固收+组合构建白皮书大时代的小尝试.docx

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1、1 2022H1权益市场V型反转，收加蓄势待发2022年上半年，A股市场的总体走势可大致分为两个阶段：第一阶段，1月至 4月，受国内疫情影响，经济数据较差，A股市场整体表现欠佳；第二阶段，疫情边 际缓解、经济修复的5月和6月，自5月起，全国疫情形势进入常态化防控阶段， 防控和经济之间的平衡也开始向稳增长倾斜，经济逐渐走出底部，A股市场大幅反 弹。到了 6月，伴随着以稳增长为主基调的政策逐步发力，经济弱复苏，A股市场 反弹趋势延续。图表1 2022年上半年A股市场V型走势1.051.05上证50沪深3(K) 中证5()0 中证1 ()00上证指数深证成指10.95().9().850.80.75

2、0.7().65a a a a a a a a a a a a a a a a a a. a a a a a a a a a a a a a . a a a a 舟 aCJ CJ CJ CJ CJ 7 C.I Cl Z Z CJ CJ Z Z Z Z Z Z Z Z Cl Z Cl Cl Z CJ CJ CJ CJ CJ CJ Z Z Z Z Z CJ CJ CJ 资料来源：wind,华安证券研究所时至今日，在疫情仍有小幅反复的环境下，权益市场震荡，国内市场风险偏好多 以稳定为主，投资者避险情绪浓烈，纷纷寻求一颗“定心丸”，资金的“避风港”，寻 求绝对收益类产品；与此同时，在资管新规下，固收+

3、产品以其灵活的管理方式、平 衡而稳健的收益风险结构为投资者替代非标资产提供了解决方案，再次受到市场巨 大的关注，迎来开展新机遇，规模增长迅速。下: 行业池：成熟期或成长期行业，剔除银行和非银行金融行业回测时间区间：2009年12月31日-2022年6月30日 调仓频率：月末调仓基准：中信二级行业等权（不包括银行和非银行金融） 成交价格：收盘价调仓策略：依据经济增长、通货膨胀和流动性三个维度判断经济周期，配置相应的生命周期，在对应生命周期的二级行业中用复合因子选出得分最 高的6个行业，等权配置。自2010年1月1日以来，行业轮动策略相对基准的年化超额收益17.44%,信 息比为1.41,表现较为

4、出色。图表14行业轮动组合历史净值走势图表15行业轮动组合分年度表现相对净值（右轴） 策略 等权短准相对净值（右轴） 策略 等权短准年份基准策略超领收益信息比超额胜率相对回撤跟踪误差201011.24%21.14%9.91%1.1158.33%-6.87%8.93%2011-29.46%-13.49%15.97%1.9083.33%-5.29%8.42%20120.58%1.28%0.69%0.0741.67%-6.97%9.37%201317.19%42.00%24.80%2.0583.33%-5.27%12.12%201445.03%88.70%43.67%3.4375.00%-4.46%

5、12.74%201565.12%100.86%35.74%2.3550.00%-8.12%15.20%2016-12.92%-12.89%0.03%0.0041.67%-4.81%7.67%2017-5.15%24.58%29.74%3.3683.33%-5.88%8.85%2018-29.80%-20.39%9.41%0.7566.67%-12.80%12.62%201924.46%41.74%17.28%1.6866.67%-4.17%10.28%202022.30%66.96%44.66%3.0866.67%-8.14%14.49%202117.99%28.69%10.71%0.5458

6、.33%-16.26%19.85%20220630-8.77%-12.89%-4.12%-0.2550.00%-13.46%16.70%汇总6.37%23.82%17.44%1.4164.00%-20.42%12.39%65432I(1资料来源：wind,华安证券研究所资料来源：wind,华安证券研究所从行业组合成分股的股票数及占全市场股票数比重来看：总体而言，随着全市 场股票总数的增多，行业组合股票数量一直处于上升趋势，近一年股票数均值超过 了 500只，占比超过10% （历史均值为262只，占比约7.42%）；短期内受不同二 级行业成分股数量差异影响，存在一定波动。图表16二级行业成分股数

