信用债年度展望与配置策略：重磅2020定力与压力的赛跑.docx

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1、目录-、2019，债市赚钱逻辑的变局51、信用债虽好，但想“贪杯”难度颇大52、套利模式瓦解，定价重塑的宿命10二、风险溢价已潮涨，潮落有路径吗？ 141、不“走老路”降本钱的定力来自于哪里？142、新的定价模式，新的降本钱工具19三、信用环境重塑，知易行难211、资金供给端存在哪些问题？212、资金需求端的问题在哪里？25四、2020，定力与压力的赛跑371、降风险溢价过程中的压力与定力372、压力与定力博弈，如何把握配置确实定性？383、把握确定性之后，信用债如何配置？41上半年闭着眼睛“扫券”的情景早已不复存在。图8 :一级市场认购，AA城投债和地产债表现不错图9 :其他券种认购力度难超

2、过城投债投标上限价差做减，以城投债作为基准，bp投标上限价差做减，以城投债作为基准，bp投标上限价差均值，bpAA等级城投债12国企产业债，剔除地产产业债民企债，剔除地产地产债(100)14/1215/1216/1217/1218/1219/10资料来源：Wind,资料来源：Wind,变化之四：成交上演冰火两重天。尽管2019年赚利率债的资本利得难度越来越大，但并不阻碍其二级市场成交。以换手 率（成交量/存量）衡量二级成交情绪，利率债再次改写2016年以来高点，换手率在 2019年8月创下历史换手率的高点，本质表达机构在利率债层面博弈预期差，再那么是 存量持仓比重提升。信用债那么“沉闷”许多，

3、2016年底市场冲击之后，信用债二级成交情况令人堪忧，极 其清淡的二级市场蕴含的是票息策略基本成为市场一致预期，二是好券不愿意拿出来交 易，生怕新债要么收益率低，要么资质有瑕疵，无法满足存量配置。图10 :信用二级市场同样表现萎靡，换手率无法复制上一轮牛市现券换手率：成交量/存量*10014/0115/0116/0117/0118/0119/01资料来源:Wind,变化之五：信用利差的全面压缩持续时间大约1个季度。一级市场认购的“极化”与“结构化”会对二级市场信用利差的表现产生牵引作用，即某局部主体新债发行收益率偏低，会联动存量券估值收益率的调整，相反的路径那么会带动 信用利差走阔。据上述，城

4、投债中标情况走强，足以预示二级利差的走势。除城投债信用利差压缩幅度较大以外，信用利差总体变化节奏也值得注意。一方面，下沉 资质策略普遍操作在14月，城投债成为焦点；另一方面，包商银行事件发生之后，低 等级城投债被结构化发行诟病，6-7月迎来深度调整；再者，8月降准降息预期的演绎， 利率债对信用债产生带动，产业债短暂出现领涨的现象。总体上，城投债表现仍然不错，产 业债交投基本局限在高等级短久期内。图11 ：信用利差走势热力图资料来源：Wind,信用利差1.3月4-5月6-7月8月910月1 年 1-3 3-5 5-7 7-101 年 13 3-5 5-7 7-101 年 1-3 3-5 5-7

5、7-101 年 1-3 3-5 5-7 7-101 年 1-3 3-5 5-7 7-10券种 等级以 年年年年以 年年年年以 年 年年年以 年年年年以 年年年年内内内内内AAAAA+一 二里_LL产业债AAAA-VAAAAA+城投债 AA-数据说明：1）红色格子代表信用利差压缩幅度，2）红色曲线：国开101；黄色曲线10年国开机构下沉资质时间过短，导致信用利差走势在等级上分化。以2018年作为基点，比照 2019与2017年信用利差所处分位数（2014年至今），高等级短久期信用利差压缩幅 度偏大，但低等级长久期个券信用利差与熊市点位的距离甚微。图12 :信用债收益率所处分位数比照 图13 :利

6、率债所处分位数变动2018年所处分位数2018年所处分位数100%80% 60% 界40% 工20%0%利率债收益率分位数变动（2014年以来）7年1年/ 5 年10年22%23% 24%25% 26% 27%28% 29%资料来源：Wind,数据说明：蓝色点代表2017年（纵轴）与2018年（横轴）； 红色点代表2019年（纵轴）与2018年（横轴）2018年所处分位数资料来源：Wind,数据说明：黄色点代表2017年（纵轴）与2018年（横轴）；红色点代表2019年（纵轴）与2018年（横轴）变化之六：机构都喜欢倒腾利率债，信用债倍受冷落。市场行情本质与机构行为是一体两面，一级认购和二级成

