经济的定数与变数.docx

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1、经济基本面：稳增长政策显效，结构逐渐清晰6月基本面大幅回暖，拉动二季度GDP增速回正。今年以来，局部疫情冲击、俄乌 冲突等超预期事件的影响持续扩散，中国经济面临巨大挑战，二季度中国国内生产总值同 比增速降至0.4%。分产业看，只有第一产业受到的冲击较小，表现相对稳定，增加值同 比增长4.4%,而第二产业仅增长0.9%,第三产业那么下降0.4%。但是从边际上看，政府 迅速出台并落实了一揽子稳增长政策，6月中国经济较4、5月份大幅回暖，拉动二季度 GDP增速回到正增长区间。三季度经济或将持续复苏，但斜率可能放缓。三季度是前期增量政策密集落地生效的 窗口期，从经济数据上看，工业、消费等主要分项还存在

2、向上修复的空间，政府主导的基 建投资增速继续上升的概率较大，因此预计三季度经济还将处于持续复苏的过程。但是， 由于局部疫情、地产行业等风险尚未完全缓释，6月可能是经济增速环比复苏最快的一个月, 三季度绝大多数经济指标复苏的斜率或将有所下降。图1：局部疫情冲击下，二季度GDP增速承压（）资料来源：Wind,中信证券研究部22Q122Q26月国内宏观经济指标规上工业增加值同比6.60.63.c社零总额同比3.3-4.63.1固定资产投资同比9.34.25.C制造业15.68.19.S基建（全口径）10.58.612.C房地产开发投资0.7-9.194进口同比9.8171.C出口同比15.813.0

3、17通胀指标CPI同比1.12221PPI同比8.76.86.1货币金融指标社融增速10.610.810/图2： 6月经济大幅回暖，拉动二季度GDP增速回正（）资料来源：国家统计局，中信证券研究部注：制造业、基建投资增速 为估算值，通胀季度同比增速为季度平均值，社融增速为季末值经济的修复路径走到现在，结构上的特征已经逐渐清晰：内需方面，政府部门举债空间更大，以基建和制造业为代表，由政府或者产业政策主 导的板块预计将成为下半年稳增长的主力。居民部门的加杠杆能力显著弱于2020年，稳 杠杆的可能性较大，与之相关的消费和地产板块可能修复偏慢，相对缺乏弹性。外需方面，短期海外经济体需求维持高位，出口表

4、现强劲，但年底需要密切关注主要 兴旺经济体的经济从滞胀到衰退的风险，警惕全球需求下降拖累国内出口的可能性。市场顾及观点可转债市场回顾7月15 口转债市场，中证转债指数收于416.13点，日下跌0.19%,可转债指数收于 1689.95点，日下跌1.63%,可转债预案指数收于1386.59点，日下跌0.73%；平均转债 价格147.79元，平均平价为103.54元。当日，通裕转债上市。416支上市交易可转债， 除英科转债、交科转债和洪涛转债停牌，132支上涨，4支横盘，277支下跌。其中通裕转 债(34.70%)、文灿转债(10.21%)和今飞转债(9.54%)领涨，傲农转债(-6.85%)、

5、天地转债(-5.11%)和城市转债(-4.35%)领跌。410支可转债正股，86支上涨，3支横 盘，321支下跌。其中江丰电子(15.16%)、美力科技(13.98%)和祥鑫科技/旭升股份 (10.01%)领涨,全筑股份(10.03%)、尚荣医疗/苏州科达(9.93%)和洪涛股份(9.52%) 领跌。可转债市场周观点中证转债指数上周结束了持续六周的上涨转向下跌，而市场交投热度回落趋势不改， 与之相伴的是市场波动继续放大。上周转债市场估值继续在高位震荡，我们在近期周报中持续强调市场赚钱难度直线上 升。迟迟未能有效突破的股性估值水平与快速回落的交投热度意味着转债市场当前缺乏新 增资金入场，绝对水平

