格力电器渠道改革初见成效多元布局着力景气赛道.docx

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1、L格力股价复盘：多重利空因素造成股价持续回调格力电器股价于2020年12月涨到63.72元（历史最高价），陵后2021年一整年处于下 跌趋势，我们认为主要是以下三个原因造成：1）激励预期迟迟未能满足。19年混改之后，由于混改公告中提及推进上市公司层面给予 管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过 软 上市公司股份的股权激励计划，市场 对此产生较强预期，但推出的时间点一直落空，第一期员工持股草案直到21年6月才推 出。图1:格力股价复盘：激励预期、业绩波动以及行业利空因素共同造就过去一年下跌走势13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01

2、沪深300指数:左轴一家电指数（中信）：左轴格力电器收盘价（前复权）：右轴706050403020100资料来源：Wind .天风证券研究所 注：威至2022年6月2）报表端：营收业绩表现波动较大,且整体较弱。2021年，市场预期在2020年推进了 渠道变革之后，应该逐步收到成效，2021年可能恢复至2019年水平，但从2021Q1-Q3 来看，无论收入还是业绩，相比公司2019年同期水平差得都比拟远（整体波动较大大， 21Q2收入情况相对较好b因此，市场或对公司渠道变革逐步失去信心。图2 ：公司19-21分季度营收（营收：亿元）资料来源：Wind .天风证券研究所图3 ：公司19-21分季度

3、归母净利（归母净利：亿元）资料来源:Wind .天风证券研究所3）行业端：大家电受多加利空因素影响需求偏弱。2021年整体大家电需求比拟弱，成 本高；地产限制、疫情散发等因素使得市场对大家电整体需求信心较弱（beta因素b图20 ：线下市场季度别格力美的均价差（左帕） 份额差（左轴）与品牌溢价（右轴）%60%600%0%0%0%0%10v 5 4 3 2 1 c-181 CM1 MaOJ 二三& OMR 6工&RRCMLnoa 二 noa Lnoa ie zwoe 9noe gzoesow软OCMMoa CM6L 二 W6L 0LW6L 6n6L 8n6L S6L 9n6L 寸 n2C0W6L

4、 7W6L LE6L一格力-美的价差 一格力-美的零售量差 格力相对美的溢价资料来源：中怡康,天风证券研究所图21 ：线上市场月度别格力美的均价差（左轴） 份额差（左轴）与品牌溢价（右轴）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%30%20%10%0%-10%-20%-30%二老& 0M& 6工& 8E& ZW& 9工R twa 8工& eER LEW eMoe 二 woe 6ia ie znoa ie gEoa woe COE0Z cuEod 20。 Z三6L LLW6L 0LW6L 6工6

5、L 8工6L ZE6L 9E6L 9E6L 寸W6L 36 Llcmco寸g工wwwwGJNCXJGJCJCXJCMCJOUCXJ一 格力/美的均价差一格力/美的份额差-O-格力/美的品牌溢价资料来源：奥维云网,天风证券研究所资料来源：奥维云网,天风证券研究所在经历渠道变革后,从2021年总销量市占率和销量同比数据来看,格力竞争力逐步恢复。 2019年至今，美的在终端零售上依靠灵活的价格机制，多元化的渠道布局，市占率由 2019年Q4的30.3W至2022年Q1上升到341H ,增幅较大。而格力在2019年底经历渠道 变革后，2019年Q4至2022年Q1其总销量市占率呈波动趋势，2021年分

6、季度来看相对 2020年稳中有升。比照格力与空调市场的销量同比变化情况，2021年之前，格力销量增 速同比在大体上低于行业水平。2021年以来格力销量增速在上半年开始领先行业整体水 平，格力相比行业其竞争优势稍有显现。随着未来格力的渠道模式愈加顺应行业开展的 趋势，我们认为其竞争力将逐步恢复。图22 ：空现各品牌总销员市占率（19至今）图23：空调整体市场与格力销量同比变化（18年至今）资料来源：产业在绶,天风证券研究所资料来源：产业在绶,天风证券研究所资料来源：产业在线,天风证券研究所.空调行业的未来：量价两端仍有望提升市场空间根据产业在线数据统计，2010年-2021年空调内销量从5150

