非常规货币政策理论实践效果与退出机制.docx

《非常规货币政策理论实践效果与退出机制.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《非常规货币政策理论实践效果与退出机制.docx（15页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、特别规货币政策理论实践效果与退出机制王亮亮，李明星，苗永旺 2022-09-06摘 要：特别规货币政策已经成为救助2007-2022年金融危机的重要手段，但学术界对特别规货币政策的 讨论还相当有限。由于特别规货币政策在此次金融危机中登上了全球范围的舞台，并扮演了重要角 色，因此，对特别规货币政策的讨论无疑具有重大的理论和现实意义。本文将对特别规货币政策的 理论、实践效果和退出机制进行系统讨论，以增加人们对特别规货币政策的认知范围。关键词：特别规货币政策，退出机制，大萧条，数量宽松，性质宽松始于2007年的全球金融危机使世界主要经济体的央行纷纷推出了特别规货币政策(Uncon-ventional

2、 Monetary Policy)以应对金融危机对实体经济的破坏。由于这是特别规货币政策在世界经济史上第一次登上 全球范围的舞台，并在此次全球金融危机中扮演了重要角色，因此，对特别规货币政策的讨论无疑具有重大 的理论和现实意义。围围着学者们对特别规货币政策的争辩热点，我们将对特别规货币政策的理论基础、世 界主要经济体对特别规货币政策的实践和效果及特别规货币政策的退出机制进行系统阐述。一、特别规货币政策的理论基剖析特别规货币政策(Uncon-ventional Monetary Policy)是与常规货币政策(Conventional Monetary Policy) 相对应而言。常规货币政策是

3、指货币当局通过利率的升降来传递其政策立场，调整市场的流淌性，影响宏观 经济的波动。当正常的经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时 市场处于流淌性紧缩状态。为增加市场的流淌性，央行一般实行降息的常规货币政策手段，以增加市场上的 货币供应，激活“资本市场，对于一般的经济下行周期来说，降息行为的效果是明显的。然而，当遇到1929 -1933年大萧条或2007-2022年这样严峻的金融与经济双重危机时，仅仅通过常规手段的降息行为并缺乏以支撑市场的反弹。当利率降到零利率边界或进入零利率陷阱后，降息行为更是无能为力。在常规货币政策西亚于2022年10月宣布削减商业银行的

4、外汇存款预备金率。此外，印度、匈牙利、塞尔维亚、菲律宾等国都实施了各种类型的外汇宽松政策。Kotarolshi等人认为，之所以新兴经济体的特别规货币政策会与兴旺经 济体存在着较大的差异，首先在于新兴经济体特别规货币政策的实施受到其内在的经济脆弱性和政策可信性 的限制；其次在于新兴经济体的金融体系在此次金融危机中受到的冲击相对较小，正常利率政策的传递功能 还没有丧失，并且大多数新兴经济体利率没有到达零利率边界或没有进入零利率陷阱。表L此次金融危机期间世界主要经济体的特别规货币政策(1)美联储 (Frd)日本银行 (BoJ)欧洲央行 (ECB)英格兰银行(B )加我大银行 (BiC)承 诺 效 应

5、v/无条件承诺XXXV有条件承诺：在 2010年第二季度 之前，利率将持续 保持在0 2稣的 低位.数量宽松2009年3月宣 布购买3000亿 美元长期国债和2000亿美元公 司债V持续扩大购买国债规模：由2002 年10月设定的年月购买L 2万 亿U元长期国债扩大到2008年 12月的1. 4万亿日元，到2009年3月又扩大为L 8万亿日元XV2009年3月5日 宜布购买750亿美 元政府债券和公司 债，随后扩张到目 标为1750亿美元X表L此次金融危机期间世界主要经济体的特别规货币政策(2)荚联储日本银行(Fni)(Boj)欧洲央行(ECB)英格兰银行(BE)加京大银行(BoC)性质宽松(

