日本制铁从并购视角看中信特钢.docx

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1、目录海外龙头复盘系列2：日本制铁并购之路5日本制铁：四轮合并，谱写钢铁龙头5产量世界前三，日本行业半边天5板材为主，汽车占比三成7三井财团重点企业，股权结构相对分散8四轮大型并购，奠定龙头基石9第1次合并（1970年）：新日铁横空出世，引领行业有序竞争11第2次合并（2002年）：联而不合，战略软联盟转危为机16第3次合并（2012年）：新日铁住金诞生，优势互补强强联手19第4次合并（2019年）：多轮合并，打造日本制铁 24四曲同调，余音绕梁27合并后的检验：同样的扩张，不同的结果27市场表现:日本制铁股价较弱27追本溯源1：社会责任支撑，本钱高位侵蚀29追本溯源2：股权分散且复杂，推升管理

2、本钱31追本溯源3：高杠杆扩张，财务费用高企32并购背后的故事：扩大品牌溢价，优化本钱掌控33并购三模式：景气扩张+稳态收购+低迷转型33钢铁并购三类型：新日铁式+纽柯式+特钢式34中信特钢：品牌溢价+低本钱+扩张36多元产品持续升级，品牌溢价优势突显36优质激励管理机制护航，本钱费用低位37低本钱收购优质资产，高成长空间可待381）青岛特钢382）靖江特钢39，寸 96L896 L&96L-W6L99Z006: 百本:GlJP:不变%：同匕匕1968八幡制铁吸收合并八幡钢管（株）1970八幡制铁（株），富土制铁（株）再度合并，新日本制铁（株）成立1971吸收合并富士三机钢管（株），设立大分制

3、铁所1991合并中央研究本部与设备技术本部，设立技术开发本部（成立综合技术中心）2001将电子，信息通信与新日铁信息通信系统（株）的业务合并，成立新日铁系统集成（株）20022002年11月,新日铁与住友金属工业出资协议形成了新日铁战略软联盟集团2003与住友金属工业（株）在不锈钢业务上合并，设立新日铁住金不锈钢（株）2006别离工程技术业务，继承给新日铁工程技术（株）2006别离新材料业务，继承给新日铁材料（株）2011达成2012年10月1日与住友金属工业（株）合并为目标的探讨研究启动意向20122012年10月如期与住友金属工业合并2013联合安赛乐米塔尔收购蒂森克虏伯美国钢厂2015新

4、日铁住金海外收购煤矿Boggabri的10%股份；收购铃木金属工业公司的所有股份，使之成为其全资子公司新日铁住金拟收购第四大钢铁企业日本日新制钢；扩大与法国瓦卢瑞克集团（Vallourec）的战略合作；在事业方面，双方将加强在 2016巴西的无缝钢管领域的合作，对双方现有的位于巴西的两家无缝钢管公司进行整合等。20172017年3月7日，新日铁住金宣布完成对日新制钢股份的要约收购，日新制钢成为其子公司2019年4月新日铁正式完成收购山阳特钢公司51%普通股；同时，山阳特钢从新日铁住金手中收购了总部位于瑞典的特钢生 2019产商奥沃科公司的全部股份，公司改名为日本制铁资料来源：公司官网，Myst

5、eel,长江证券研究所第1次合并（1970年）：新日铁横空出世，引领行业有序竞争1970年3月，八幡、富士两家大型钢铁公司分而复合，形成新日本钢铁公司，简称新 日铁，当时世界上最大的钢铁企业就此诞生。 合并背景：供给过剩下的无序竞争 经济高速增长，货币政策中性：在1960年至1970年期间，日本央行采取松紧结合的 货币政策，包括实行了六次紧缩和七次缓和货币政策，针对投资增长过快，国际收支赤字 扩大等现象，及时采取信用紧缩措施来调节国际收支的不平衡。图10： 19601970年期间日本经济高速增长日本:GDP:不变价:同比 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1%资料来源：Wind,

6、长江证券研究所产能迅速扩张，供给过剩日渐凸显：1951年至1970年，日本钢铁产业在政府扶持之下前后推行了三次大规模生产设备投资计划。同时，池田内阁还于I960年发表国民收入十 年倍增计划，此计划进一步加速了产能扩张进度。因此，设备投资竞争迫使行业产能扩 张速度超过需求增速，国内粗钢产量从2213.8万吨上升至9332.2万吨，增长3.2倍，相 比之下，世界粗钢产量仅增长71.88%,产能过剩问题开始凸显。图11： 19605970年期间日本粗钢产量同样增速明显图12：日本国内粗钢供需缺口逐年扩大，产能过剩问题显现日本粗钢产量（万吨）T-同比增速日本粗钢产量（万吨）T-同比增速粗钢产量（万吨）

