全国1873家城投非标融资数据分析：非标视角看城投尾部风险.docx

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1、非标视角看城投尾部风险城投非标概念和模式非标的概念和定义非标资产即非标准化债权资产，下文简称非标。非标的概念过去较为模糊，随着监管政策 的逐步健全，目前已经较为明晰。参考2013年银监会8号文中国银监会关于规范商业 银行理财业务投资运作有关问题的通知、2018年五部委联合起草的资管新规、2019年 10月央行发布的标准化债权资产认定规那么（征求意见稿），标准化债权资产是在监管 认定的交易场所交易，具有合理公允价值和流动性的债权资产（各类标准化债券即为典型案 例），其余债权资产均为非标。参考相关监管规定，并且与银行信贷相区分，我们将城投非直接来自银行和债券市场的融 资定义为非标，把城投有息负债大

2、致分为银行信贷、非标、债券三大板块。城投非标主要模式从城投财务报表负债科目附注来看，城投非标中委托贷款、信托贷款、融资租赁、资管计 划等类型较为常见，其余还包括保险公司债权计划、银政合作基金借款、农发基金/国开基金 借款、明股实债等形式。非标形式较为多样，我们根据核心业务模式将非标分为三种主要 模式，信贷模式、租赁模式和明股实债模式。非标的信贷模式是指信托、券商资管、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能 是自有资金或募集资金，也可能是由银行提供。此前信贷模式主要是银行通过银信合作、 银基信合作、银证信合作等方式，通过信托、基金子、券商资管等通道向城投放款，但随着 2016年以来金融严监

3、管政策持续加码，规范基金子业务、整顿银信合作模式，资管新规 限制理财投资非标等，来自银行资金的非标融资模式受到了 一定抑制。图表1：信贷模式以银行委托信托、券商资管等向城投放款为例由辕行委托资料来源:租赁模式主要是指租赁公司以售后回租的形式为城投提供融资。城投出售资产获取融资， 租期内支付租金，租期结束后将资产买回。对于城投，融资租赁本质上还是类信贷业务， 尽管发生资产所有权的转移，但租赁公司真正处置资产的难度很大，融资租赁的开展主要 依赖城投本身的信用资质和其他增信措施，实质上是类信贷业务。城投往往有较大规模的固定资产，便利开展融资租赁业务，但需注意防范合规风险。2019 年 银保监会23号

4、文明确提出治理“违规以公益性资产、在建工程、未取得所有权或所有权 存在瑕疵的财产作为租赁物”乱象，局部金租公司因接受承租人无处分权的公益性资产作 为售后回租业务的租赁物被银保监会处分。图表2：租赁模式-售后回租实质是类信贷业务承租租赁物，支付租金出售租赁物，获取资金 购买租赁物，支付资金 租赁期满,交付租赁物资料来源:明股实债模式是指金融机构以对城投增资、对城投子公司增资、与城投成立合伙企业等方 式增厚城投资本，名义上是股权投资，但实际上往往带有回购承诺和固定收益安排，实质上 仍为债权融资。广义上来说，国开基金、农发基金增资入股城投也属于这一模式，实际上常 常也带有回购条款并有固定收益要求，区

5、别在于国开基金、农发基金政策性较强，退出期 长、本钱低。图表3:明股实债模式外表增厚资本，实际带有回购承诺和固定收益安排、旧购承诺、旧购承诺工程公司有限合伙基金资料来源:非标融资数据为何重要？非标融资情况能够反映城投融资结构中相关风险:非标融资加重债务负担，也是城投缺乏金融资源的信号从纷繁的非标形式、复杂的融资过程可以推断，非标融资本钱往往高于信贷和债券。一方 面 非标融资过程中，多层通道的存在增加了融资本钱；另一方面从供求关系来说，依赖非标的 城投往往缺乏金融资源，难以从银行、债券市场获得平价资金，或融资较为激进，只能被动 接受较高的资金价格。因此，关注城投非标融资情况，既可以作为城投融资本