6、不低的估值水平、缺乏方向的正股以及高波动的个券价格都是阻碍 大体量资金进入市场的理由，而这一趋势短期可能会维持。我们认为当前策略的重点是精 选持仓，维持高效率的同时积极应对波动，市场仍旧以结构性机会为主，可以适当增加滞 涨板块个券的配置比例，落实寻找alpha收益的核心思路。周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随 着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现局部收益。重点关注粮食平安相关的 上游化工化肥相关品种的弹性机会。当前可以替换到大基建相关的机械、水利水电等方向 标的。泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然局部疫情扰动未散， 但托底

7、政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到局部标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的 医药、社服等方向。制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的 成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较 高的清洁能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、三 角(苏试)转债、伯特转债、朗新转债、上22转债。稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、杭叉转债、通裕转债、旺能转债、杭 氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、润建(一品)转债、环旭转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观

8、经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预 期波动。图3：当前以及未来一段时间经济基本面的结构特征内需：投资驱动经济，消费地产逐步复苏内需：投资驱动经济，消费地产逐步复苏外需：不确定性政府主导：加杠杆稳增长政府主导：加杠杆稳增长居民主导：收入压力增大海外因素：全球滞胀风险硼定性洌硼定性洌刺激产段相对r限逆周期工具基建消费巾场主体经营压力增大政策大力支外但长期弹性有限制造业结构件机会高技术制造业渐进式修复饵售三季度见底房地产因城施策，按羯利率下行投费显著同限或需明年货币紧缩俄乌冲突带来全原滞胀风险中美贸易关系 迎来改善见机人民币汇率维持低位快速贬值压力下降I资料来源：中信证券研究部绘制政

9、府主导：基建、制造业确实定性政府着力扩大有效投资，基建、制造业投资是稳增长的核心抓手。二季度固定资产投 资（不含农户）同比增长4.2%, 4月增长1.8%, 5月增速加快至4.6%, 6月份增速进一 步回升至5.6%O基建、制造业投资是二季度国内需求的“稳定之锚”。据我们测算，二季 度老口径基建投资同比增长8.6%,基建投资（不含电力）同比增长6.4%；制造业投资同 比增长8.1%,其中高技术制造业投资增速显著快于行业平均水平。基建投资：增量资金超过一季度，三季度料将达全年高点三季度基建投资将迎来高点。截至6月，全年用于工程建设的3.45亿元专项债已经 基本发行完毕，在8月前基本使用完毕的假设

10、下，三季度可能有接近1.6万亿元的专项债投 入基础设施建设当中（今年以来专项债投向基建领域的比例大概在70%左右）。用同比增量 去看专项债资金对基建的支持，并把相邻时期作为参考，是一个相对有效的预测方法。虽然 三季度专项债投向基建的同比增量可能比一季度少2000亿元左右，但却多了 8000 亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政策性金融债作为资本金。尽管我们很难准确预测 这些准财政工具的使用能够带来多少增量，甚至更多的可能是查漏补缺，但即便如此，三 季度财政+准财政用于基建的增量资金多于今年一季度是大概率事件。去年三季度基建投 资的基数大致在4.1万亿元左右，1000亿元的增量资金大致对应2.

11、5个百分点的增速。在 6月基建投资增速已经升至12%的背景下，我们认为三季度实现15%的增长并非难事。图4：专项债投入基建的资金测算（亿元）资料来源：财政部网站，中信证券研究部测算、预测；测算假设：当月发行的专项债，会滞后2个月投入实际使用 比方今年一季度专项债投入基建规模的测算，是根据去年11、12月和今年1月的发行情况估算的。同比增量测算2022年一季度2022年二季度2022年三季度当季专项债投向基建的规模8798706416264去年同期专项债投向基建的规模2125089593同比增量877745566672老口径基建投资增速10.58.6关注传统基建的反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振