7、表观消费量（万吨）国内供需缺口（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所无序竞争加剧，欧美产能释放：产能过剩引发了日本国内钢铁行业剧烈的无序竞争，行 业销售利润率波动也开始加剧并进入下降通道，其数值从1969年的11.0%一度下滑至 1971年的4.8%o原来八幡和富士制铁两大公司主导的产业格局遭受巨大冲击，1950年两 家公司粗钢份额为44%, 1969年下降到35.4%。此外，鉴于日本沿海建立钢厂取得成效，欧美等主要产钢国家纷纷效仿，国际竞争由此加 剧，叠加日元升值以及贸易摩擦不断，导致日本钢企出口遭遇挑战，其中作为国内龙头的 八幡和富士制铁两大公司受影响

8、尤其严重。图13：无序竞争导致日本钢铁行业销售利润率下滑r-日本钢铁行业销售利润率资料来源：WSA,长江证券研究所 合并动因：分而复合,消除无序竞争合并契合政府意志：八幡与富士的合并首先得益于当时的政策环境，日本政府当时为了 壮大民族资本，提升本国商品在国际市场上的竞争力，积极在全国范围内推进产业集约 化战略，促进企业的集中、合并或共同行动以形成规模效应，实现重点产业和大企业的优 先开展。1963年3月，通产省提交国会的振兴特定产业临时法案即为此类思想的 表达，尽管该法案最终没有被通过，但其思想被产业界所接受并在60年代末引发了企 业合并高潮。八幡富士同根同种，合作基础浑然天成：由于八幡和富士

9、皆是从日本制铁公司分割而来， 两家大型钢铁公司长期以来在生产和技术等方面都有着紧密的合作，且无论是资产规模、 自有资本还是销售额，二者均位列全国前两位，产品结构也高度重合，两家公司合并后不 仅可以产线共用，协调作业，减少相互之间的重复竞争，同时相应产品市场占有率也能得到表5： 一旦合并，八幡制铁和富士制铁多类产品市场份额超过30%产品种类八幡市占率 (%)富士市占率 (%)两公司合计(%)合并后销售额 占比()追赶者追赶者市占 率()重钢轨74.62397.61.9日本砂铁1.6钢矢板61.234.8962.8日本钢管2.6电器钢板51.213.464.63.7川崎制铁33.5镀锡铁皮38.6

10、28.4625.5东洋钢板24.9大型型钢31.528.660.17.2川崎制铁9.7铸造生铁15.838.454.22.6神户制钢17普通线材22.418.140.53.4神户制钢18.8厚中板15.716.131.815.5川崎制铁17.4冷轧薄板19.911.631.512.1川崎制铁15.1资料来源：日本公平交易委员会事务局(1977年),长江证券研究所消除国内无序竞争，提升国际竞争力：由于产能过剩叠加钢企自身财务负担偏重，日本 国内钢铁行业各类细分产品领域无序竞争程度加剧。因此，在60年代，以八幡制铁公 司为中心的六大垄断资本在主要产品方面集中度相对偏低。重压之下，不少企业只能采 取

11、低价多销的方式以提高销售额，行业无序竞争持续发酵。在此情况下，大企业迫切希 望通过合并或者联合，以维护市场竞争秩序，并获得“垄断利润”。国际方面，日本钢铁企业凭借其价格和质量优势在世界钢材出口格局中占据重要地位， 但是随着欧美国家产能的持续释放，国际竞争日趋激烈，为了维护本国在世界钢材出口 格局中的地位，日本钢铁企业假设强强联合，可以进一步压低本钱、提升质量，用性价比优 势夺回出口市场主动权。图14：日本钢材出口在世界总出口量中占据重要地位（单位：万吨）日本钢材出口量世界钢材出口量一一占比资料来源：WSA,长江证券研究所合并效果：产量得以控制，利润触底回升成就全球产量龙头，显著提升行业集中度：

