投资组合中的可行集与有效边界问题研究剖析.docx

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1、投资组合中的可行集与有效边界问题研究王晓乐常州工学院 经济与管理学院，江苏 常州213002摘要：本文从从马科维茨的投资组合理论思想出发，在已有结论根底之上，利用均值方差模型分别研究了风险资产组合和引入无风险资产后各自有效边界确实定和解析表达式，随之引入CAPM模型着重分析了资本市场中，投资者如何确定投资组合来均衡收益与风险之间的关系。文末就CAPM的有效性问题和股票收益与风险的关系这两个延伸问题进展了简单的探讨。关键词：投资可行集 有效边界 CAPM模型一、引言 一课题研究的背景 面对五花八门的投资对象，大家都明白“鸡蛋不要都放在同一个篮子里的简单道理，那么“鸡蛋应该放在几个“篮子里，这些“

2、篮子各有什么特点？在资本市场中，马科维茨的投资组合选择理论和在此根底上开展形成的CAPM模型，历来是投资者面对风险和收益决策投资组合的重要理论依据。投资者在资本市场中，如何平衡风险与收益之间的关系，如何有效决策资产组合，这些都是关键问题。 二课题研究的价值 投资有效组合，使资产风险合理分散化，通过充分利用数学知识，借助计量经济学的帮助，分析投资理论中的风险类型和收益模型，推导在各种风险资产组合中的可行集和有效边界，风险最小的情况下，使得投资组合获得最大利益，从而更好地效劳于现代证券市场。二、已有相关研究观点评介关于资产定价的原理和模型的研究，国内不乏众多学者。合肥工业大学经济管理学院的邓英东教

3、授2004在他的文章中评述：Markowitz的证券组合选择理论，在今天已经成为现代金融经济学的基石，人们在处理证券组合的收益-风险分析时，Markowitz理论始终是一种根本工具。1东华大学理学院的陈静、胡良剑教授认为：金融决策的核心问题就是权衡证券收益与风险的问题。2在论述有关CAPM模型的作用时，中国人民大学金融专业博士生导师吴晓求教授在他的文章里写道：CAPM给出了一个非常简单的结论，只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。不容疑心，这个模型在现代金融理论里占据着主导地位。3三、马科维茨投资组合理论 风险资产的投资首先需要解决的是两个核心问题：即预期收益与风险，那么

4、如何测定_作者小传：王晓乐1994- ，女 ，常州工学院 经管学院，学生，研究方向：经济学组合投资的风险与收益和如何平衡这两项指标进展资产分配是市场投资者迫切需要解释的问题。在这样的背景下，1952年，马科维茨H.M.Markowitz在?金融月刊?上发表了“资产选择的有效分散化一文。他在这篇文章中，首先采用风险资产的期望收益率和用方差或标准差代表风险来研究组合投资问题，1959年，他又出版了同名著作进一步阐述了他的组合投资理论。在此以前，金融学通常以定性研究为主，马科维茨的投资组合选择理论从此成为金融定量分析的开端，马科维茨创立的现代证券组合理论，实际上市帮助投资者从假设干可供选择的证券中，

5、挑选出假设干证券组成有效组合的理论和方法，研究了如何利用投资组合，即同时购置多种证券，使得在一定的预期收益率下，使投资风险到达可能的最小程度。其核心思想是分散风险，并从风险资产的收益率与风险之间的关系出发，讨论在不确定经济系统中最优资产组合该如何选择的重要问题。四、投资组合中有效边界确实定 一均值-方差思想理论 马科维茨的投资组合理论是从风险资产的收益率和风险之间的关系出发，在马克维茨均值方差的模型中，每一种证券或证券组合可由均值方差坐标系中的点来表示。其中，他以期望收益率(收益率均值)来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差即偏离收益的程度来衡量收益率的风险，将收益和风险量化，用数理统