7、量及占比变化情况股票教占比（右轴）股票教占比（右轴）0 rrmrETrETTEEETriE fEE-r rnEETEETE ITETriEETFEETEE 0.00%6z4oaoz -rzTROZ 000, Roz s40 60OZOZ 6QQ9020Z 0G40,030z 3 一，6OZ OG8O,6LOZ Loz oo0,88z Z.C40OC三 Z msz -Gccq匚OZ 8Z40E0Z 二 yrl-79 三c 6,838 一二n -GOCOIASZ 0S40IA3Z 不 A.MOZ 6Q804EZ 二3寸三Z 62!6z odoe 一&资料来源：wind,华安证券研究所优中选优：多因

8、子精选个股进一步的，在二级行业成分股中通过多因子模型做股票优选，从价值、成长、盈 利、分析师、波动率、流动性等个维度选取逻辑清晰、有效性强的因子，因子明细如 下所示：图表17选股因子列表因子简称因子描述因子类别BP股东权益合计（不含少数股东权益）_最新财报/总市值价值EP_Q归母净利润一单季度/总市值价值EP_PERCENT1LEEP_TTM一年分位数价值SP_Q单季度营业收入/企业价值价值GPOA_TTM_YoY总资产毛利率同比变化成长JUMP盈余公告日股价跳空成长etProfit_Q_Q（）Q单季度归母净利洞环比增长率成长NetProfit_Q_YoY单季度归母净利润同比增长率成长Oper

9、Profit_Q_YoY单季度营业利润同比增长率成长Revcnue_Q_Y o Y单季度营业收入同比增长率成长ROA_Q_YoY单季度ROA同比变化成长ROE_Q_YoY单季度ROE同比变化成长SUEO（单季归母净利润-预期归母净利洞）/过去预期外利润的标准差，含漂移项成长SUI（单季归母净利润-预期归母净利润）/过去预期外利润的标准差，不含漂移项成长SURO（单季营业收入-预期营业收入）/过去4季度预期外营业收入标准差，含漂移项成长SURI（单季营业收入-预期营业收入）/过去4季度预期外营业收入标准差，不含漂移项成长ROA_Q单季度RQA质量ROE_Q单季度ROE质量ROIC单季度ROIC质

10、量NETPROFITMARGIN.Q单季度净利率质量NetMargin_Q_YOY单季度净利率同比变化质量GrossMargi n_Q_YoY单季度毛利率同比变化质量Assct_T umovcr_Q_YoY单季度总资产周转率同比变化运营lnv_Turnover_Q_YoY单季度存货周转率同比变化运营BET_CAGR_CSV_STD动态均衡估值因子分析师情绪EPSChangc3M_FTTM一致预期EPS.FTTM过去60天的变化率分析师情绪HSIGMACAPM回归残差项的波动率投机ILLIQ_20D过去20日（日涨跌幅绝对值/日成交金额）均值投机IVR1 -CAPM回归的r方投机MAXRET60

11、过去三个月最高3日涨幅均值投机RET20复权收盘价/复权收盘价_20天前-1投机TO20过去20日换手率均值投机SHSC_PER_INNER北向持仓占北向持仓市值比北向资金SHSC_PER_MV北向持仓占流通市值比北向资金资料来源：wind,华安证券研究所将行业轮动与因子选股结合的一大难点在于因子在不同行业内的有效性存在较 大的差异，因此无法用同一套因子模型择股。而生命周期可有效解决这一难点，通 过事先将行业分成不同的生命周期进行降维，之后那么仅需考虑因子在不同生命周期 的行业成分股中的有效性即可。具体而言，考察原始因子在成长和成熟期行业成分 股内的表现：结果说明：价值类因子在成熟期行业成分股

