原油燃料油年度报告：页岩不抑熊市不止.docx

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1、1、2018年油价走势回顾波澜壮阔的过山车行情2、OPEC作茧自缚，败局已定72.1. 当今供应主体的格局是三分天下7沙特面临内忧外患，政治上的不稳定性加强82.2. 油价是特朗普经济政策的重要组成局部10卡塔尔退出OPEC意味着OPEC分崩离析和名存实亡的前奏3、页岩油在2019年能否续写辉煌？3.1、 结构性变化和巨量DUC或驱动Permian产量逆势增长14以经营现金流来约束C叩ex仍是上游生产商的首选策略173.2、 加拿大原油产量并无显著下滑压力，因美对加国重油需求较为刚性194、全球需求的同步复苏只是昙花一现，19年下沉压力较大204.1 再库存压力将在2019年显著上升21炼油产

2、能的扩张无法解决终端产品消费增长动能缺乏的问题245、上海SC原油期货运行解读286、IMO限硫新规对供应影响程度大于需求，驱动燃料油大幅去库存324.2 资建议368、风险提示36期货研究报告资料来源：Twitter10/21/2011Why is crude oil priced at $86/Barrel? OPEC is ripping us off. Not worth $30/BarreL America needs new leaders.7/3/2012I believe BarackObama made a deal with the Saudis to increase o

3、il production until after the election.5/2/2013Oil should not cost more than $40 a barrel. Ideally it should be $25. Cheap to produce and we protect the OPEC countries.4/20/2018Looks like OPEC is at it again. With record amounts of Oil all over the place, including the fully loaded ships at sea, Oil

4、 prices are artificially Very High! No good and will not be accepted!6/13/2018Oil prices are too high, OPEC is at it again. Not good!6/22/2018Hope OPEC will increase output substantially. Need to keep prices down!6/30/2018Just spoke to King Salman of Saudi Arabia and explained to him that, because o

5、f the turmoil & disfunction in Iran and Venezuela, I am asking that Saudi Arabia increase oil production, maybe up to 2,000,000 barrels, to make up the difference.Prices to high! He has agreed!7/5/2019The OPEC Monopoly must remember that gas prices are up & they are doing litde to help. If anything,

6、 they are driving prices higher as the United States defends many of their members for very little $ s. This must be a two way street. REDUCE PRICING NOW!8/11/2018Oil is starting to rise again despite the horrible times. OPEC continues to rip us off. Not worth $30. New leadership needed.9/20/2018We

7、protect the countries of the Middle East, they would not be safe for very long without us, and yet they continue to push for higher and higher oil prices! Wc will remember. The OPEC monopoly must get prices down now!11/13/2018Hopefully, Saudi Arabia and OPEC will not be cutting oil production. Oil p

8、rices should be much lower based on supply!11/21/2018Oil prices getting lower. Great! Like a big Tax Cut for America and the World. Enjoy! $54, was just $82. Thank you to Saudi Arabia, but let s go lower!12/5/2018Hopefully OPEC will be keeping oil flows as is, not restricted. The World docs not want

9、 to see, or need, higher oil prices!从长期来看，美国必将转型成为一个巨大的能源输出国，不仅是原油还包括天然气。从特 朗普政府对Nord Stream II工程的阻挠可以看出竞争对手与买家结成联盟对美国利益构成 的潜在伤害。此外，2018年11月，美国司法部正式审议针对OPEC的反托拉斯法，原因 在于OPEC操控油价不利于美国的利益。从美国的能源结构来看，尽管美国依然是个原油 净进口大国，但是其对中东地区产油国的依赖度已经降到非常低的水平，可以说整个美洲地 区作为美国后院足以应付美国的能源供应平安。然而，OPEC+产油国的一致性行动对于美 国那么是个威胁。如果

10、仅仅从美国能源行业的利益来看，OPEC+减产对于美国页岩油生产商 完全是利好，可以坐收渔翁之利，但是这与特朗普当前的经济政策相违背。反之，如果油 价本身已经较为低迷，OPEC+选择进一步增产抑制竞争对手页岩油，那么OPEC+那么是个 巨大的威胁2014-2016年已经是非常好的例证。从长期来看，打破OPEC+的联盟，尤其 是打破沙特与俄罗斯的联盟对于美国来说至关重要。OPEC+在18年12月份达成的减产协议只是持续至2019年4月，与伊朗原油进口豁免 窗口期半年完全吻合。美国对伊朗的政策具有高度的不确定性，届时等美国政策较为明确OPEC+再制定下一步是该维持减产还是取消减产也不失为明智之举。最