6、计的方法来进展决策，其决策目标本质上可以这样概括：在一定的风险水平上，投资者期望收益最大，相对应地，在一定的收益水平上，投资者希望风险最小。 二投资组合中的可行集和有效边界问题可行集(FeasibleSet)是指资本市场上由风险资产可能形成的所有投资组合的总体。在马克维茨均值方差模型中，每一种证券或证券组合可以用坐标系中的点来表示，所有存在的证券组合在平面上构成一个区域，这个区域就是所谓的可行集。投资者可以实现的既定风险下，最高收益的投资组合或者在一定收益水平，风险最小的投资组合的集合即有效边界，又称有效前沿。整个可行集呈雨伞状，可行集的左侧边界即有效边界。如图1所示，阴影局部代表资产组合的可

7、行域，黑线边界即为有效边界，也是最小方差资产组合。依据有效边界定理，在各种可行的投资组合中，投资者在选择最优的组合时往往遵循以下两个原那么：(1)在一定的风险水平条件下，获得最大的期望收益率；(2)在一定期望收益率水平条件下，承受最小的投资风险。投资者将根据自己的风险偏好取决于无差异曲线，选择有效边界上的点进展投资。 假设一投资者对n支股票进展投资，每只股票的收益率记为ri(i=1，2，n)，其中ri视为随机变量，将其期望值记为Ri，方差记为2。假设投资于第i只股票的资金比例为Wi,比例系数向量系数为W=W1, W2, W3, WnT ,那么收益率,期望收益率Rp为：Rp=wR1+w2R2+w

8、nRn(其中R=R1，R2，Rn)t),再设ri 和rj 的协方差为，协方差矩阵为G=n x n ,那么投资组合的方差。由于在一定的期望收益条件下，投资者追求的是投资风险最小，转换成数学思想也就是在一定的约束条件下的线性规划问题求解，即在的条件之下，求的最小值。运用矩阵的知识，记 ，那么求有效边界表达式的问题就可以表示为：min，S.t.。 建立拉格朗日函数求解，得有效边界的数学表达式为：，根据以上数学表达式，是正定对称阵，所以我们可以得出以下结论：多种风险资产，投资组合的有效边界用直观图形表示，即纵坐标为，横坐标为的坐标系内图1第一象限内上凹的一段曲线。EXp2可行资产组合均方有效前沿图1最

9、小方差资产组合3. 具有无风险资产投资组合有效边界确实定 无风险资产其收益率是比拟稳定的，一般由政府发行，比方国债，其风险较低，在均值方差坐标系中，其方差为零。当某投资者对风险资产和无风险资产进展投资组合时，假设他用于风险投资的比例为，那么用于无风险投资的比例是1-。无风险资产的收益率为，风险为0，选择的某一股票投资组合的收益率为，风险为，那么有总收益为：，且总风险 通过上面两式将消除，有，给定时，和成线性关系，方程为：，。图2中，当不存在无风险资产时，投资者面对的有效边界即曲线AB一段。当风险资产和无风险资产并存时，投资者以无风险利率借贷时，此时有效边界变为图2所示的过点F0，且与原有效边界

10、曲线AB相切于点T的切线FT。F 图2切线FT的斜率，风险资产组合的有效边界表达式是：，其中0,0,两边同时对求导：，所以FT与AB于T点相切，(令一式中，), 与并联，可以得出:即切点T的坐标为， 综合以上推导过程，我们可以得出以下结论：当投资者的偏好是躲避风险时，此时的投资组合就是为收益率的无风险资产和风险资产，其有效边界为图2中的射线FT，其表达式为：。当投资者偏好风险投资时，有效边界即图2中的直线FT和曲线TB段，其表达式为：4 根据以上两种投资组合各自有效边界的计算和分析，结合图1和图2，我们不难发现有效集曲线具备以下几个特征：向右上方倾斜，表达了“高收益、高风险的原那么；是一条向上