7、交、信用利差均刻画出机构在利 率债和信用债配置间的差异。就机构持仓来看，国债、地方政府债及政策性金融债成为各 类机构主要增持的券种。以往作为信用债配置大户的广义基金和证券公司，增配的规模远 不如此前。图14 : 2019年持仓结构变动（10月持仓减去1月）资料来源：Wind,投资者结构 （亿元）记账式国债地方政府债政策性金融债企业债券中期票据短融超短融同业存单政策性银行26-858615302-1135526商业银行33182549827569231-2037624615信用社85116273-80-20138107保险机构355139735-86-231-140-42证券公司66712925

8、980533-101-187-30广义基金244114543781-587374522181-1254小结而言，信用债的票息看起来丰厚，可市场不太敢贪杯，下沉资质和拉久期难以 持续。以往牛市的经验似乎在2019年并不成立，这是为何？最为直观的解释是，低等 级个券定价正向信用风险靠拢，价值与价格的收敛致使信用利差易上难下。更深层次的原 因是金融体系套利模式瓦解的结果。2、套利模式瓦解，定价重塑的宿命上一轮牛市的记忆：下沉资质为何如此简单？一方面，银行理财与资管通道契合，空转套利向信用市场输入增量资金。2014年同业 链条创新与委外模式的风行，让商业银行理财与资管通道迎来蓬勃开展。结构化、资金池

9、和嵌套化，予以理财资金稳定高回报同时，也给非银博收益创造空间。彼时，资产端对接 实体刚兑部门负债端，只要后者可以持续滚债，前者高回报就能维持，亦能敦促增量资金 源源不断进入债市。图15.y014年同业链条创新，为债市提供增量资金收益权转让银行同业理财信托计划资管计划资料来源：根据公开资料整理,另一方面，地方债务置换，变相推动银行理财寻求高息替代资产。2015年地方债务置 换开启，不少曾经借道信托等通道进入平台的理财资金被地方债置换出来。而对接产品并 未到期，理财资金亟待寻求其他高收益品种的替代。大资管产品的诞生与盛行顺利衔接缺 憾，广义基金当时大规模增持信用债目的亦在填补理财配置的空缺。图16

10、 :定制型基金与债务置换的关系图17 :广义基金与证券公司持有信用债增量18001800定制型基金（亿元）置换债发行规模（亿元），右轴16001200014001000012008000100080060006004000400200020014/0314/1215/0916/0617/0317/12I4000信用债当季增持规模（亿元）资料来源：Wind,资料来源：Wind,上一轮债牛的疯狂演绎，一是来自于金融体系资产端的扩张，银行作为母体资金，非银担当投资工具，交叉互买产品和冗长的套利链条共同铸就复杂的空转，二是城投信仰在债务置换背景下强化，地产（2015年地产债债券发行松绑，供给井喷）迈入

11、 景气度小周期，两者负债的恰好扩张成功吸纳金融资产的空转。金融资产端与实体负 债端的交互推动，倒逼机构抬升风险偏好，加之套利模式可以隔断低等级与长久期的信用风险与流动性风险，最终产生利差极致压缩。金融资产端资管A资管B资管C银行理财增量资金实体负债端图18 :金融资产端与实体负债端同时扩张资料来源:当躺赢模式被颠覆，债市开始缺少增量资金。2016年下半年，央行收紧资金投放，随即开启“轰轰烈烈”的金融去杠杆。2017年，银行端率先遭到“三三四十”空转检查，发存单一买理财的操作被禁。2018年，资管新规祭出，取缔资金池和结构化，与此同时商业银行被迫在2020年之前清理表外业务。至此,上一轮牛市只要

