四季信用市场展望：脆弱的风险偏好与持续的信用分层.docx

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1、第一章第二章第三章第四章三季度回顾：纠结的下沉和信用分层政策导向与市场风险偏好信用风险：盈利恶化显现，警惕超预期事件地产风险上升，城投分化持续第五章总结与展望目前与45月原经过18年下半年的宽信用和1季度的财政刺激 后，经济金融数据改善。经过18年下半年的稳杠杆后，理财为代表的 广义基金规模稳定，不过后续面临政策不确定 性。经历了 1季度的密集违约后，5月以后新增违约 较少。二季度地产调控趋严、防风险政策继续以及贸易摩擦 反复后经济面临不确定性，投资者对于逆周期 政策较为期待。 广义基金规模整体稳定，需关注理财子公司成 立后风险偏好的变化、以及是否有资管新规及 类货基监管的新政策。 1贡芬市物

2、流动性分层问题禾完全解戾，低货族 加杠杆模式仍难以维继，制约风险偏好上行。 前期新增违约少，但四季度存在不确定性。三季度政策导向：防风险VS逆周期政策伍季度政策仍延 续23号文来防风 险基调，中央政 治局会议虽然指 出“六个稳”， 但再次强调“房 住不炒”。无论 是金融领域防风 险还是地产调控 都仍在继续。为 了应对经济下行 压力，一方面加 大逆周期调节政 策，货币政策维 持宽松，另一方 面债券市场制度 S继续完善。 房地产：中央政治局会议再次强调“房 住不炒”，并加上“不将房地产作为短 期刺激经济的手段”的表述。银保监会 密集发文强调执行。 结构性存款：北京银保监局印发关于 规范开展结构性存

3、款业务的通知同业：城商行同业投资监管防风险调控仍继续三季度政策梳理逆周期调节政策市场制度；金稳委笫七次会议定调“加大宏观经济政策 的逆周期调节力度”。 2020年专项债可能提前发行；扩大专项债作 为工程资本金使用范围从4个扩大到10个领 域。 流动性分层：上清所拟推出通用质押式回购 ,回购违约处置启航市场分割：允许除非上市农商外的银行参与 交易所市场现券交易 回售压力：上交所发布关于公司债券回售 业务有关事项的通知违约后处置：破产提速11上清所推出通用式质押回购制度 对于资金融入方，增加了融资渠道，并且 由于目前通用券入库标准仅为“主体评级 不低于AA,债券发行面额不低于5亿元以 及不含权”，

4、资质要求明显低于中登中央 对手方模式的债项AAA,有助于缓解当前 低资质信用债质押融资难的问题。 对于资金融出方，降低交易对手方风险， 也减少了对手方风险和质押券风险管理成 本。 银行融出方还可以降低信用债质押回购业 务的资本占用，根据13年中国银监会关 于印发商业银行资本监管配套政策文件的 通知，商业银行对中央交易对手的交易 对手风险暴露的风险权重为2%。 仅清算会员可以参与该交易，非清算会员 需通过综合清算会员进行交易。目前上清 所综合清算会员仅7家，普通清算会员56 家，大量有资金融入需求的资管户并非清 算会员。 上清所作为中央交易对手方，也需控制对 手方风险，因此通过了负面清单、折扣率

5、 动态调整、限额管理及对手方折扣、保证 金等形式进行风险管理，实际入库债券风 险把控可能明显高于入库标准。 大行作为融出方，银行间仅接受利率质押 融资，并且融资已相当便利，参与意愿不 强。购债券违约处置启航适用范围：银行间回购适用范围：上清所托管债券适用范围：中债登托管债 最低成交价：回购债券在银行 间债券市场拍卖日前三十个交 易日的平均成交价格的80%。（如无成交按交易中心估值）处置场景：协议折价、拍卖、 变卖（拍卖需在债券兑付10个 工作日前） 最低成交价：变卖价格不低于 公允价值（公允价值是指变卖 处置日前30个交易日的平均成 交价）最低成交价：参考标的债券在 银行间债券市场拍卖日前三十