11、重要的一个问 题就是美国重启石油禁运的制裁目的是什么？无论是WT。也好，JCPOA协议也罢，多 边体系或协议并不是有利于美国的国家利益，至少在特朗普政府看来是这样。重塑有利于 美国国家利益的双边协议是特朗普政策的主要出发点，北美自由贸易协议、与中国、欧洲等 国的贸易谈判、朝鲜核谈判等等。这些谈判都是以美国利益优先为导向。JCPOA协议并没 有给美国带来什么实惠，只是伊朗名义上放弃了开展核武器而已。在JCPOA生效后， 曾屡次试射导弹引发美国参众两院的不满。相反，其他协议主体均是受益方，中国和欧 洲是伊朗原油主要出口流向。迫使伊朗重新回到谈判桌上何其困难！只有伊朗经济面临崩 溃才能倒逼政府软化自

12、身立场而选择谈判。从内贾德到鲁哈尼证明了美国对伊朗的石油禁 运政策的有效性。倘假设美国坚持此前立场把伊朗出口量降至零，那么伊朗主动与美国谈判 的时间表可能会被加速。由于豁免期限只是18。天，期满之后美国是否坚持此前的政策还 是选择延长豁免期，现在还难去下结论，我们认为这将在极大程度取决于当时的油价水平。 如果期限临近之前，油价处于十分低的位置，那么美国可能会坚持把伊朗剩余原油出口量 完全给打掉。反之，美国可能继续给予豁免，靠时间也可以慢慢把伊朗给拖死。截至2018 年11月，伊朗原油出口量已经降至仅有100万桶/天。从目前的豁免额度来看，中、印、日、韩四国合计量不过为87万桶/天。最可怕的情形

13、下， 美国给予这些国家一定程度豁免，但是进口国依然主动回避伊朗原油。因此，伊朗原油最 好的情形也就是维持现状。叙利亚对于美国来说是个鸡肋。叙利亚的主要利益方是俄罗斯、伊朗和美国。边缘利益 方是沙特和土耳其。俄、美和伊朗在叙利亚的共同利益就是打击IS。此外，美国在该地 区的诉求就是颠覆Assad政权。如果Assad政权确实如美国所期望被成功颠覆，接下来 叙利亚的政治生态该如何重建，其实美国并不是特别关心，就如同美国成功颠覆了萨达 姆政权，但是在战后重建上并没有耗费过多精力，以至于让伊朗钻了空子。在伊朗的扶持 下，伊拉克的什叶派穆斯林重新掌权。图表10 ：伊朗原油出口量（按流向）图表11 ：美国给

14、予伊朗原油进口国的豁免量400千精/天中国印度日本黄国土耳其欧盟其他3000215002;0001;5001,0005000资料来源：Bloomberg350千桶/天中国印度3002502001501005黄国日本资料来源：WA美国放弃了叙利亚，等同于把权力移交给了对手伊朗与俄罗斯的联盟。特朗普政府或许是 希望俄罗斯重尝前苏联在阿富汗的苦果，但是我们并不认为叙利亚等同于阿富汗。土耳其、 伊朗、伊拉克和叙利亚将连成轴心国，把沙特在中东地区的影响局限在阿拉伯半岛以内。 沙特的后院前门也不太平，也门胡赛武装的威胁始终没有解除，而卡塔尔与沙特的绝交更 是雪上加霜。沙特假设不希望被叙利亚和也门代理人战争

15、拖死，只能求助于俄罗斯。这或许 也是MBS-普京联盟的基础之一。24.卡塔尔退出OPEC意味着OPEC分崩离析和名存实亡的前奏虽然卡塔尔与沙特已经断交，但是卡塔尔宣布退出OPEC组织着实让人意外。作为OPEC组 织的首批加入成员国之一，与沙特外交关系的破裂竟然促使该国退群。沙特与伊朗两国长 期为宿敌，但是伊朗也未曾因此而萌生退意。卡塔尔的原油产量只有60万桶/天左右的水 平，退出OPEC倒并不会明显削弱OPEC的影响力。问题在于这是否是OPEC分崩离 析的前兆？从长期来看，OPEC将失去定价能力，因为swing producer不再是沙特，而是 页岩油。这是大的格局，不会改变。看清楚这一点，实