12、。市场在谈论宏观基建投资高增 的同时，也关注到了钢铁、水泥偏弱的微观信号。地产投资需求的下降固然解释了其中一 局部原因，但基建投资的结构也同样十分重要。今年以来，基建投资的增量主要集中在电 力、水利等领域，钢铁、水泥消费量较大的公路和铁路基建不增反降。展望下半年，公路、 铁路基建或具备一定弹性：首先，网络基础设施是财经委会议全面加强基础设施建设的第 一条；其次，近期发改委出台了国家公路网规划，钢铁、水泥或将看到需求的拐点。图5：基建投资的几个分项（）30201003020100o o o o 12 3 4 一 一 .水利管理业:累计同比 道路运输业:累计同比 铁路运输业:累计同比cc CCCC

13、 eo&eoe eTRoe 。二CM。、 89R。、 99R。 寸9R0e eoRoe eLoeoe OLoeoe 9007。、 寸。oCMoe eooeoCM eLooe OLSoe 896OQ 996OQ 寸96OCM eosoe eLoooe OLoooe 808001 90000。 寸。cooe eooooe资料来源：Wind,中信证券研究部制造业：盈利底确认制造业的经营环境趋于改善。制造业宏观面上的压力来自上下游的挤压一一上游原材 料本钱偏高，下游需求疲软是摆在很多中游制造业面前的现实问题，二季度利润下滑甚至 亏损成为常态。随着二季度经济的快速修复，进入下半年需求改善的迹象初现，而且

14、近期 上游价格压力已有一定回落，预计中游制造业的盈利能力将在三季度触底反弹。结构性的政策支持：政策鼓励电力和新能源投资、新基建以及对汽车进行消费补贴等, 可能会给高技术制造业和局部传统制造业带来机会。图6：制造业的上下游环境开始改善（）I居民部门：消费、地产的不确定性消费：反弹速度更快，但弹性未必更高疫情冲击过后，零售消费修复速度喜人。6月社会消费品零售总额38742亿元，同比 增长3.1%,增速比上月回升9.8个百分点。其中，商品零售同比增长3.9%；餐饮收入虽 同比下降4.0%,但降幅大幅收窄17.1个百分点。这一轮疫情冲击过后商品消费的复苏特 征与2020年存在一定的相似性，但也有一些区

15、别。在政府防疫经验的积累和一揽子稳增 长政策出台，包括刺激汽车消费等优惠政策的提振下，今年以来消费回弹的速度比2020 年同期更快，这一点已经在6月经济数据中得到验证。图7：本轮疫情之后消费反弹的速度更快，但弹性未必更高（） 2020年 2022年图8： 6月除地产下游以外，商品零售各分项均有显著改善（）2022-06 2022-05资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部粮油食品汽淬孑L服装鞋帽 建筑装潢%化妆品 石油制品金银珠宝 通讯器材日用品 家具藕用电器 文化办公中西招口但是，2020年以来，多轮疫情的冲击已然使一些影响消费的中期因素发生了变化， 经济主体、

16、消费主体增长放缓、失业率上升、居民收入和消费意愿下降等问题，可能会对 消费需求形成一定的中期压力，抑制年内消费反弹的幅度。图9：居民收入增速下滑（）图10：居民消费意愿下降，储蓄意愿上升（）城镇居民人均可支配收入:实际累计同比10 n 一城镇居民人均消费性支出:实际累计同比更多消费占比 更多储蓄占比更多投资占比Kudduc 804CM0CM eTROCM 69R。 99R0CM co9R0(XJ eLoeoe 69H / 901n eLooe 6965CM 9965OJ 8965CM Coe 60CO5CAJ 900083 .s.5 o 5ooooooooooo 098765432180065

