物业管理板块2020年年度策略：花开堪折直须折.docx

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1、1 .板块复盘5.增长确定性依旧会是明年的主旋律71.1. 龙头市占率加速提升71.2. 增长确定性,利润无承压8.市场化拓展发力明显,收并购迎来有一个丰年112 .政策环境友善，行业正迈向真正的市场化13.科技赋能提升全行业生产效率，经营提效带来结构性机会143 .多元业态，多元业务，开枝散叶，静待成果163.1. 非住宅物业重视度提升163.2. 增值服务收入贡献上升，有望保持高速增长193.3. 业务广度或服务深度，解决行业长期痛点22. 投资建议223.4. 碧桂园服务(6098.HK)243.5. 中航善达(000043.SZ) 253.6. 永升生活服务(1995.HK) 263.

2、7. 绿城服务(2869.HK) 27数据来源：东北证券整理，公司公告绿城服务基础服务收入占比71.6%70.4%69.3%74.1%67.0%基础服务毛利率10.2%10.9%11.2%11.4%11.9%中海物业基础服务收入占比-82.5%81.0%基础服务毛利率-18.0%16.8%永升生活服务基础服务收入占比62.6%61.7%65.1%62.0%61.6%基础服务毛利率9.8%14.7%18.0%20.7%20.8%新城悦服务基础服务收入占比77.2%76.3%74.8%70.0%59.7%基础服务毛利率21.4%24.2%25.3%27.8%28.1%雅生活服务基础服务收入占比73

3、.9%78.6%68.5%48.1%70.9%基础服务毛利率15.1%24.9%26.9%27.4%26.6%蓝光嘉宝服务基础服务收入占比-58.0%62.7%61.4%-基础服务毛利率-26.7%30.3%28.0%-彩生活基础服务收入占比70.9%78.9%75.6%84.8%83.5%基础服务毛利率46.8%35.6%35.2%26.1%26.5%滨江服务基础服务收入占比64.1%66.7%62.4%62.1%60.2%基础服务毛利率9.3%9.8%15.5%15.6%15.9%佳兆业美好基础服务收入占比38.9%38.8%40.1%42.0%41.8%基础服务毛利率34.6%29.5%

4、31.9%33.0%34.1%保利物业基础服务收入占比-74.3%74.6%68.8%70.5%基础服务毛利率13.1%13.7%14.1%20.4%备注：保利物业2019年数据统计至1-4月。3 .市场化拓展发力明显，收并购迎来有一个丰年除了来自关联方的面积增长，物管公司对于来自于第三方工程的面积增长愈发重 视，其又可细分为无资本金支出的内生式增长与针对中小型物管公司的收并购。图12 ：来自于非关联方在管面积及同比增长图13 ：非关联方面积占比殃聒米抗北征办警埋，公司公tr_T-碧桂因服务 T-永升生活及舞数据来源：东北证券整理，公司公告T一斯或说服务内生式增长包括通过招标进驻存量社区以及通

5、过成立合资公司或合作的方式在预 售前期即获取社区物业管理资质，进驻增量社区。一般来说，增量社区大多有着更触 利润水平与更广阔的后期社区增值服务开展空间。长远来看，物管行业最终必将走向以存量工程市场化拓展为主的模式，彼时市场化 拓展能力的高低即代表了公司的开展潜力，因而当下对于内生增长的重视程度在一 定程度上能够反映公司未来的竞争力。表7 :招商积余(中航善达)2019年成立的局部合资公司公司时间事件合资方背景中航物业出资255万元与济铁房建设立合资济南房建控股股东为中国铁路济南局集公司，占股51%团招商积余(中航善达)招商积余(中航善达)中航物业出资294万元和山东铁路开发设立山东铁路开发由山