16、际OPEC已经把自己往死路上逼， 即陷入“减产油价下跌再减产油价继续下跌”的怪圈。OPEC最终可能是名 存实亡，不是因为自身太弱，而是因为对手太强。卡塔尔的退出不失为明智之举。首先， 自己在OPEC内部并没有发言权，所有的政策只有被动接受的份。其次，OPEC组织内成员国未来都将面临较大的风险，一旦美国的NOPEC立法通过的话。继 续留在其中风险与收益完全不成正比。3 .页岩油在2019年能否续写辉煌？页岩油产量在过去两年里持续高速增长，成为全美原油产量增长的引擎。2018年1-11 月，美国原油产量均值同比增长高达150万桶/天，该增速还是在Brent对WTI价差均 值为6.7美元/桶的情况下

17、实现的，足以证明页岩油强大的竞争力。美国石油钻机数量在 2014年10月份见顶，峰值钻机数产量在1600个左右，产量那么是在2015年4月份首次出 现峰值，为965万桶/天。现在钻机数量只有峰值的一半左右水平，但是产量却较前个 峰值水平高出近200万桶/天，由此可以推断页岩油产出效率的提升速度是惊人的。页 岩油产量一直超出市场预期，就连EIA都难以准确预判未来的产量增量，以至于不停地 去上修产量。我们认为2019年页岩油产量增量主要受到1）油价；2）管道基础设施；3） Capex和钻 机数量；4） DUC库存量；5）完井数量；6）上游生产商结构等多重因素的影响。在不 同的油价均值水平上，页岩油

18、增速肯定有较大的差异。我们预计当WTI油价分别在40、 50和60美元/桶的情形下，美国原油产量增量分别为50万桶/天、100万桶/天和150万 桶/天。图表13 : 2019年美国原油产量增长预期图表12 :美国原油产量及同比增量r干帽/天806040加4 4 1 4 12.5002.000,1.50015000(500)(1.004100 78 L L078L 60KL QOE boE 60/9 L ID0/9L LO&L 60/9 L soz LOBL Inow IDO/CL LO/CL 60NL QONL LONL 60= L IDOL L Lot 60/0 L Ino/OL12,00

19、011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000资料来源：EIA资料来源：EIA, IEA, OPEC,东证衍生品研究院图表14 :美国原油产量vs钻机数量 图表15 : PXD技术提升对产量影响范例Version 3.0 and 3.0-+- POPsUpdatedMid October资料来源：公司报告资料来源：Baker Hughes, EIA,结构性变化和巨量DUC或驱动Permian产量逆势增长页岩油主产区产量增量主要来自于Permian,原因在于Permian在2016年油价处于极低 水平仍然实现正增长。然而自2017年3季度之后，其他产区的产

20、量增速也在迅速攀升， 说明产出效率提升是无明显产区差异的。而其他产区产量高速增长滞后于Permian可能是 该些地区的边际本钱明显高于Permian。值得注意的是主产区的产量增速在2018年2-3季度开始见顶，至4季度时产量同比增速明显下降。图表17 :页岩油分地区产量同比增速图表16 :美国页岩油分产区产量%-30%-304,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000LC-CL 卜 0/8L 90/8 L CO0 L0/8L LUL 60XL loOKL 20/L LOXL LL&L 602 卜 0/9L 9079b CO0/9V- Log 2/Sb 6079

21、 L r-o/sb ID0/9L C9O/9L L0/9L LLW SOW mow 。三L sow83寸 9LOCO OOLON ZLO寸 kLCE ZLOe ZLOL 9L9 9LGCO 9Loe 9g Inr-g gLOco gLON go kv-g xcco Lee83寸 9LOCO OOLON ZLO寸 kLCE ZLOe ZLOL 9L9 9LGCO 9Loe 9g Inr-g gLOco gLON go kv-g xcco LeePermian EaoleFord Bakken -.Niobrara Anadarko资料来源：EIA资料来源：EIA产量增长可以分为新完井带来的增量贡