12、能输入资金，就能“躺着”赚钱的逻辑面临解构。期间对于地方债箫清的凌 厉与坚决，从负债端着手制约增量资金的输入。图19 :资管新规及商业银行理财方法颠覆现有业务模式底层资产底层资产本行信贷资产本行信贷资产 收益权计提风险准备金受限银行c 非保本理财穿透监管资管产品及资管计划,所投下一层资管产品不能投资公募基金以外的其他资管资料来源：根据公开资料整理,银行理财“母体”资金输入骤降，套利模式再被解构，资管自然无法逃脱缩规模的结局。2018 年以来，资金信托投资非标科目增速已经转负，券商资管及基金子公司规模亦陡然萎缩。图20 :信托规模持续萎缩资金信托余额同比，按照运用方式，%13/0314/0315

13、/0316/0317/0318/0319/03资料来源：Wind,(120)15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06资料来源：Wind,套利模式解构，对信用市场而言，一那么增量资金减少，二那么缺少有效隔绝风险的工具。同时，银行与非银的合作叫停，非银缩表与实体负债滚续艰难，无法再次重现2016年 上半年的“疯牛”行情。银行间杠杆的变化从另一个层次反映出资金配置的逻辑。2014年以来，广义基金杠杆 的持续攀升，本质上与非银扩张相联系。2018年底以来，参与质押回购的非银资金明 显下降，压降杠杆水平；商业银行资金委托“无门”，只能自身加杠杆买债。

14、图22 :广义基金银行间杠杆在2019年骤降银行间杠杆，3个月移动平均，银行间杠杆，3个月移动平均， 广义基金，剔除银行理财 银行，右轴18/0118/04 18/0718/10 19/0119/04 19/07资料来源：Wind,图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图标题1：风险溢价的涨与落”52： 2019年，信用债成为债市最好的资产63：信用债提供的收益来自于票息64：信用债收益回报可以，但发行端却不乐观65：净融资层面，仅城投债坚挺66：低等级长久期城投债越来越难发77：民企债久期只能越来越短 78： 一级市场认购，AA城投债和地产债表现不错89：其他券种认购力度难超过

15、城投债810：信用二级市场同样表现萎靡，换手率无法复制上一轮牛市811：信用利差走势热力图912：信用债收益率所处分位数比照913：利率债所处分位数变动914： 2019年持仓结构变动（10月持仓减去1月）1015： 2014年同业链条创新，为债市提供增量资金1116：定制型基金与债务置换的关系 1117：广义基金与证券公司持有信用债增量1118：金融资产端与实体负债端同时扩张1219：资管新规及商业银行理财方法颠覆现有业务模式1220：信托规模持续萎缩1321：券商资管与基金子公司规模收缩1322：广义基金银行间杠杆在2019年骤降 1323： 2019年债基发行规模增加1424：新增债基更

16、偏好利率债1425：微观融资受创，2019年工业增加值表现不佳1526： PMI指数今年多数时间在荣枯线下1527： 8月之后，宽货币预期非常强烈，机构开始拉长利率债久期1528：央行在9月降准之后，通过公开市场回笼资金1629：表外理财的套利难以防止 1630：上市公司买理财规模1731：结构化理财成为上市公司增配主要理财类型 1732：影子银行扩张增加资金漏出，阻碍狭义信用派生1733： “实际货币乘数”的增长源自表外扩张1834：传统货币政策调控出现传导不畅的尴尬1835： LPR成为降实体本钱的新工具1936： 1年期LPR持续下调2037：银行贷款执行LPR的进程2038：宽信用手段

17、依托商业银行实现2039： LPR执行过程中面临诸多问题2140：存款是各类银行主要负债来源2241：上市银行存款本钱率居高不下2242：结构化存款大幅增长，成为负债竞争工具2243：中小银行破刚兑正在推进2444：存单失败率越来越高，尤其表达在中小银行2545：存单融资本钱出现分层2546：商业银行贷款决策过程2647：上市公司ROIC并不乐观2648：上市企业3季度偿债能力进一步下沉26另外一个值得讨论的问题，公募基金募集量不少，难道不会为信用市场提供资金吗？ 2018年牛市以来，委外模式虽因政策收紧慢慢淡出视线，但定制化产品的诞生成为替 代品。商业银行通过购买定制化产品，同样可以到达避税