7、万台增长至8470万台。 2010-2015年的5年空调内俏量年复合增速为4.01%而2015-2020年的5年空调内销量 的年复合增速升至5.07久关于空调行业未来的空间，我们从量和价两个维度进行探究。图24 : 2010-2021年空调行业内销量（万台）及同比熠速50*40K3020*10W0W-10K-20*10000900080007000600050004000300020001000 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021内销量一同比增速资料来源：产业在淡,天风证券研究所量：市场需求稳定上升行业仍具增

8、长潜力国内家用空调的内销量受新增需求带来的保有星提升和更新需求的影响。其中新增需求 的提升主要源于城镇化率的提升、户数的增长以及百户保有量的增长所带来的保有量提 升，而更新需求主要由产品的使用寿命决定，少局部消费者会选择主动更新产品。图25 ：国内家用空调总需求拆分为新增需求和更新需求资料来源：天风证券研究所从新增需求与更新需求叠加的维度来看，根据我们在外发报告家电行业2022年中期策 略：吹尽狂沙始到金中的测算，预计22年空调内销量同比+3,由于散发疫情、原材 料本钱上涨等因素，2021年局部消费者家电购置需求延后，我国大家电内销较增长中枢 （依据行业长期变量，如居民收入、国家城镇化率等指标

9、测算得到）形成缺口。上半年国内散发疫情对消费形成压制，导致安装属性较强的空调的渗透，明显偏离中长期变量 引起的中枢增速，我们预计伴随疫情形势缓和、地产交房数据改善支撑下半年大家电需 求向好，有望逐渐补齐两年内形成的需求缺口。图26 ： 2022年空调内销量增速预计可达2.72 10000800060004000200001000080006000400020000而加州H20%15%10%5%-5%-10%-15%同比增长空调内销量（万台）资料来源：国家统计局，产业在埃,Wind ,欧春国际，天风证券研究所展望未来，尽管空调保有量已接近天花板，但以更新需求为主要驱动力的空调内销量仍 保持了 一

10、定的增速。我们认为未来更新需求或将进一步增长，空调行业仍具一定的成长 空间。3.1. 价：产品升级均价有望进一步提升品类升级是推动空调均价上行的重要因素之一。从历史数据来看，空调均价虽受本钱上 行、价格战等多方因素扰动，但品类升级依然与均价上行呈现出较强相关性。以变频空 调的普及为例，排除价格战、原材料本钱上行等因素影响，变频空调销售占比与空调均价 在不同的历史时期均呈现出相似的上升趋势（09-19年二者月度数据相关系数为0.76b 由此我们认为，未来空调行业从价的角度进一步的增长有望通过品类升级和产品结构的 优化来实现。图27 :从历史数据来看,品类升级是推动空调均价上行的重要因素之一（1元

11、）o OOOOOOOO OOOOOOOOOO 0505050500 5443322115 O C i - X R,dn4 9TUE gTunr 寸TON 寸To.4 coTdas coTq U- CMLm Z.OOQ LTAB 乏 。二00 oTJg 696n4 6?UB % % % % % % 00806040200一变频一定频一均价资料来源：中怡康.天风证券研究所疫情以来消费者对健康的需求日益增加,新风+空调”主打的健康理念空调热度高涨。乘着健康家电的热潮，新风空调的市场规模猛增，在2021年5月新风空调线上市场规模 高达11562万元，同比增长124% o从线上均价来看，新风空调均价普遍

12、高于行业整体 1500元左右，由于新风空调有普通空调所不具备的换新空气、增氧除菌功能，相比普通 空调具有一定溢价，这也推动了行业产品结构改善。我们认为，未来随着行业产品向高 能效、中高端化开展，空调行业均价或有较大可提升空间。图28 ： 2021年线上新风空调月度规模（万元）及同比图29 ： 2021年线下新风空调月度规模（万元）及同比1400012000100008000600040002000014000120001000080006000400020000L、。 L个ON R.oo L*s ROJnv Rt R,un Rxew R,dONHPOLQdas&,6n4Num一零售额（万元）T

13、-yoy一零售额（万元）T-yoy零售额（万元）T-yoy资料来源：熨维云网，天风证券研究所资料来源：熨维云网，天风证券研究所资料来源：奥维云网，天风证券研究所图30 ： 2021年月新风空调线上均价（元）新风空调非新风空调行业整体新风空调非新风空调行业整体OOOOOOOOOOO OOOOOOOOOO OOOOOOOOOO 0987654321资料来源:奥维云网.天风证券研究所迎合消费者需求,公司积极布局品类结构升级。据奥维云网统计，2021年格力在线上共 发布16款新风空调，均为臻新风系列空调新品，新风产品数量位列行业第一。从天猫和 京东的店铺情况来看，柜机新品价格在15000-20000元