11、凸的曲线，曲线上不可能有凹陷的地方；厌恶风险程度较高的投资者，其无差异曲线的斜率较陡，那么其最优投资组合越接近A点图2，厌恶风险程度较低的投资者，其无差异曲线的斜率较小，其最优投资组合越接近B点图2。五、CAPM模型 一CAPM模型产生根底马科维茨开创的均值-方差模型有效解决了应该如何最优持有有效证券组合的问题，正是由于这一开创性的重要关系式，使得夏普等人能够在此根底上，利用竞争均衡定价的概念，在具有众多资产和众多投资者的资本市场中导出每种资产的超额收益率和市场资产组合超额收益率之间的关系，也就是后来的资产定价模型CAPM。 二CAPM的根本假设和表达形式标准的CAPM是在理想的资本市场中建立

12、的，建立模型的根底性假设有以下九种：投资者具有均值方差效用函数；对所有投资者信息充分且畅通无阻，对资产收益概率分布模式一致认同，因此市场有效前沿曲线只有一条；所有投资者都有一样投资日期和固定的投资期限；资产是无限可分的，而投资者可以以任意金额投资于各种资产，市场上的资产数量是固定的；市场没有卖空限制；市场存在无风险资产，投资者能以固定无风险利率借入任意数量的这种资产；资本市场没有税收，交易本钱，资产没有红利分配；没有通货膨胀和利率变化；市场上的任何投资者均不能通过其投资行为影响资产价格。假设市场存在无风险资产时，那么任意风险资产的超额收益率可以表示为：，其中是市场风险资产组合的超额收益率用向量

13、表示成：，这里的，是其第i分量，且，表示证券i收益率和市场组合收益率的协方差，其值的大小可以说明单个证券与市场组合风险的相关程度，表示市场组合收益率的方差,由此可以推导出CAPM的表达形式就是：，其实质是关于风险补偿的准确描述。5用夏普的思想解释就是，系统风险可以带来收益的补偿，而非系统风险那么得不到收益补偿。三资本市场线CML和证券市场线SML 上文讨论到马科维茨“均值-方差模型中引入风险资产并允许风险资产卖空的情况下，曾得出有效边界变为一条射线FT图2，那条射线就被称为资本市场线CML。资本市场线是指说明有效组合的期望收益率和标准差之间的一种简单的线性关系的一条射线。它是沿着投资组合的有效

14、边界，由风险资产和无风险资产构成的投资组合。其表达式为：图3 资本市场线图4 证券市场线 ，提醒的是“持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险和报酬的权衡关系，位于资本市场线上的点就是有效组合。证券市场线SML其实也就是资本资产定价模型CAPM的图示形式，如图4所显示的在以Ep为纵坐标、p为横坐标的坐标系中的一条直线，其中R和分别表示证券组合的必要报酬率和系数：，其中系数表示某证券对于市场组合的风险度量，也就是测量风险的工具。证券市场线提醒的是“证券的本身的风险和报酬之间的对应关系，因为证券市场线说明的是任何一种单个资产或者组合的期望收益与其系统风险之间的关系，所以证券市场线上的点不一定在

15、资本市场线上。6需要说明的是，资本市场线实质是证券市场线的一个特例。当一个证券组合与市场组合的相关系数等于1，此时，证券市场线与资本市场线便是一样的。六 CAPM的实用性和有效性讨论 一CAPM的重要含义与广泛应用根据上述对CAPM模型的推导和表述，我们不难发现 CAPM的重要含义大概有以下几点：股票系统风险的衡量指标是值，=1时系统性风险等于市场组合风险，1和1时股票的系统性风险那么相应大于和小于市场组合风险。股票风险处于均衡状态时，每只股票与股票组合的预期收益率呈线性关系。系统性风险决定股票价格是唯一变量，非系统性风险可以通过持有充分分散的组合趋向零。7CAPM实质是一个可以衡量风险大小的

