资产配置月报：变数重重防守反击.docx

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1、市场主题：risk-off,关注贸易摩擦+包商事件不确定性增大，避险资产表现好于风险资产5月全球风险资产（包括权益、商品及新兴市场货币等）普遍回调，避险资产表现相对较 好，这是经济、政策、国际关系等多方面不确定性增大叠加的结果。美国PMI回落，经 济下行逐步兑现，日本重回收缩区间，全球共振下行的担忧持续加重。中美贸易摩擦、英 国脱欧、美墨贸易关系再起波澜，那么给相对微妙的市场情绪又增加了不确定性，造成风险 资产普遍走弱，避险资产明显走强的局面。国内方面，风险资产回调起于政策重心调整，贸易摩擦出现反复后进一步强化。自4月以来政 策重心重回供给侧改革主线，权益市场在估值修复告一段落、业绩驱动尚未到

2、来的“空 窗期” 回归冷静。贸易摩擦出现反复，市场焦点切换又进一步拖累了国内风险资产表现。相当数量的 投资者在今年浮盈较多之际选择暂时转为观望，持盈保泰也是稳妥的应对方式。总体来看虽然 股市持续回调，但年初以来回报仍较好。图表1:大类资产表现，5月风险资产普遍下跌，避险资产表现尚可，VIX表现突出4040(%)03730 - C20 -10 -0-20 -债券股票外汇商品另类-30 -40 比布创上上全中美热欧英美特油业证证球国国轧元国国 币 板？综盛可股卷区股 指 指2.-转票板股票s债 票土耳其里拉 巴西雷亚尔中国利率债(10Y+) 铝欧英人元币 黄镑日民中金百城房价 中元利率债(57Y)

3、 美国FHFA房价 E各币债P国利率债(：3Y) 中小口美产中G信用债(r3Y) 螺V新文市场股票 全招对工金 美屿政府债 欧中政府债 中洲信用债(5,7Y) 欧a/公司债_G 欧洲公司债HY E新元债“鬣票日本公司债-G 美国斯卢布 俄罗公司债HY做多&索 阿根廷一股 NYMEX氏夕”注：数据截至5月31日。资料来源：Bloomberg, Wind,贸易摩擦再次成为市场焦点5月6日，美国宣布自5月10日起将2000亿从中国进口的商品加征关税幅度由10%上 调为25%,并宣称会对剩余3250亿美元进口商品加征关税；5月13日，中国发布公告 决定自2019年6月1日起，对已实施加征关税的600亿

4、美元清单美国商品中的局部，提 高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。资料来源：Wind,资料来源：Wind,宏观环境：“类滞胀”格局？海外：全球经济放缓确认，共振下行压力增加，货币政策易松难紧从全球角度来看，自2010年以来制造业PMI大体上是两年一反转，目前这轮下行周期自 去年开始，从时间上看尚未走完。全球制造业PMI进一步下行，日本5月再次跌入收缩 区间，美国4月也不复此前强势，摩根大通计算的全球平均已经接近荣枯线，经济放缓得 到再次确认。各经济体问题不尽相同：美国是此前托底的财政刺激效应消退+企业负债率 高企，欧元区主要是对意大利等国债务风险的担忧，日本那么是长期的人口

5、老龄化、通缩压 力和预计消费税上调的冲击。其中除美国外，各国主要央行潜在的宽松空间都已经逐渐逼近 理论极限，货币政策能否在下次衰退到来时起到抵御冲击的作用仍是未知数。另一方面，经济面临的外部扰动不断：贸易摩擦出现反复、欧洲央行会议纪要基调悲观、 英国脱欧问题复杂化伴随首相辞职，全球经济在接下来较长时期内仍将面临挑战。图表16:全球PMI自2008年危机以来基本上是2年一反转图表17: BIS非金融企业杠杆率，美、欧都升至危机以来较高水平我们使用美债2年/10年利差、美国信用债风险溢价等指标构造的“衰退指标”也显示， 未来12个月美国衰退概率有所上升，虽然不意味着美国经济马上要进入衰退，但在这一