14、左右，壁挂式空调价格在5000- 10000元左右，不同价格段的产品给予了消费者更多的选择。产品基本以一级能效为主， 空调功率从1匹到3匹不等，且大多产品拥有不同配色。总体来说，格力电器在新风空 调方面的布局较为全面。图31 ： 2021年主要品牌新风产品数量布局资料来源：奥维云网.天风证券研究所图32 : 2021年格力线上局部新风空调布局资料来源：天猫,京东，天风证券研究所供需两端逐步修复空调行业有望复苏3.1.1. 供给端：假设原材料价格回落预计空调本钱压力最先缓解原材料本钱高企带动空调均价上涨抑制局部需求。从供给端来看，空调的核心原材料主 要包括铜、铝、钢材、塑料、坡璃等，从本钱结构的

15、角度进行观察，原材料中铜的占比拟 大，其次是不锈钢和注塑件。我们对空调本钱变化和各类原材料的价格变化进行分析，发 现空调对铜价最为敏感，原材料价格呈波动式上升趋势，推动空调零售均价上行。图33 :空潮本钱构成资卷来源：Wind .天风证券研究所图34;主要原材料价格指数同比变化（*）100%现货结算价:LME铜 现货结算价:LME铝-钢材综合价格指数中国塑科城指数彳介榕:冷式板器:0.5mm资料来源：Wind .世界银行:中塑咨询国豕统计局,天风证券研究所40%-20%0%CXJCO 寸 lCMCO 寸 V-OJCO 寸 LOJCO 寸 T-OJCO 寸 lCUCO q f-ec OOOOOO

16、OOOOOOOOOOOOOOOOOOOC 999ZZZZ00008866660000llllCJCJC图351空调行业利润变化滞后本钱变动1-2季度 35%格力毛销差（左）-9-原材料价格对格力合计影响（右）资料来源：wind .天风证券研究所假设原材料价格回落空调品类有望最先受益。由于铜、铁、铝土矿石的供给受海外疫情 影响，我们预计此类原材料的价格回落幅度有限，主要依靠国内的冶炼加工环节来降低 价格。由于2022年能耗指标将重新计算，预计受能耗双控影响的不锈钢、铝、塑料、玻 璃等原材料在2022年有较大的下降空间。因此与铜价关联度高的空调可能先出现爆解。3.3.2.需求端：地产宏观环境有所回

17、暖，有望刺激需求带动空调销售从需求端来看,空调需求由地产竣工新增及存量新增共同带动。从历史数据表现来看，过 往地产销售的景气程度持续拉动了空调行业内销量的增长，二者相关性较高。从空调的新 增需求和更新需求两方面来分析，假设每套新房中，空调为1:2配置，空调的换新周期为 10年，竣工/销售比为80 ,基于产业在线数据可以得到由竣工带来的新增需求占空调总需 求的23 ，由存量房新置备空调带来的新增需求占空调总需求的37 （销售口径后冰箱、 洗衣机等已更新需求为主导的品类不同，空调以竣工新增以及存量新增需求为主导。1铜不锈钢注塑件铝冷轧板其他本钱变动与空调行业利润水平关联程度较高，一般延后2季度表达

18、。通过将核心家电企 业毛销差、净利率与主要家电产品原材料价格变化进行指数化处理后进行拟合分析，我 们发现上游原材料本钱变化往往领先家电企业利润水平变化1到2个季度左右。以格力 为例：空调原材料本钱指数在17Q2触底后，公司17Q4毛销差升至顶部；同样20Q2触 底后，20Q4公司毛销差升至顶部。图36 ：空调需求与地产景气情况较为相关12000100008000600040002000100%80%60%40%20%46.01*14.00*37.07W22.95239.98k39.98”u /o竣工口径销售口径图37 :空调更新及新熠需求占比（2019年）更新需求占比竣工带来需求占比存量新增占