22、献和存量油井产量衰减量之和。完井速度与油价 存在较为明显相关性，但是一般可能会滞后于油价，也就是说当油价明显上涨之后，页岩 油的生产商往往会加快完井速度。Permian单月完井数量在18年3月到达峰值，而 Bakken和Eagle Ford分别在7月和5月到达峰值。峰值出现，每月完井数量并没有出现 回落趋势，而是仍处于平台上。从时间点上来推算，制约完井速度的因素预计与油价的关 联性并不强，因为彼时油价仍处于上升期。我们推测页岩油生产商之所以放缓速度，是 受到管道运输瓶颈的制约。此外，&ckcrew供应缺乏也可能在一定程度上限制了完井数量 的增加。因为美国劳动力市场十分紧张，油价在2014年崩塌

23、之后，不少专业人员永久地 离开了这个行业。图表18 :页岩油主产区完井数量图表19 :页岩油主产区完井数量vs WTI YoY8007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%Bakken Eapleford - Perrnian WTIl L/a 6078 Nos ID0/9 8d LO78 LI 60、 亘L 8 eOK LOH Lb79 6079 Nod 9079 8079 LO79 LL诂 SO/S 2079 InOB 807S LOB 60三 90三 8资料来源：EIA资料来源：EIA资料来源：EIA图表20 :页岩

24、油主产区石油钻机数量图表20 :页岩油主产区石油钻机数量图表21 :全美Frack spread数量vs钻机数量60050040030020010018001600140012001000800600400200美国石啾l翳 -Frac spread1)LL/8L (D0/8L ID0/8L Z0/8L co。、 InOXL NOKL LL/9L CO0/9L ID0/9L 040 79 L LL/SL 30Z SO/SL N0/9b LLW ODO m L sow No守L n 80Ino/CL NO/CL 二 ZV- 80* QONL NO/ZLV- oooLr- IDOL L zo= b

25、Permian Eaqle Ford Willston0L/8L Z078L 3/8 L L0/8L OL、L - 6F L - 8、NL LOKL 0L/9L Z0/9L X/9L L0/9L OL/SL NO/SL -X/SL LOBL O$L 卜0号 苫号 LO守L o60C50C40C30C20C10C0资料来源：Baker Hughes资料来源：Bloomberg图表22 :页岩油主产区DUC数量图表23 : Bakken和Midland原油对WTI的贴水4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000/5-Bakken/0Eagle Ford

26、 -Permian-10-15-20100L/9L 079 L tzO/8L L0/8L OLKL 卜OKL tTOKL LOKL 0L/9L N0/9L 8/9 LL0/9L OLBL 卜OBL tTOBL LO/SL on zoqLID0/8L X/8L 6079 L L078L 。工L 60/L OD0XL Z.OKL 90、卜 L IDOKL “02L Not I Lot -25OO078L卜 0/8L90Z9LNL/8LLL/8L0L/8L60Z9LRakkpn WTI-Midland资料来源：EIA资料来源：EIA资料来源：Refinitiv展望2019年，如果上游的生产商假设不能

27、加快完井速度，那么美国原油产量增速无疑将会 放缓。像Eagle Ford和Bakken两地的DUC库存数量并没有明显增长，Bakken甚至是下 降的，说明这两个地方的增长潜力是比拟有限的。由于两地本钱相对较高，在油价水平显 著下移的环境下，增速下滑的幅度可能要超过Permian,极端情形下不能排除负增速的可 能性。全美原油产量的增长依然还是得指望Permian。值得注意的是，Permian地区E&P 出现较为明显的结构性变化，集中度提升和Majors深度参与。2016年当WT1跌破30 美元/桶时，Permian产能能够逆势增长，这在很大程度上得益于Majors的参与。2016年1季度,Exx

28、on Mobil Chevron和Shell三家在Permian产区的份额仅为8%,至 2018年9月，三家合计份额已经增至16%。在2017年12月至2018年9月期间，Exxon Mobil和Chevron在Permian产量均实现了翻倍,而Shell也收获了 80%的增速。Majors 基本都是一体化公司，抗油价下行风险能力更强。因此，即便是油价未来进一步下挫， 由于结构性的因素，Permian产区预计仍将实现正增长。表24 : Permian地区基础设施分布表25 : Permian基础设施能力与产量前景Aep0d s_ajeq puesnoul6,5006,0005,5005.000