6、 个交易日的平均成交价格、标 的债券公允价值确定，并在拍 卖公告中予以公布。流动性分层有所缓解，但结构性问题仍存通过头部券商作为资金渠道、篁口指导及完蓑建约处邕型餐 交易所竞价系统质押回购利率和协议回购利率流动性分层现象自6月下旬以来有一定缓解。从交易所质押式回购利率和成 交量看，7月以来回购余额维持 高位，7天回购利率整体维持在 2.5-3%o而非中央对手方的协 议式回购成交量自6月中的天量 逐渐下滑，但估算仍有1000亿 元以上，且7天回购利率仍维持 在5.5%以上。显示局部机构资 金压力有所缓解，但资金压力 最大的机构仍未改善。从明显偏离估值成交的不完全 统计数据来看，6月中旬结构化 产

7、品被迫去杠杆抛售低资质债 券导致明显偏离估值成交个券 支数快速上升，8月以来成交支 数虽有下降，但仍维持高位。 成交个券仍集中在流动性压力 较大的民企和资质很弱的城投 平台。4.54.03.53.02.52.01.5上交所竞价系统质押式回购估算上交所质押式回购余额（右）-GC001 （左）GC007佐）GC014（左）GC028佐）05-16 06-06 06-27 07-18 08-08 08-29 09-19明显偏离估值成交的信用债6362.862.662.462.26212.811.810.89.88.87.86.85.84.83.82.8亿元由智瞥耨阳用购余额R001R007R0143

8、0002500200015001000500019-0519-0619-0719-0819-09来源：万得资讯，中金公司研究14广义基金风险偏好的脆弱平衡负债端本钱维持高位，“资产荒”使得投 资者被迫信用下沉。理财和公募基金估值指引（征求意见稿） 均提出侧袋估值法：产品管理人无法对金 融资产进行合理评估预期风险计提减值时 ,将账户分为主袋账户和侧袋账户两个账 户，将产品中上述金融资产与其他金融资 产进行隔离，放入“侧袋账户”中，可采 用“侧袋估值”，并锁定与其对应的客户 和持有份额。其他资产仍在“主袋账户” 正常估值，并开放申赎。有助于降低信用 风险对于产品估值和持续运作的影响。 距离资管新规

9、20年底过渡期大限已不远， 理财普遍对于久期和信用下沉较谨慎。 6月以来五大行理财子公司陆续挂牌成立，邮储、光大、招商、兴业、杭州和宁波 银行的理财子公司也均批复筹建。子公司 新发产品均为净值型，对于信用下沉更加 谨慎。 近期锦州银行优先股不付息事件再次引发 投资者对于中小行信用资质的担忧。 债市信用风险特别是民企信用风险并未得 到实质性缓解。第三章信用风险：盈利恶化显现，警惕超预期风险3季度违约低于预期19年截至9月26日，债券新增 违约发行人共30家，违约债 券128支，总违约债券本金金 额1104亿，新增违约发行人 简单年化与18年基本持平， 违约债券支数和金额已接近 或超过18年全年。

10、 从月度分布看，14月新增违 约较多，特别是3月新违约家数、 支数和金额均为历史最高。5- 6月违约频率下降，分别仅0家 和1家新违约发行人。7月违约 发行人反弹至6家后，8月又 降至1家，9月截至26口也仅新 增1家。 主要原因：- -是由于5-8月低资质企 也到期回售压力相对较 低。19年到期回售高峰 仍为3-4月和9月。- 二是私募到期回售占比 约20%,信息披露可能 不透明。- 三是撤销回售和回售转售 降低发行人偿付压力。历史各年度债券违约数量18年以来月度债券违约情况-家/支首次违约发行人（左）违约债券支数（左）违约债券发行额（右）亿元25018-54035302520151050料

11、来源：万得资讯，中金公司研究18-718-9人20269519-7213 19-917回售通知发布后实际回售比例明显下降 19年6月上交所发布关于公司债券回售业务有关事项的通知，明确了撤销回售和转售相关规定。（1）适用范围：在上交所交易的公司债券，企业债券可适用，可转换公司债券、可交换公司债券的回售相关业务不适用。（2）回售撤销：已申报回售登记的债券持有人，可于回售登记开始日至回售资金发放日前4个交易日之间进行回售申报撤销。 回售申报撤销成功的公司债券，可于次一交易日根据上交所债券交易转让有关规定进行转让。（3）回售转售：发行人根据相关安排进行回售后转售的，应当在回售实施方案中披露拟转售安排及