19、比*空调内销量（万台）.商品房销售面积:累计值（百万平方米,右轴） 资料来源：Wind ,产业在姣,天风证券研究所资料来源：Wind ,产业在线,天风证券研究所地产政策从严后逐步回暖有望拉动空调需求。21年下半年地产政策收紧，商品房销售 同比以及竣工面积等指标下半年以来持续走弱，对整体空调需求造成了一定负面影响。 但随着年底开始，地产宽松信号持续释放，有望带动空调需求回暖。中央及各部委在 2021年年底持续释放积极信号，在“房住不炒”的定位下，加强引导房地产市场的健康 开展，预计2022年初改善型购房需求会逐步释放。图38 ： 21年下半年以来商品房销售持续走弱图39 ： 21年下半年以来施工

20、城工持续走弱150%50%150%50%商品房销瞥额：当月同比商品房销售面积：当月同比商品房销售额:住宅：当月同比商品房俏售面积:住宅：当月同100%50%0%-50%-100%coo&eoe eTRoe OV&OCM 89&0OJ 9。，Roe 寸9Roe u辱oaTRoe 二oeoe 60050。 zooeoe gooeoCM coooeoe eLooCM 0T68。80,657 90.607 寸96COJ 瓜皮aoaLoseCMeoaCMCM0OJ 二eoe ，&oe 9R0OJ 9Roe ssraoe 二oCMoe ooeoe ooeoe gooeoOJ ooeoz ,607 OT6O

21、Z 80,60。96OQ房屋施工面积：当月同比房屋蝮工面积：当月同比房屋新开工面积：当月同比资料来源：Wind .天风证券研究所资料来源：Wind .天风证券研究所资料来源：Wind ,天风证券研究所综上所述，我们预计2022年本钱端压力的缓解将最先传导至空调行业,同时需求端地产 与信贷的宽松政策有助于刺激空调购置需求供需两端利好因素将有望带来空调行业增 速修复。4 .格力开展第二曲线：深耕上游领域，着力高景气赛道产业链协同+下游横向延伸构造新增长曲线近年来格力致力于拓展除空调主业外的第二增长曲线：一方面公司纵向拓展产业链上游领 域，在压缩机、精密模具制造等方面发力，同时通过与供应商原材料“甲

22、供的方式确保 下游产品品质；另一方面，公司积极拓展横向新业务，在生活电器、智能装备等方面亦有 建树，同时公司通过一系列收并购行为，重点着力新能源相关领域。图40 ：格力多元化有望构筑第二增长曲线原材料甲供原材料甲供上游延伸格力多元化业务横向拓展资料来源：公司年报，wind .天风证券研究所图41：公司小家电及智能装备营收规模及增速（百万元, S图42 ：公司其它主营业务（精密模具等）及其他业务（甲供为 主）营收规模及增速（百万元,）100%5,000小家电智能装备生态农业与绿色能源服务工业品. 小家电yoy-A-智能装得yoy2016 2017 2018 2019 2020 2021其他主营业

23、务其他业务其他主营业务yoy-，其他业务yoy100%50%0%-50%-100%资料来源：Wind ,天风证券研究所资料来源：Wind ,天风证券研究所资料来源:Wind .天风证券研究所产业链协同,精密模具部署加速。格力作为空调行业龙头企业，多年来致力于把控产业链 上游环节以实现对产品本钱和品质的有效把控。一方面，公司通过“甲供”的方式，自行 采购原材料并出售给供应商，加强对关键原料品质的把控。一方面，公司自研精密模具及 压缩机、漆包线等上游核心部件以实现本钱控制。精密模具是格力电器多元化布局的重要战略方向之一，公司拥有格力精密模具（武汉）有限 公司和珠海格力精密模具等相关子公司，下游领域

24、包括空调等家电产品、汽车零部 件、3c领域等厂商，具有市场广泛、规模巨大的特点优势。空调等家电产品应用方面，格力 精密模具与格力空调、家电等形成全产业链协同开展，保证双方供需端的稳定性。由于国内 大多数空调企业不具备自己的开模能力，国内空调产品在外观上一度出现严重同质化现象， 而自2013年大力开展精密模具以来，格力模具为其核心科技和创新工艺提供了支持以及展 示平台。横向拓展发力生活电器，制造能力外延拓宽布局。近年来，格力将自身与空调制造方面积 累的技术经验横向拓展至生活电器领域，取得较好进展。公司旗下“格力工”晶弘二“大 松”等品牌覆盖环境电器、冰箱、洗衣机、厨房电器等品类。从营收增速来看，