29、4,5004.0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Source: Rystad Energy Shale Trends Report.Permian Outbound Oil Capacity and Production OutlookBasin (including Permian Express I)West Texas GulfAmdel and White OilCenturion NorthLonghornBrkigeTexCactusPermian Express IIMidland-SealyPermian Express IIISunri

30、se extensionCactus IIGray OakGray Oak (upside potential)hii ihi RailLJ Local refining demandPermian production资料来源：North America Shale Magazine资料来源：Rystad Energy以经营现金流来约束Capex仍是上游生产商的首选策略页岩油生产商的净利润在2017年4季度开始转负为正，自由现金流终于在2018年3季 度变成正值，这是一个了不起的进步！即便是在2014年上半年油价还未暴跌时，这些企 业仍然是处于烧钱模式。熊市是比拟难熬的，但是熬出来的都将具有

31、非常强的竞争力。自 2016年4季度OPEC达成减产协议以来，页岩油生产商确实在增加Capex,但是增幅相对 有限。单位C叩ex产出最大化是上游生产商追逐的目的之一。实践证明，负债模式去扩张 被证明是不可持续的，尤其是低油价环境当中，企业想负债可能都负不了，因为银行和资 本市场的融资通道都将被关闭。经营现金流支持资本开支才是可持续的模式，这也是目前 大多数生产商所正在做的。除此之外，生产商们也在持续降低负债。因此，即使油价重 新回到2016年1季度左右的水平，这些企业受到的冲击预计较上轮相对有限。由于WTI已经回到了 40-50美元/桶区间的水平，页岩油生产商是否会调降Capex和目标产量 区

32、间值得高度关注。因为页岩油的资本开支水平与钻机数量高度正相关，Capex降不降看钻机数量是否下降便知。根据已经发布2019年经营计划的企业情况来看，Hess计划将明显增加2018年的资本开 支。ConocoPhilHps计划将维持2019年的资本开支与2018年平齐。Anadarko那么是小幅削 减资本开支,但是预期石油产量较2018年增长10%o ConocoPhillips计划将超过一半的 资本开支均投向北美非常规资源，Hess和Anadarko仍在增加对美国页岩油的投资：其 他公司如Diamondback Energy、Parsley Energy、Centennial Resource

33、 Development 均计划 削减资本开支和钻机数量。图表26 :独立页岩油生产商净利润图表26 :独立页岩油生产商净利润图表27:独立页岩油生产商自由现金流20100-10-20-30-40-50-60USD, Bn528LOCO r-g r-Lg toe r-LOL 93C0 9LOCSI 9LOL SLg SLOCO shoe tnoco yoeUSD, BnO-5101520一资料来源：公司财报资料来源：公司财报图表28 :独立页岩油生产商资本开支vs钻机数量图表29 :独立页岩油生产商债务期限结构o 0025002500 di000 di5008LOCO 8G tg 卜Log 卜

34、Loe 卜Lob 93C0 9 5a 9LOL 9LO寸 9 3C0 IOL9 Yg Log tng资料来源：Baker Hughes,公司财报资料来源：公司财报图表30 :局部页岩油公司的2019年资本开支计划公司名称资本开支计划Diamondback 2018年Permian地区的服务本钱上涨35%,计划将2019年开采活动降至经营现金流范围之Energy内。如果油价继续下跌，该公司将进一步削减开采活动。ConocoPhillips计划在美国48州的资本开支为31亿美元，与2018年基本持平，产量中值预期增长5%, 预期2019年的产量增长主要来自于美国。Anadarko2019年资本开支

35、预期为43-47亿美元，较2018年有所下降。Hess2019年E&P资本开支预期为29亿美元，其中18.7亿美元用于美国地区的开采。2019年产 量预期在27-28万桶/天，较2018年的24.5万桶/天增长10%左右。资料来源：公司财报3.1. 加拿大原油产量并无显著下滑压力，因美对加国重油需求较为刚性WCS对WTI贴水一度坍塌至-45美元/桶，引起市场的广发关注。加拿大出口基础设施 缺乏是WCS持续保持低贴水的罪魁祸首。但是45美元/桶的水平那么更多是PADD2炼厂开 工率意外大幅下降所导致的，这往往不具有可持续性。随着PADD2炼厂开工率的恢复， WCS的贴水也在一路走高。深度贴水也引