17、7900057600057eLcdECMCO968CM9。巨。790604。、606、。、evoeoCM99R0CAJ69R。、eTROCMCOO&CMOCM资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部注：数据来源于央行城镇储户问 卷调查就业情况边际改善，但年轻人就业压力依旧偏大，7月摩擦性失业的高点过后或将迎 来回暖契机。6月城镇调查失业率为5.5%, 31个大城市城镇调查失业率为5.8%,分别比 上月下降0.4和1.1个百分点。年轻人失业率再创新高，1624岁人口调查失业率在6月 上升到19.3%。就业压力和失业率的变化存在一定的季

18、节性规律，短期来看大量毕业生集 中毕业可能导致7月摩擦性失业出现季节性上升，7月的就业压力尤其是年轻人的失业率 或将进一步上升，到达全年高点。随着下半年经济复苏的趋势愈创造朗，就业形势也将转 好，时间节点可能出现在7月份以后。图11：城镇调查失业率大幅回落（）图12： 16-24岁人口失业率上升（）城镇调查失业率城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率7.52020 2021 2022,CMo&eoe eTLe。 oTToe -8。二7。7 -9。二 eoe 寸。二。0。 7。二0407 CMLoeoe m 8007。、 9OOCO。 寸。oeoe eooeoe ICMT6O。 .5420 1

19、9 -18 -17 -16 -15 -14 -13 -12 -11 -101月2月3月4月5月6月7月8月9月10 11资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind,中信证券研究部地产：销售环比向好，开发投资是滞后变量地产销售拐点已至。近期各城市陆续放松地产政策约束，因城施策从需求端发力，6 月地产销售触底反弹，虽然销售金额和销售面积分别同比下滑20.8%和18.3%,但降幅较 上月分别收窄16.9和13.5个百分点，地产销售拐点已至。从销售回暖到房企开发投资的拐点有一定的时滞，目前地产投资端的改善并不明显。 当前房地产市场面临的挑战并不仅仅是局部疫情

20、冲击，更大的危机是资金循环压力下的信用负反应，6月房地产开发资金来源同比下降23.6%。目前，个人按揭贷款利率仍然相对 偏高，居民对房价、交付信心缺乏，购房意愿下降；企业对销售和融资缺乏信心，主动削 减开发计划，6月地产投资同比下滑9.1%, 土地购置面积同比下滑52.8%,新开工面积同 比下滑45.1%。图13：销售拐点已至，但距离房企拿地、投资的拐点仍有距离新开工面积：同比一商品房销售金额：同比go&eoe 寸。&eoe ooo&eoe eoCMeoCM o&eoe eTRoe 二二 eoe 。trocm 6。二 eoe ZoRoe 99R0CU 寸。Roe co。，Roe eoRoe e

21、Loeoe LToeoCM OLoeoe 600。、 800703 zooeoe 900。 gooeoCM 寸。oe。 co?。 eooeoe soeoe CMT6OCMoooooooooo 3 2 1 12 3 4 5 6_资料来源：Wind,中信证券研究部历史上，地产开发环节和地产投资底往往滞后于销售见底3个季度左右，这一轮的情 形可能更加困难。从目前的情况来看，民营房企现金流和资产负债表的恶化尚未得到实质 性缓解，再加上近期的停贷风波，下半年楼市的修复路径再次变得扑朔迷离，纾困政策或 许还需要从需求和信用两端进一步发力。在比拟乐观的假设下，地产投资增速可能在二季 度探底，三四季度同比降幅

22、收窄，但实质性的反弹可能要等到2023年。I外需：短期的强势和中期的风险二季度出口保持强势，为经济提供了坚实支撑。6月出口金额到达3312.6亿美元，同 比增长17.9%,显著高于市场预期，贸易顺差979.4亿美元，同比增长95.6%。外需的持 续高增长是支撑经济的重要力量；据我们测算，二季度出口对GDP的正向拉动作用到达 个百分点。从国家和地区维度看，中国大陆与主要贸易伙伴之间的出口金额延续修 复态势。其中，RCEP成效日益显著，中国大陆对东盟的出口贸易保持高增长，同比增速 达29%,成为出口持续反弹的主要贡献项。展望下半年，短期内海外消费仍具韧性，三季度尚不用过度担忧外需大幅滑落的风险。