12、合规意见；在回售申报结 果公告中披露是否对已申报回售的公司债券进行转售，并明确拟转售数量。转售期原那么上不超过20个交易日，自回售资金发放 日当日起算。从实际回售占进入回售期的比例看，18年全年的实际回售比例为36%。19年1-5月的实际回售比例基本在30%35%左右，而 6月和8月的实际回售比例分别仅有22%和24%, 7月略高在30%附近，回售转售的新规实施后实际回售比例确实出现了下降 趋势。19年各月实际回售占进入回售期的比例资料来源：上交所，Wind,中金公司研究1810月到期量为年内最高峰四季度信用债到期量大约1.65 万亿元，较三季度小幅下降6%, 是全年的季度次高峰。进入回 售期

13、的量3500亿元，较三季度 下降43%。18月实际回售的债 券总量3800亿，占进入回售期 总量的29.6% ,以此简单推算 的四季度到期和实际回售量合 计约1.76万亿元。四季度到期量的月度分布呈现 逐月下降的趋势，10-12月的到 期量分另I为6400、5700和4400 亿元。进入回售期规模月 在1200-1400亿元之间，12月 较低仅860亿元。合计来看， 1012月的到期回售压力分别为 7800、7000和5200亿元。值得注意的是，10月信用债到 期量为全年最高峰，叠加进入 回售期局部合计来看，10月也 为仅次于9月的下半年到期回售 压力次高峰。进入11月、12月 后，偿债压力将

14、有所缓解。2019年非金融类信用债到期和回售季度度分布2019年非金融类信用债到期和回售月度分布100009000800070006000500040003000200010000亿元19年1月 19年2月到期量二进入回售期规模19年3月19年4月 19年5月 19年6月 19年7月19年8月19年9月19年10月19年11月19年12月资料来源：万得资讯，中金公司研究19第一章三季度顾：纠结的下沉和信用分层2019年AA及以下（含无评级）信用债月度到期与回售2500200015002019年非国有信用债月度到期与回售资料来源：万得资讯，中金公司研究20非国企10月偿付压力亦高评级分布上，主体

15、评级在AA及以 下（含无评级）的信用债四季度到 期量0.23万亿元，进入回售期0.15 万亿元，分别较三季度下降16%和 35%,合计038万亿。虽然低评级 到期回售总量有所下降，但低评级 进入回售期的占比提升，10-12月低评级进入回售期占比均在40%以上， 较三季度35%37%显著提升。月度1000 分布上呈现逐月下降的趋势。500企业性质分布上，非国有企业信用债19年四季度到期量0.24万亿元，0进入回售期0.13万亿元，分别较三季度下降7%和34%,合计0.37万 亿元。月度分布上亦呈现逐月下降的趋势，值得注意的是，10月的非 国有到期量970亿元为全年最高峰, 叠加回售后也为下半年仅

16、次于9月 的次高峰，合计的非国有到期回售 压力约1540亿元。 同时符合低评级和非国企两个特征 的债券，四季度到期量和进入回售 期规模分别为690和1200亿元，较 三季度下降12%和36%,合计1900 亿元。该局部发行人的偿债压力值 得关注。债券发行人营业收入同比变化债券发行人盈利同比变化资料来源：财汇，中金公司研究经营压力逐步显现，盈利增速全面回落债券发行人19年上半年营业收 入同比增长9.72%,较去年同 期、去年全年和今年一季度收 入增速均有一定下降，自17年 以来首次跌破10%。收入同比 下降的发行人占比32.34%,同 比和环比均明显上升。 加权平均毛利率14.13%,较去 年同

17、期和去年全年有所下降， 但略高于今年一季度。毛利率 同比下降的发行人占比46.25%, 明显高于去年上半年。 销售毛利润同比增长仅8%,同 比拟去年大幅下滑，环比也略 低于今年一季度。毛利润下降 的发行人占比38.58%,自18年 下半年以来持续上升。 营业利润、利润总额和净利润 分别同比增长1 %、5%和5%, 增速全面大幅低于去年同期。 亏损角度看，19年上半年有 137家发行人净利润亏损，占 比8.2%,同比高于18年上半年 的 6.53%。21债券发行人自由现金流缺口合计及同比走势债券发行人筹资现金流同比走势及对自由现金流缺口覆盖倍数资料来源：财汇，中金公司研究22内部现金流自救继续，