36、起加拿大政府的高度重视，尽管并没有出台实质 性措施来解决前述问题。政府给予上游生产商一定的补贴，但是杯水车薪。此时，加拿大应 该适当让货币进一步贬值以缓解油砂生产商的困境。但是加拿大的货币政策紧跟美联储， 大幅宽松的可能性并不高。图表31 : WCS vs PADD2炼厂开工率rD o 5 o 5 o 5 o 5 o o o 9 9 8 oo 7 7 6 6图表32 :加拿大原油产量和对美出口量LL/8L 0L/8L 60/8 L 30/9 L b-0/8L 90/8 L S0/8L tTO/BL CO078L N0/8L NLKL 二、NL OLXL 62NL 80/NL IDOXL 8XL

37、 NOXL LOKL ZL/9LNL/9L 0L/8L N0/9L 90/9L ID0/9L 8/9 L N0/9L L0/8L NLXL LbKL OIL 60KL 6FL 90KL IDOXL g/LL 一 LOKL 000000000 o 5! o 5 z 4l- 1b一PADD2航狂率(%) -WCS-WTI资料来源：Bloomberg一PADD2航狂率(%) -WCS-WTI资料来源：Bloomberg一加堂大出口美国原油是 一加堂大原油产量资料来源：EIA, NEB加拿大的石油生产商的优势是背靠美国，全球最大炼能地区。优势的同时也是劣势，尤其 是在过剩环境下，买方定价。问题在于加拿

38、大除了出口给美国，没有其他太多的可选途径, 这才是问题的本质。从Edmonton到出口至亚洲地区的港口 Vancouver的管线容量太小， 几乎可以忽略不计。加拿大只有摆脱对管线出口至美国的依赖才能真正有效地解决自身的 问题。否那么，WCS价格的坍塌或将时有上演。加拿大原油出口主要通过管道运输的方式， 最主要的四条管道是Keystone、Trans MountainExpress 和Enbridge Mainlineo WCSB（Western Canada Sedimentary Basin加拿大西部沉积盆地）管道输出容量大约为393万桶/ 天。WCSB的仓储能力只有8800万桶，显然不能满

39、足实际需求，尤其是当产出超过管道外输能力时。图表33 :加拿大原油出口量铁路方式天 搦 fr50 330025020015010050VancouverPADD图表34 :加拿大原油出口基础设施AlbertaEdmontonHardistyPADDPADD VPADD IVBorger RefineryWood RiverPatoka 078L Z0/9L 100 78 L60、 LIO0AU LL/9L 6079 LZ0/9LID0/9L S0/9L L0/9LCurrent pipelines Pipeline expansion Proposed pipeline加拿大为了自救，Albe

40、rta计划削减产量32.5万桶/天，自1月份开始实行。由于美国炼 厂对加拿大重油的刚性需求，且并无很好的替代来源。因此，加拿大的原油产量并无明 显的下滑压力，只是增长会受到基础实施瓶颈的约束。资料来源：NEB资料来源：Cenovus.全球需求的同步复苏只是昙花一现，19年下沉压力较大全球主要经济体在2017年呈现出同步复苏的迹象，但是好景不长，同步复苏在2018年 1季度之后便宣告终止。从工业产出来看，中国和欧盟的增速趋势性下降非常显著，美 国和印度的复苏势头也遭遇逆风。需求无论怎么强调都不过分。对于油来说，即使是当 前的需求增速处于极高值，但是市场担忧未来需求增速将明显下降，这时市场就需要对

41、当 前的油价重新定价。这与美股其实是一个道理。美股三季报，尤其是龙头科技公司业绩都 远超预期，但是股价依然是暴跌，罪魁祸首是市场担忧当前的增长无法持续，尤其是在新 兴经济体和欧洲经济已经明显下滑的情况下。全球贸易战，不仅限于中美，对经济的伤害 怎么强调都不为过，更是让市场对未来需求增长失去信心。全球经济的长期去杠杆大格 局意味着未来或将长期处于通缩状态。表目录图表1 : Brent油价走势6图表2 : Brent与标普500走势相关性在加强6图表3 :石油三巨头自2017年1月以来的产量变化8图表4 :中东等国财政预算平衡对应油价8图表5 :财政预算收入9图表6 :沙特财政盈余（赤字）/GDP