25、公司相关 业务于2019年之前增速较快，2020年受疫情影响线下渠道销售受阻，加之公司渠道网络 相比小家电更愿意销售利润水平更高的空调品类，导致小家电板块增速回落。我们认为， 随着公司渠道变革加大线上渠道建设力度，上述不利因素有望缓解，带动相关业务恢复增 长活力。智能装备表现突出，贡献第二增长曲线。2013年，格力电器进入智能装备领域，目前已具 备工业机器人、数控机床、智能物流仓储、智能检测、自动化集成等领域的关键技术。智能 装备是国家开展重要战略方向，也是格力重点开展的支柱产业之一。根据中商情报网数据显 示，2021年我国工业机器人市场规模到达445.7亿元，预计22年增速可到达12 。%表

26、2:格力智能装备领域主要产品产品类型主要产品特点主要应用领域工业机器GR12A-2.0 GR20A-1.8结构紧凑、工作范围广、动态响应速度焊接、装配、搬运、码垛、涂胶、包装人GR30A-1.6快以及机器人教学数控机床五轴联动加工中心GA-F350立式加工中心GA- V5080高刚性结构设计、减震好、全闭环控 制、高速高精高稳定叶轮、膝盖关节、医疗器械、复杂曲面 的模具制造；叶轮、模具、航天、汽车 等复杂零件的精加工智能物流仓储潜伏式AGV移栽式AGV牵引式AGV具备无线通信功能、可选远程控制或触 屏设置智能物流仓储伺服机械手锁金冲压机械手、气动 伺服机械手、五轴伺服 机械手配备行业唯一防跌落

27、装置、高强度网性冲压工位上上料、搬运、下料、码垛等 生产工序；模具生产资料来源：公司官网，天风证券研究所图43 ：中国工业机器人市场规模及增速资料来源：中商情报网.天风证券研究所深化多元化布局，迈入新能源赛道。新能源板块是格力近年重点开展的新领域，银隆新能源、 盾安环境的收购也为此注入新活力。格力新能源板块的业务范围包括光伏储直流空调系统、 工商业储能、新能源直流电器、能源互联网系统和新能源汽车零部件等。一方面，格力新能 源研发光伏空调等相关产品，使得主营业务空调契合更多应用场景，其中光伏变频离心机机 载变流器并网性能获TUV认可，助力三和毅维光伏离心机工程成为新加坡国家级高效制冷 机房示范工

28、程。另一方面，格力新能源进行储能、新能源汽车等方面产业布局，致力打造全 产业链。4.1. 收购格力钛（银隆），切入储能高景气赛道2021年8月31日，格力通过司法拍卖获得银隆新能源336,197,406股股份，占银隆新能 源总股本30.47%,并受董明珠委托行使银隆新能源192,672,001股份对应的表决权。公司 合计控制银隆新能源528,869,407股股份对应的表决权，占总股本47.93%。银隆新能源成 为上市公司的控股子公司。银隆新能源收购后更名为格力钛新能源，其锂电池、新能源客 车的研发拓宽了格力第二曲线的业务范围，进一步深入新能源领域，双方产业有望协同发展。4.1.1. 钛酸锂电池

29、平安性强，竞争优势独特格力钛钛酸锂电池竞争优势独特。在锂电池不同的技术路径中，格力钛采用的钛酸锂具有 高平安、快充放、大倍率、耐宽温、长寿命等优良特性，可覆盖全储能应用场景，在恶劣 工况、平安性要求较高的应用场景下有独特优势。表3:锂电池性能比照资料来源：电池中国网，天风证券研究所电池种类平安性寿命价格比能量其他钻酸锂较低较短较低高市场份额稳定钛酸锂较高较短较低较高容量小银钻钛酸锂较高较长较低高自热率低磷酸铁锂高长较低较低容量小银钻铝酸锂较低较长较高高-钛酸锂高长高较低充电快储能市场前景广阔,格力钛布局景气赛道有望实现高增格力钛电池下游应用场景较多，除新能源乘用车外，还应用于通信基站、轨道交通