18、外部再融资延续收缩债券发行人19年上半年合计经 营现金流同比增长43%,增幅 同比下降但表现明显好于盈利。 经营现金流同比恶化的发行人占 比43.47%,较前期有所提升， 反映出单个发行人之间的分化在 加大。 投资现金流同比多流出6%但增 速较今年一季度有所放缓，样 本中投资现金流恶化的发行人 占比回落至46.08%。 由于投资净流出小幅增长但经营 净流入增速更快，样本发行人自 由现金流缺口缩窄，自由现金流 同比恶化的发行人减少至44.22%,存在自由现金流缺口 的发行人占比也下降至54.7%。 筹资现金流仍实现净流入但同比 大幅减少31.53%,筹资现金流 同比下降的发行人占比为 54.14

19、%,同比和环比均 上升。 综合企业内外部现金流来看， 19年上半年筹资净流入对自由 现金流缺口的覆盖倍数仅为0.96。债券发行人债务结构表现债券发行人短期偿债指标表现卜来源：财汇，中金公司研究23债务短期化趋势明显，流动性指标整体弱化 债券发行人19年半年末加权平 均资产负债率和债务资本比分 别为68.06%和53.89%,考虑 永续债后分别为69.16%和 55.49%o加权平均“短期债务/总债务” 比例为39.04%,同比和环比 均上升，而且存在债务短期化 趋势的发行人占比超过60%、 到达07年以来的最高水平。 货币资金对短期债务的覆盖率 为66.49%,同比和环比均下 降。短期周转压力

20、上升的发行 人占比同比和环比均在增多， 且货币资金对短债覆盖率低于 30%的发行人占比超过20%、 为08年四季度以来最高，说明 流动性压力大的发行人在进一 步扩容。债券发行人分国企.非国企筹资现金流同比变化卜来源:财汇,中金公司研究国企和非国企之间的分化依旧明显 国企19年上半年营业利润、利 润总额和净利润同比分别增长 5%、6%和7%,非国企同比 分别增长9%、2%和1%。国 企和非国企盈利指标同比增速 均大幅低于去年同期。非国企 全面弱于国企，特别是营业利 润表现为负增长。 国企和非国企筹资现金流同比 分别收窄31%和35%,非国企 即使受到低基数效应的影响降 幅仍大于国企。 国企和非国

21、企考虑永续债后的债 务资本比分别为55.54%和 55.24%o非国企债务资本比几乎已经和国企到达同一水平、实 际偿债压力更大。 国企和非国企19年上半年短债 占比分别为36.91 %和49.38%, 国企的债务期限结构明显优于 非国企。非国企短债占比从18 年下半年开始持续攀升。 国企和非国企“货币资金/短 期债务”分别为65.7%和 69.4%,环比降幅接近,同比 一韭国企降幅更大。24下游需求不振仍表现低迷，中上游局部行业亦出现恶化房地产：流动性指标持续下滑，发行人内局部化较大随着行业内债务的逐渐到期，房地产行业货币资金对短债的覆盖程度从16年三季末的高点167%起几乎一路下滑,19年半

22、年末进一步降至114%,同比和环比分别下降16个和4个百分点，短期尚可但趋势走弱。发行人内局部化很大,局部中小地产发行人由于业务布局欠妥、存货去化回款情况不佳、拿地激进等,资金周转情况发生恶化。醯:鬻鹦耗懒发行人集中降拿 , 1 B降拿 , 1 B价诙,，4仪潘格 5 swff.- 王:, -.kYqJ.lnv零售：基本面全方位恶化垠摩树务核撤劫庭姗骸结觑崛幽哪。班翻谢敏灿1郦临好动机r施膨皤m藏体提升施柄为d琢 ，上母照酎及何诜弱施秘2初期用獭魄年降季卷值魏沧流州出鹤林 晒俗现纶谎净械械缝葡翅横四策浅年虢务簸 张牝辘蹲幅房前为厘倏占雨迷较物的半年的陶假胸期僦筑19版r季咖球幽命时f隆翔讨喻个