6、东铁路投资控股集合资公司，占股49%团100%控股中航物业出资306万元和成都城投置地设立成都城投置地由成都城建投资管理集合资公司，占股51%团100%控股数据来源：东北证券整理物业管理公司的轻资产现金奶牛属性以及资本市场对于行业整体较高的估值水平， 使得2018年以来行业内收并购频发。诚然，收并购的增长模式能够带来快速、明 显的业绩增长，但是其隐含着一定的风险，包括工程尽调、管理层适应融合、社区 物业管理品质维护等。假设后续的管理出现问题，那么易出现丢盘等现象。我们认为，2020年依然会是收并购的大年，像是雅生活服务收购中民物业这样的超堀 模收并购仍有可能再次出现；对于收并购的策略，我们希望

7、企业能够在出手时更为 谨慎，寻求在管理范围、管理业态、社区增值服务等方面的“质”的提升，而不是 单纯以在管面积、收入为考核指标，寻求短期的“量”的提升。表8 ：龙头物管公司近几年局部收并购事件股权、上海睿靖实业的100%公司时间收并购对价破收并购方世贸开展2019-合作并购海亮物业、三远物业保利物业2018-保利地产与合富辉煌一二手代理业务的合作重组顺利完成，保利达产同时成为合富辉煌的第二大股东20181860万元湖南天创60%股权2019408万元重庆新祥瑞51%的总股权20161.04 亿国嘉物业20176000万元杭州绿宇76%的股权蓝光嘉宝服务2400万元上海真贤80%股权5200万元

8、成都东景65%股权20183500万元泸州天立70%股权230万元成都全程全部股份2015-东莞卓圣、深圳卓宏等5家物业公司2016-上海中邦、浙江赞成、浙江华太等16家物业公司万科物业2017-浙江耀江、德润、昆山华地等7家物业公司-西安荣邦物业、黄山悦榕物业、丽江悦榕物业2018购买戴德梁行(Cushman&Wakefield) 4.9%的股份(以发行后总股份计算)北京盛世物业服务全部股权70%、成都佳祥物业管理的100%股碧桂园服务20186.83 亿权、成都清华逸家物业管理的100%股权、南昌市洁佳物业的1()()%数据来源：东北证券整理，公司公告&新闻20193.75亿港联不动产服务

9、100%股权20191.96亿中国恒大旗下嘉凯城物业100%股权绿城服务2019澳洲早幼教育机构 montessoriacademy group holdings pty ltd56% 2.43 亿股权永升服务20184.62亿青岛雅园物业55%股份.政策环境友善，行业正迈向真正的市场化纵览2019年政府对于物业管理行业的相关表述和政策文件，其核心即在于“放开” 二字，从物业费定价，到社区物业服务供应商更换，再到物管公司开展养老业务， 无一不是鼓励态度，我们相信一个开放、充分市场化竞争的物业管理行业不仅能够为 业主提供更好的服务，同时也能承当社会民生保障的重要一环。除了以上相关政策，2019年

10、对于物业管理行业还有一件大事就是“北京业主” APP 的上线，截止至2019年年中，“北京业主” APP已覆盖2000个社区，其中18个社 区利用APP进行了投票，可以看到，移动互联网已逐渐渗透至这一传统行业，为其 带来新的变化。我们判断，与“北京业主” APP相似手段将逐步推广，未来社区更换物业管理公司 的难度会下降，这对物管公司的服务质量提出了更高的要求；同样的，优秀物管公前 进驻社区前和管理社区的过程中，也将拥有更为强势的话语权。表9 ： 2019年政府对于物业管理行业的局部政策时间点相关文件具体内容民政部为促进“互联网+社区养老服务业”开展，提出运 用互联网、大数据等推动业态创新，构建

11、以老年人为中心 的商业模式，开发适合不同收入群体老年人多样化、个性化潜在服务需求的产品，扩大消费需求。2019.11杭州市老旧普通住宅小区物业服务补助 执行时间为2020年初至2022年底，为期三年。鼓励引导资金管理方法老旧小区引进专业化物业企业，提升物业服务水平。将银川市物业企业分为AAA、AA、A、B、C五个等级，银川市物业管理条例与信用体系结合，实行差异化管理，对物业企业实行日常加减分，综合评定信用等级。 郑州市“红色物业”党建提出，要提升物业服务企业党组织 建设质量，加强物业企业日常管理，通过打造一批物业党建 示范点形成示范带动，大力开展物业行业党建品牌创立。盘锦市将推动物业管理再上新

