善直接融资渠道，支持外资对国内企业 的兼并重组等。21世纪初以来，流向中小企业的银行贷款占比提升，直接融资占比也 出现趋势性提升，资源配置效率整体改善。6陈杰.亚洲金融危机后韩国的经济改革J.开放导报,2

24、003:36-37.7金宇泽.韩国的经济结构调整J.当代韩国，2001(2):510.表6：韩国金融体制改革的主耍内容改革方向具体改革措施设立或调整了包括金融监督委员会、韩国存款保险公社及韩国资产管理公司等机构，专门负责对金 加强金融监管融机构的重整工作，并加强对金融机构的监管，实施功能监管。建立金融机构重整的判定基准与重整模式金融机构重整以资本适足率作为判定基准，并将资本适足率低于8%的问题金融机构区分为无法继 续营运与可继续营运两类。对无法继续营运的金融机构，采取收归国有、合并以及终止营业等三种 方式进行清理。设置公共资金作为金融重整基筹措公共资金，用作金融机构重整基金，以加快推动金融机构

25、重整工作。 金的财源完善直接融资渠道放松企业发债限制，对外国投资者完全放开资本市场投资。其他配套措施建立及时纠正措施、强化会计标准、改善流动性风险管理制度及2001年修正存款保障制等。资料来源：陈杰（2003） 8,长江证券研究所图38：韩国直接融资占比趋势性提升图38：韩国直接融资占比趋势性提升450,000300,000150,000（十亿韩元）银行贷款流I可100 -80 -60 -40 -(%)韩国融资结构866 L5。、司 10。、co。、寸00。9。业企 9。020O200320042005200620072008200920102011直接融资 间接融资外币借款图37： 2000

26、年以来，韩国银行贷款流向中小企业比重抬升资料来源：CEIC,长江证券研究所资料来源：中证金融研究院，长江证券研究所行稳致远，去杠杆是转型的“阵痛”我国已进入转型的下半场，政策助力加速出清我国在2011年后进入经济转型期；其中 2011-2015年处于自然出清阶段,经济增速持续回落，完成换挡期调整。2011年，我国开启经济转型，工业经济持续承压，固定 资产投资增速相比前期25%以上的高增速明显下滑。其中，作为重工业主要组成局部的 资本密集型传统高耗能行业因 2011-2015年间，投资增速回落较快、拖累经济持续走 弱，我国经济实现从高速增长到中高速增长的换挡。这一阶段，债务规模增速持续高于 名义

27、GDP增速，使得宏观杠杆率持续抬升。8陈杰.亚洲金融危机后韩国的经济改革J.开放导报,2003:3637.9传统高耗能行业包括采矿业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、 有色金属矿采选业、非金属矿采选业，以及加工冶炼类制造业中的石油加工、化学原料及化学制品、 化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼 及压延业。图40： 2011-2015年，工业经济持续承压(%)工业增加值当月同比(6个月移动平均)图39： 2011-2015年，传统板块拖累经济持续回落2.Loe 9L0Q gt-oe 寸Loe coLoe CMLoe ，二

28、。e OLOe 600。 8。7 No。、 -9。 gooe qOoe ooooe CM。 Looe传统高耗能行业投资增速一全部固定资产投资增速a -COzooe900、 JID。 o资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所2016年以来，宏观政策调控助力旧经济出清主要通过去产能、去杠杆等供给侧结构性改革措施。2016年以来，供给侧结构性改革成为经济工作的重点任务之一，主要从产业层面加快旧经济出清。其中，2015年底的中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降本钱、补短板五大任务，此后落后产能淘汰、 过剩产能去化、传统动能升级 等工作持续推进，钢铁、煤炭等传统行

29、业持续亏损情况，得到了明显的改善。表7： 2016年来，供给侧改革成为经济重点任务之一m会议/文件政策要点中央经济工作会议结构性改革任务主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降本钱、补短板五大任务。2016.03两会政府工作报告重点抓好钢铁、煤炭等困难行业去产能严格控制新增产能，坚决淘汰落后产能，有序退出过剩产能。2016.11 国务院常务会议支持产钢产煤地区将去产能与产业优化布局、转型升级区结合，进一步落实有保有压的金融政策。2016.12 中央经济工作会议要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的方法做好其他产能严重过剩行业去产能工作。2017.03两会政府工作报告今年要再压减钢铁产