23、直粉，照25破产和上市公司退市层出不穷截止目前共26家债券发行人 进入破产程序，其中18年上 半年及以前仅7家，18年下半 年9家，19年至今已有10家。 此前破产发行人多已出现债 券违约，并且民营发行人居 多。 富贵鸟两度提交破产重整方案 均未获债权人会议通过，法 院驳回强裁请求并裁定破产清 算，成为第三家进入清算程 序的发行人。管理人测算，清 算回收率仅2.5%左右。历史各年度债券发行人破产情况协鑫集成科技股份国机重型装备集团股份广西有色金属集团保定天威集团东北特殊钢集团股份大连机床集团有限责任公司柳州化工股份洪业化工集团股份富贵鸟股份浙江大东南集团中融双创（北京）科技集团山东金茂纺织化工

24、集团山东大海集团五洋建设集团股份机有机机 纺综综综基电械色械钢械化化织化合合合建子设金设铁设工工服工投投投设备属备 备 装 资资资施2014/6/26 2015/9/212015/12/232016/1/82016/10/102017/11/102018/1/312018/7/252018/7/262018/10/162018/11/92018/11/262018/11/262018/12/4深圳市金立通信设备宁夏上陵实业（集团）新疆金特钢铁股份山东胜通集团股份东辰控股集团亿阳集团股份丹东港集团新光控股集团洛娃科技实业集团沈阳机床（集团）有限责任公司沈阳机床股份庞大汽贸集团股份精功集团资 资资

25、备备 施A投铁车工子口投投设设车设N合钢汽化电港合合械械汽建综 综综机机基2018/12/102018/12/192019/1/262019/3/152019/3/152019/3/212019/4/42019/4/252019/5/132019/7/172019/8/162019/9/52019/9/17上市债券发行人（或子公司）股票退市列表 18年以来上市发行人违约增 多。此前仅中弘股份于18年 12月28日终止上市。近期退 市的发行人明显增多，理由 包括连续20个交易日股票收 盘价低于面值、连续亏损或 港股连续18个月暂停买卖。代码证券名称退市日期当前状态601268.SH*ST二重（退

26、市）2015-05-21己摘牌000511.SZ烯碳退（退市）2018-07-18己摘牌000979.SZ中弘退（退市）2018-12-28己摘牌002070.SZ众和退（退市）2019-07-09己摘牌终止上市原因连续四年亏损连续三年亏损连续20个交易日股票收盘价低于面值连续三年亏损002477.SZ雏鹰退NA002018.SZ华信退NA002143.SZ*ST印纪NA1819.HK富贵鸟NA退市整理期退市整理期等待深交所作出是否终止上市的决定申请复核取消上市地位的决定连续20个交易日股票收盘价低于面值连续20个交易口股票收盘价低于面值连续20个交易日股票收盘价低于面值连续18个月暂停买卖料

27、来源：万得资讯，中金公司研究26第四章地产风险上升，城投分化持续行业利差：国企民企分化加剧，城投地产再受追捧 7月行、也利差表现出风险偏好的下行，包括：高等级利差变化 不大，中低等级利差走扩；房地产行业利差继续走扩，其中 中低评级利差走扩更明显，各评级内样本券利差分化很大。 城投板块高等级利差尚且稳定，但中低评级利差走扩，并且 市场较担忧的风险区域各评级个券利差走扩幅度居前。而8月行业利差那么表达出风险偏好的纠结回升：国企样本券整 体表现优于非国有企业；房地产板块中高等级行业利差略有 回落，但低等级仍延续走扩；各评级城投行业利差均全面收 窄，扭转了67月中低评级利差走扩的局面，反映了投资者在

28、收益率快速下行之后被迫在城投领域信用下沉的局面。AAA评级中票不同行业利差均值和行业内估值分化程度分布AAA煤炭40035030025020003060软件服务与同评级中债收益率曲线的利差90120150180AA+ （左）和AA （右）评级中票不同行业利差均值和行业内估值分化程度分布1200区间AA+化工 房地产 14001000800600400200港口综合投资城投传媒建设施医药电子通信区间AA12001000800公用事业600有色金属高速公路久融400旅游基建设施200100综合投资150200与同评级中债收益率曲线的利差250300350中债登，中金公司研究差均值102bp、极差1