18、的目的。由此，公募债基发行“一骑绝尘”。以往偏好信用债的债券型基金，现在却对利率债颇感兴趣。新增债基持仓 基本是国债和政策性金融债，平均占比在50%以上。这类产品之所以偏好利率债，目的是 为了维持持仓的流动性，收益率稍高于货基即可。另外，利率债指数型产品的成立，也提升 了新增债基持有利率债的规模。图23 : 2019年债基发行规模增加图24 :新增债基更偏好利率债新发债基：国债+政策性金融债市值/债券持仓市新发债基：国债+政策性金融债市值/债券持仓市16/0917/0618/0318/1219/09资料来源：Wind,资料来源：Wind,小结而言，金融资产端、实体负债端与融资风险是一体多面。信

19、用市场配置结构的变迁，是市 场缺资金的表现，也是金融体系缩表压力的标志。对等的是，实体融资难问题愈演愈烈，债务 滚续不易。瓦解套利框架，却意外引致其他问题，越发有点按下葫芦浮起瓢的意味， 降微观风险迫在眉睫，可这次手段却异常新颖。二、风险溢价已潮涨 ,潮落有路径吗？1、不走老路降本钱的定力来自于哪里？微观承压，宏观投射。2019年以来，融资结构短端化、高等级化和国企化，演绎的是 信用派生不畅的逻辑。企业压力向总量数据映射，工业增加值与PMI等读数多是差强 人意。图25 :微观融资受创，2019年工业增加值表现不佳图26 : PMI指数今年多数时间在荣枯线下1月2月3月4月5月6月7月8月9月1

20、0月11月12月 资料来源：Wind,1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind,PMI指数资料来源:Wind,市场抢跑，复刻走老路的记忆。8月初美联储降息与经济数据疲态同时出现，恰逢 人民币出现贬值，一切似乎都在为央行降息降准做铺垫。这样的预期有多强？公募基金持 有国债久期在3季度出现明显拉升（并非来自超长债的影响），也是2019年以来首次 出现预期抢跑现象，颇有“久旱逢甘霖”的急切。图27 : 8月之后，宽货币预期非常强烈，机构开始拉长利率债久期 公募基金利率债重仓券久期变动，年资料来源：Wind,央行定力十足，选择与市场预期错峰。翘首以待的降准并未在8月落

21、地，秉承“稳 健”态度，央行9月初才祭出全面降准。意外的是，几次降准后，央行通过公开市场问 笼资金，防止金融市场流动性过于“充分”。问题在于，以往通过降息或者降准压低金融市场短端收益率，而后通过期限利差压缩，带 动长端收益率下行，最终促成实体降本钱的回落的手段，为何现在央行如此忌惮？抑或是， 传统的“老路”隐藏什么问题？图28 ：央行在9月降准之后，通过公开市场回笼资金央行公开市场操作投放，万亿抑制表外扩张再次破坏信用派生链条。如上述，上一轮牛市中，央行持续宽货币营造宽松环境，初衷是降低商业银行负债端本钱, 及扩张基础货币，助推宽信用。事与愿违，低利率环境下，一是商业银行理财与大资管通 力合作

22、打造套利链条，二是实体企业融资过程中，扮演“回流器”，参与套利，主要有以下 两条路径：1）商业银行表外资产（理财归集社会资金）直接或者间接（通过非银）进入实体，形成 微观企业负债，微观企业最终回存至银行体系；2）商业银行表外资产直接或者间接进入实体，微观企业新增负债后，并未直接回存银行而是购买理财或者高息非银产品套利。第一条路径产生漏损较少，对商业银行表内派生影响有限；第二条路径拉长套利链条同时, 银行体系资金易漏损。第二条路径是否真实存在？表外业务图29 ：宽/紧货币分析央行货币供给商业银行C资产理财一大资管广义派生这一过程不 创造可支付 的流动性新增融资继续购*c A国外净资产扶存性司权

23、Q 回他款公债+It腐政府净债权二道料来源r-Wgd,实体信贷回存到银行体系社会总融笠其他1金融资产商业银行信用派生分析上市公司买理财是比拟好的证明。对于上市公司而言,募集资金与募投用途之间并非顺利 衔接，上市公司为防止资金沉淀，会主动配置银行理财、信托产品和券商资管产品。2014 年以来，这一趋势渐成，尤其是高息的结构化理财占比回升。图30 :上市公司买理财规模图31 :结构化理财成为上市公司增配主要理财类型100008000600040002000上市公司买理财规模（亿元）买理财llwlilill 1 - Jr 上, 13/0314/0916/0317/09上市公司买理财规模（亿元）买结构