12、合并后，新日本制铁公司粗钢产量一举超越美 国钢铁，成为当时世界最大的钢铁企业，并在1970-1997年一直稳坐世界头把交椅。同 时，日本钢铁行业形成了持续近三十年的“新日铁、日本钢管、川崎制铁、住友金属工业、 神户制钢所”五大高炉钢铁企业格局，日本钢铁行业集中度随之也得到大幅上升，并于1972年 一度到达82.71%的高点。图15：新日铁出现后，日本前五家钢铁公司集中度大幅上升（单位：万吨）CR5粗钢产量全国粗钢产量 r- CR5集中度资料来源：WSA,国夕|翎铁统计，长江证券研究所实现总量控制，行业利润触底回升：受益于行业高集中度，日本政府对钢铁企业的生产、产 品价格的协调更加便利以及有效，

13、叠加企业层级互相的集中协调，粗钢产量随之得到有 效控制，在1973年到达阶段性高点之后，多年维持在年产1亿吨左右的水平，从而有 效防止了产能的继续扩张，国内供过于求的局面得到缓解。图16： 1973年之后，日本粗钢产量得到了有效控制日本粗钢产量（万吨）T-同比增速资料来源：WSA,长江证券研究所同时，新日铁的出现，也有效遏制了行业恶性竞争的加剧，在以其为核心的大企业主导下, 日本钢铁业竞争更加有序，行业销售利润率自1971年开始触底回升。图17： 1971年开始日本钢铁行业销售利润率触底反弹资料来源：Bloomberg,长江证券研究所出口逐年上升，重获国际市场竞争力：在产量结构稳定并且有序竞争

14、的环境下，日本国 内钢铁企业在生产效率、本钱控制和产品开发等方面不断突破，进而实现了高炉装备的 更新升级和产品质量的领先，国际竞争力提升显著。图18： 1970年新日铁合并诞生后，日本钢材出口在世界总出口占比大幅上升（单位：万吨）日本钢材出口量世界钢材出口量占比资料来源：WSA,长江证券研究所第2次合并（2002年）：联而不合，战略软联盟转危为机二十一世纪初，为了应对国内外的挑战，新日铁、住友金属以及神户制钢三方于2002 年11月份，正式签订软联盟协议，宣告了以新日铁和住友金属为核心的战略软联盟开 始形成。战略软联盟相对于传统的合并模式，主要存在两个鲜明的特点：第一，联而不合，企业 在法律上

15、仍然具有独立地位，经营完全自主；第二，成员企业相互交叉持股，并且加强 在生产、技术、销售等方面的合作。新日铁结盟对象主要有三类，第一类为国内大型高炉 企业，例如住友金属工业、神户制钢；第二类为国内电炉企业；第三类属于国外高炉企业, 如韩国浦项、中国宝钢。图19： 2001年-2002年，新日铁战略软联盟形成过程2001年12月4日发布与神钢合作的消息2001年12年11日接受住友金属的合作要求2002年2月与住友金属签订工业出资协议，软联盟正式形成资料来源：世界工业重点行业开展动态（2003-2004年版），长江证券研究所 合并背景：内忧外患,战略软联盟应势而生内外经济陷入低潮，宽松货币持续输

16、血：21世纪初，世界及主要兴旺经济体经济增速陷 入低潮。由于90年代初期日本资产泡沫破灭，日本国内经济之后始终在低谷中徘徊， 陷入长期停滞状态。因此，日本央行继续持续出台宽松货币政策，1999年3月日本央行将政策利率降低为零；在经济略有好转时，2000年3月将隔夜拆借利率诱导至低位 的 0.25%。图20：日本2001年GDP增长率仅为0.41%, 2002年为0.12%,经济增长乏力资料来源：Wind,长江证券研究所 内外需受阻，公司盈利端恶化国内外经济的低迷致使钢铁行业景气整体向下。2001年世界钢铁表观消费量同比回落6.21个百分点，世界表观消费量的低迷同时导致日本钢铁出口乏力；内需方面

17、，2001年日本粗钢表观消费量大幅回落，同比增速为553%,而2000年的增速为12.11%。同期，日本粗钢产量超过表观需求量近2767万吨，较2000年上升82万吨，国内供需 矛盾进一步恶化。图21： 2001年日本钢铁表观消费量同比增长553% （单位：千吨）图22： 2001年日本粗钢产量同比增长-3.36% （单位：千吨）日本粗钢表观需求量同比产量粗钢:日本同比增速资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所兼并浪潮引发产量竞争，资本管制放松或引狼入室：2001年前后，世界钢铁行业并购 事件可谓接连不断。1）欧洲方面，2001年欧洲三大集团Aceralia （西