12、内的有效性更强，主要表达在多头 收益和多空收益上，尤其是以营业收入构造的价值类因子在成熟期内的表现更佳； 成长类因子在成长期行业成分股中的表现更稳定，其中SUE因子表现最正确；质量类 因子在成熟期行业的成分股中对未来收益的预测能力更强；而技术类因子中非流动 性因子表现出色，在成长期行业成分股中内的Rank IC达7.38%,年化ICIR达1.72, 多头年化超额为13.3%。总体来看，相较于从个股维度的生命周期分域，以行业为 主体的划分方式对因子预测能力的区分程度相对有限。图表18选股因子在成熟期行业成分股中的有效性(2013.1.12022531 )资料来源：wind,华安证券研究所因子简称

13、Rank IC年化ICIR多头年化超额多空收益SUE03.93%2.02635.91%10.29%ROE_Q_YoY4.34%1.76137.12%15.17%SUE14.47%1.67646.73%11.72%NetProfit_Q_YoY4.23%1.63597.66%13.55%ROA_Q_YoY3.70%1.59246.22%12.05%SURO3.37%1.51935.74%9.48%EP_PERCENTILE4.11%1.49643.66%6.42%Asset_Tumover_Q_YoY3.10%1.26326.84%12.58%SURI3.39%1.21215.21%8.98%N

14、etProfit_Q_QoQ2.12%1.20151.58%4.92%Gro ssMargin_Q_Y oY2.70%1.19712.13%7.47%EP_Q5.81%1.19408.61%13.30%Revenue_Q_Y oY3.13%1.18463.92%8.98%Inv_Turnover_Q_YoY2.52%1.17133.19%9.59%JUMP2.73%1.13623.60%5.89%ILLIQ_20D6.07%1.11609.52%17.51%EPSChange3M_FTTM2.66%1.02317.68%12.32%ROA_Q3.71%0.99055.39%9.44%ROIC3

15、.70%0.95344.39%8.68%ROE.Q3.80%0.91805.36%9.98%BP5.06%0.90924.96%6.58%SHSC_PER_MV3.32%0.90533.76%4.06%SALES2EV3.66%0.89645.51%7.91%SHSC_PER_INNER3.83%0.89133.88%4.49%NetMargin_Q_YOY1.84%0.7399().30%5.20%SP_Q3.40%0.73105.60%7.11%GP()A_TTM_YoY1.98%0.67303.04%6.16%BET_CAGR_CSV_STD-2.94%-1.00234.60%7.36%

16、RET20-5.05%-1.08030.82%10.70%TO20-7.98%-1.48664.35%7.79%MAXRET60-8.58%-2.04361.41%10.23%IVR-6.96%-2.14265.28%17.56%HSIGMA-10.15%-2.40484.61%16.72%备注：标红加粗表示最终采用的因子图表19选股因子在成长期行业成分股中的有效性（20131.12022531 ）1因子简称RanklC年化ICIR多头年化超额多空收益SUEO4.07%2.76137.17%12.33%EP_PERCENTILE5.22%2.41697.43%13.24%ROE_Q_YoY4.

17、23%2.34676.60%13.84%ROA_Q_YoY3.77%2.21277.31%13.21%AssecTumover_Q_YoY3.35%2.05995.64%11.29%NetProfit_Q_YoY4.07%1.98387.60%14.81%Inv_Tumover_Q_YoY2.02%1.81913.46%8.10%SUE14.36%1.78626.94%11.71%SURO2.55%1.75594.97%8.32%ILLIQ_20D7.38%1.724513.33%23.41%NetProfit_Q_QoQ2.28%1.70232.83%7.94%EP,Q5.30%1.6627

18、6.47%9.70%NetMargin_Q_YOY2.48%1.52883.56%8.58%GrossMargin_Q_YoY1.93%1.46593.41%6.50%EPSChange3M_FllM2.66%1.34497.00%11.75%JUMP1.99%1.25102.25%3.79%SURI3.06%1.17105.13%8.41%GPOA_TTM_YoY2.01%1.17043.45%6.49%Revenue_Q_Y oY2.61%1.12304.99%10.29%ROIC3.33%1.03835.06%8.79%ROA.Q3.38%1.01505.69%9.68%ROE_Q3.1