30、能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上坚决淘汰不达标的落后产能，严 控 过剩行业新上产能。2017.04中央政治局会议坚定不移推进“三去一降一补”，改造提升传统动能，大力培育开展新动能。2017.07中央政治局会议坚定不移深化供给侧结构性改革，深入推进“三去一降一补堵2017.09国务院常务会议坚定不移去过剩产能，彻底清查未纳入“地条钢”清单的落后钢铁产能，一旦发现从严处理，并严肃问责。2017.12中央经济工作会议深化要素市场化配置改革，重点在“破”、“立”、“降”上下功夫。大力破除无效供给，把处置“僵尸企业” 作为重要抓手，推动化解过剩产能。2018.02国务院常务会议采取市场化法

31、治化手段积极稳妥降低企业杠杆率，是推进供给侧结构性改革的重要任务。2018.04 中央政治局会议要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能，加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态开展。资料来源：中国政府网，长江证券研究所金融防风险的推进，不仅提高了金融服务实体经济的质量，也从投融资机制层面，加快 了传统行业的出清，有助于经济转型。2011年以来，传统资本密集型行业表现持续低 迷，负债驱动投资的模式逐渐失灵，“僵尸企业”现象突出，经济和金融体系内部的风 险不断积聚。2016年底以来，金融防风险的推进，从投融资机制的梳理入手，推动过剩产能和“僵尸企业”出清；同时，引

32、导资金流向新兴产业，提升金融服务实体经济的 质量，并进一步支持经济的 结构调整和转型升级。表8：政策助力经济转型、加速旧经济出清资料来源：中国人民银行，银监会，长江证券研究所文件单位时间重要内容关于提升银行业服务实体经济质效的指银监会/2017.4围绕三去一降一补，提升银行业服务实体经济水平。对于长期亏损、失去清偿导意见能力和市场党争力的“僵尸企业”，以及包括落后产能在内的所有不符合国家产业政策的产能，坚决压缩退出相关贷款，稳妥有序实现市场出清。开展银行业“监管套利、空转套利、关银监会/2017.4引导银行业回归根源规范经营行为，有效防金融风险，不断提高服务实体经济质联套利”专项治理工作的通知

33、效降低企业债务杠杆，切实查纠偏离服务实体经济的业务和行为。支持经济结构调整和转型升级强化信贷政策的重要作用扎实做好钢铁、煤炭和2017年 季度货币政策执行报告央行/2017.5煤电等去产能的金融服务。继续做好基础设施建设及铁路、船舶等重点行业和领域 转型调整的金融服务加大对科技、文化、消费、战略性新兴产业等国民经济重点 领域的金融支持力度。持稳中求进工作总基调，遵循金融开展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风第五次全国金融工作会议国务院/2017.7险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融调控，健全现代金融企业制度，完善 金融市场体系，推进构建现代金融监管框架，加快转变金融开展方式，健全金融

34、法 治，保障国家金融平安，促进经济和金融良性循环、健康开展。为支持金融机构开展普惠金融业务，着力缓解小微企业融资难、融资贵问题，提高关于对普惠金融实施定向降准的通知央行/2017.9金融服务覆盖率和可得性，为实体经济提供有效支持，中国人民银行对小微企业和 “三农”领域实施的定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款到达一定 标准的金融机构实施定向降准政策。既要化解重大风险，也要守住不发生系统金融风险的底线，新老划断，化解存量、进一步深化整治银行业市场乱象通知银监会/2018.1遏制增量；鼓励银行业开展那些有利于促进实体经济开展、有利于防范化解风险、 有利于维护金融平安稳定的创新业务，对于以