6、ABCP)资产支持商业票据：CPFF(商业票据融资机制)；MM FF (货币市2万亿日元商业票据;2 5万亿日场投资齐融资机元企业及银行股份制)；TALF(长期资产支持证券贷款机制)60()亿欧 元的资产 担保债券10亿美元的商业(PRA)私人资产长票据期购买和也他协议特别贷款TAF(期限拍卖融资机制)PDCF(主要交易放松抵押担保；V放松抵押担保；提供长期 再融资机制放松抵押担保；提供专项流动性支放松抵押担保；商信用机制)实行专项资金供给业务持计划：延长贴现引进定期贷款机制TSLF (定期证券借贷机制)窗口到期日X率宽松数据作者自行整理.世界主要经济体特别规货币政策的效果从2022年初开头显

7、现。自2022年其次季度开头，世界主要经济 体开头进入经济反弹的轨道，经济复苏的路径也渐渐清晰。国际货币基金组织在2022年10月发布的全球 经济展望中对目前世界主要经济体的各项经济指标进行了分析和推断，并给出了将来的趋势猜想。从反映 实体经济的各项主要经济指标如工业产出指数、零售业指数和世界GDP增长率来看，世界主要经济体虽然 在经济复苏的速度方面存在着差异，但都已经进入反弹的路径，其中新兴经济体尤其是亚洲新兴经济体扮演 着经济复苏领头羊的角色。从反映实体经济的信念指标来看，制造业选购经理人指数、消费者信念指数都处 于快速提升的轨道，为实体经济持续反弹奠定了扎实的基础。从国际经济联系来看，世

8、界贸易量和世界贸易 指数也快速逆转，国际经济交易量的攀升也从很大程度上反映了主要经济体的复苏力度。从金融压力指标的 变动状况来看，如图4所示，西方主要兴旺我国的金融压力指标到2022年8月已经基本下降到了雷曼兄弟 破产前的水平。三、特别规货币政策的退出机制在金融市场的正常传递功能紊乱时，特别规货币政策扮演了救世主的角色。特别规货币政策的结果是中 心银行资产负债表的膨胀，与此相对应的是商业银行存款预备金的大幅度提升。一旦经济开头反弹，金融市 场的功能开头趋于正常化，商业银行便有可能将过剩的流淌性转变为信贷的快速增长，这极有可能引起恶性 通货膨胀。对此，在经济反弹时期，特别规货币政策如何回归常态便

9、成为了各国央行极为麻烦的难题。之所 以麻烦，是由于在经济复苏的起步阶段，其复苏的基础还极为脆弱，假如退出过早，前期经济刺激的成果将 功亏一簧，假设果退出过晚，通货膨胀的风险那么随时爆发。因此特别规货币政策的退出机制必需在持续的经济 复苏与潜在的通货膨胀压力之间保持一种动态均衡。图4： 20062022年主要兴旺我国金融压力指标的变动状况302520151()50- 51015Dec-06 Jun-07Dec-07Ju1-08 Jan-09Aug-09（一）1929-1933年美国大萧条时期特别规货币政策的退出机制历史上，特别规货币政策的实施在较短的时间内稳定了美国经济下滑的局面，改善了民众的预

10、期，并在1933年末消失了反弹。虽然经济复苏受到了某些因素的阻碍，如罗斯福“新政”里的我国产业复兴法的卡特尔 政策试图提高工资和产品价格，人为地降低了劳动供应和总供应(Cole and Ohanian, 2004) o但从1933年 到 1937 年，产出照旧增加了 33% (Michael Bordo, 2022)。圆满的是，美国政府在经济复苏的基础尚未坚固之时冒然实行特别规货币政策的退出策略。对经济复苏 前景错误的推断葬送了美国经济强劲复苏的大好局面，并导致了美国经济1937年至1938年间的“双谷”衰退 (double-dip) o从1936年开头，美国政府连续实行紧缩的货币政策，试图退

11、出特别规货币政策，以避开潜 在的通货膨胀风险。美联储从1936年8月到1937年5月的9个月内连续3次调高法定预备金率，将法定预 备金率提高了一倍，其目的是重塑常规货币政策并消退超额储藏所带来的潜在通胀风险。Michael Bordo (2022)认为当时美联储采纳了提升法定预备金这样的汲取流淌性的手段过于笨拙，由于该手段不能随时对 市场中的流淌性进行调整。假如实行在市场上公开出售债券收回流淌性的手段那么更为敏捷。他认为美联储之 所以做出这样的选择主要是由于超额储藏超过了美联储的证券投资组合并因此在出售时会导致大量损失。美 联储货币紧缩的手段使市场上的流淌性被急剧抽回，伴随而来的是民众的预期由