30、、光伏 发电站等多个应用场景，局部工程走出国门，开展前景广阔。通信基站储能市场开展稳定钛酸锂电池性能契合要求。据工信部统计数据，钛酸锂电池 应用领域之一的通信基站数量逐年稳步增长，基站大多分布在气候、环境复杂，且较为偏 远寒冷的地区，需要储能电池平安性高、寿命足、耐低温程度强，在冬季正常运行，以减 少运营本钱，格力钛通讯基站储能系统具有的高平安、长寿命、耐低温等性能正好满足需 求。当前是全球5G商用部署的关键期，工信部表示坚持自主创新与开放合作相结合，我 国5G产业已建立竞争优势，相应通讯基站的增长也对储能系统提出了新要求。根据工信 部数据，近年来我国通信基站数量持续增长，对应储能电池需求持续

31、上行。基站用电池总量(GWh)期电浮透率(%)移动 基站数w 4G基站数资料来源：中华人民共和国工业和信息化部，天风证券研究所资料来源：中华人民共和国工业和信息化部，天风证券研究所资料来源：中匍储施网，高工产新锂电研究所(GGII ),天风证券研究所光伏产业规模持续扩大,市场环境整体向好。格力钛集装箱式储能系统根据电网运行情况、 光伏系统的出力情况，通过协调控制系统，实时调节储能系统充放电状态，实现储能系统出 力与光伏出力的最优平衡，同时，实时跟踪储能电池的容量状态、光伏出力以及负荷情况， 合理安排储能系统的充放电。此前，格力钛储能系统已经落地西藏、内蒙古、四川等2.格力渠道改革回顾：精简层级

32、，需求导向，竞争力逐步修复在早期线下渠道为王的时代，伴随着空调需求的迅速增长，格力推出返利政策并通过联 合代理模式绑定大型经销商，此后，格力又通过整合全国区域性销售渠道，进一步加强 对渠道的控制权。彼时格力的渠道网络覆盖度广且深，叠加公司的品牌溢价，使格力在 空调销售市场上极具竞争力。但随着电商渠道的高速增长，线下随着物流基础设施完备 而出现的扁平化趋势，以及空调市场增速逐渐进入成熟阶段，使得现有盛世兴欣体系及 返利经销模式遇到瓶颈，公司渠道变革势在必行。公司通过精简渠道层级，提升渠道效 率；销售模式由返利激励导向局部转为终端价差激励；大力推动新零售模式三种方式从 多方面入手对公司进行渠道改革

33、，目前，从2021年总销量市占率和销量同比数据来看， 格力竞争力逐步恢复。下文将从格力渠道搭建的历史入手，详细说明渠道改革的原因、 措施以及改革目前的成果。2.1. 格力盛世兴欣体系历史回顾80年代末1996年：专业经销商诞生。国家空调产业政策由限制开展、消费转为市场放开； 空调产能迅速扩大，产品销售供不应求。专业经销商逐步成长为错售渠道的主力军。1995-1996年：格力返利与贴息机制形成。家庭消费为主的需求开始急剧增长，市场竞 争加剧，空调销售进入区域大经销商模式，1995年格力推出 “淡季返利” 政策 吸引大经销商；1996年推出 年度返利政策，以提高经销商资金周转来应对 凉夏背景下经销

34、商的库存压力，进一步深化经销商的粘合度。1996-1998年：销售公司体制初步建立。区域销售网络扩张，局部大经销商，规模进一 步扩大，大经销商为争夺区域份额，压价窜货，扰乱市场秩序。格力为协调统一区域中 多个经销商间利益，推出联合代理模式。1997年，在湖北试点成立湖北销售公司，由销 售公司出货，大经销商享受公司分红。之后培育出20多格力的区域销售公司，覆盖全国 30多个省市自治区，格力全面进入专业代理阶段。区域销售公司能够防止压价、窜货， 从而强化渠道管理，并在省范围内帮助拓展渠道。1996年格力的营收增速在10.8M , 200cl年格力营收增速到达42.8%。2003年-2007年：全面

35、自建渠道。空调行业竞争进一步加剧，品牌集中度迅速提高，品 牌数量急剧减少。渠道呈现出专业经销商、大型连锁家电卖场、百货商场等多种业态并 存的格局。2004年2月由于国美在没有提前通知厂家的情况下，突然对所售的格力空调 大幅降价，引发了成都国美和成都格力之间的争端。2004年3月11日，国美总部向全国 分公司下达通知，要求各门店清理格力空调库存。对此，格力公司表示，国美的这种行 为已经严重损害了格力在当地制定的价格体系，同时还导致格力其他众多经销商的强烈 不满。 “国美之争 使得格力开始全面自建渠道，依托各省份销售公司在全国 范围内搭建格力专卖店体系。2007年，格力核心经销商持股平台京海担保承