12、台阶。市住建局树立“服务 社会、保障民生”的理念，采取多项措施，积极开展物业管 2019 1()理服务提升行动，切实解决居民对小区物业的诉求，改善群众环境，积极引进物业服务企业。 强调要完善物业服务、社区服务、保安服务等传统服务领域/辛干萨叶和叫区皿,店且特属的丹且牝 标准，树立行业服务标杆，选择市场化程度较高的行业，率先 关于新时代服务业局质重开展的指导思.、培育一批具有国际竞争力的中国服务品牌深圳经济特区物业管理坚持市场化方向解决物业管理问题，指出物业服务行业发展是商品房市场化的产物，物业管理矛盾的根本问题是市场化不彻底。国务院常务委员会指出，要以需求为导向，依托社区开展40-60% o2

13、019.08以居家为基础的多样化养老服务，为老年人提供助餐、助医、 助行、助洁等便捷服务，新建小区和老旧小区改造要把养老 服务作为重要配套。2019.02八丁升小.u 旧阴班如心件取消了空置房收费减免的规定。业主应当从房屋买卖合同江苏省物业收费管理方法约定的房屋交付日开始，按月交付物业公共服务水平。多层住宅物业服务收费指导标准最高为2.20元/平方米/2019.01八 n 口口”以西也口上、在月，最低。9。元/平方米/月；高层住宅最高5.63元/平方深圳市住宅物业服务收费指导标准米/月，最低2.71元/平方米/月；最高指导价较之前涨幅数据来源：东北证券整理，新闻5.科技赋能提升全行业生产效率，

14、经营提效带来结构性机会科技赋能对物业管理行业带来的改变不仅仅是社区现场的自动道闸、无人门岗，更 在于中后台的信息化ERP系统、大数据整合系统。以万科物业为例，科技应用服务对象并不局限于业主、社区内进出车辆，而是同时服 务于社区内设备/工作人员以及社区自身，其依托于社区线下的物联网产品来收集用户 行为，通过后台的智能数据监测运营中心进行数据分析，获取精确的用户画像，再将其 反应至社区一线的物业服务人员，最终目的是在提升社区服务品质、整体效率的同 时降低本钱。图14 :万科物业智能科技服务群体智赫社区生态链接图15 ：万科物业智能科技运营体系用户行为份：卷&物联网产艮回运菅体系物业服务人员 睁R智

15、僦据监测运营中心2 自%业主车辆设备/人员社区数据来源：东北证券，公司官网数据来源：东北证券，公司官网数据来源：东北证券，公司官网随着5G时代万物互联的特征与与行业内头部公司对于科技应用重视程度的提升， 我们判断物业管理行业的人均管理面积在未来几年将继续得到提升，将有效对冲刚性 人力本钱上升、物业管理费用提价困难的问题，但是这一提升并非是无止尽的； 此外，科技应用的普及也有助于中后台及管理人员加强其管控半径与调度效率，带来 整体服务品质的上升。图16 ：万科物业智能科技示意图提升效率提升效率解班本智能社区增加业主满意度姐：m/、际；zj、xLkiir，Na I曰I勺可以量化相较于科技应用对全行

16、业潜移默化的改变,局部公司受益于分拆上市后的经营提效相较于科技应用对全行业潜移默化的改变,局部公司受益于分拆上市后的经营提效将迎来利润水平的修复，如保利物业，中航善达（招商积余），这一结构性机会值 得把握。图17 ：保利物业分项业务毛利率水平图18 :保利物业整体毛利率、溢利率60%60%40%50%43.80%46.20%4X.40%4X4)%35%30%40%25%30%20%20%20.40%20.10%20.00%16.10%204)%14.10%13.7(1%13.10%15%10%10%5%2017201620182019 (1-4)0%2016201720182019 (1-4)