24、化理财 T-占比，右轴13/0314/0916/0317/09资料来源：Wind,资料来源：Wind,理财与大资管无序扩张带来的结果是什么？货币政策大打折扣。一般意义上，央行通过降准或者降息调控基础货币一联动货币供给一影响实体，传导有效 性的前提是货币乘数要足够稳定。否那么，宽松的货币政策对中介目标的传导将出现紊乱。 不巧的是，表外理财的大规模扩张，已经成为撼动货币乘数稳定性的“诱因”。资金过多漏 出，促使商业银行表内派生效果打折同时，大资管采用杠杆模式协助企业融资，隐匿风险是 其一，弱化实体资产流动性是其二。图32 :影子银行扩张增加资金漏出，阻碍狭义信用派生资料来源：何平，刘泽豪,方志玮影

25、子银行，流动性和社会融资规模，影子银行对狭义货币乘数及流动性影响自变量流通现金比率存款准备金率影子银行比率货币政策周期因变量狭义货币乘数-97.89-20.71-3.960.08社融-25.48-2.87-3.86-0.29数据说明：1）估计系数均在5%的显著水平下显著；2）影子银行比率采用信托和委托贷款累计 值与存款作比；3）狭义货币乘数计算采用基础货币与M2比值。如果倒推2014年-2016年“真实”的货币乘数（相对于银行间内狭义派生的广义派生 机制），表外理财扩张对实体融资的贡献显而易见，这也说明，套利机制已经对央行宽 松产生“反噬”。图33 : 实际货币乘数的增长源自表外扩张2.01.

26、51.()0.50.0(0.5)(1.0)资料来源：纪敏，李宏瑾，影子银行、资管也务与货币调控方式转型，数据说明：金融脱媒比率为表外理财占比，其中脱媒指“负债方居民资金并不完全流向银行存 款，而是被分流转向其他投资渠道”。当传统货币政策开始失效，会产生什么结果？如果拿M2作为货币政策调控的中间变量来 看，2015年以前，货币的扩张往往领先于经济指标，较强的相关性是货币政策有效性的 证明。表外派生打破这一逻辑之后，政策目标不仅背道而驰，甚者“赚央行的钱”还产生 了不小的杠杆风险和压力，削弱实体融资和金融市场的防风险能力。小结而言，微观融资难与宏观读数差交互映射，市场满心期待降息降准，而央行顾忌套

27、利 与监管的博弈。大资管的开展，致使信用派生偏离正轨，撼动货币乘数稳定性，令货 币政策效用大打折扣。传统宽货币手段副作用“如此之大，还有什么工具可以降低实体 融资本钱，激活微观主体的活力？ LPR 重生恰逢其时。图34 :传统货币政策调控出现传导不畅的尴尬5年时间区间移动相关系数-50%13/1014/1015/1016/1017/1018/10资料来源：Wind,数据说明：之所以选取上述M2滞后期，来自于以下两篇文章的实证测算，1）纪敏，李宏瑾, 影子银行、资管业务与货币调控方式转型；2）肖卫国，刘杰，可预期与不可预期货币政策时 滞的实证测度。2、新的定价模式，新的降本钱工具LPR改革的目的

28、是什么？跳过冗长的传导。如上述，传统的货币政策传导路径，遵循短 端利率一期限利差压缩一长端收益率下行一信用债曲线下行过程需要防止资金漏出 与市场套利，条件过于苛刻；倘假设围堵漏出，有可能被压制金融创新。出于兼顾降本钱和 缩短传导路径的考虑，LPR适时“改革”，迈出利率并轨的第一步。早在2013年10月，LPR集中报价机制开始正式运行。实际运用过程中，基本上与贷 款基准利率亦步亦趋。2019年8月中旬，央行对LPR报价做出改革，敦促贷款利率与市场利率的弥合。一方 面将参与银行报价数量扩张至18家，包括民营银行等，二是提高报价频率至每月一次， 三是采取新老划断，便于银行操作业务。LPR由18家银行