18、班牙塞雷利）， Arbed （卢森堡阿贝德）和Usinor （法国优基诺）,合并形成安赛洛集团，产量一举跃居 世界第一；2）美国方面，2002年美国第一大钢铁集团纽柯公司先后收购美国伯明罕钢 铁公司和Ttic。钢铁资产；国际钢铁集团2002年完成收购LTV钢铁和阿克梅钢的资产； 此外，2002年的美国钢铁公司，在北美钢铁业并购海外钢厂的浪潮中表现最为积极。日本国内，合并浪潮也是风起云涌。2001年5月，NKK与川崎制铁宣布合并事宜，并 于2001年12月21日公布了合资经营计划，合并后的公司名称为JFE。然而，钢铁行业兼并活动方兴未艾之时，日本政府却于2001年进一步放松了资本市场 管制，法律

19、上允许外资公司通过置换母公司股份收购日本企业，外资收购日本企业条件进 一步放宽。图23： NKK与川崎制铁合并过程2001年5月NKK与川崎制铁宣布合并2001年12月21曰公布合资经营计划，合并公司名为JFE2002年1。月成立持股公司2003年4月成立下属钢铁等5个股份分公司资料来源：世界工业重点行业开展动态（2003-2004年版），长江证券研究所 合并动因：保持产量竞争优势，交叉持股防止恶意收购维持产量优势，抵御景气下行：二十一世纪初行业未从低迷状态中恢复过来，而纷至沓 来的兼并活动显然对新日铁产量优势形成冲击。国际方面，新日铁产量与世界第一的钢 企之间差距迅速拉大，2001年其产量落

20、后于世界第一的浦项仅缺乏200万吨，但在2002 年，巨无霸安赛乐米塔尔合并产生之后，其产量落后世界第一的安米高达1300多万吨。国 内方面，2002年，JFE合并诞生后，产量接近3000万吨，直逼新日铁同期产量，新日 铁国内钢铁龙头的地位将要被撼动。表6： 2002年世界前十大钢企排名变化资料来源：英刊金融通报，长江证券研究所名称-2002年2001 年排名产量（万吨）排名产量（万吨）Arcelor14403-新日铁2308622709浦项3288612860LNM集团4275041925宝钢5194861913蒂森克虏伯钢公司6170091650柯罗斯7168471774NKK816538

21、1769里瓦集团91520101500美国钢铁集团101445121283低迷的行业中，公司个体假设无法取得量上的优势，营收将首先受影响，并且影响程度最 大。因此，保有量上的优势，对于市场的战略性获取大有裨益，这便是新日铁要形成战略 软联盟的原因之一。防止恶意收购，兼顾协同效应：世纪初钢铁行业兼并整合大幕拉开，以及国内收购条件 的放宽，促使新日铁考虑被恶意收购的风险。而形成战略软联盟，成员企业之间的交叉持 股合作形式那么可以很好地防止自身被国外资本恶意收购。此外，相比于直接合并，公司建立软联盟更为容易，是防止被恶意收购的各种方案中性价 比最高的一种。鉴于新日铁和住友金属巨大的体量，如果直接合并

22、，不仅会面临着自身整合 的困难重重，而且很容易引发合并之后垄断的质疑进而引起政府干预。因此，建立这种软联盟, 一方面可以加强合作，在某种程度上实现直接合并带来的产业协同效应，另一方，显然其遇到 的阻力会更小。 合并效果：产量有所增加，经营整体向好战略联盟，助提产量：新日铁此次形成软联盟，在半成品铁源的相互调剂供给、原材料 的采购、物流的共用、设备的集中优化报废以及不锈钢的开发领域进行了具体合作，以期 到达规模协调化生产，来降低生产本钱、提高收益。2001年新日铁产量为2709万吨， 2002年产量增长至3086万吨，软联盟的成立，对于产量提升有一定的正面效果。表7：日本前五大钢铁公司产量（单位