17、T一物业管理服务非业主增值垠务 一社区增值服务T一物业管理服务非业主增值垠务 一社区增值服务温利率毛利率数距米源：尔北址券整埋，公司公告数距米源：尔北址券整埋，公司公告数据来源：东北证券整理，公司公告图19 ：招商物业基础服务毛利率图19 ：招商物业基础服务毛利率图20 ：中航善达物业板块历年毛利率数据来源：东北证券整理，公司公告数据来源：东北证券整理，公司公告6.多元业态，多元业务，开枝散叶，静待成果非住宅物业重视度提升从碧桂园服务的城市共生业务，到永升生活服务并购青岛雅园，再到保利物业的“大 物业”战略，以住宅为主的传统物管公司对于非住宅业态的探索从未停歇。对于非 住宅物业，目前主要的聚焦

18、点在于商办类物业与机构类物业。表10 :各类非住宅业态特点业态包含物业类型特点困难点商业综合体，写字楼 物业费为非住宅业态中最高，利润水平 办公物业市场竞争度较大，己有成熟的丰厚；五大行等机构，且对管理方提出整售、有助于提升品牌形象；出租的资源；商办物业商业类物业大多由开发商旗下商管部门或公司管理，切入难度大，即使获取后也面临较大的再次更换风险；政府办公楼、图书馆、机 收入稳定，面对单业主未来物业费的上最难以切入的细分市场，需要一定的资机构物业 场、学校等公建建筑涨可能性更大；源及背景；物业费在非住宅物业中相对较低；数据来源：东北证券整理 商办类物业商办类业态的物业管理核心在于与业主共赢，帮助

19、资产增值来获取更多收益,而非 基础物业服务。从业务遍布全球的五大行来看，其业务范围均覆盖了咨询顾问、不 动产经纪、物业管理、不动产基金等领域；而日本的综合不动产公司东急不动产更 是提供了从建造再到出售、物管、翻新的不动产全周期服务链。对于办公类物业，业主在选择物业管理方时不仅考虑其物管能力，更在意物业管理 方是否能帮助其寻找意向租户或客户，这也是五大行在国内高端写字楼领域的地位 依旧稳固的原因。业主对物业管理方提出了更高的能力要求的同时，也给予物管公司更多的业务开展空 间目前国内的龙头物管公司，也在这一领域奋起直追。图21 :东急不动产的房屋全周期服务示意图Urban style hotels

20、Urban style hotelsRenewableStudentFitnessArea Management InitiativesReal esute rental (rent)Illi IIIOffice buildings； Membership-: ! based business ： (sale proceeds) ； Asset;mandgerrwnt (dividends and commission): Various servKGS :(commisson) Renewable N energy business ! (revenue from j sates of el

21、ectric / power) J;ReUdJ (payment for goods)；Real estate agents (commission);CondcnwwumsReal estate sales (sale proceeds) llllllllllllllllll；Real estate! management； Renovation! (construction. mm mu mm;Faabty operation : (charges) ,| Ski resortsLogtstifac 机构类物业相较于由五大行、商管公司掌控的商办物业，机构类物业更像是有待开拓的蓝海市 场，但

22、随着众多物业公司的进入，该细分领域也将迎来激烈的竞争。相较而言，WL 构物业的细分领域，我们更青睐中航物业、保利物业、中海物业此类具备股东优势、 先发资源和经验优势的物管公司。表11 ：中航物业7-10月工程拓展情况时间区域/城市工程7月3日湖南长沙滨江文化园（续约）7月4日江西南昌航空工业城南区生产区7月4日湖南华融湘江银行：万境财智中心、鑫远杰座、天新城（续约）7月11日山西山西移动省本部：办公大楼、物流中心7月11日江西南昌航空工业城南区F10I办公楼7月中旬天津天津周大福金融中心7月29日长沙中国人民银行长沙中心支行7月29日大连大连理工大学凌水小区7月30日合肥中关村协同开展创新智慧