12、通货膨胀转为通货紧缩。假如美国经济1933年以来的复苏是具备坚实基础的可持续复苏，那么美国政府1936年的特别规货币政策 的退出机制那么不会对其带来负面影响。然而，经济学家后来的考察证明，美国当时经济的复苏是建立在幻觉 之上的。闻名经济史学家金德尔伯格在其名著19291939年世界经济萧条中认为1936年以来美国生产 活动的突然高涨，主要是由于存货的积储。由于可怕工人罢工，新汽车存货供应量、钢铁存货供应量和纺织 品存货供应量都大规模增加，刺激了经济的短期富强，但长期投资始终没有到达很高的数额。因此这种复苏 是不行持续的。在货币政策紧缩后，从1937年春季开头，人们清晰的熟悉到，商品价格不会连续

13、上涨，这 时积储存货的基础就被破坏了，先在纺织业、继而又在钢铁业开头了同积储存货相反的进程，进而爆发了 1937一 1938年的经济衰退。（二）日本20012006年特别规货币政策的退出机制日本在2006年3月开头了数量宽松货币政策的退出机制，从退出效果来看是比拟胜利的。Adrianvan Rixtel （2022）将日本数量宽松货币政策的退出机制总结如下：1、为与资产负债表中超额储藏的较少相匹配, 日本银行在削减超额储藏存款的同时以最快的速度削减资产负债表中的具有敏捷性的资产。2、在政府债券 的减持上，日本银行实行了渐进退出的策略。为不打破债券市场中正常的供应和需求状态，日本银行在减持 资产

14、负债表中政府债券比例的同时连续以原有的节奏买进长期政府债券。值得关注的是，日本银行资产负债 表中政府债券的削减主要是通过减持短期政府债券的方式来实现的。3、为了增加了金融市场的功能并稳定 银行间货币市场，口本银行在实行退出机制的同时通过公开市场操作向市场中供应新的流淌性。日本的经受 说明，在启动数量宽松货币政策退出机制时，央行要充分考虑如何重塑金融市场的功能。日本数量宽松政策 的退出机制可以为其他我国供应借鉴。（三）2007-2022年金融危机后特别规货币政策的退出机制在经过大规模特别规货币政策的刺激后，世界经济形式开头了好转。世界主要经济体普遍开头关注潜在 的通货膨胀风险，甚至有个别受金融危

15、机冲击不太严峻的我国开头了加息行为。在金融危机的发源地美国， “直升飞机”上的美联储主席伯南克信誓旦旦的声称，一旦经济体内消失通货膨胀压力，美联储能够准时从市 场上抽回流淌性。2022年7月21日，伯南克在半年度听证会上第一次较为明确的提出了特别规货币政策的 退出机制：第一、提高存款机构在美联储的超额预备金率，使得金融机构保存较高水平的超额预备金；其次、 公开市场操作，直接在市场上出售金融资产；第三、与具有超额储藏的金融机构之间进行逆向回购，实行直 接向金融机构定向发行央行票据的形式来回收流淌性；第四、与财政部进行资产互换，将金融机构超额储藏 变成财政部存款存入其在美联储的账户；第五、将局部超

16、额储藏变成无法进入资金市场的定期存款，美联储 支付定期存款利息。特别规货币政策的其他实施主体如日本、欧盟等也开头未雨绸缪的预备着退出机制的工 具。日本由于具有20012006年特别规货币政策的退出阅历，此次在退出上的手段应当与上次类似，但日本此次患病的金融冲击更加严峻，并且外部环境与上次相比也有着巨大的不同，因此20012006年的退出 阅历是否依旧有效还有待实践的检验。欧盟在特别规货币政策上与美国、日本相比力度较小，因此，其退出 机制的工具更易于制定。Vladimir Klyuev等人(2022)在对此次金融危机的特别规货币政策进行考察的基础上，他们认为此次金 融危机的退出机制应重点考察如下