29、报价后，剔除最高和最低水平计算平均，再加上MLF利率来确定。 而后，商业银行总行根据LPR调整FTP水平，加上风险溢价决定贷款利率。由此，可 以通过压降MLF或者样本行报价，降低LPR,引导贷款本钱下行。图35 : LPR成为降实体本钱的新工具贷款本钱FTP风险溢价MLF资料来源:Wind,18家银行月度报价算术平均（去掉最高/最低）LPRFTPI年期5年期其他费用及本钱|I中小微1年期制造业等等5年期赢赢一基建工程等等LPR降风险溢价雷厉风行。一方面，8月中旬公布新机制，已经接连三次下调LPRo从8月20日1年期LPR下调 10bp, 9月20日继续下调5bp到11月20日再次下调5bp,定

30、价基准已经低于1年期贷 款基准利率。最近一次调整中，5年期LPR亦跟随下调，与MLF此前调整有关，维系 利率走廊的调控。27图49：实体企业信用资质出现下沉另一方面，11月5日，央行继续下调MLF利率，11月18日再次下调公开市场操作利率，一是有利于降低银行负债端本钱，二是能够到达继续压降LPR的目的。再者，明年3月之前，各银行超过80%的新增贷款需要按照LPR定价，意在加速压缩 风险溢价，满足实体融资。同时，存量贷款如何锚定LPR,亦在研究。1年期贷款基准利率1年期LPR利率1年期MLF利率LPR推进：新发贷款采用LPR定价占比80%2019年9月2019年12月2020年3月图36 ： 1

31、年期LPR持续下调资料来源：Wind,图36 ： 1年期LPR持续下调资料来源：Wind,图37 ：银行贷款执行LPR的进程资料来源：Wind,从机制与操作力度来看，LPR定价顺利跳过传统数量型货币政策，可以到达降实体成 本的目的。并且，就进度而言，操作上足以展现“势在必行。可是，完全寄希望于银行 实现宽信用和降实体本钱，理想与现实之间依旧存在鸿沟。图38 :宽信用手段依托商业银行实现影子银行扩张与狭义信用周期1、资金供给端存在哪些问题？LPR调整一资产端收益降，但负债端收益率能否受得了 ？LPR作为贷款利率基准， 不断下调对应的是商业银行资产端收益率的下行。如果负债端本钱下降速度与资产端匹配

32、, 商业银行息差变动那么有限。倘假设负债本钱出现“刚性”，商业银行息差无疑会迅速收窄， 影响盈利。为保证利润增长，实际贷款操作中，商业银行可能通过现有贷款业务倒推加成 （即风险溢价加点过大），并不能真正意义降实体本钱。现实中商业银行负债端面临什么 样的约束？图，独不降kRR执行过程中面临诸多问题不能防时大幅变动参与银行主体扩张 一 新增民营银行报价频率月度不能防时大幅变动参与银行主体扩张 一 新增民营银行报价频率月度LPR更 变实际贷款利率减 LPR央行掌握调控权风险溢价 新老划断（含按揭）抬高降低实体本钱4实际贷款利率表外收紧资料来源：Wind,一方面，结构化存款成高息揽储工具，打造负债端刚

33、性。各类银行负债来源“大头”均在存款，债券和金融机构拆借是其次。近两年居民和企业存 款增长乏力，加剧银行之间负债竞争压力。相较于2018年，2019年上半年，上市银行存 款本钱率增长明显加快，贷款收益率虽有增长但幅度偏低。另外，资金被限制出省后，城 商行负债竞争难度进一步加大，“高息揽存”的行为促使其存款本钱率增长远高于其他银行 类型。图41 ：上市银行存款本钱率居高不下图40 ：存款是各类银行主要负债来源上市银行数据，19H1减18H2均值资料来源：Wind,资料来源：Wind,存款本钱率不断攀升的原因为何？结构化存款使然。无论硬件还是软件，中小行在负债竞 争中存在天然劣势。2014年以来，

34、中小银行另辟蹊径，通过开展表外理财“吸引”资 金。不过，大资管套利被颠覆后，竞争优势丧失。有幸的是，结构化存款顺势而生，成 为抵补存款乏力的新方式。2017年中开始，结构化存款占比出现骤增，这也是商业银 行负债端本钱“刚性”原因之一，尤其是中小银行。图42 :结构化存款大幅增长，成为负债竞争工具商业银行存款来源占比，%1516171819资料来源：Wind,2019年下半年以来，监管不断出台文件整治结构化存款，关键目的在于抑制新增，防 止“非正当”高息揽存。问题是，结构化存款存量已经不低，短期难以迅速压降。表1:结构化存款整治不断出台资料来源：根据公开资料整理,发布时间下发部门文件名或者会议名