6、 过程中经济放缓的概率将会增加。图表18:美国经济衰退概率有所上升美联储或许不得不“屈服市场”而走向降息。去年全球经济可以说是美国一枝独秀，而今年随着外部冲击持续+内部财政发力也受到约束，美国经济也开始随全球大环境出现走弱。当前欧洲美元市场隐含美联储将在1年内降息，而历史上看降息一旦被充分price-in,最终几乎一定会成行。好消息是有2015年以来屡次加息腾挪出的货币政策空间，但坏消息是 当前的货币政策利率较以往危机前的水平大幅降低，以当前状态应对经济走弱甚至衰退， 美联储可能是历史上准备“最不充分”的一次。图表19：从pricein程度来看，降息已经“箭在弦上”，但政策空间较历史水平明显缺

7、乏资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所国内：下行担忧隐现4月经济数据转弱，叠加中美贸易摩擦再起波澜，经济又有下行压力，这是当前的市场共 识。观察4月经济数据，总体感受即是除房地产投资小幅上升，基建投资（不含电力）与 前3个月基本持平外，各项指标（工业增加值、固定资产投资、制造业投资、社零总额等） 均出现下滑。而地产的韧性，来源于持续缓慢下行的房贷利率、逐渐回升的银行房贷增速 以及局部城市限购积累需求后的释放。图表20： 4月宏观数据概览热力图 宏观指标市场预期 2019-04 2019-03 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09

8、 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 2018-01|GDP单季%6.46.46.56.76.8工业增加值单月%6.55.48.55.35.75.45.95.86.16.06.06.87.06.07.2城镇调查失业率单月%-5.05.25.34.94.84.94.9 5.05.14.84.84.95.15.05.0投资累计%6.46.16.36.15.95.9 5.75.45.35.56.06.17.07.57.9制造业累计-2.54.65.99.59.59.18.77.57.36.85.24.83.84.3基建累计-

9、4.44.44.33.83.73.73.34.25.77.39.412.413.0 16.1地产累计%-11.911.811.6 9.59.79.79.910.110.29.7 |10.210.310.49.9社零单月%8.67.28.78.28.28.1 8.69.29.08.89.08.5 9.4 10.197 1出口单月%3.0-2.714.2-20.79.3-4.63.914.313.99.611.610.711.911.9-3.043.610.7进口单月%-2.14.07.6-5.2-1.5-7.62.920.314.420.727.013.8 26.2 22.314.86.637.

10、7贸易差额亿美元345.6138.4326.541.20395.9568.38418.54 330.79 303.20 261.99 274.39 409.01 234.20 262.32-57.70322.81183.43CPI%2.52.52.31.51.71.92.22.52.52.32.11.91.81.82.12.91.5PPI%0.60.90.40.10.1 0.S2.73.33.64.14.64.7 4.13.43.13.74.3信贷亿元1200010200169008858323001080012500697013800 12800 14500 1840011500118001

11、1200839329000社融亿元1650013592285937030463531589815239742021691193911225414877951817761158481189430793M2%8.58.58.68.008.48.108.008.00 8.308.208.508.008.308.30 8.208.808.60M1%4.32.94.62.00.41.51.52.74.03.95.16.66.07.27.18.5 15.0资料来源：Wind,地产坚挺恐难持续，基建下半年有望弱对冲但空间有限。略作分拆可以看出，地产投资表 现出韧性主要是由于施工走高，但结合开发商拿地节奏已明

12、显放缓来看，下半年地产投资 可能出现回落。而另一方面，政府支出在一季度大幅逆周期发力后趋稳，宏观杠杆率的客观 制约以及政策重心向供给侧改革主线回归，是基建未能大幅超预期的原因。二季度减税降费 进一步落实、消费补贴政策有望出台等，均施压财政资金，隐形债务和宏观杠杆率上行仍 受到严控，意味着基建虽大概率继续上行（逆周期定调仍在、基数逐渐走低），但表现或 相对乏力。所以下半年基建虽有弱对冲可能，但或难完全弥补地产下行的拖累。图表21:地产表现出韧性主要是施工快速上升所致图表22:开发商拿地节奏放缓，下半年地产投资可能承压此外，如前述，贸易摩擦再次成为市场焦点，加上棚改减半等，构成我国经济下行的潜在风