23、园7月31日天津航信大厦7月31日天津天津市滨海新区教育体育局所属中小学、幼儿园等7月31日江西江西省高级人民法院（提价续约）7月31日江西南昌市中级人民法院（提价续约）8月2日湖南湖南美术馆7月底山东台东高速收费服务、后勤类服务9月9日成都成都城市音乐厅9月9日湖南中国移动通信集团设计院湖南分公司9月9日湖南国防科技大学-北京大兴机场南航基地9月20日北京中国地震局10月18日一签署投资协议，成立济南高铁中航物业管理10月9日江西南昌航空工业城南区E10H F10K F105、K101数据来源：东北证券整理，公司官微图22 :长沙滨江文化园图23 ：天津周大福金融中心此外，“放管服”改革的加

24、速推进，也有助于大量政府类、公众类物业释放到市场, 使得物管公司有机会参与其中。表12 :龙头物管公司在机构物业领域的相关动作公司战略/方向获取的典型机构类工程积极参与市场竞争，聚焦高端机构物业工程，实 江西省高级人民法院（提价续约）中航物业现布局全国南昌市中级人民法院（提价续约）台东高速收费服务、后勤类服务持续提升客户满意度和经营规模，以改善基础物，仕,、,十日叽夕卜、雄女市民服务中心中海物业业管理服务缺乏之处，并借助物联网平台和移动港珠澳大桥口岸 互联网平台为营销渠道，以提升非基础服务收入 由二、如小 西九龙局铁站占营收比重保利物业镇兴中国辽宁省东港市孤山镇政府主导、保利供给模式郑城县红花

25、镇碧桂园服务城市共生计划辽宁省开原市图24 ：碧桂园服务与开源市政府签约图25 :保利物业与辽宁省东港市孤山镇签约数据来源：东北证券整理，新闻人人钱兴美好同点亍西昌市增值服务收入贡献上升，有望保持高速增长万科物业“物业城市”理念：运用市场机制，通过“专业珠海大横琴投资与万科物业开展股份有服务+智慧平台+行政力量”相融合的方式，对城 限公司正式签署战略合作框架协议；市公共空间、公共资源、公共工程实行全流程“管理 深圳市河流水质科技管控工程+服务+运营”，包含市政养护、物业管理、停车场管理、辅助城市秩序维护、市民生活服务等多领域业务数据来源：东北证券整理，公司公告&新闻增值服务收入在物管公司整体收

26、入中的占比有了长足进步，可追踪的八家公司中， 2015年增值服务在收入中的平均占比为31.9%,该数值在2018年年底、2019H1时 分别为36.3%、35.1%；局部龙头公司如碧桂园服务、新城悦服务的增值服务收入占 比更是有长足进步,分别由2015年时的14.3%、22.8%,提升至25.6%、40.3%。表13 :上市物管公司增值服务收入占比及结构公司增值服务2015 年2016 年2017 年2018 年2019H1业主增值服务占比7.3%8.3%7.8%9.0%8.7%碧桂园服务非业主增值服务占比7.0%8.8%10.5%16.9%16.9%合计14.3%17.1%18.3%25.9

27、%25.6%业主增值服务占比9.5%13.0%17.5%19.5%18.8%绿城服务非业主增值服务占比18.9%16.6%13.2%14.0%14.2%合计28.4%29.6%30.7%33.5%33.0%业主增值服务占比-5.7%6.0%中海物业非业主增值服务占比-11.8%13.0%合计-17.5%19.0%业主增值服务占比7.3%10.8%15.2%18.4%20.0%永升生活服务非业主增值服务占比30.1%27.5%19.7%19.6%18.4%合计37.4%38.3%34.9%38.0%38.4%新城悦服务业主增值服务占比4.3%4.7%5.0%4.2%8.3%非业主增值服务占比18

28、.5%19.0%20.2%25.8%32.0%合计22.8%23.7%25.2%30.0%40.3%业主增值服务占比6.2%4.4%5.8%8.6%9.2%雅生活服务非业主增值服务占比19.9%17.0%25.7%43.3%19.9%合计26.1%21.4%31.5%51.9%29.1%业主增值服务占比-19.3%19.7%22.8%-蓝光嘉宝服务非业主增值服务占比-22.7%17.6%15.8%-合计-42.0%37.3%38.6%-业主增值服务占比12.8%11.7%17.0%11.3%11.0%彩生活非业主增值服务占比16.3%9.4%7.4%3.9%5.5%合计29.1%21.1%24