23、：万吨）资料来源：英刊金融通报，长江证券研究所排名名称2011年产量2012年产量1新日铁270930862NKK176916533川崎制铁133313724住友金属工业公司117011815神户钢公司666665行业整体向好，个体业绩优于行业：2002年以后，世界及主要兴旺经济体经济有所恢 复。战略软联盟形成后，新日铁净利润率和ROE也迅速攀升，即使同期日本钢铁行业 净利润率和ROE也迅速上升，但是总体业绩好转幅度优于行业。新日铁与住友金属形 成软联盟之后，ROE明显好于行业。ROE差净利润率差资料来源：Bloomberg,长江证券研究所第3次合并（2012年）：新日铁住金诞生，优势互补强强

24、联手新日铁公司与住友金属公司于2012年10月1日正式合并。合并后，新日铁住金公司 一跃成为日本第一，全球产量第二的大型钢铁集团。 合并背景：经济放缓下的货币宽松，顺势合并应对内外挑战 经济增速后劲缺乏，货币宽松应运而生：自2010年底开始，日本经济开始进入下降区 间，此外，叠加欧债危机的演化，欧美兴旺经济体的经济放缓等因素，其GDP增速逐 年递减，甚至降至为负。在经济增速疲弱的大背景下，国内各项经济就业指标均呈现不乐 观态势，这些现象都促成日本政府在2011年开始持续加码宽松货币政策。图25：自2010年起，日本GDP开始逐渐下降至低位甚至负值资料来源：Wind,长江证券研究所国内需求瓶颈，

25、行业出口受限：日本国内粗钢表观消费量自2007年之后阶段性见顶， 自此之后国内需求端便无大规模复苏迹象。在内需不振情形下，外需那么是战略出口，无 奈的是，2011年日本钢铁行业出口量跌入低位区间。内外需同时不振，两家钢企遇到较 大的开展瓶颈。图26： 2011年日本钢铁出口量大幅下滑，且态势延续（单位：百万吨）日本钢铁出口同比资料来源：Wind,长江证券研究所图表目录图1：美国和日本粗钢产量1973年见顶后震荡下行（单位：万吨）5图2: 2018年全球粗钢产量排名中，日本制铁位居全球第三6图3:日本制铁汽车板逐步在全球实现布局6图4:日本制铁的粗钢产量在日本全国的市占率近半（单位：万吨）7图5

26、:日本制铁的产品结构以板材为主8图6:公司产品主要下游中，近35%的产品应用于汽车行业8图7:公司高等级钢产品构成中，汽车用钢占比超过1/38图8:新日铁住金2018年年报主要股东名单以及对应持股比例9图9:新日铁前后共经历了四次重要合并，形成如今的日本制铁10图10: 19601970年期间日本经济高速增长11图11: 19601970年期间日本粗钢产量同样增速明显12图12:日本国内粗钢供需缺口逐年扩大，产能过剩问题显现12图13:无序竞争导致日本钢铁行业销售利润率下滑12图14:日本钢材出口在世界总出口量中占据重要地位（单位：万吨）14图15:新日铁出现后，日本前五家钢铁公司集中度大幅上

27、升（单位：万吨）14图16: 1973年之后，日本粗钢产量得到了有效控制15图17: 1971年开始日本钢铁行业销售利润率触底反弹15图18: 1970年新日铁合并诞生后，日本钢材出口在世界总出口占比大幅上升（单位：万吨）16图19: 2001年2002年，新日铁战略软联盟形成过程16图20:日本2001年GDP增长率仅为0.41%, 2002年为0.12%,经济增长乏力17图21: 2001年日本钢铁表观消费量同比增长553% （单位：千吨）17图22: 2001年日本粗钢产量同比增长336% （单位：千吨）17图23: NKK与川崎制铁合并过程18图24: 2002年以后新日铁与日本钢铁行

28、业ROE差上升明显19图25:自2010年起，日本GDP开始逐渐下降至低位甚至负值20图26: 2011年日本钢铁出口量大幅下滑，且态势延续（单位：百万吨）20图27:住友金属钢管产品全球市场占有率高达80%、90%22图28:公司产能从合并前的5000万吨变为6000-7000万吨23图29:日本GDP同比增速自2010年以来高位下行25图30:近年美元兑日元汇率持续处于高位25图31: 2013年以来日本钢铁出口量持续下行26图32:日本制铁历史股价累计涨跌幅明显弱于纽柯钢铁和日经大盘指数28图33:日本制铁历史股价年均复合收益率明显弱于纽柯钢铁和日本大盘指数28图34:日本制铁近年ROE