13、 险点。政策基调可能需要等待G20之后才能确定，政策对冲目前还不明显。总结而言经 济下行风险有所升温，而下行有底、向上弹性仍缺乏的整体特征不改。.通胀：CPI上行压力仍存CPI上行压力仍存，猪、菜是主要短期因素。但供给因素导致的CPI上行还缺乏以触动货币 政策收紧。在其他目标相互矛盾的背景下，央行政策将会保持灵活。从央行的反响函数 来看, PPI下行背后的总需求趋弱更为关键，猪周期引发的CPI走高风险相对不是目前的主要矛 盾。在当前，内有金融稳定目标掣肘（如包商接管事件）、外有贸易摩擦不确定性，货币政 策在此时无疑会保持较高灵活性以应对可能的诸多变数。图表26: PPI后续应随全球工业生产走弱

14、图表25: PPI分项环比，加工工业生产资料是超预期主因素米央剂 素电也剖资料来源：Wind,资料来源：Wind,政策：金融监管阶段性趋严5月17日银保监会发文（银保监发201923号，以下简称“23号文”）开展“巩固治 乱象成果 促进合规建设”工作。在上期资产配置月报中我们提示，自4月政治局会议以 来，政策取向已经从危机预防模式重回供给侧改革主线，近期金融监管政策趋严实际是这一 取向的具体表达。图表27： 23号文规范要点，红色局部为相比前期政策新增内容主要内容23号文规范要点前期政策文件股权管理 规范股东资质、非自有资金入股、股权代持等问题商业根行股权管理笆行方法规范信贷投向1、民企与小微

15、：提高相应贷款的不良贷款容忍度：贷款条件规范信贷投向1、民企与小微：提高相应贷款的不良贷款容忍度：贷款条件1、关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理的通知（根监发办201745号）2、关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知（银保与国企一致等监发20198号）宏观政策执行2、房地产：严禁土地出让金融资、“四证”不齐工程融资、个人非按揭贷款资金流入楼市等3、政府融资：严禁固定资产投资工程资本金融资；严禁违规融资放大地方政府隐性债务：严禁违规向重点关注企业名单或资产负债率超过重点监管线的国企新增融资。1、关于开展银行业“违法、违规、违聿”行为专项治理的通严查票据业务贸为背景尽职调查，保

16、证金来源学问题：规范& ,物胜皆力票据业务 票据业务调存贷款规模及资本占用等监管指标问施）（银监发办201745万）严查利率倒挂等币式的票据套利。2、2019年2月25日“坚决打好防范金融风险攻坚战”新闻发布会违规掩盖不良贷款；人为操纵风险认定；人为调整逾期贷款1、关于开展银行业“违法、违规、违拿”行为专项治理的通不艮贷款管理天数；通过各类资管计划实现不良资产非洁净出表知（银监发办201745号）1、关于开屐银行业“违法、违规、违章”行为专项治理的通同业业务同业资金经过多层嵌套违规投向限制性领域、资金空转等问 知（银监发办2017J45号）题2、关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知（银监发2

17、018 4号文）理财业务新产品未按新规执行：老产品未制定和执行整改计划等问题关于规范金融机构资产管理业务的指导意见补充通知结构性存款 结构性存款不真实，通过设置“假结构”变相高息挽储。资料来源：银保监会,经济周期位置与启示如前述分析：1、美国经济处于扩张期的后期，放缓乃至衰退风险有所加大。中国经济下行有底，上行无弹性格局不改；2、中国宏观经济弱企稳，小幅下行压力增大，CPI继续增长，数据表现存在“类滞胀” 特征。CPI通胀压力仍存，总体经济环境有些“类滞胀”经济平，但工业品、消 费品价格仍比拟坚挺，企业盈利拐点仍需等待，各类资产的趋势性仍不强；3、政策取向上，监管政策趋严，货币政策在兼顾各目标

18、的过程中兼顾定力与灵活性；4、市场仍在静待G20和7月份政治局会议定调，届时市场预期可能出现明显变化可能。图表28:当前环境略有“滞胀”迹象图表28:当前环境略有“滞胀”迹象CPI同比()76图表29:超储率与模拟值，一季度末大幅下降18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05资料来源：Wind,100 90 -20 -10 -流动性：防患于未然银行间市场（狭义）流动性：关注半年末时点货币政策自4月向中性回归以来，当前处于“两难处境”下，需要兼备定力与灵活性。自 4月政治局会议以来，政策取向微调，货币政策也随之调整。但当前在内外多方