29、.4%15.2%16.5%业主增值服务占比8.2%8.1%8.7%7.4%4.8%滨江服务非业主增值服务占比27.7%25.2%28.9%30.5%35.0%合计35.9%33.3%37.6%37.9%39.8%业主增值服务占比7.6%8.4%8.6%9.1%10.1%佳兆业美好非业主增值服务占比53.5%52.8%51.3%48.9%48.1%合计61.1%61.2%59.9%58.0%58.2%业主增值服务占比-10.1%9.9%14.7%16.2%保利物业非业主增值服务占比-15.6%15.5%16.5%13.3%合计-25.7%25.4%31.2%29.5%数据来源：东北证券整理，公司

30、公告相较于业主增值服务，大多公司的非业主增值服务，即给开发商提供的协销、交付 前保洁，均呈现更快的增长，而资本市场出于非业主增值服务的强周期性与潜在的 利益输送可能性，普遍不愿意给非业主增值服务估值溢价。对于非业主增值服务，我们认为不该过分妖魔化之，一方面，非业主服务与未来在蒯 积的强确定性往往相辅相成，大量的合同面积也代表了大量需要服务的销售案场； 其次，非业主增值服务不会面临断崖式下滑的风险，原因包括：1、非业主增值服 务大多以订单制实施，服务周期为完整的前期销售阶段；2、开发行业龙头具备明 显优势，在市场下行阶段还能获取一定增长。综上，我们认为对于非业主增值服务宜采取以下策略：理性看待，

31、谨慎分析。图27 ：业主增值服务占比：第二局部一新城悦服务一雅生活服务彩生活蓝光喜宝服务数据来源：东北证券整理，公司公告S 26 ：业主增值服务占比：第一局部80%60%40%20%0%图目录图1 ：物业板块、恒生宗旨走势比照5图2 ：碧桂园服务、雅生活服务PE(TTM)走势7图3 ：碧桂园服务雅生活服务PS(TTM)走势7图4 :碧桂园服务、绿城服务、中海物业、永升生活服务股价走势7图5 ：百强物管公司管理规模与份额变化8图6 ： toplO物管公司集中度8图7 ：重点物管公司合同面积/在管面积变化9图8 ：房屋累计竣工面积及同比10图9 ：房屋累计施工面积及同比10图10：碧桂园服务关联方

32、在管面积中增量比例10图11：永升生活服务在管面积中增量比例10图12：来自于非关联方在管面积及同比增长11图13：非关联方面积占比11图14:万科物业智能科技服务群体14图15：万科物业智能科技运营体系14图16：万科物业智能科技示意图15图17:保利物业分项业务毛利率水平15图18:保利物业整体毛利率、溢利率15图19：招商物业基础服务毛利率15图20：中航善达物业板块历年毛利率15图21：东急不动产的房屋全周期服务示意图17图22：长沙滨江文化园18图23：天津周大福金融中心18图24:碧桂园服务与开源市政府签约19图25:保利物业与辽宁省东港市孤山镇签约19图26：业主增值服务占比：第

33、一局部20图27：业主增值服务占比：第二局部20图28：永升生活服务开展的旅游相关产品21图29：非住宅领域、社区增值服务领域的突围22业主增值服务的开展颇具难度，但未来仍具备可观的挖掘空间。可跟踪数据上，物 业板块上市公司2015年时社区增值服务的收入占比为7.9%,而2018年、2019H1 时该数据为10.9% 11.4%；在我们跟踪的重点公司里，永升生活服务的社区增值服 务收入由2015年时的7.3%上升至2019H1的20.0%,表现突出。图28 ：永升生活服务开展的旅游相关产品麴版他玩I。购物| o自费|经典景点|五牯酒店|甄选餐盒天安门广场/毛干通史念堂/人民大会堂/被白/什耳为