42、9图表7 :沙特外汇储藏9图表8 :沙特经常账户盈余（赤字）9图表9 ：特朗普针对油价或者OPEC的twitter汇总10图表10 :伊朗原油出口量（按流向）12图表11 ：美国给予伊朗原油进口国的豁免量12图表12 :美国原油产量及同比增量14图表13 : 2019年美国原油产量增长预期14图表14 :美国原油产量vs钻机数量14图表15 ： PXD技术提升对产量影响范例14图表16 :美国页岩油分产区产量15图表17 :页岩油分地区产量同比增速15图表18 :页岩油主产区完井数量15图表19 :页岩油主产区完井数量vs WTI YoY15图表20 :页岩油主产区石油钻机数量16图表21 :

43、全美Frack spread数量vs钻机数量16图表22 :页岩油主产区DUC数量16图表23 : Bakken和Midland原油对WTI的贴水16图表24 : Permian地区基。出设施分布17图表25 : Permian基础设施能力与产量前景17图表26 :独立页岩油生产商净利润18图表27:独立页岩油生产商自由现金流18图表28 :独立页岩油生产商资本开支vs钻机数量18图表29 :独立页岩油生产商债务期限结构18图表30 :局部页岩油公司的2019年资本开支计划18图表31 : WCS vs PADD2炼厂开工率19图表32 :加拿大原油产量和对美出口量19图表33 :加拿大原油出

44、口量铁路方式20图表35 :局部发球脸侬济体M产出同Hi曾速（%图表36 :局部兴旺和新兴经济体制造业PMI87.576.565.55二 78L 6078 L N0/8L ID078L so L078L LLKL 60KL 卜OKL SOKL COOXL LOKL 二/9L 60/9 L Z.079L S0/9L S0/9L L0/9LLL/8L 0L/8L 8/8 L 80/8L Z.0/8L 90/8 L 9078 L CO0/8L N0Z8L L0/8L NWL OLXL 60HL 8OHL 3卜L 90、卜 L 90* L XHL gNL SOIL Lo、卜 LLL/9L 0L/9L

45、6079 L 80/9 L 20/9 L88388(3(5(3dL0/9L中国美国（右蜘 欣盟（右湖 印度（输）资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg再库存压力将在2019年显著上升全球经济早在在16年初见底，石油的去库存那么是在16年下半年才开始加速。全球经济 在16年初见底回升需要感谢中国的供给侧改革和宽松的信贷政策。没有中国政策的托 底，全球经济不太可能在2017年呈现出同步复苏的效应。供给侧改革盘活了存量资产， 使得以煤炭、钢铁为代表的银行巨大不良资产漏洞被填补，在房地产部门被刺激起来之后 持续了 5年的工业品价格通缩周期终于结束。此外，人民币的贬值也在一定程度上对

46、冲了经济的下行压力。然而这一切似乎在18年初被逆转。全球经济在18年初开始见顶 回落，传导至石油再库存却已经是18年下半年了。从全球范围来看，再库存的逆风倒并没有特别严重，主要表达在成品油的库存并没有显著 上升，而原油库存的累积主要集中在美国，其他消费地如欧盟，原油库存仍处于正常区间 内。回头再去看2014年下半年油价下跌与库存之间的关系，并没有先是库存压力 显著上升导致价格暴跌，大幅累库实际是在2015年1季度才开始。我们认为这可能就是 参与者预期塑造基本面案例。或者这么解读，需求分为实际需求和投机性需求。当价格上 涨时，投机性需求也跟随上升。这会给供给方产生一种错觉，需求出奇地好，需要增加供应 才能满足客户的需求。一旦价格形成下跌趋势，投机性需求被严重挤压。供应方假设不能相 应收缩供给，那么库存必然要累起来。OPEC减产无法解决短期的库存问题，在2019年1 季度大幅累库难以防止。一旦库存累起来，价格的反弹将会受到抑制。图表37 : OECD石油库存较5年均值的差值Z0电 XL0O3L 01ZL lonl 0L/9L 卜O&L 8/9 L LO&L 0L/9L k O/SL xz boys LZ0电 XL0O3L 01ZL lonl 0L/9L 卜O&L 8/9 L LO&L 0L/9L k O/SL xz boys L资料来源：IEA图表38 :欧洲