19、面约束下，货币 政策面临“两难处境”，一方面随着经济下行压力再次显现、中美贸易摩擦出现反复，客观上需要 有所对冲；但另一方面宏观杠杆率有所抬头、通胀和房价等方面仍存不确定性、中美利差和人民 币汇率波动等，又给政策调整增添了掣肘，至少在资金利率层面。量价指标都指向货币政策维持稳健中性。一季度货币政策执行报告指出，季末超储率为 1.3%,相比去年四季度大幅下降了 1.1个百分点。央行在4月吹风会强调了 DR007的监 测意义，这一指标在5月也出现明显回升。两个指标共同反映货币政策回归中性。向前看， 考虑到缴税、季度末监管考核等，半年末资金面有一定波动风险。包商银行接管事件的影响不能掉以轻心，需要防

20、患于未然。如前述，在银行间市场流动性 的纵向体系当中，考虑到大行受制于监管指标，中小行同业收缩压力，非银机构仍面临一 定的不确定性。图表30: DR007自5月初以来持续上行3.23.02.82.62.42.22.0图表31:流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张），5月中枢整体维持中性，包商事件有一定冲击18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05资料来源：上海国际货币经纪,实体经济流动性：改善趋势放缓从价格指标看，实体经济流动性改善趋势有所放缓。2019年一季度，一般贷款加权平均 利率为6.04%,比去年三季度略高了 0.13个百分点(主要是季节

21、性因素)，而从信托和中 票等角度观察，实体企业的融资本钱仍然处于下行通道。自年初宽信用逐渐见效以来，企业 融资本钱持续下行的趋势出现了一定程度的放缓。需要关注近期包商事件导致的同业收缩对 实体流动性的收缩作用。图表32：贷款利率略有上升，票据和非标利率持续下降图表32：贷款利率略有上升，票据和非标利率持续下降(%)一般贷款利率2 -1 -13-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-01资料来源：Wind,华泰证券研究所量的角度看，同样可能指向信用扩张势头的弱化。一季度经济数据明显好转，但伴随而来 的是宏观杠杆率上行，这对宽信用政策无疑会形成制

22、约。近期我们看到地方债发行、信贷 等数据都有所弱化。尤其是包商事件如果引发信用收缩，对宽信用努力构成压力，值得密切 关注。图表33:社会融资规模回升改善趋势也有所放缓虚拟经济流动性：科创板开闸在即货而基金收益仍低，银行理财等收益率缓步下行，股市的机会本钱仍不高。目前货基7天 年化回报全市场中位数已经低于2.5%左右，较4月继续降低。高收益资产获得难度大， 货基收益率低，银行理财利率得以缓步下行。换言之股市面临的机会本钱仍然不高。北上资金出现流出，但MSCI扩容的影响正在逐渐显现。在多方面不确定性交织、市场磨 底过程中，今年以来浮盈较多的海外资金选择暂且获利了结、转为观望可以理解。但考虑到 海外

23、资金更注重估值，大幅转向为看空可能性也较低。此外，5月28日MSCI第一阶段 扩大纳入A股正式生效，尾盘大量跟踪指数的海外资金买入，造成异动，说明在当前市场 交易量缩小的情况下，MSCI扩容带来的增量资金可能为市场注入新的活力。图表2:中美贸易谈判再起波澜3800（奈）上证螺合指数即期汇率：美元兑人艮币（太）r 7.1美方已将对200Q亿滑 单加税率从10%上网f25轧6月起实施 .-7.03600 .3400 -美计划征拥林朗普拟对华600亿美元商品加征关程美发布加税清单.先实 燕340亿；中等颍反制3200 -3000 2800 美附长访华301调查清单涉及500 亿美元，中等颔反制拟对隼

24、500亿# 无两潴把税I商务部表.示中美 双方已恢复经贸 砌城高原接触美笈布额外2G00 亿美元清单2600 -6,9-6.8-6.7-6.6-6为6.4中方公布600亿清 单，加征5D2於不用 技丰，6月起实钝!美拟.对200CH&美元清单加 提税率由10%提高至25%美考虑启动对剩下 3250亿娄元产品加 税25%的敏序闿斯普友加即 将对20。亿美.元清 单加如税率提高至 25%申对美汽车自19年1月起.暂停加征关税3个月英讨华2000亿清单咨不继续 提高美越，提供90天缓冲期中宣布拟对600亿美元两品加征5%-25管不等的关税关确定3月1日起不提商加征关机说率中国降帐美国汽专迸 口央脱，