19、2%0.99144.12%7.06%SHSC_PER_MV2.95%0.91703.50%4.66%BP4.12%0.82981.53%2.98%SALES2EV3.49%0.82512.57%3.66%SHSC_PER_INNER2.84%0.81433.58%5.30%SP_Q3.05%0.69132.21%2.36%TO20-7.18%-1.38103.22%5.75%RET20-5.60%-1.40492.30%12.07%BET_CAGR_CSV_STO-3.18%-1.68034.80%10.46%MAXRET60-8.15%-1.94594.29%11.10%HSIGMA-8.7

20、7%-2.00834.32%13.11%IVR-6.24%-2.12746.01%15.19%资料来源：wind,华安证券研究所 备注：标红加粗表示最终采用的因子基于前文所述，行业轮动股票优选组合的构建规那么如下：1、基于行业轮动模型筛选二级行业成分股：（1）处于成长期/成熟期的中信二级行业；（2）依据经济增长、通胀和利率划分经济周期，并依据投资时钟配置成长/成熟;(3)从基本面、技术面和资金面三个维度选取有效因子，对处于不同生命周期 的行业进行分域打分；(4)每个月末取复合得分最高的6个二级行业的成分股作为股票池，剔除ST、 上市不满180日的新股、涨跌停以及停牌的股票；2、选股策略：(1)

21、从价值、成长、盈利、分析师、波动和流动性等多个维度在不同生命周期 中分别选取有效的alpha因子，大类内等权合成，大类间采用等权合成；(2)根据复合因子值，在每个月末选取得分最高的30只股票构建组合。3、个股加权方式：等权构建。图表20激进型行业轮动股票优选组合构建步骤示意图基于行业轮动模型筛选二级行业成分股1、处于成长期/成熟期的中信二级行业2、划分经济周期，配置成长/成熟3、从其本面、资金面和技术面选取有效因子，对不同生命周期的行业进行分域打分4、取复合得分武高的6个二级行业成分股作为股票池选股策略选股策略1、从多个维度选取有效alpha因子，大类内和大类间均停权合成。2、根据复合因子值，

22、选取得分最高的30只股票构建组合。个股加权方式)等权构建资料来源：wind,华安证券研究所自2013年1月1日至2022年6月30日，权益组合年化收益达49.16%,年 化波动为30.73%,最大回撤为-44.7% (20156162015.9.15),夏普比达1.60,在 2018、2022年等市场下行或宽幅震荡阶段，策略表现出色，年度收益为-14.54%和 2.49%,展现出了较强的防御性。此外，在市场上行期间，例如2015年和2020年， 策略同样表现不俗，年度收益分别为147.93%和96.75%,说明了行业轮动-股票优 选策略兼具进攻性和防御性，在不同的市场环境和风格下具有较强的适应

23、性。此外，从相对收益的角度来看，行业轮动股票优选策略的年化超额收益为 41.61%,且在所有年份均跑赢基准，表现十分出色。图表22行业轮动股票优选组合分年度表现图表21行业轮动股票优选组合历史净值走势年份策略夏普比最大回撤波动率相对中证全 指超额收益中证全指信息比相对回撤201361.63%2.5977-13.11%23.73%56.42%5.21%4.6261-6.65%201468.40%3.2928-9.49%20.77%22.58%45.82%2.3836-8.84%2015147.93%2.6921-44.70%54.95%115.37%32.56%4.8897-14.92%2016

24、4.06%0.121-29.02%33.55%18.47%-14.41%1.5447-4.50%201732.91%1.775-14.31%18.54%30.58%2.34%2.4857-7.13%2018-14.54%-0.5338-29.51%27.24%15.39%-29.94%1.259-12.18%201959.95%2.5755-13.86%23.28%28.84%31.11%2.7876-5.77%202096.75%3.177-18.90%30.45%71.82%24.92%4.3722-13.44%202150.65%2.0383-11.93%24.85%44.46%6.19