29、209bp,因与其他行业差异较大，未展示在上图中城投债行业利差走势地产债行业利差走势15-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07料来源：万得资讯，中金公司研究8月城投和高资质地产板块利差再度压缩 19年6月风险偏好一度下行，叠 加城投地产再融资的边际收紧， 67月各评级城投和地产利差均 走扩。不过8月再度出现风险偏 好的边际提升，表达在各评级城 投和中高地产利差均有压缩。利差压缩背后的原因包括：一以利率债和高等级信用债 为代表的低风险资产收益 率下行较快，难以满足负 债端本钱。城投和高等级 地产作为风险可控的高收 益品种，易受青睐。-城投

30、5-6月经历了连续密集 融资收紧，如发改委666号 文、中小行缩表及流动性 分层导致较大范围偏离估 值抛售等事件后，消息面 相对稳定，甚至不时有 “隐性债务化解”的好消 息传来。-地产投资者仍然相信调控 下分化加剧，龙头信用风 险仍然可控。292019年至今短融中票二级收益率走势（中债估值）短融中票上半年（左）和三季度（右）中债估值变化（截至9月26日估值）信用债收益率全面下行，曲线平坦化- 二级收益率方面：- 19年上半年，短融中票收益率中债估值整体下行，其中短端下行 超过长端，同评级短融下行幅度 最大，曲线呈现陡峭化。分等级 来看，低等级下行幅度高于高等 级，与收益率快速下行后投资者 为提

31、高收益尝试适当信用下沉有 关。不过6月中小行破刚兑事件 后，短期内风险偏好快速下降， 低评级表现不佳。- 78月信用债收益率继续全面下 行，9月下行动力有所减弱。中 长端总体下行幅度更大，尤其中 低评级长端收益率下行较多，同样与投资者在收益率快速下行过bP程中拉长久期、下沉资质有关。10瀛情翻厮浮符翱6p,。-10AA+和AA5年期下行幅度最大，分别下行28bp和27bp,不过低-2。资质个券间表现差异也较大。,30-40-50料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究地产资金链条收紧加码房地产各个资金渠道销售回款银行信贷境内外债券非标 2019年以来，土地购置 面积和商品房销售面积 累计同比增速

32、已双双转 负，2019年前7月分别 下降29.4%和1.3%,虽 然较年初有所缓和，但 仍在负值区间，先行指 标显示房地产周期将进 入下行阶段。 后续可能看到存货去化 率的下降。 8月13 口，银保监会发 布关于开展2019年银 行机构房地产.业务专项 检查的通知，在32个 城市开展银行房地产业 务专项检查工作，严厉 查处各种将资金通过挪 用、转道等方式流入房 地产的违法违规行为。 检查要点：贯彻国务院 关于规范房地产市场决 策部署和监管部门规定 情况；房地产信贷业务 管理情况；房地产业务 风险管理情况；信贷资 金被挪用流向房地产领 域；同业和表外业务。 彭博6月报道，局部上半 年土地市场激进

33、溢价拿 地的开发商暂停公开市 场发债，房地产供应链 ABS也有收紧。 7月9日，发改委发布 关于对房地产企业发 行外债申请备案登记有 关要求的通知（778 号文），规定房地产企 业发行外债只能用于置 换未来一年内到期的中 长期境外债务。 7月初，多家信托受到银 监窗口指标控制地产信 托规模。 8月7日，银保监会下发 64号文，再次强调加强 房地产信托合规管理和 风险控制，并强调按月 监测房地产信托业务变 化情况，及时采取监管 约谈、现场检查，暂停 局部或全部业务、撤销 高管任职资格等多种措 施，坚决遏制房地产信 托过快增长、风险过度 积累的势头。30彭博，中金公司研究 /news/articl