35、关键内容2019/10/18银保监会关于进一步规范商业银行 结构性存款业务的通知(银保监发(2019) 204号)1、明确结构性存款定义，严格区分结构性存款与一般性存款；2、要求银行制定实施相应的风险管理政策和程序，提出结构性存款的 核算和管理要求；3、规定银行发行结构性存款应具备普通类衍生产品交易业务资格， 执行衍生产品交易相关监管规定；4、参照执行理财方法关于理财产品销售的相关规定，加强结构性存款合规销售；5、强化信息披露，保护投资者合法权益；加强非现场监管和现场检 查，依法依规采取监管措施或实施行政处分。2019/10/10银保监会办公厅关于开展银行保险机构侵 害消费者权益乱象整治工作

36、的通知(银保监办发(2019) 194#)指出“结构性存款假结构，替代保本理财，或按保本产品宣传销售” 问题。2019/9/11北京银保监局关于规范开展结构性存款 业务的通知(京银保监发(2019) 289 号)目前辖内银行结构性存款业务主要存在产品设计不合规、风险计量 不准确、业务体量与风控能力不匹配以及宣传销售不规范等四方面 问题。主要包括：局部银行结构性存款产品的宣传材料或产品说明书、风 险提示书等销售文本不严谨，未介绍所嵌入金融衍生产品的交易结 构，对产品风险揭示不充分；局部银行营销人员在产品宣传推介过 程中片面强调结构性存款的平安性和收益性，使存款人对结构性存 款挂钩衍生产品的交易实

37、质和交易风险认识不到位。个别银行未严 格执行非机构存款人风险承受能力评估、营业场所产品销售“双录等， 要求。宣传销售环节的不规范行为强化了存款人对于结构性存款收益 的“刚兑”预期。监管要求：把好产品设计关口，杜绝“假结构”问题；完善业务风 险计量，落实审慎监管规制要求；强化衍生交易风险管理，控制业 务总量增速；规范宣传销售行为，普及理性投资观念。2019/5/17银保监会关于开展“巩固治乱象成 果促进合规建设”工作的通 牖(银保监发(2019) 23号)首次提出严查结构性存款，排查主要针对结构性存款不真实、通过 设置“假结构”变相高息揽储等。另一方面，中小银行破刚兑，同业负债本钱跳升。中小银行

38、过去几年依靠表外理财大规模扩张，攀比收益的驱动与刚兑预期加持，资产配 置甚少关注信用风险。套利模式一经瓦解，资产与负债之间的同步滚动戛然而止，融资人 信用风险集中释放，冲击商业银行资产质量。2019年以来，“金融供给侧改革”意在祛 除无效“信用派生”产能，更是加速局部中小银行信用资质的下滑。资料来源：Wind,5月包商银行事件之后，恒丰银行和锦州银行紧随其后，这也进一步佐证中小银行资产 与负债问题严重性。表2 : 3家银行触发信用风险事件资料来源：根据公开资料整理,时间事件相关银行相关监管部门内容2019年5月包商银行 被接管包商银行央行，银保监会根据有关法律法规规定，由中国人民银行、中国银行

39、保险 监督管理委员会会同有关方面组建接管组，对包商银行实 施接管。自接管开始之日起，接管组全面行使包商银行的 经营管理权，并委托中国建设银行股份托管包商 银行业务。建设银行组建托管工作组，在接管组指导下， 按照托管协议开展工作。接管后，包商银行正常经营，客 户业务照常办理，依法保障银行存款人和其他客户合法权 血。2019年8月汇金公司 入股恒丰 银行恒丰银行山东省政府，汇金 公司根据中国证券时报，山东省政府牵头的恒丰银行市场化改 革方案取得突破性进展，中央汇金公司将作为战略投资者 入股恒丰银行。中央汇金公司等战略投资者的进入，将大 大提高恒丰银行的资本充足率，进一步完善恒丰银行公司 治理机制，