36、接格力集团 持有的格力电器10的股份，京海担保对格力的持股，进一步深化了上市公司与渠道的 捆绑关系。2003美007年格力的营收格速在3*9到44.4之间波动，营业总收入持续增长。2007年-2013年：盛世兴欣体系定型。地产、家电政策等催化下空调渗透率不断提升， 行业双寡头格局基本稳固。2009年北京盛世恒兴成立，2011年开始对全国渠道的收编整 合，经过近两年时间完成对格力全国区域性销售渠道的整合，成为格力电器唯一的全国 代理商，格力进一步加强对渠道的控制权。格力家用空调销量增速在2010年和2011年 分别到达42.2%和30.5 ,并且在未来三年内为正增长。格力营收增速在2009年为盛

37、 2010年提高到42M ,营业总收入在2015年之前保持增长。地通信基站、光伏电站工程，有望继续落实在光伏、通信行业的深入开展。2017-2021 年我国光伏发电装机容量保持稳定增长。图46 ： 2017-2021我国光伏发电装机容量（亿千瓦）资料来源：wind ,天风证券研究所顺应政策需求，新能源汽车市场开展快速。近年来新能源汽车增长态势明显，2021年新 能源汽车渗透率为14.8% ,销量352万辆，同比增长15耳，行业开展前景广阔。在整车领 域，格力钛新能源产品竞争力较强。2021年格力钛7米以上新能源客车销量排名第七，占 市场份额4.12%图47 ：新能源汽车销量及增长（百万辆） 新

38、能源车销量（百万台）一 yoy 新能源车销量（百万台）一 yoy资料来源：wind ,天风证券研究所受让盾安股权，多元化再添新布局格力于21年11月公告称拟受让盾安环境股权，目前其受让的270,360,000股股份已完成 过户，格力已成为盾安控股股东。我们认为，一方面收购盾安有望促进格力空调产业链 协同，另一方面盾安在新能源汽车热管理领域布局较早，收购盾安有望进一步加快格力 业务多元化进展。4.1.2. 收购制冷配件龙头,完善产业链垂直整合生产端的规模效应是空调行业的重要竞争优势来源,通过收购盾安股份格力进一步完 善其在空调制造领域的垂直整合度。格力作为国内空调龙头企业，致力于构筑一体化的 产

39、业链，以实现较好的本钱控制。格力分别在2004年和2006年收购核心零部件公司凌达压缩机和凯邦电机，保证了在空调压缩机和电机领域的自配套，2017年收购了从事制 冷转子式压缩机、车用涡旋式压缩机和制冷电机的研发生产的海立股份5%的股份，2018 年将股份提升至10% O盾安系国内制冷阀件龙头企业,格力通过收购可有效控制上游本钱。空调阀件行业品牌 集中度非常高，且企业格局稳固，据产业在线数据显示，21年前三季度细分赛道截止阀/ 四通阀/电子膨胀阀/电磁阀市场CR3分别为82.”、 98僮、949和 眺9 ,盾安位狷 一、第一、第三和第二。综合来看，盾安在阀件市场占有率达38.纯，高出第二名三花智

40、 控5.8pct ,跃居行业第一，成为空调市场主力供应商。盾安一直是格力制冷配件业务的核 心供应商，此次股权收购后格力可以通过垂直整合，降低上游阀件供应的本钱和其他费 用本钱，巩固行业竞争力。图49：盾安四通阀内销占比（，）图48：盾安截止阀内销占比（4）-盾安 三花 T-港利 士 冈山一万盾资料来源：产业在线，天风证券研究所盾安 一三花-港利 冈山资料来源：产业在线,天风证券研究所资料来源：产业在姣,天风证券研究所图50 ：盾安电子膨胀阀内销占比（）% 05050505050 544332211*三花慰安一一鹭宫T-丹弗斯资料来源：产业在姣，天风证券研究所图5T：盾安电磁阀内销占比（）新能源