29、弱于纽柯钢铁28图35:日本制铁近年净利率弱于纽柯钢铁28图36:日本制铁资产周转率明显弱于纽柯钢铁29图37:日本制铁杠杆系数高于纽柯钢铁29图38:日本制铁近年毛利率略高于纽柯钢铁，整体基本相当29图39:日本的热轧本钱位居本钱曲线最右端30图40:新日铁的吨钢财产、厂房及设备投资远高于其他龙头钢企30表8：新日铁与住友金属公司出口比例为40%左右，近乎一半资料来源：Wind,公司官网，长江证券研究所指标20072008200920102011均值新日铁出口比例33.40%32.50%38.40%40.40%39.20%36.78%住友金属出口比例42.90%43.00%42.00%41.

30、80%41.00%42.14%腹背受敌，竞争对手愈加强大：在新日铁与住友金属合并之前，国际上已有安赛乐与米 塔尔的惊世合并，安赛乐米塔尔一举成为世界级钢铁巨无霸集团横空出世，内有JFE公司 的一系列合并重组动作，也进一步瓜分着需求瓶颈遇到的钢铁市场。 合并动因：寻求自我突破，增强公司国内外竞争力政府助力兼并重组，低息压低融资本钱：在新日铁与住友金属寻求合并的时间段，日本 国内政策环境较为宽松，主动权掌握在企业的手中，企业可根据自身的开展去选择并购目 标，政府那么是通过放宽法律和政策去扶持企业间的并购活动，例如推行宽松货币政策，扩大 信贷规模。同时，日本产业活力再生法等修正案也经国会审查批准后也

31、正式实施，从经 济和税制上给予合并重组企业众多优惠。表9：日本政府推行法案（局部）以提高企业合并重组热情工业复兴法案2011-05-01日本政府在本周三通过了一项经过修订后的工业复兴法案，旨在通过采取流线型流程为企业并购和公司重组提供支持。产业活力再生法修正案日本政府即将在10日的内阁会议上决定通过产业活力再生法修正案，以便2011-07-01简化并购手续，加快审查速度，促进企业重组。同时，日本政府还决定设立向重组企业提供长期贷款的金融制度，并在2011年度财政融资计划中确保1000亿日元的专用资金用于该项支出。资料来源：开展研究，长江证券研究所软联盟磨合已久，协同效应彰显：新日铁与住友金属在

32、软联盟初期，新日铁便将光厂、 八幡厂与住友金属的鹿岛场的不锈钢材生产线联合，由新日铁指派人员出任总经理，在 经过近10年的磨合之后，两家公司在原料共同采购、产品调剂和技术协作、生产等方 面的契合度得到了大幅度的优化，在此长期合作基础上再进行完全意义上的所有产线合 并，协同效应自然而然能够发挥到最大。表10：新日铁与住友金属软联盟后、合并前淘汰落后产能情况年度淘汰落后产能情况与住友金属达成协议，关闭八幡厂无缝钢管生产设备，并以住友金属和歌山厂新建2001的无缝钢管机组生产为交换条件，由八幡厂供和歌山不锈钢板坯，而将该厂原供板坯的80吨电炉停产，到达双赢。2003 将八幡厂、住友金属和歌山厂等生产

33、不锈钢的部门合并重组为新日铁住金不锈钢公司，新日铁控股60%,通过合并报废了两条高能耗轧钢生产线提高对住友金属的持股比例，支持住友金属和歌山厂扩建增产板坯以供其增产高级 2007产品：将下属子公司和住友金属的同类子公司合并，进一步节能，降低本钱资料来源：世界钢铁2009年第四期，长江证券研究所巩固国内垄断地位提升国际竞争力：面对合并后的公司竞争力日益增强的JFE以及拥 有绝对霸主地位的安赛乐米塔尔，新日铁以及住友金属公司已经失去了长期垄断的日本 钢铁市场，同时在国际市场上的企业竞争力持续下降。而两者如果合并，将有近92%的产 品在市场上具有相对绝对优势，即便市场需求已见顶并处于下滑通道，但强势