17、几个问题：第一、此次金融危机爆发前各国央行资产负债表的规模可以作 为危机后各国央行资产负债表瘦身的指导目标吗？假如可以的话，如何使资产负债表瘦身的速度在持续的经 济复苏和限制通胀压力之间保持动态平衡？其次、各国央行能够在资产负债表不缩减规模的前提下实施利率 政策吗？第三、在出售央行资产时，为不影响经济复苏的步伐，如何排列各类资产出售的先后挨次？第四、 在资产负债表缩减的过程中，如何最大限度的削减央行的损失？不管是美国、日本、欧盟还是其他实施特别规货币政策的新兴经济体，肯定要权衡利弊，在特别规货币 政策的退出时间和退出方式上做好周密支配。一次胜利的退出不但可以为世界经济复苏的道路保驾护航，更 可

18、在货币史上留下浓重一抹，供后人借鉴。失效的状况下，特别规货币政策便成为央行进行危机救助的主要工具。特别规货币政策是在没有降息空间或利率的市场传递机制严峻受阻的情形下，央行通过调整资产负债表 的结构或膨胀资产负债表的规模直接向市场注入流淌性的行为，以保证在利率极低的状况下连续维持市场的 流淌性。我们通过 Bernanke and Reinhart (2004)、Kotarolsh, iMark Stone (2022)、Peter Morgan (2022) 和Vladimir Klyuev, Philde Imus and Krishna Srinivasan (2004)等人对特别规货币政策

19、理论的分析，将特别 规货币政策的类型进行如下划分：(一)承诺效应(commitment effect)承诺效应是指货币当局向投资者供应清晰的承诺，确保短期利率在相当长的时期内维持在较低的水平。 承诺效应通常分为有条件的承诺和无条件的承诺两种类型。从现实阅历来看，通常为有条件的承诺，即货币 当局向消费者和企业承诺，在实现经济复苏的某种既定目标之前，货币当局不会撤出宽松的货币政策。承诺 效应使人们能够精确的推断货币当局将来的货币政策，增加信息的对称性，从而为个体的行为选择供应参照标准。在承诺效应下，消费者或企业确信短期利率的长期存在必定引起市场长期利率的下降。因此， 承诺效应可以改善民众通货紧缩的

20、预期、防止实际利率的提升从而避开消费、支出的延后，并因此刺激需求 的增加。(二)数量宽松(quantitative easing)数量宽松政策，是指中心银行通过增加超额储藏存款的规模而使其资产负债表得到扩张，使其超过维持 零利率所需的水平，从而影响金融市场上的资产价格和经济产出。当短期利率政策到达零利率边界或承诺效 应无法降低长期利率时，数量宽松政策便是一个很好的选择。首先，中心银行可以通过购买政府或金融机构 所持有的长期国债的方式降低长期利率。其传递机制是，中心银行对长期国债购买的增加无疑会抬升国债的价格，并因此降低长期国债的收益率。由于国债是各类金融资产的基准价格，随着长期国债收益率的下降

21、， 市场长期利率也必定随之下降。其次，中心银行通过购买金融机构的长期国债而将等额的资金存入金融机构 的存款预备金账户，金融机构预备金余额的增加那么意味着基础货币的扩充。止匕外，数量宽松政策还会通过以下渠道影响投资和需求：（1）资产组合渠道。在货币与其他金融资产 无法完全替代时，中心银行通过数量宽松政策向市场投入大量货币后，投资者会将局部货币转换成其他金融 资产，进行资产的重新组合。资产重新配置的结果会提升其他金融资产的价格，在托宾Q理论的效应下，会 刺激投资，增加需求；（2）预期效应。中心银行通过从金融机构购买国债的形式向各类金融机构供应货币 供应。金融机构可贷款货币供应的增加增加了市场流淌性

22、。市场流淌性的增加可以使民众摆脱悲观的心情， 对将来的经济景气产生期盼，从而增加消费和投资；（3）财政渠道。货币供应的增加可以使政府以通货膨 胀税的形式替代直接税收并降低政府的还债本钱。这使得政府可以在宽松的预算约束下使用更加乐观的财政 刺激方案。（三）性质宽松（qualitative easing）性质宽松（信贷宽松）政策的本质是通过转变私人部门所持有的各类资产的比例来影响各类资产的相对 价格，从而对实体经济产生影响。性质宽松和数量宽松政策的区分在于数量宽松政策扩大了市场中的货币基 础，其重点在于负债方，是通过影响金融机构的超额存款预备金水平的变化而发挥作用；而性质宽松政策那么 是中心银行的