16、模型，来帮助投资者决定所得到的额外回报是否与当中的风险相匹配，从理论上来看，我们利用资本资产定价模型，就可以对任一证券的预期收益率的作出估计，关键因素是要估算出的值，如果证券市场的开展是平稳、有秩序的，我们就可以利用有关历史数据来作回归分析，从而得到系数估计值，在现实中，值的计算量很大，过程也比拟复杂。CAPM模型在金融投资理论的地位显著，得到了普遍认可，证券投资界投资专家用它来对证券的预期收益进展度量；立法机构用它来标准基金界人士的费用率；评级机构用它来测定投资管理者的业绩对资金本钱进展估计等等，应用非常广泛。 二关于CAPM有效性的讨论由于受到一系列假设条件的限制，CAPM模型的实用性在不

17、同的现实市场中受到不同程度的挑战，国内外学者就CAPM模型在各国资本市场上的适用程度进展了大量的实证研究：著名经济学家法玛和弗兰奇(Kenneth French) 在研究1963年到1990年期间纽约证交所，美国证交所，以及纳斯达克市场里的股票回报时发现：在短时间内，单个股票的Beta和回报率之间的线性关系并不存在，而从长时期来看，值并不能充分解释股票的表现，似乎在现实资本市场，CAPM的有效性并不高。我国学者通过CAMP的构造研究上海股票市场，通过回归分析结果，发现拟合出的SML计算出的收益率和实际值的吻合程度并不高，值对收益率有一定的解释力，但对市场风险度量缺乏显著作用，如此看来，CAPM

18、对我国股票定价的有效性不够明显。8深究其中原因，我国股市开展还不成熟，存在投资者的短期投机动机很强，制止卖空，市场缺乏退出机制，无法实现上市公司的优胜劣汰等问题，这些导致在这样的股市环境与CAPM成立的假设条件相差甚远，导致CAPM有效性不显著。七、结论 一CAPM在允许卖空和退出的长期投资组合中有效性显著 实证的有效性检验,只能用来说明CAPM在某个证券市场上是否适用,而不能冲击这个模型在理论上的正确性。具体来说，当资本市场环境根本符合CAPM成立的假设条件，比方资本主义国家兴旺成熟的资本市场，CAPM有效性是显著的。在制止卖空，缺乏退出机制，短期投机动机强的资本市场中，CAPM有效性那么很

19、低。 二风险不是决定收益的唯一因素，股本规模、可流通股占总股本的比例等产因素均生不同程度的影响CAPM自诞生起，传达给众投资者的重要结论就是：风险决定收益，只有一种原因会使投资者得到更高回报，那就是投资高风险的股票。然而，在现实资本市场中，是否“高风险=高收益，低风险收益注定就很小呢？在现实股票市场中研究后就会发现，风险和收益的关系并不完全是CAPM理论所预期的那样，其中，系统风险并不是决定收益的唯一因素，其他因素如如股本规模、可流通股占总股本的比例等都对股票收益产生不同程度的影响作用，这些因素对收益的具体影响有待以后的进一步研究。 该文系2021 暑期社会实践课程II的作业参考文献1邓英东

20、资本定价理论的开展J 合肥工业大学学报 2004，5:75-76；2陈静 胡良剑 证券收益与风险的投资可行集与有效边界数学刻画J 科技与工程 2021，12:78-83；3吴晓求 中国资本市场分析要义M 出版社 2005年；4唐小我 曹长修 组合证券投资有效边界的研究J 预测1998,15:53-56；5叶中行 林建忠 数理金融M 科学出版社 2002年；6史树中 杨杰 证券组合投资的有效子集J 应用数学学报 2002，25:176-185；7唐红兵 赵新俊 有风险投资与无风险投资组合的研究 J 新疆农业大学学报 2000,23:25-43；8李剑峰资本资产定价模型CAPM对上海股市的实证研究J江苏统计 2002，6:12-17；