34、es/2019-06-05/china-regulators-curb-developer-funding-plans-on-high-land-bids行业风险边际上升，投资需精选短久期龙头从房地产信托的情况看，经过6 月617支1080亿元的成立规模 高峰后，7月和8月仅新设立 526支和346支，设立规模分别 仅785亿元和659亿元。后续随 着各地规模的严格监测，成立 规模可能进一步下降。 从8月中的调查问卷结果看，投 资者认为地产板块分化的逻辑仍 在，但是当前受制于各个融资渠 道的收紧，投资者相比前期更为 谨慎。无论是出于信用 风险还 是出于估值风险的考量，一些 资质稍差的次龙头地产

35、企 业未来也面临着需求收缩的影 响。 对于布局三四线城市、规模较 小或投资激进的民营地产企业 来讲，融资收缩将导致违约风 险，因此投资仍需选择信用风 险可控的龙头，并且考虑到行 业估值风险，建议中短久期策 略。地产信托成立规模已出现下降1200100080060040020012%规模（亿元）（左）平均收益率（右）Lillhii iiIlhllihMlM II.12-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-07关于后续地产配置倾向策略的问卷调查结果精选龙头占据大多数21%18%56%料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究10%8%6%

36、4%0%由于再融资政策的明显收紧，地产板块信用风险大增，加上个券的突发 性事件风险，全面回避地产债。地产龙头信用风险仍可控，可继续持有。不过不宜再下沉，对于规模较 大但资质稍弱的次龙头不再入库。地产违约仍将出现在资质最弱的开发商，龙头次龙头信用风险均可控， 不过考虑到估值风险，会控制地产持仓的久期和仓位，新发地产不再增 持。地产龙头次龙头利差长期看仍将维持低位，如因调控政策导致利差调整 可增持或者通过拉长久期获取高票息。31城投政策：严控新增底线未变，存量化解提速财政部不得新增地方政府隐性债务”的政策底线从未松动, 近期政策还再次强调严控金融机构对城投平台违规融资存量隐性债务化解坚持属地 翳小

37、务重组可能成为主6小银行破刚兑事件对于低资质城投 融资的冲击很多城投企业融资对当地中小银 行的依赖性很强，贷款、债券投 资、非标等途径都有诸多支持。,从而会影响到相关城投企业的 融资渠道。局部涉及结构化发行的城投债可 总面临抛压和再发债困难。坚持不得新增隐性债务不动摇银保监23号文、财政部40号文都 再次强调不得通过任何形式违法 违规增加地方政府债务。 国务院4月发布政府投资条例 明确提到违法违规举借债务筹措 政府投资资金的追究法律责任。 6月国办印发专项债相关通知中才 到的专项债工程配套的市场化融 资局部不得增加地方政府债务6月发改委666号文明确地方政府 不得承诺以财政资金归还地方国 企外

38、债或为其担保，另外承当政 府融资职能的地方国企发行外债 只能用于归还一年内到期的中长 期外债。 年初镇江等地区的“债务置换” 7 案并没有政府新增资金，本质上是 市场化的债务重组，金融机构总量 上看会承受一定损失，而且并非所 有平台都适用。 财政部部长刘昆5月在求是杂志 发文表示，严格落实省级党委和政 府对本地区隐性债务风险的防控责 任，研究采取统筹各类资金资源偿 还、市场化金融工具置换、规范政 府支出责任管理等措施，引导地方 逐步压减隐性债务。32国务院，发改委，中金公司研究城投债券融资总量仍维持高位城投近期的融资利好 由于房地产信托受到严格监管，基建类信托成立规模可能提升 局部信托公司可能

39、加大与城投客户的合作。根据用益信托网的 统计，7月基础产业类信托发行 支数和量均较5-6月有所提升。 城投类债券的融资也较为顺畅， 事实上，18年底以来城投融资一 直占据信用债净增量的半壁江 山，19年前8月城投债净增量 已 达7700亿元。 自从6月印发关于防范化解融 资平台公司到期存量地方政府 隐性债务风险的意见后，隐 性债务置换明显提速，包括隐 性债务范围内的贷款展期甚至局部符合条件的非标也转为长 期限贷款接续。18年1月18年3月18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年5月19年7月料来源：万得资讯，中债登，中金公司研究33客观认识本轮地方政府债务化解根据2