34、的产品市 场占有率仍能保证公司在国内保持足够竞争力，并稳获垄断利润。表11：新日铁与住友金属有近92%产品在市场上具有垄断市场能力资料来源：公司官网，长江证券研究所产品品种新日铁与住友金属合计市场占有率粗钢40.60%热轧板带50.30%中厚板48.90%冷轧板带47.50%镀锌板44.00%棒线材78.30%特殊钢棒线材43.80%钢板桩71.90%H型钢40.10%机械用结构钢31.40%轴承钢50.20%点焊管38.30%图27：住友金属钢管产品全球市场占有率高达80%、90%高合金油井管不锈钢弱炉管90%资料来源：公司官网，长江证券研究所表12：世界十强钢铁企业历史演变资料来源：WSA

35、,长江证券研究所排名2005201020121米塔尔安塞洛米塔尔安塞洛米塔尔2安塞洛宝钢新日铁住金3新日铁浦项河北4浦项新日铁宝钢5JFEJFE浦项6宝钢沙钢武钢7美国钢铁TATA沙钢8纽柯美国钢铁首钢9科勒斯鞍钢JFE10RIVAGerdau鞍钢合并效果：实现规模经济，增厚税收就业产能产量齐升，跻身世界前列：此次合并对公司的粗钢产能以及产量方面，都有着较为显 著的提升，同时使得日本钢铁行业集中度（CR3）从2011年的76.62%增至80.38%。而新 日铁以及住友金属公司从粗钢产量世界排名前三之外，一跃成为世界三大巨头之一。表13：合并后公司粗钢产量有所增长，同比增长5.98%资料来源：W

36、SA,长江证券研究所产量（白力吨）200820092010201120122013新日铁（财年）31.2429.91934.92232.4447.8650.13住友金属（财年）12.8711.712.912.72日本（自然年）118.7487.53109.65107.6107.23110.5占比37.15%47.55%43.61%41.97%44.63%45.37%图28：公司产能从合并前的5000万吨变为6000-7000万吨I JapanMi AbroadWrihen 5-10 yearsmillion tons.资料来源：Wind,长江证券研究所表14：世界十大钢企粗钢产量排名（单位：百

37、万吨）排名钢铁公司2015产量排名1ArcelorMittal97.136资料来源：WSA,长江证券研究所2Hesteel Group47.7453Nippon Steel and Sumitomo Metal Corporation (NSSMC) *46.3744POSCO41.9755Baosteel Group34.9386Shagang Group34.2147Ansteel Group32.5028JFE Steel Corporation29.8259Shougang Group28.55310Tata Steel Group26.314业绩逐年改善，出口占比提升：经营业绩方面，

38、在公司合并初期，可能因为磨合期等一 系列因素，经营业绩暂时为负，亏损1245.67亿日元，但磨合期过后，公司业绩飞速增 长，扭亏为盈，净盈利2427.53亿日元，同时净资产收益率ROE也从59%增至9.6%。表15：新日铁住金公司合并前后公司经营业绩比照资料来源：公司年报，长江证券研究所年份2010201120122013白月日兀新日铁住友金属新日铁住友金属新日铁住金新日铁住金营业收入410977414024544090936147336743899225516180营业本钱401157213965664369812净利润93199-714458471-53799-124567242753RO

39、E5.00%-0.90%3.20%-7.30%-5.90%9.60%创造万余就业机会，增厚税收近一倍：合并后新日铁住金整体员工人数83187人，解决 就业人数14248人，占公司总员工数的17%之多，同时所得税增厚税收近一倍。表16：新日铁住金合并后员工人数增加14248人（单位：人）资料来源：Wind,长江证券研究所日期合并前合并后公司名新日铁住友金属新日铁住金员工人数60508843183187合计6893983187资料来源：Wind,长江证券研究所表17：新日铁住金合并后增厚税收近一倍（单位：百万日元）工程公司2010201120122013税前利润新日铁185377120053-13

40、6970399147住友金属-27991-51251税后利润新日铁9319958471-124567242753住友金属-7144-53799所得税合计新日铁住金7133164130-12403156394第4次合并（2019年）：多轮合并，打造日本制铁2019年4月1日，原新日铁住金（原日本最大钢企）、日新制钢等多家公司经重组合并 后，正式更名为日本制铁公司。新日铁住金自2016年2月开展并购日新制钢，2017年 3月正式完成要约收购；2018年上半年新日铁住金计划收购山阳特钢，2019年4月正 式完成收购山阳特钢公司51%普通股；同时，山阳特钢从新日铁住金手中收购了总部位于 瑞典的特钢生产