41、热管理蓄势待发多元化业务再添新布局盾安掌握热管理系统核心零部件。电子膨胀阀是热管理系统技术壁垒较高的零部件之一， 其性能优劣会影响整个热管理系统的能耗及平安性。盾安作为空调阀件龙头，产品技术与 质量过硬，获得CQC、UL、CE等众多国家和地区的平安认证，在新能源车热管理系统的产 品制造方面同样具有扎实的基础。目前盾安拥有大批自动化机械设备进行产品的生产，电 子膨胀阀制造精度可达微米级，依靠智能算法完全实现了快速拉温度和稳定控温，新产品 CO2电子膨胀阀可满足最高工作压力15MPa下可靠运行。盾安从供应链稀缺的电子膨胀阀 切入热管理领域具有天然竞争优势，且有利于后续延伸其他低壁垒环节。盾安的热管

42、理产品图谱较为完善。基于空调阀件经年积累的技术经验，盾安产品涵盖热管理系统中电池热管理机组、电子水泵、电子膨胀阀等众多关键部件，今后有望基于核 心零部件延伸其余环节产品，提供集成化解决方案。图52 ：危安热管理产品图谱协议M叟*侬TXVCDFA4异至幅mMCVGZTXVCDF3 （莒禽方形）资料来源：盾安环境官网,天风证券研究所量价齐升热管理市场前景广阔。从新能源汽车热管理行业角度看，新能源汽车与传统燃 油汽车在结构上存在巨大差异、进一步的复杂化和集成化，导致热管理行业的创新、生产 需求必将随着新能源汽车渗透率不断上升而上升。新能源乘用车市场的快速增长叠加消费 者对乘车舒适度及节能降费需求的逐

43、步提升为热管理行业带来持续增量需求。根据我们测算，至2025年，全球新能源车热管理市场规模将达1460亿元，其中国内市场为767亿元，核心假设如下：1）新能源汽车渗透率假设：根据新能源车高速开展的势头，预计到2025年全球和中国的 新能源车销量将分别达2523万辆和1326万辆。2）价值量假设：假设热泵型纯电车的单车价值量为6410元，局部低价车仍以PTC （单车 价值约200-300元）代替热泵系统，那么PTC型新能源车单车价值量约5160元。3）热泵搭载渗透率假设：热泵空调对于能效提升效果显著，各大新能源车厂均积极采用， 预计热泵技术在2025年到达可观普及度，假设2022-2025年热泵

44、系统的渗透率分别为20 /3dX /4毓 /5既 o %表4：中国及全球热管理市场空间测算资料来源：Wind ,中国汽车工业协会，Markhne. 斯能源汽车产业开展规划（2021-2035年 ,天风证券研究所盾安为比亚迪新能源车热管理系统的稳定供应商,核心零部件已突破技术壁垒。盾安目前 已具备为各大新能源车企以及零部件厂商提供高质量产品的能力。目前盾安已与主流新能 源汽车主机厂（比亚迪、理想、蔚来、一汽等）、电池企业（宁德时代、微宏动力等 商用车企（宇通、中车等）建立良好合作关系，有望在新能源领域加速产业布局。格力受 让盾安股权之后，其控股子公司格力钛未来有望与盾安开展业务协同，拓展客户，提

45、升产 能、充分发挥资金和产业的规模效应，扩大市场份额，提升格力在新能源领域的市场优势， 实现业务多元化。图53 ：新能源热管理业务现有合作对象汽车整机厂汽车整机厂a 2*M*av*a车用空调系统厂Votep 4卜Y |yig| sngzMARELLI企业晶套雕晶套雕电池厂商商用车企业资料来源：JS安公告,天风证券研究所盈利预测与估值空调业务：我们预计空调行业整体销量增速后续将保持相对稳定，而格力份额在渠道变革 逐步取得进展的加持下，有望稳中略升，而均价方面，一方面21年以来原材料上行带动 了终端产品提价趋势，另一方面长期的品类升级趋势亦将推动空调均价稳步上行。综上， 我们预计格力空调业务22年可实现增速10.5 生活电器：我们预计22年随着渠道变革进一步推进，以及生活电器渠道与空调渠道剥离，2022年收入有望恢复至19年水平，对应增速15,后续持续发力，增速有望维持。智能装备：公司逐步发力toB业务，我们预计智能装备业务22年对应增速15 %生态农业与绿色能源服务：考虑到储能行业高景气度，以及格力钛产品独特优势，我们预 计公司绿色能源业务22年增速20