23、资产总规模基本不变的状况下，其资产组合发生变化，一般是由于购买了私人部门流淌性较差 和风险较高的资产使央行资产负债表中的资产组合发生变化（在这一过程中，私人部门所持有的各类资产的 比例及相对价格也发生了变化）。即使性质宽松政策在某种特殊状况下也会扩张资产负债表的规模，但其重 点在于央行的资产方而不是负债方。在实际操作中，一般将中心银行购买政府债券或私人证券的行为视为数 量宽松政策，而将中心银行购买私人资产（例如“有毒资产”）的行为视为性质宽松政策。(四)特殊贷款(specialloan)特殊贷款是在金融系统正常的信贷功能紊乱的状况下，央行通过直接或间接的方式向特定的金融机构、 企业或其他投资者

24、供应贷款的状况。在商业银行的贷款力量或贷款意愿由于金融危机的冲击而受到减弱的状 况下，通过央行直接向投资者供应信贷将更为有效。此举还可以向市场参加者传递一个剧烈的信号，即央行 要为经济的复苏竭尽全力。然而，这种干预一方面会使央行担当大量信贷风险，在某些状况下还会扭曲信贷 市场的相对价格，从而可能损害商业银行盈利力量，在给某些机构带来好处的同时也会使其他机构受到损害。(五)外汇宽松(foreignexchangeeasing)外汇宽松政策包括两种类型：第一类是中心银行通过购买外汇资产的形式向市场注入流淌性。央行购买 外汇资产的行为可以降低本币的价值，有利于本国商品的出口，从而刺激需求。虽然该手段

25、是应对金融危机 的一个强有力的手段，但由于这种方法往往具有操作汇率的嫌疑，简单遭到他国的报复，所以一般较少应用。 其次类是央行间进行货币互换支配，以缓解国际储藏货币较少我国在国际贸易方面的逆境。二、特别规货币政策的实践及效果在特别规货币政策的实践上，众多学者将日本在2001-2006年间通过购买长期国债而向市场注入流淌 性并维持极低利率水平的行为视为特别规货币政策的初次尝试。然而，在近期的讨论中，CarmenM.Reinhart、 Vincent Reinhart (2022)觉察特别规货币政策在美国大萧条时期已由美国最早实践，只是当时没有“特别规货 币政策”这样的提法而已。本节，我们将对19

26、291933年美国大萧条时期、日本20012006年时期和2007 2022年金融危机时期主要经济体的特别规货币政策的实践及效果进行分析。(一)1929-1933年美国大萧条时期特别规货币政策的实践及效果面对着1929年爆发的金融危机，胡佛政府在救助方案上畏首畏尾，葬送了救助美国经济的大好时机。 1933年，罗斯福总统上台后开头实施新政，大刀阔斧的推行刺激性的财政政策和货币政策。然而，罗斯福总 统并没有完全摆脱传统的“财政预算平衡思想”的禁锢，在财政扩张力度上与当时的经济形势相比无异于杯水 车薪。在罗斯福总统上台一年后的1934年，其财政赤字占国民生产总值的比例只比其上台前提升了 1.5% (

27、Christina D.Romer, 2022)。在这种状况下，扩张型的货币政策便成了罗斯福总统反危机的最重要手段。在货币政策上，罗斯福政府首先实行大规模的降息手段。如图1所示，美联储将短期名义利率从1932 年的3%左右大幅度下调到1933年末的零利率边界，在1934年初期甚至到达零利率水平。从传统凯恩斯视 角来看，当时美国已经进入了“零利率陷阱”，常规的货币政策已经失效。因此，在当时的状况下，利率的大 幅降低并缺乏以挽救美国经济。对此，罗斯福政府开头采纳“特别规货币政策”。美联储开头大幅度购买黄金 并因此抬升黄金价格，黄金价格的提升使美元大幅贬值，到1934年美元贬值幅度到达60%,但美联