41、商奥沃科公司的全部股份。多轮合并重组后，成功打造日本最强且具有 全球竞争力的龙头企业。 合并背景：经济失速，竞争格局趋紧经济增速低位震荡，内外需求无显著增量：鉴于日本老龄化态势日趋严峻，私人消费持 续低迷，财政和金融问题难以解决，2010年以来，日本经济增速高位放缓，2016年至 2018年，除了 2017年GDP不变价增速阶段性修复至1.93%,其余两年均低于1%。 基于欧美兴旺经济体的经济放缓，以及中国等人口红利高峰过后的需求中枢下移，日本 海外需求亦表现相对乏力。图29：日本GDP同比增速自2010年以来高位下行资料来源：Wind,长江证券研究所图30：近年美元兑日元汇率持续处于高位资料

42、来源：Wind,长江证券研究所全球竞争日趋激烈，钢铁出口持续放缓：在全球经济整体放缓格局下，钢铁需求亦难逆下 行趋势，全球钢铁竞争格局因而愈演愈烈。国外大型钢铁企业纷纷加大并购重组步伐。安赛乐 米塔尔联合玛切嘉利公司于2016年7月公布对意大利大型钢厂伊尔瓦（llva）的收购计划；2017年初，宝钢股份吸收合并武钢股份，打造中国钢铁新优质板材龙头。需 求下行叠加全球竞争格局加剧，日本钢铁出口顺势下行。图31： 2013年以来日本钢铁出口量持续下行资料来源：Wind,长江证券研究所 合并动因：应对供需危机，提升竞争地位 长期持股，源远流长：国内外钢铁产业供需格局是导致新日铁住金收购日新制钢的主要

43、 原因，以通过协同互补提升公司在全球的竞争力。而两者长期持股的源远流长为合并重组 打造稳固基础。根据Mysteel报道，新日铁住金与日新制钢两家公司合作的历史可追溯 到1951年，当时新日铁公司对日新制钢进行投资，并成为其最大股东。此外，从两家 公司的股权结构来看，两家公司主要股东重合，这为并购的顺利实施创造了条件。表18： 2015年初，新日铁与日新制钢主要股东重合资料来源：Mysteel,长江证券研究所日新制钢主要股东持股比例新日铁主要股东持股比例新日铁住金8.30%日本信托服务银行6.80%日本信托服务银行4.10%日本Master Trust信托银行4.80%日本Master Trus

44、t信托银行3.30%合并效果：协同作战，全球布局 日新制钢的主要产品为合金镀层等耐腐蚀外表处理的建筑用钢、汽车用钢和不锈钢，在 北美、西班牙和中国都有生产基地。新日铁住金将通过合并日新制钢来进行全球布局， 对海外业务进行重组。日新制钢拥有高附加值合金镀层钢板生产技术，新日铁住金可利 用这一技术优势在泰国等东南亚地区扩大生产规模，预计每年可实现200亿日元的新增收 益。除了普钢业务，新日铁住金还大力强化特钢业务板块。收购山阳特钢和奥沃科公司后， 公司将开启三公司协作模式，构建增强特殊钢业务、促进国际化业务的体制。此次收购，对 于新日铁住金来说，有利于其在日本国内构筑最正确特殊钢生产体制，降低本钱

45、；对于山阳特钢 来说，有利于稳定业务基础，与奥沃科公司一体化运营有利于发挥双方在高纯洁钢生产技术方 面的融合以及商务、销售、物流网络的相互利用等，进一步强化其特殊钢产品的国际竞争力。四曲同调，余音绕梁纵观新日铁住金历史上四次合并过程，不难发现其在合并背景、合并动因及最终的合并 效果都呈现出一定的共同特征。具体而言：(1 )四次合并基本都发生在宏观经济偏弱、行业供需恶化及国内外竞争加剧的背景下；(2 )合并动因都出于合并前两家公司有一定的合作基础并试图通过合并以扩大产量优 势，从而提升自身在国内外的竞争力；(3 )合并效果总体来讲是改善的，四次合并均实现了公司产量增长,同时带动行业集 中度提升，并最终实现业绩好转甚至扭亏，公司国内竞争力得以强化。表19：四次合并的背景、动因及效果具有一定的共同特征共同特征合并背景合并动因合并效果1 宏观经济偏弱，货币倾向宽松(第一次除外)政府或政策层面助力企业产能产量和行业集中度均实现提升2 行业供需格局恶化，出口受阻具有有一定的合作基础与产能协同性合并一定阶段