25、柞中美双方 同意停止加征新关税I习主席应约同的朗普通 ;总理会见美国访卒代老团2400 418-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03.L 6.2 19-05资料来源：Wind,贸易摩擦出现反复，风险情绪、基本面预期和外部环境均出现一定程度弱化，市场表现为债 券收益率小幅下行，而股市与人民币汇率均承压。支撑股市年初以来相对强劲表现的是估值 修复逻辑，这一逻辑告一段落后，业绩没能成功接棒，本来市场情绪就处于比拟微妙的阶段。 贸易摩擦出现反复，在市场对财政刺激政策前置、棚改减半早有预期的情况下，又给基本 面预期造成了一定负面影响。图表3:贸易摩擦出现反复，债券收

26、益率小幅下行，股市与人民币汇率承压（4 月 30 日二100）（%）上证指数 人民币兑美元国债：10年（右）向前看，贸易摩擦仍是决定资产回报的核心变量之一。此次反复是贸易谈判和贸易体系重建长期性、复杂性的表达。后续虽有G20峰会等多个关键节点，但由于类似事件难于预6月份需要关注科创板推出等影响。在推出之前，科创板打新基金需要构建打新底仓，从 而成为增持力量。在推出前夕，其他资金可能会产生观望情绪，对资金存在一定的分流作 用。不过，鉴于科创板规模仍有限，实际影响不大。图表34:北上资金仍在撤出，外资暂且获利了结图表35: 5月28日A股尾盘异动，背后是MSCI扩容带来的外资增持（亿）200 -1

27、北上资金净流入150 -15018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05资料来源：Wind,资料来源：Wind,估值与相对价值：股债动态平衡，小机会时有出现经济、政策、外部环境等多方面不确定性叠加，市场缺少方向感。6月份有将是超级月, G20、半年末等因素交织。越是在市场不确定性较大的情况下，越是需要关注平安边际。图表36:虽然近期回撤较多，但今年以来风险资产总体表现仍然良好（单住：%）表现最好 表现最差2008利率债 16.8信用债 12.0理财4.3可转债-32.4商品-35.1海外中概股 -42.6A股 -65.42009A

28、股 80.0商品60.7海外中概股58.9可转债 42.6理财 2.6佶用债 0.5利率债 -1.92010商品 12.0信用债 4.1房地产 3.8理财 2.8海外中概股 2.3利率债 2.1可转债A股-6.3-14.32011利率情 6.1理财 4.5房地产 4.3信用债 4.2可转债 -12.8商品-17.0海外中概股A股-20.3-21.72012海外中概股19.0信用债 6.3理财 4.6商品 4.2可转债 4.1A股3.2利率债房地产2.30.02013房地产 11.5理财 4.8信用债 1.7海外中概股 0.4可转债-1.4利率债-2.4A股商品-6.7-12.42014可转债

29、56.9A股 52.9利率债 11.8信用债10.1 I理财 5.3海外中概股 4.7房地产商品-2.7-16.52015A股9.4信用债 9.1利率债 8.4理财 4.9房地产 4.2海外中概股 -10.0商品可转债-14.5-26.52016商品 51.3房地产 18.7理财 4.0信用债2.3I利率债 0.8海外中概股-1.4可转债A股-11.8-12.32017海外中概股 51.1商品 7.9房地产 7.2A股6.6理财 4.5信用债 2.3可转债利率债-0.2-1.62018利率倩 9.5信用债 7.5房地产 5.1理财 4.7可转债-1.2商品 -5.8海外中概股A股-20.4-2