34、，八ii帕K第奥林4克今日/乌里/水立方，工氏/顾和口/定段/精前n大物品东来照火旅/即筐云社相声/柏天安口合照22505 12750!黑3泾过问俣、伍济、55*殳芬电用军a早3工收，策A门案 卬迨我们成认，社区增值服务的拓展确实困难重重。物业公司对于社区增值服务的探索 已有多年，无论是L0模式下的保洁、家政类服务或是3.0模式下的专业类增值服 务都已有尝试。但仍未有公司能够在物业、业主之间形成可持续性的渠道，相反在 通过利用社区资源带来多金收入方面已形成较为成熟的商业模式。短期来看，我们认为龙头物管公司的社区增值服务收入在2020年将继续保持快速 增长，原因主耍包括：1、随着在管面积的增长，

35、社区资源利用带来的收入将同步 提升；2、针对业主提供的服务水平、内容仍然较为基础，在低存量的基础上有望 保持高速增长；长期来看，随着居民收入水平上升、消费需求的挖掘，社区增值服务的市场空间将 持续增长，是物业管理公司未来业绩增长的重要来源。我们认为物管公司开展社区箧 务更像是千军万马过独木桥的状态，能够真正形成与业主之间良性开展、具备持续性的渠道的公司一定是凤毛麟角，这一类公司的估值有望重新定价。6.2. 业务广度或服务深度，解决行业长期痛点我们成认，无论是由以住宅物业为主的传统物管公司向综合型大物管公司转型，或 是依托于基础服务的良好品质，建立物管公司与业主之间可持续性的增值服务渠 道，这两

36、条道路都困难重重。但以静态条件来看，行业长期将面临在管面积增速下降，存量工程比例提升，刚性 人力本钱的上升，物业费调价困难，合同到期后面临的丢盘风险等。假设物管公司躺 在现有的功劳簿上，这样的商业模式最终必然无法支撑高估值。我们认为，短期对行业的估值无需担忧，但长期来看行业估值必然会分化，假设物管 公司成功在非住宅领域形成突围或建立了具备可持续性的社区增值服务渠道，市场将 给予其较当下更高的估值；而突围失败的公司的估值水平将会下修。图29 ：非住宅领域、社区增值服务领域的突围非住宅领域非住宅领域成功突围，由于细分领域专业壁垒深厚，带来可观的业务开展与利润空间非住宅领域非住宅领域成功突围，由于细

37、分领域专业壁垒深厚，带来可观的业务开展与利润空间社区增值服务依托优秀的服务品质，建立起接近永续，可持续增长的社区增值服务渠道高估值未能形成突围的普通物管公司低估值数据来源：东北证券整理7.投资建议对于物业管理板块而言，2019年必定是值得铭记的一年。资本市场对于物业股未来 确定性、利润水平差异、科技赋能、增值服务拆分等问题的认识不断强化与清晰， 也带来了行业估值的重估和板块亮眼表现。对于2020年的物业行业及板块表现，我们做如下研判：1、在管面积增长确定性逻辑进一步强化：202。年龙头物管公司其关联方将如期交付 大量工程，同时将为物管公司补充大量的合同面积，合同/在管面积比值虽有所下降 但依旧

38、保持足够的冗余度，得益于增量工程比例的持续提升，龙头物管公司（频艮 务、新城悦服务）能够在保证服务质量的同时获取超越行业均值的基础服务毛利率。 2、行业估值无下修风险：得益于增量面积的大量交付，行业内龙头公司的收入、 利润将继续保持高速增长，同时充分的合同面积更是锁定了远期的增长，这将支撑物业管理行业目前的估值水平。但面对板块的普涨，择股上需更为谨慎。3、迎来又一年的收并购丰年：物管行业天生的现金奶牛属性使得公司账面上有着 充裕的现金，而公司IPO筹集的资金中大局部的目的也是用于收并购，因此我们判断 2020年物业管理行业将继续迎来收并购的大年，相较于注重在管面积上的量的耀， 我们更希望能够见