28、储并没 有在市场上进行冲销操作。高价购买的黄金大都被转换成商业银行在美联储存款预备金账户中的超额预备 金。特别规货币手段向市场中注入大规模流淌性，增加了市场中的基础货币。如图2所示，从1933年3月 到1937年5月，美国市场中的基础货币数量增加了 60%,而Ml同样膨胀了 60%。到1935年，美联储资产 负债表中的超额储藏金占到了总储藏额的50%oCarmen M.Reinhart Vincent Reinhart (2022)认为,货币政策的上述组合不但使美联储资产负债表的规 模急剧放大，还使美联储资产负债表的结构发生了转变，这对当时的金融市场和经济形势起到了难以估量的 潜在影响。此外，

29、美联储资产负债表规模的扩张还为财政政策的扩张供应了更为宽阔的空间。他们认为，美 联储当时的货币政策手段完全满意了 Bernanke and Reinhart (2004)所定义的“特别规货币政策和数量宽松政 策，Michael Bordo (2022)也认为2007 2022年金融危机中美联储采纳购买长期国债的数量宽松手段向市场投放基础货币的行为可以视为20世纪30年月美联储黄金政策的重演。图1:美国大萧条时期短期名义利率变动状况图2：美国大萧条时期高能货币和Ml的变动状况可以说，特别规货币政策是罗斯福政府“新政”的重中之重，也是大萧条经济复苏的关键。从实践效果来 看，美国特别规货币政策的实施

30、是较为胜利的。它不但使美国的短期名义利率在随后的几年内始终维持在零 利率边界，还向市场中注入了大量的流淌性，激活了市场的经济活力。特别规货币政策与常规货币政策（降 息）的组合实施在较短的时间内稳定了美国经济下滑的局面，改善了民众预期（由通缩预期改善为通胀预期）, 并在1933年末消失了反弹。图3中给出了大萧条时期美国货币政策实施的效果。可以看到，1933年宽松的 货币政策开头实施后，对货币政策反响敏感的CPI指数和股市指数不但快速止住了下跌的趋势，反而逐步回 升；与货币政策间接相关的失业率等经济指标也渐渐降低。因此，我们认为，在财政政策不利的状况下，货 币政策（尤其是特别规货币政策）的实施是大

31、萧条时期经济复苏的根本。（二）20012006年日本特别规货币政策实践及效果20世纪90年月初期，股市泡沫和房地产泡沫的裂开将日本拖入持续衰退之中。为此，日本政府实行了 大规模的财政和货币刺激方案，虽然在1996年有了初步起色，但19971998年的亚洲金融危机又使日本经 济患病重创，其经济形势可谓雪上加霜。为摆脱萧条局面，1999年初期日本开头实施零利率政策（ZIRP） 以刺激消费和投资。在实施零利率政策的同时，日本政府还动用了特别规货币政策中的承诺效应。在零利率 政策的刺激下，2000年上半年，日本经济有所好转。但在2000年下半年，美国IT泡沫经济的破灭以及由此 引发的世界经济的衰退使日

32、本经济再度恶化。在财政赤字恶化、零利率陷阱的状况下，日本再无其他常规的 救助经济的工具。对此，从2001年3月19日开头到2006年3月9日，日本开头了为期5年的特别规货币 政策之路。图3：大萧条时期美国货币政策效果120 1008060402001929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 失业率(%) -A-CPI (1929=100) 股市,指数日本特别规货币政策的实施主要为数量宽松政策和承诺效应。日本特别规货币政策中的数量宽松政策主 要为：（1）在货币政策的操作目标上，其货币政策从无担保隔夜拆借利率转向商业银行在中心银行的

33、预备 金账户余额。在实际操作上，日本货币当局使日本商业银行在日本银行的存款预备金大额增加，远远超过其 原有水平。例如，在2001年3月确定的日本商业银行在日本银行的存款预备金为5万亿日元，与2001年2 月的法定预备金相比高出1万亿日元。随后，超额预备金额分7次不断上调，到2004年2月甚至高达30 35万亿日元，这导致日本银行的资产负债表急剧膨胀，到2005年末，日本银行预备金账户余额高达117万 亿日元。（2）日本银行大量购买商业银行的长期国债。在实施数量宽松货币政策的初期，日本银行每月购 买国债的数量为4000亿日元，2001年8月提高到40006000亿日元，12月再次提高到8000亿