25、%2.5055-11.22%202206302.49%0.0689-33.04%36.10%12.86%-10.37%0.6208-13.82%汇总49.16%1.5997-44.70%30.73%41.61%7.55%2.7700-18.01%25相对净值（右轴）柒略，证全指6、woz 苕/X/Roz 过邑仪K (Hz 三/1/_zoz /0 一/后)z 2W80Z 0、总。7 (S/65Z W6、6oz 二、z-、8-oz 二/6/20Z 二、9/8SZ S2/H0Z IG/8/Z.3Z 29、匚OZ wz w、=/9CZ 8 一、8/93Z 6-、 W doe 三、二/巴。z m =/g

26、/gse ZUR 工二、t-Ez s/ZVMOe 80/三百 52/Esz LHE moe资料来源：wind,华安证券研究所资料来源：wind,华安证券研究所对多头选取不同股票数的情况进行分析：激进型策略受组合股票数的影响不大, 均表现出长期业绩的稳定性，以及在不同市场风格切换过程中的适应性，收益随着 股票数增多而降低，波动率亦随之降低。仅从业绩表现来看，选30只股票是较好的 选择，组合弹性更大。图表23不同股票数激进型股票组合历史净值走势激进TOP30激进TOP30激进TQP5O激进 T()Pl(X)45403530252015109Z、一、&OZ 8Z/2、HOZ ZZ/Z7R0Z oz/

27、Mzoz cuzoz (n)z r-、寸、Roz s、z 一、63Z SZ/&6EZ A/9/63Z s26oz Z一/Z 一/8OZ =/6/8SZ CHOZ 7一/8 三一 2Z-NSZ 一 Gwoz dBz W8Z z、二、9 一。Z 8 一、8/98Z /93z 8 一、z、98z s 二/二OZ ZJ8/SOZ 二37 CJa-d G、二/Eoz 6KM OZ 8Z、寸、寸一OZ 一川、一/寸8川 R一、三(司 匚近/Gsz 二Z 泥/1/Z8Z资料来源：wind,华安证券研究所图表24不同股票数激进型股票组合分年度表现资料来源：wind,华安证券研究所激进30组合激进50组合激进1

28、00组合年份收益波动率最大回撤收益波动率最大回撤收益波动率最大回撤201361.63%23.73%-13.11%48.25%23.42%-14.53%46.64%23.61%-14.76%201468.40%20.77%-9.49%74.32%20.52%-10.11%72.31%21.44%-10.72%2015147.93%54.95%-44.70%128.33%53.98%-46.32%105.01%54.70%-52.28%20164.06%33.55%-29.02%6.45%33.58%-29.56%-1.65%34.15%-31.98%201732.91%18.54%-14.31%

29、25.22%17.05%-11.90%10.44%16.79%-14.86%2018-14.54%27.24%-29.51%-11.21%26.60%-27.01%-16.71%25.90%-28.02%201959.95%23.28%-13.86%52.97%23.29%-15.29%49.65%23.59%-16.55%202096.75%30.45%-18.90%73.47%29.51%-18.36%70.05%28.11%-13.15%202150.65%24.85%-11.93%47.89%23.25%-8.78%44.49%21.96%-10.45%202206302.49%36.

30、10%-33.04%4.52%34.31%-30.86%1.99%32.35%-30.26%汇总49.16%30.73%-44.70%44.31%30.01%-46.32%36.81%29.89%-52.28%从策略的月换手来看，由于每一期入选的行业在发生变化，加之优选步骤中因 子值的月度变化，使得策略换手相对于稳健型和均衡型组合更高，月均单边换手为 67.5%,但同时也能更灵活地适应A股市场行业轮动的快节奏。图表25策略月度单边换手率一 一 一 - _ _ 8川/一、息。( 一 一 一 一 酬()9一一 Z0Z 一 一 一mri 一 B 一 一 - 3 iIIIII. 6Z、一/R0Z 一

31、一一 一 i E OC/6、(0OZ 一 一 一 - 6Z/3Z0Z - - - 一I 一 f / 一u)z 一 一一 r 一 00、6、6 - 0Z 一 -二 E 6、68z , _一 一0/一、6一0川 一 8z/6、8=* 一 一 一 ( 一 一 一e/s、8 一 oz ! ! 一 E 一0/1/8=之 - - 6Z/6、匚0Z -一 一 一 一 f - 9、上 0Z 一 y z erg三一 一 一 i i 16* 一 一 oc/6、d 一 一 . 一 6Z/S/S8Z OCBZ 一 一 一 一 EOBH 1 - 09、寸一07 - - - 什 00 / 一 /寸OZIIIII一 一 一