35、套利为主要目的的“伪创新”，坚决 予以整治和取缔；实现金融体系内部、金融和经济的良性循环。从负债驱动到结构优化，动能切换、吐故纳新我国经济具有明显的负债驱动特征,债务规模同步、略领先于经济增长。2011年 前，我国处于工业化追赶阶段，钢铁、石化等资本密集型产业是经济主导产业，因而对 资本持续扩张的需求比拟高，相应带来了债务规模的大幅提升，表现出明显的“负债驱 动”特征。2011年前，债务规模同步、略领先于经济增长，总体来看都处于高增长区 间；2011年后，伴随经济结构转型，债务规模与GDP增长中枢都出现了明显的回落。 从工业部门表现来看，也可以观察到类似的情况。图41：债务规模同步、略领先于经

36、济增长图42：工业企业负债与工业增加值走势较为一致工业懈加值同比工业企业负债同比252040353025201510eTZLOe 80*07 999L0N 6?lnL0e eL&Loe 848W 99COL0N 6?eL0e eTLLOe co?二 oe99。Loe 696。 dooe OO98。 9o,zooe 699。 eTgooe go.s。9。，寸。CM 690000 dooe coo&ooe 99L。、 6。，。0 eT666L CO9666L 90,866 L6066L OIT966L CO0,966L非金融部门债务规模增速资料来源：BIS,Wind,长江证券研究所资料来源：Win

37、d,长江证券研究所近年来以去产能行业为代表的传统板块持续去杠杆，而以先进制造为代表的新经济持 续加杠杆，经济动能加速转换。从制造业结构变化来看，近两年来，加杠杆行业主要集 中在汽车、计算机通信、专用设备、通用设备等先进制造板块，这些行业的共同特点是, 技术投入比率高、技术密集型特征显著，有助于带动我国制造业向中高端迈进。这种情 况在投资数据中也有明显表达，先进制造行业所属板块投资增速自2015年来持续高于 全部制造业投资增速，2017年高于去产能行业所属板块投资增速9.2个百分点，产业 结构吐故纳新，加速经济动能转换。图44：经济结构优化，在投资数据中有明显表达图43：近两年来，汽车、计算机等

38、偏中游制造业是加杠杆主力工业企业资产负债率变化（2017年较2015年）擀碉 计箕机.通信和其怕电子设密名嫡业 专用没话制造业 通用没菖制造业食品制造业纺织 业面娘励。工 业 电气机械及测材制造此 妨炽服装、服饰业 株胶和塑料制品业 印刷业和记录媒介的复制 医的制造业 金属制品业文教.工美.体育和娱乐 用品制造业有色金属冶炼及压延 1。工 业木材加工及木、n.做、除 草制 品业 烟草制品业 酒、愣料和用制茶制造亚 造纸及纸制品业 京m制造业化学族科及化 钊闻修liSlk 铁路、船舶.航空航天和只能运输设备制造业 黑色金属冶驱国潮工业 非金检金媪业 石;蜘工、烯焦及核燃同力01业化学纤堆制造业2

39、01612840-4-8g。1nLoe gousLoe OSLO LLGLOe 6。，寸 Loe N。，寸 Loe gooe 80,寸 LoeO8L0N LTZLOe 6。*。 zonlon S.N8W co。: Loe LOKLOe 争丝帝 Z99LON gocoLoe 9 Loe LOcoLoe LTlnLoe全部制造业投资增速资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所转型过程中，产业结构持续优化，也有助于工业企业效益的改善。2016年以来，局部 产能严重过剩、资产负债率较高的传统行业，产能去化、出清加速，工业经济结构已经 明显优化,生产效率也实现了显著改善,20

40、17年全国工业产能利用率升至78%,是2013 年以来的最高水平。同时工业企业效益也有明显改善，2017年整体资产负债率回落 至56%以下的历史低位，主营业务收入利润率大幅回升至6%左右水平。图45：受益于结构转型，工业产能利用率明显改善79 )r %699L。999 Loe coolgLOF， 率 eTwoe 微 负 69寸 Loe 产 资 9。，寸L。业企 80,寸LON业工 eLcoLoe - ，6oaoe 9OOLO。 ，coo，coLoe72二88 L。eTZLOe60、LOCft)99ZL0e3SZLOe 率 用eT9L0e 利699 LON a 业9?9L0erGo,9 Loe