34、日元，2002 年2月到达1万亿日元，10月到达1.2万亿日元，到2005年末，日本银行持有的长期国债到达63万亿日元 （裴桂芬，2022） o日本特别规货币政策中的承诺效应为：日本银行（BoJ）承诺在通货紧缩驱除之前或核 心通货膨胀率转正之前，其银行间隔夜拆借利率将持续保持在零利率水平。从20012006年间日本的经济状况看，特别规货币政策的效果还是较为显著的。数量宽松的货币政策 向市场中注入了大量的流淌性，在缓解了流淌性紧缩局面的同时，还使零利率政策能够在长时期内得以维持。 此外，日本货币当局购买长期债的举动，使10年期国债利率和5年期国债利率大幅下降。如10年期国债利 率由2002年1月

35、的5%下降到2003年6月的0.5%； 5年期国债利率也由2001年1月的0.5%下降到2003年 6月的。.2%。由于长期国债是其他各类金融资产长期定价的基准，因此，日本国债尤其是长期国债的利率不 断下降，无疑会降低银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资本钱，有利于投资者的 投资行为。同时，长期国债利率的下降还降低了市场的长期利率。在承诺效应的效果方面，有学者进行了实证检验。Okina and Shiratsuka （2004）的实证讨论说明，日本货币当局承诺在核心通货膨胀率转正之前持续保持低利率政策行为改善了民众的利率预期，降低了实际有 效利率。我们认为，在经济恐慌的背景

36、下，承诺效应的存在给民众信念的鼓舞更加重要，它使民众信任政府 在实行坚决的态度来应对金融危机，从而增加了战胜金融危机的信念，“信念比黄金更重要”在此刻是一个不 行磨灭的真理。（三）2007-2022年金融危机时期各主要经济体特别规货币政策的实践及效果此次金融危机爆发后，特别规货币政策第一次在全球范围内登上历史的舞台。世界主要经济体在常规货 币政策失效的逆境下，将特别规货币政策作为了挽救本国经济的“杀手铜”。表1中，我们按类别给出了主要 兴旺经济体特别规货币政策的实施状况。在承诺效应方面，美联储做出了无条件承诺，确保利率将持续保持 在零利率边界；而加拿大银行那么做出了有条件的承诺，即在2022年

37、其次季度之前，利率将持续保持在0.25% 的低位。在数量宽松政策方面，美联储于2022年3月宣布购买3000亿美元的长期国债，日本银行那么打破了 2002年10月设定的每月购买L2万亿日元长期国债的上限，到达了 2022年12月的1.4万亿日元，到2022 年3月又宣布每月购买量为L8万亿日元。此外，英格兰银行也宣布购买750亿美元的政府债券。在性质宽 松（信贷宽松）以及特殊贷款方面，美联储、日本银行、欧洲央行、英格兰银行和加拿大银行都运用了大量 的特别规货币工具。但世界主要兴旺经济体中对特别规货币政策中的外汇宽松的工具并没有运用。除了主要兴旺经济体外，新兴经济体在应对此次金融危机的手段中也动

38、用了特别规的货币政策，但在所 运用的工具上与兴旺我国存在着较大差异。据Kotarolsh, iMark Stone, and Etienne B.Yehoue （2022）的统计, 此次危机中共有40个新兴经济体采纳了特别规的货币手段，但只有以色列实施了数量宽松的政策，如以色 列央行于2022年3月宣布平均每月购买2亿新谢克尔（NIS）的方案。中国、尼日利亚和匈牙利那么实施了类 似于特殊贷款的降低存款预备金率的特别规货币手段。一个独特的现象是，在兴旺经济体中基本没有采纳的 外汇宽松的特别规货币政策工具那么在新兴经济体中得到了广泛的应用，几乎有四分之一的新兴经济体应用了 外汇宽松手段。如巴西于2022年9月宣布实施为期一个月的售卖美元方案；土耳其于2022年11月实施以 拍卖方式抛售美元方案；智利央行于2022年10月宣布将从外国银行中转移10亿美元到本土银行；印度尼