32、 一 一H司 - - H3Z一 一 一 - _ _ 8川/一、息。( 一 一 一 一 酬()9一一 Z0Z 一 一 一mri 一 B 一 一 - 3 iIIIII. 6Z、一/R0Z 一 一一 一 i E OC/6、(0OZ 一 一 一 - 6Z/3Z0Z - - - 一I 一 f / 一u)z 一 一一 r 一 00、6、6 - 0Z 一 -二 E 6、68z , _一 一0/一、6一0川 一 8z/6、8=* 一 一 一 ( 一 一 一e/s、8 一 oz ! ! 一 E 一0/1/8=之 - - 6Z/6、匚0Z -一 一 一 一 f - 9、上 0Z 一 y z erg三一 一 一 i

33、 i 16* 一 一 oc/6、d 一 一 . 一 6Z/S/S8Z OCBZ 一 一 一 一 EOBH 1 - 09、寸一07 - - - 什 00 / 一 /寸OZIIIII一 一 一 一 一H司 - - H3Z120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%资料来源：wind,华安证券研究所从策略持仓的行业分布来看，以2022年5月31日的持仓为例，行业分布较为 集中，共覆盖5个一级行业，其中权重最高的为基础化工，占比约46.7%,其次为 有色金属和电力设备及新能源。整体而言，在因子的影响下，组合行业集中度进一步 加大，在行业轮动模型对行业进行压缩的

34、基础上又加入了因子层面的行业选择。从策略持仓的大小盘分布来看，平均而言，2014年10月以来持仓在沪深300 成分股中的权重占比为22.57%,中证500为25.11%,中证1000为26.59%,而上 述指数成分股以外的占比约25.72%,市值分布较为均衡。图表26策略持仓行业权重分布图表27策略持仓指数成分股权重分布50.00%45。)%40.0()%35.00%3().(X)%25.00%20.00%15.00%10.00%5.()(%0.0(%50.00%45。)%40.0()%35.00%3().(X)%25.00%20.00%15.00%10.00%5.()(%0.0(%100%9

35、0%80%70%60%5()%4()%30%20%沪深30() 中证50() 中证1()00 其它8Q3aoz 6Q0TR0Z 0E49R0Z (nzoz 一 m 0G4(n 篇T6OZ 一 m 0040,607 一二 0607 一中S0C8Z 一叶Z.0OC8Z & b 0OC8Z -Eooooz 一 TO.Z.OZ 一 we 8z40.ZJ0e 9、3.ZJ0e 一40,9 一 oe 6 woe 6Z40.95Z 6、一99I0Z 0T0I90Z 一 一。e OG$oln-oz OEOtAsz -T24OZ资料来源：wind,华安证券研究所资料来源：wind,华安证券研究所以个股过去20个

36、交易日的日均成交金额的10%作为个股的单日最大买入金额, 计算每个月组合中每只股票的单日最大买入金额/持仓权重的70%分位点作为当期 的策略容量。从测算结果来看，策略最小单期资金容量为L56亿元，最大单期资金容量为 63.29亿元，平均值为13.16亿元，中位数为8.95亿元，整体而言该策略能承载中 大规模资金的运行。图表28策略资金容量分析7060504030-6740葡()川 一 CA.K0Z . 一一 CA.OUK , 一 5OOZOZ OTMYONOZ - m lllll8ZA,S0ZEocomsz ZZ40UC3Z UHR M - BOCCTZJ0Z8、寸(工 一 0Z . 0Z,9