39、到一些在业态、布局区域上形成互补，质上的增长。4、市场拓展竞争加剧，非住宅业态占比提升：对于物管公司而言，虽无短期增长 的近忧，但仍有基数增长后中长期增速放缓的远虑，因此明年市场拓展的难度必然 会进一步加剧。相较于住宅业态的红海市场，非住宅物业的竞争环境相对缓和。我 们认为明年龙头物管公司收入中来源于非住宅工程的比例将有所提升，同时他们在非 能领域也将会有更大的动作。5、科技赋能，经营提效：科技赋能不仅仅是包括社区明面上的智能道闸、监控、 清洁等系统，更是中后台的ERP系统，科技对于物业管理行业带来的改变是全行业 生产要素的提升；至于经营提效，主要是针对招商积余、保利物业此类由本钱、品牌 心转

40、向兼顾自身经营效益与服务品质模式的物管公司，将带来结构性机会。6、 社区增值服务延续快速增长：社区增值服务中来源于社区已有资源利用的多金收 入将跟随在管面积同时增长；而围绕业主开展的业务与服务虽然拓展难度较大、 内容基础，但基数仍然处于低位，我们判断明年社区增值服务收入将继续高速增长， 未到达瓶颈。7、政策环境友好，更换物管公司、物业费提价难度下降：政府对于物业管理行业 的市场化竞争一直呈鼓励倾向，在可见的未来也将得以延续。截止至2019年年中，“北京业主” APP已覆盖2000个社区，其中18个社区利用APP进行了投票，我们 相信未来社区更换物业管理公司的难度会下降，这对物管公司的服务质量提

41、出了更高 的要求；同样的，优秀物管公司在进驻社区时和管理社区中，也将拥有更为强势的话 语权。个股标的的选择上，我们推荐收入确定性强、规模位居行业前列、三供一业带来突 围可能性的碧桂园服务，多业态、双股东支撑，利润修复空间可观的中航善达（招商积 余），小而美，管理层实力强劲的永升生活服务；此外，建议持续关注品质服务龙 头绿城服务。7.1. 碧桂园服务（6098.HK ）2019年中期报告期内实现收入35.16亿元，同比增长74.4%,本公司股东应占净利 润8.17亿元，同比大幅增长73.4%,假设剔除2018年所得税回拨影响，那么同比大幅 增长97.9%,再超业绩预告。在管面积增长符合预期，基础

42、服务毛利率维持。截止至6月底，公司收费在管面积 2.17亿平米，较去年年底增长3530万方，与我们的预测基本吻合；上半年公司整 体毛利率39.2%,其中基础服务毛利率35.7%,我们一贯认为公司基础服务高毛利 率是来源于其较高比例的增量工程与大盘优势，并非对业主利益的篡取，因此短期 无承压风险。随着近两年关联方大量面积交付，我们认为公司的基础服务毛利率与 整体仍能保持行业高位。截至6月底，公司合同面积达5.84亿平米，较去年年底增 长0.79亿平米。增值服务表现亮眼，社区增值服务仍具空间。上半年，公司社区增值服务贡献收入 3.07亿元，同比增长79.4%,其中家居生活服务、园区空间服务表现突出

43、。假设计算 社区增值服务坪效，依然处于行业中低分位。随着社区增值服务的不断渗透，空间 巨大；非业主增值服务实现收入5.96亿元，同比大幅增长116%,其中尾盘、车位 代理销售及租赁服务完成收入0.81亿元。三供一业踏出第一步。上半年，三供一业的物业管理、供热服务收入0.44、0.21亿， 随着三供一业业务开始贡献收入，未来有望成为公司新的收入增长极；此外，公司斥 资4亿元与从事能源开发及工程技术的洲际海峡成立合资公司以拓展三供一业领域, 未来公司有望率先在非住宅物业领域形成形成大的突破，获取先发优势。维持公司买入评级，预测公司2019-2021年EPS分另IJ为0.58、0.82、1.11元。风险提示：非业主增值服务开展不及预期，车位、尾盘代理销售公司完成比例缺乏 预期；表14 ：碧桂园服务盈利模型预测财务摘要（白力兀）