41、-eTgLoe图46：受益于结构转型，工业企业盈利能力明显提升 工业企业资产负债率工业企业主营业务收入利润率（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所5 0 5。资料来源：Wind,长江证券研究所轻装上阵，城投产业化和坏账剥离助力去杠杆结合去杠杆经验和当前我国所处转型阶段来看，去杠杆下的信用风险暴露，是转型过程中必经的阵痛。从我国和韩国1998年到2000年去杠杆的经验来看，去杠杆伴随着 大量 企业破产或违约。今年以来，我国债券违约频现，且以民营企业违约居多；企业经 营状况 恶化是违约的重要原因，信用收缩加速信用风险暴露。随着信用风险的持续发酵，市场对去 杠杆进程的关注明显升温。按照韩国转型期

42、的经验，伴随信用收缩，韩国企业 大规模违约， 韩国政府并没有进行财政救助，而是在市场化协商机制下，让大量企业走上破产清算、兼 并重组的道路，为韩国经济转型升级扫清阻碍。当前，我国正处于转型升级关键阶段，信 用风险的充分释放，将为转型升级提供坚实基础。图47：今年新增违约主体主要为民营企业图48：亚洲金融危机后，伴随信用收缩，韩国企业大规模违约50 -（家）50 -（家）信用债新增违约主体（家）40302010 总英7IW)一掇.妪wg年 变女三8一砂金昙a sf 部当遭圣去嗯金典7总违约企业家数资料来源：CEIC,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所去杠杆过程中，城投平台尚有大量存

43、量债务，还需要通过城投平台产业化等市场化手段 来解决。地方政府通过发行地方债并不会置换全部的城投平台债务，只有此前甄别的 14.34万亿元1。地方政府债务。实际上，城投平台的债务远大于这一规模，除城投债外， 城投平台主要债务包括贷款和非标。我们按照wind 口径下城投债发行主体，将城投债发 行主体债务汇总，即使有遗漏的情况下，城投平台债务也明显超过地方债置换规模。在地 方债置换不能完全化解城投平台存量债务的情形下，还需通过推动城投平台按照市10 vw. nxny. com图23： 1997年前后，国有企业出现大面积亏损12图24： 1997年前后，国有企业拖欠账款比重高企12图25：主动去杠杆

44、背景下，信贷增速趋于回落12图26：主动去杠杆背景下，货币政策保持稳健略宽松12图27：主动去杠杆阶段，实际财政赤字率有所抬升13图28：主动去杠杆阶段，国债发行力度加大13图29：主动去杠杆背景下，工业企业资产负债率明显下降13图30：伴随主动去杠杆，劳动生产率趋于回升13图31：危机爆发后，韩国信贷增速跌至负值，信用收缩迹象明显14图32： 1997年，韩国外汇储藏远低于短期外债规模14图33： 1997-2000年，韩国破产、兼并或重组企业数量激增14图34：金融危机后，外资并购韩国企业的规模出现爆发式增长14图35：韩国四大财团负债比率显著降低15图36：前四大财团重组计划完成情况15

45、图37： 2000年以来，韩国银行贷款流向中小企业比重抬升16图38：韩国直接融资占比趋势性提升16图39： 20112015年，传统板块拖累经济持续回落17图40： 2011-2015年，工业经济持续承压17图41：债务规模同步、略领先于经济增长19图42：工业企业负债与工业增加值走势较为一致19图43：近两年来，汽车、计算机等偏中游制造业是加杠杆主力19图44：经济结构优化，在投资数据中有明显表达19图45：受益于结构转型，工业产能利用率明显改善20图46：受益于结构转型，工业企业盈利能力明显提升20图47：今年新增违约主体主要为民营企业20图48：亚洲金融危机后，伴随信用收缩，韩国企业大规模违约20图49：除城投债，城投平台主要债务包括贷款和非标21图50： 2015年以来，不良贷款率较前几年明显抬升21图51：多数省市不良贷款率高于全国平均水平21表1： 2017年防风险政策主要围绕同业、理财和表外等领域5表2： 从去杠杆至IJ结构性去杠杆7表3：政策引导资金流向、优化经济结构8表4： 1998年起，通过国企改革加快经济去杠杆11表5：韩国五大企业集团重组的主要内容15表6：韩国金融体制改革的主要内容16表7： 2016年来，供给侧改革成为经济重点任务之一17表8：政