40、提升其实力以及经营能力。与此同时，在恒丰 银行市场化改革的过程中，人民银行、银保监会还将给予 政策支持。2019年8月锦州银行 风险处置锦州银行-根据21世纪财经报道，8月初，锦州银行获得工商银行子 公司工银投资、中国信达子公司信达投资和中国长城资产 三家机构战略入股，以战略重组的方式开启了该行的风险 化解帷幕。信用风险频发，中小银行刚兑信仰凋零，同业负债本钱向风险定价迁移。为防止存单发行 失败率陡增，中小银行只能给予更高的风险溢价补贴。这一过程中，无疑是强化商业银行 负债端刚性。总体来看，商业银行高息揽存竞争格局，短期只能过度，而非打破。并且，中小银行破刚兑的至暗时刻尚处于开端，流动性分层难

41、以防止。负债端刚性仍在，单边要求降低商业银行资产端收益率（贷款收益率），息差承压的趋势可能打压商业银行信贷投放的风险偏好。图44 :存单失败率越来越高，尤其表达在中小银行图45：存单融资本钱出现分层资料来源：Wind,资料来源：Wind,数据说明：失败率=计划发行额减实际发行额/实际发行2、资金需求端的问题在哪里？商业银行做宽信用，对资金需求的两点要求。一方面，微观企业资质不能太差，以防贷款抑制。受限于呆坏账率等考核指标,商业银 行在贷款决策过程中，风险偏好往往不高。并且，表外资产回表对资本金的消耗还在继续, 有加重这一特征的迹象。假设非政策指导，市场化行为中，企业业绩改善出现，有利于与融 资

42、宽松形成正向循环。否那么，风险定价能力有限的商业银行，恐难以实现“全面”协助融资。另一方面，对于城投和地产等刚兑部门的融资要进一步限制，打破融资本钱的隐性下限。高杠 杆与重资产运行的城投与房地产，曾经在“信仰呵护下，成为高收益资产的主要提供方。 有多少资产，两者就能形成多少负债，这样不仅容易隐藏杠杆风险，而且会协助金融机构打 造利率“隐性下限”。理论上，资金需求要满足以上两点要求，但实际上可以到达吗？以下就微观企业资质与刚兑部门的问题进一步做讨论。呆坏账率等考核指标抑制风险偏好 一贷款决策国企及地方 T政府类业务一风险定价能力无法提升图46 ：商业银行贷款决策过程二中小行层面 表懿置-资本金压

43、力高风险企业的贷款意愿不强资料来源：Wind,一方面，微观企业偿债资质不容乐观。首先，从上市公司总体偿债资质来看。2018年底，上市企业大幅计提商誉减值损失， 对利润造成冲击，投资回报率（ROIC）应声下滑。2019年以来，ROIC虽在边际上有 改善，但顶部中枢下移的尴尬，依旧表征微观企业盈利的差强人意。另一方面，如果通过 ROE与ROIC之间差值除以净财务杠杆（DFL）,用以衡量上市公司投资回报对债务的 覆盖能力，不难发现，2018年中以来，全体上市公司债务覆盖能力处于较低水平，即 便3季度已经有降杠杆的对冲措施，仍然难以改善偿债资质。图47 :上市公司ROIC并不乐观图48 :上市企业3季

44、度偿债能力进一步下沉ROIC, %ROIC, %上市公司ROIC （剔除地产、银行及非银）09/0310/0912/0313/09 15/0316/09 18/0319/0910/03 H/09 13/03 14/09 16/03 17/09 19/03资料来源：Wind,资料来源：Wind,除总量数据以外，行业层面的资质下沉更为迅速。根据以上ROE与ROIC框架测算， 可以模拟2019年各行业信用资质迁移路径，呈现出两大特征：1）投资回报趋降，杠杆压 力抬升，以及降杠杆都无法对冲信用资质下沉的行业数量都在增加，2）信用资质“勉强” 坚挺的行业只剩下煤炭。图49 :实体企业信用资质出现下沉时间行业含义19Q119Q219Q3投资回报率 截点能覆盖 融资本钱， 趋势向好， 偿债能力强钢铁化工采掘采掘当前投资回 报尚可，趋 势有连续改 善，关注加 杠杆对信用 资质的影响纺织 服装短期资质尚 可，关注杠 杆率抬升的 风险建筑 装饰汽车交通 运输公用 事业建筑 装饰汽车交通 运输公用 事业机械 设备商贸建筑 装饰汽车公用 事业机械 设备商贸家电轻工杠杆率下降 支撑当期信 用资质，但 关注信用资 质曲线的走 弱家电.地产机械 设备家