30、4.62019YTDA股16.9可转债 12.7商品11.7海外中概股 4.8信用情 2.0理财 1.4房地产利率债0.80.8注：数据截至5月29日。资料来源：Wind,大类资产：理财等仍具有吸引力单纯从估值的角度看：.1）股市受情绪冲击，估值已经回到中性偏低水平；2）利率债收益率回归偏中性水平，中短端赔率明显改善，信用利差保护略显缺乏；3）行业之间估值有一定分化，但基本已整体回调；4）理财等较历史水平仍有一定吸引力，货基等已经处于历史较低水平。也正是因此，资 金仍不断从货基向理财转移。二线城市13649 L100%0.3%0.2%0.3%5.4%三线城市9171 |100%0.7%0.4%

31、0.7%6.7%图表37:大类资产表现与估值表图表37:大类资产表现与估值表货币市场上证绘指创 业板指数中 小板综指 中证100指数 沪深300指我 中证500指数行业农林牧渔 采掘 化工 钢铁有色金属 电子家用也器 食品饮料 纺织服装 轻工制造 医药生物 公用事业 交通运输 房地产商 业贸易体 用服务绘 合建筑材料 建筑装饰 电气设备 国防军工 计算机3413267025642355286324696710133271997218170242030239741313467555220315322220341051116百分位(PE-TTM, 07-)YTD 1M 3M 12M媒信行银率板 传

32、通银非汽机4190607 23053567 1955 37681129房地产16.9%-5.6%-4.6%-6.6%19.8%-9.6%-10.7%-15.5%19.2%-8.7%-7.0%-17.4%22.2%-5.1%2.7%1.2%21.7%-5.8%-4.0%-3.7%18.9%-8.3%-6.4%-15.1%YTD 1M 3M 12MxP xP xP xP 2 8 19 4 63 5 13 3 154% 50.4%-0.8%4.7%24.4%12%17.1%-5.9%-6.6% 6.2%9%18.8%-7.1%-5.3%-13.4%11%10.0%-4.7%-15.6%-11.5%3

33、4%18.6%1.7%-8.6%-19.2%8%23.9%-7.0%-12.7%-16.3%36%36.1%-4.4%1.2% -0.9%42%. 49.2%-2.5%16.3%12.2%16%12.2%-5.0%-7.0%-21.6%12%16.4%-6.0%-7.4%-19.6%16%23.8%-6.3%-2.6%-21.2%22%8.9%-4.4%-9.2%13.0%40%18.6%-5.5%-2.7%-10.9%4%19.1%-6.2%-6.4%-3.4%5%17.0%-6.3%-6.9%-18.2%7%17.2%-6.6%3.5%-7.9%3%21.2%-3.1%-5.7% -6.0

34、%3%28.3%-1.9%-1.1%1.2%5%3.9%-7.5%-13.2%-13.0%22%17.8%-5.2%-9.6% -10.0%49%24.9%0.1%-4.8%2.2%60%33.0%-3.4%-7.5%-1.6%9%8.7%-7.8%-17.4%-24.5%54%17.8%-9.3%-13.2%-4.3%35%16.7%-5.0%-5.2%5.7%30%34.3%-7.6%-7.3%17.1%41%12.0%-8.2%-8.8%-16.7%39%20.1%-3.9%-8.0% -8.3%余颔宝理财:3个月理财:6个月同业存单:3个月同业存单:6个月定期存款利率:1年 R007加

35、权平均(B1W)1年国债5年国债10年国债1年国开5年国开10年国开5年地方债5年企业债AAA5年企业债AA5年中短票AAA5年中短祟AA5年城投债AAA5年城投债MABS票据大宗商品南华综合指数南 华能化指数南华 金属指数南华农 产品指数期货:桐 动力煤(Q5500) 钢:1#螺纹钢:HRB400 20mm 黄金:Au99996 4.百分位(历史)463720170642 2 L 3292019899750012 4 4 ? L7 17 0 62 11 -9 9 5 0 8 0.6 8O.4. -1 1421.9.$ 8利率债2.72 I54%11.5-0.731.0-42.53.0946%

36、12.5-12.74.6-33.63.2933%6.1-13.911.4-31.32.9048%15.0-2.436.3-100.43.64一48%13.811.919.5-67.93.69I34%5.115.81.4-70.33.4835%8.5-14.716.6-52.6信用债5 0 5 7 6 0 8 6 O 0091113 4 ，4.4454331%26%24%28%23%19%-20.5-23.5-20.5-23.5-31.1-35.18.12.17.21.26.1-8.4-71.0-53.0-71.1-56.1-75.6-121.111%-3.5-7.620%|336.0 -24.