37、 一三-COCOSEZ lllllsss , -SA,ln8z-eocoLnsz 0C40IA3Z 一 a4Ez 6ZOC04SZ 0C404SZ 一自色0Z 0COC0S3Z 9、寸 0S3Z 6A.Z3Z o ohlllllilllllllniill I Illi资料来源：wind,华安证券研究所1.1.3 策略收益来源：锦上添花OR雪中送炭为更深入地了解行业模型和选股模型叠加后的策略收益来源，对两个组合的月 度收益的关联性进行分析：从绝对收益的角度，行业组合的月胜率为67.54%,股票 组合的月胜率为71.05%,在行业组合月收益为负的37个月中，股票组合收益为正 的比率为24.32%；

38、相反，在行业组合月收益为正的77个月中，股票组合收益同样 为正的比率高达93.51%,其中，其月收益超过行业组合的比率占69.4%。显然，从 绝对收益来看，多因子模型对于行业轮动策略增量的性质更偏向于锦上添花，但对 于提升绝对收益的实现概率仍有帮助。从相对收益的角度，以中证全指为基准，行业组合的月胜率为64.91%,股票组 合的月胜率为69.3%,在行业组合月超额收益为负的40个月中，股票组合超额收益 为正的比率为40.00%；而在行业组合月超额收益为正的74个月中，股票组合收益 同样为正的比率高达85.14%,其中，其月收益超过行业组合的比率占76.2%o可见 从相对收益来看，多因子模型对于

39、行业轮动的增量仍属于锦上添花，而雪中送炭的 作用相对较小。总结而言，由于个股因子和行业因子数据的同源性（来自财报、价量数据），行 业模型和选股模型不可防止地具有一定的信息重叠和正向相关性，具体表现为在行 业轮动策略表现较好的情况下，选股端往往会进一步增强组合收益；而在行业模型 遭受回撤的情况下，选股端较难力挽狂澜。图表29策略收益分析资料来源：wind,华安证券研究所行业组合股票组合行业组合为负，股 票组合为正行业组合为正， 股票组合为正行业、股票0,股票组 合）行业组合绝对收益67.54%71.05%24.32%93.51%69.44%相对收益64.91%69.30%40.00%85.14%

40、76.19%2.3 构建激进型债券组合：提高可转债仓位对于激进型组合而言，仍以高评级信用债为主，提高一定比例的可转债仓位，辅 以国开债和国债进行配置，权重明细如下：图表30激进型产品债券配置明细品种指数名称指数代码 权重信用债AAA中证信用债AAA931189.CSI40%信用债AA+中证信用债AA+931190.CSI20%国债中证国债H11006.CSI10%国开债中证国开债931279.CSI20%可转债万德可转债8841324. WI10%资料来源：wind,华安证券研究所自2013年1月1日以来，激进型债券组合的年化收益为6.34%,波动率为 4.21%,最大回撤为-9.31%,可见

41、提高可转债仓位后增加了债券组合的收益和波动， 整体收益风险比相对低风险等级的债券组合有所下降。图表31激进型债券组合历史净值走势一债券组合 一中证全债220132.49%0.7485-2.95%3.32%-1.07%201416.52%4.8902-1.83%3.38%10.82%201515.52%1.8994-9.31%8.17%8.74%20160.53%0.1245-4.23%4.28%2.00%2017-1.11%-0.4518-3.25%2.45%-0.34%20182.25%0.6273-3.26%3.59%8.85%20198.89%2.4977-2.46%3.56%4.96%

42、20205.20%1.3790-1.89%3.77%3.05%20218.78%3.4656-1.62%2.53%5.65%202206300.44%0.1095-3.93%4.01%1.90%汇总6.34%1.5056-9.31%4.21%4.80%图表32激进型债券组合分年度表现年份 组合收益 夏普比 最大回撤 波动率 中证全债资料来源：wind,华安证券研究所资料来源：wind,华安证券研究所阶梯式择时能有效改善激进型策略绩效我们定义的激进组合（R5）权益中枢仓位为40%o由于权益端波动相对较大， 风险预算得到的仓位较难匹配该等级的中枢仓位，因此考虑如下三种资产配置方案， 其中前两种在之前的报告中已提及，具体不再累述，而第三种那么是引入了阶梯式择 时，即在原先的75%、25%档位的基础上添加