23、值得警惕的是未来全球主要兴旺经济体过快紧缩引发的滞胀和衰退风险。历史上每一轮海 外主要经济体快速紧缩的后期，中国的出口增速都会出现较为显著的回落。图14：全球经济“滞胀”和衰退是外需的潜在风险点（）I结论展望下半年，我们认为中国经济复苏将是一个逐级递进的过程：6月以来，全国各大 城市复工复产提速，物流、供应链问题缓解，财税优惠、金融支持政策纷纷落地，一揽子 政策的实施将有效改善经济循环，三季度经济复苏或将再进一步，GDP增速有望升至5% 以上。总量的修复路径相对确定，但我们也要关注其中的结构分化：基建投资的高增和制 造业盈利见底是相对确定的，居民部门的修复那么存在诸多不确定因素，消费、地产修复

24、的 路径和高度存在较大变数，不平衡的复苏或将是下半年中国经济的重要挑战之一。债市短期震荡，警惕调整。当前债市的定价逻辑已经发生了切换，6月下旬的快速下 跌为复苏交易，7月中旬的这一轮上涨又在为信用危机和资产荒定价，事实上二者此刻同 时存在。多空交织的环境下，短期内利率区间震荡的可能性较大。但如果适当拉长到季度 维度来看，信用危机往往能够在政策的安排下逐渐缓释，经济增速向潜在水平回归的客观 现实和利率向政策利率回归的常态化操作可能是左右债市的趋势力量。资金面市场2022年7月15日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21 天和 1 个月分别变动T 4.33bps2.52bps

25、-1.35bps J6.88bps 和 0.61 bp至 1.21 %、1.56%、 1.54%、1.72%和1.82%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动3.10bps、 -0.11bp、0.22bp、 0.50bp 至 1.88%、 2.40%、2.58%、2.79%。7 月 15 日上证综指下跌 1.64%至3,228.06,深证成指下跌1.52%至12,411.01,创业板指下跌2.08%至2,760.50。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月15日以利率招标方式开展了 30 亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展1000亿元1年期MLF和30亿元7

26、天期 逆回购操作，当日有30亿元逆回购和1000亿元1年期MLF到期，当日流动性实现完全 对冲。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动 性的“投与收二增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现 金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月比照2016年12月M0 累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期 情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图15：

27、 2020年7月15日至2022年7月15日公开市场操作和到期监控（亿元）swag 538 srMZZOZ SMZ 工 g gxrMiwe s-aww s渔工a SLarzw SL/NKa S3LZN s&Lzg gLZZOZ SCCLZN SMZM0Z02 srMzoe gwww SLdazaswag 538 srMZZOZ SMZ 工 g gxrMiwe s-aww s渔工a SLarzw SL/NKa S3LZN s&Lzg gLZZOZ SCCLZN SMZM0Z02 srMzoe gwww SLdaza7天电三的天逆臼购长期14天堂归购天走叵的划取S月MIFMU8-3月MLF我期6月

28、MLF技放6月MLF到班1年MIF检出2月国”现金定寻到鼎3月国寿现金定存到川6月国寿理会定存到期9月国焦以全定存到明 1月国岸强金是专28天爱回购 1年MLF饵删 2月国JTW金定专28天足目无*期3N国阵现金定寿63天定目的 1 年 YMLFK 期6月国警现*定存83天遂三的为硼 1月留现金比存到期9月国瘴现含定存资料来源：Wind,中信证券研究部图16： 2017年1月1日至2022年7月15日流动性投放和回笼统计（亿元）aooooo7000006000005000004000003000002000001808MOJf*.时政存象*加TMLF弘常MLFMJR14di23刑/资料来源：Wind,中信证券研究部图17： 2022年7月15日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比040%060%0.40%020%000%A20%040%0.60%080、日元两元英情.1 00%资料来源：Wind,中信证券研究部