37、0|12.1-89.0-6.0-174.0148092%3.6%1.7%3.0%7.6%1385 66%1.9%0.0%0.0%3.9%3254 ：100%8.7%2.3%7.9%20.7%786 125%0.9%4.2%2.6%-8.2%46990 130%-2.4%-3.9%-6.5%-8.5%609 150%6.8%-1.8%5.0%4.1%4709029%-1.5%-3.8%-5.9%-7.9%4030 r67%6.6%-2.7%5.5%2.5%289 L77%0.4%2.8%0.9%7.4%资料来源：Wind,股市债性价比围绕中性水平波动“青黄不接遭遇情绪冲击，股市回调，债券收益率小

38、幅下行，股债性价比(沪深300 近12个月股息率/10年国债收益率)继续小幅回升至历史中位数上方。股市在估值修复 行情快速演绎结束后，本就处于等待业绩驱动的“青黄不接”阶段，政策预期降温+贸易 摩擦反复，局部投资者选择先兑现浮盈转为观望可以理解。图表38:目前股债性价比已经回归历史中位数水平使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、 债占比均为50%; 2、80分位数，全仓沪深300; 3、20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢 了单一资产类别。简单配置策略仍出于“惯性”而偏好股市。图

39、表39:简单配置策略近期仍偏好股市，债市总体仍逆风而行资料来源：Wind,华泰证券研究所利率债：中短端性价比稍高从期限利差来看，我们仍偏好曲线中段。国债与国开债中短端收益率近期基本平行向下, 期限利差仍小幅高于历史中枢水平。无论是从收益率角度还是票息+曲线下滑回报的总收 益角度，中段曲线相对都比拟有利。多5Y空1Y、10丫的交易有所斩获，未来仍存在一定 空间。图表40:中短期限国债收益率接近历史中位数图表41:国开债收益率水平仍然较低，交易性情绪浓厚图表43:相比10年期国债，1年期似乎还有一定空间图表42: 10年期国债围绕历史25分位数波动资料来源：Wind,(%)国债：1年中位数25/7

40、5分位数4.54.03.53.0:卅一h一帆一拉3.332.5.262.01.51.00.50.007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源:Wind,图表44:国债期限利差图表44:国债期限利差资料来源：Wind,图表45: 10-1期限利差资料来源：Wind,资料来源:Wind,图表47:国开收益率曲线凸性资料来源：Wind,信用债：高等级信用利差已经较薄中高等级信用利差小幅收缩，在理财等绝对回报投资群体的驱动下，目前均处于历史低位。 低 等级信用利差看似仍较高，但信用风险持续发酵，民企财务造假风险暴露，高信用利差有其合 理性。高等级信用利差保持低

41、位的格局可能继续，但当前的信用利差对违约及估值风险的保护都 较为有限。理财等配置需求仍较强，信用利差相对稳定，信用债收益率主要跟随利率基准 走势震荡。信用债方向性机会把握难度较大，票息策略相对较优。当前信用风险仍然处于 较高水平，局部民企财务造假风波引起广泛关注。叠加局部发债主体2018年报已经出现 盈利弱化趋势，且6-7月为传统的评级调整季，以及同业收缩可能引发的赎回风险等，需 防范估值风险。图表49:各评级信用利差走势图表48:信用利差期限结构资料来源:Wind,期限利差看似有小幅挖掘空间。目前收益率和利差绝对值均处于低位，倒逼投资者寻找增 厚收益的方式。期限利差目前尚可，在利率整体风险有限的情况下，建议投资者适度拉长 久期，享受下滑回报。图表50:信用利差历史分位取决于起始点资料来源：Wind,图表51: AAA评级信用利差绝对值仍处于低位资料来源：Wind,资产配置：变数重重，防守还击我们在上月资产配置月报稳中求进，重心转为结构性机会中指出，宏观经济数据超预期 +政策合力减弱的组合，使得市场在走完确定性相对高的一段行情（股市的估值修复、债 市的牛市惯性）之后，都将进入一段波动较大的时期，挖掘结构性机会仍是后市主题。当然，贸易摩擦出现反复超出了我们的预判，放大了波动。向前看，市场未来面临包括经 济数据、政策取向、内外部风险事件（包商事件