40、1世纪财经报道， 今年6月份监管部门下发关于防范化解融资平台 公司到期存量地方政府债 务风险的意见，明确隐 性债务置换必须遵循右图 6个原那么。隐性债务化解提速有利 于城投板块风险降低， 大规模实施隐性债务化 解的区域和城投，边际 风险下降。特别是此前 由于隐性债务负担较重 而收益率较高的平台可 能成为市场追捧的“白 名单”，有助于收益率 下行和发债等融资渠道 也将边际改善。不过，本轮债务化解并 非财政部“烂账兜底” ,不支持越差越买的逻 辑。由于平等协商和， 隐性债务负担重且经济 实力弱的高危地区和平 台获得隐性债务化解的 难度高。未在隐性债务 范围内的“边缘化”平 _台和国企亦难以受益。平

41、等协商意见规定：平等协商为 前提，并非行政命令。这一点要求符合我们之前的 判断，平等协商而非行政名 利，说明本次“债务置换” 并非烂账兜底行为，而是融 资平台和金融机构寻找双方 契合点。工程一一对应债务意见规定，债权债务关系清晰，对应资产明确，工程 具备财务可持续性；具体操作中，按照工程一一对应到期 债务实施，而不是“打捆”。符合前期文件指出的化解后债务为企业债务，与政府信用 隔离，偿债资金来自工程现金流，金融机构自行衡量和承 担风险。在隐性债务系统全过程登记 反映，确保全过程可追踪追 溯。融资资金用途和期限融资资金只能用于还本这一点说明本次债务化解并不 能带来增量融资。借新还旧期限有限制，原

42、那么上小于化债期限。不过考虑到 各地上报的化债期限通常在10年左右甚至更高，对于新 债期限限制不大。道，中金公司研究cle/20190620/herald/eb5b6bc37de959adfcfa503d0a79bca1 .html全程登记通过规范流程明确各方责任 ,防范操作过程中出现违规 行为。广东城投债券发行与风险管控方法（试行）解读协调协调对于可能出现违约 的情形，发改局、 国资机构和财政部 门应协调并指导企 业和中介结构制定 偿债方案。. 遵信市场化原那么。1.不得新增隐性债务。2,规范信批与监督检查：大额资产反转、新增大额担保.经营恶化、 募集资金挪用需报告；3、明确不得提供担保的

43、对象。城投债券发行与风险管控方法规范风险缓释假设发行人和担保人（如有 ）未能按时足额还本付息 ,发行人可申请风险缓释 基金。鼓励各地设立各类 风险缓释金，对于已设立 风险缓释金的地方，要利 用好风险缓释金，有效化 解城投企业债务风险。1 .文件初衷是严控新增隐性债务的前提下，城投融资如何规范化，以及偿债如何保障。方法表达了省级政府对于城投债务的 重视，有助于城投企业发债和信批的规范化，并且企业债极端情况可申请风险缓释基金。2 .广东省企业债券省级风险缓释基金使用管理方法16年底即已发布，该基金由广东省融资再担保受托管理，初 始规模仅5000万元，已发行人申请风险缓释兑付的日期为序安排风险缓释兑

44、付，并且仅针对发改委审批的企业债。3 .该风险缓释方法可以推广，但最终有效性仍取决于当地能协调的资金以及可能需要风险缓释的债务规模大小。委，中金公司研究tz/content/post_2601027.html35吉林交投永续债展期确认展期展期原因吉林省交通投资集团（“吉林交投”）16年9月发行永续中票16 吉林交投MTN001,金额15亿元，期限为3+N。 9月8日，吉林交投公告确认展期。第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差+300bp,在第4个至10个计算年度内保持不变。 吉林省级铁路投资公司，吉林省18年一般预算收入为1241亿元，支出为3790亿 元，在各省直辖市中财政实力倒数。 截至19年5月末，公司账面货币资金余额仅5.98亿元，其中3.27亿元受限，而总 债务规模超过150亿元，债务资本比68%,短期债务规模接近90亿元。 8月9日公司公告副总经理涉嫌职务违法犯罪，接受纪律审查和监察调查。ST吉林交投为首个票面利率跳升仍选择递延展期的城投发行人，一方面公司自身流动性较 为紧张，另一方面当地经济和财政实力不强，政府支持能力较弱。对于城投的影响： 其一，再融资收紧的环境下，城投平台刚兑逐步打破，此前已出