6、钱、债务负担的判断依据，又能作为 评判城投融资能力的重要维度。严监管政策下非标融资净减，到期接续风险增加资管新规等金融监管政策限制了非标投放，2018年以来委托贷款规模、信托贷款规模大 幅下降，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险。资管新规对“非标”产品进行了重新定义，并对非标投资进行了严格限制，资金池业务、 期限错配、多层嵌套等均被禁止。资管新规3年过渡期间，社融统计的委托贷款、信托贷款 净新增规模均为负值，存量规模逐渐收缩。委托贷款方面，18年1月委贷新规落地，委 托贷款业务资金来源渠道和投向范围被大大缩窄，叠加资管新规影响，委托贷款存量规模 下降明显，从17年底的13.97万亿元

7、降至今年10月底的11.67万亿元，平均每月净新增 额-1053亿元；信托贷款方面，尽管19年上半年资金面宽松环境下信托融资有所回暖，存 量规模降幅收窄，但自资管新规公布后通道业务持续萎缩，带动信托整体存量规模持续下降, 从18年3月底的8.62万亿下降至19年10月底的7.62万亿，平均每月净新增额-493亿元。图表4: 18年以来委托贷款存量规模持续收缩(亿元)4,000 3,000 -2,000 -1,000 -0 - (1,000)- (2,000)- (3,000)-当月新增委托贷款 委托贷款存量增速（右）-fjllininpHFir 25%-20%-15%-10%-5%-0%-5%

8、-10%-15%17/0217/1018/0619/0219/10图表5: 18年以来信托贷款存量规模先增后减资料来源：Wind,资料来源：Wind,信托资产规模也呈现下降趋势。根据信托业协会发布的数据，截止19年三季度末，全国 68家信托公司管理的信托资产规模为22.0万亿元，较2017年末下降4.2万亿元，金融 强监管带来的影响明显。资金信托产品期限多集中在1-3年，2017年和2018年一季度滚 动续接的信托产品预计在2020年依然有大量到期。图表6： 18年以来信托资产余额持续大幅减少资料来源：Wind,近年来非标融资萎缩的情况下，对非标依赖程度较高的城投持续面临较大的再融资压力。 考

9、虑到2020年是资管新规过渡期的最后一年，老产品有“非标转标”的压力，城投非标 融资的接续难度增加。从城投监管政策的角度，2018年财金23号文等明确禁止银行理财、信 托计划、资管计划、保险投资计划等变相提供融资，也增加了非标对城投放款的合规压力。 两方面合力之下，城投非标接续难度大幅提高。城投非标逾期风险事件频发，造成估值波动和流动性风险除已归还的兵团六师短融外，城投标准化债券尚无其他公开债违约案例。当前城投最主要 的风险事件就是非标逾期，且非标逾期事件发生频率持续提高。城投非标逾期频发客观上 反映了尾部城投承受较大的流动性压力，周转已经较为困难；同时也抑制了非标资金方的 风险偏好，提高了非

10、标审批和投放的门槛，从而导致非标到期压力大的局部城投、局部区域 难以翻开再融资渠道，进一步加剧了尾部风险。我们梳理了 2018年以来局部发债城投相关的非标逾期事件，共计17个样本；从区域分 布看，西北、西南区域城投非标违约风险更大，比方贵州、云南等地。从区域集中度看， 局部地区违约集中度较高，区域内多个城投同时非标逾期的情况，已经存在一定区域性风 险隐患，比方贵州省黔东南州辖区内，贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司、黔东南州 开发投资（集团）有限责任公司、黔东南州凯宏城市投资运营（集团）有限责任公司都涉及非标风 险事件。图表7: 2018年以来局部城投发债主体相关非标逾期事件资料来源：信托公

11、司官网，中国经营报，21世纪经济报等,披露日期相关城投发债主体城投与融资方关系发债主体评级所属省份所属市（州）2018-05-08西安市浦桥区基础设施建设投资担保人A+陕西西安市2018-05-08天津市政建设集团担保人且子公司融资AA天津天津2018-07-02内蒙古科尔沁城市建设投资集团融资方AA内蒙古通辽市2018-10-30呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司担保人且子公司融资AA内蒙古呼和浩特2018-12-08韩城市城市投资（集团）融资方AA陕西渭南市2018-12-21通辽市城市投资集团子公司融资AA内蒙古通辽市2018-12-25黔东南州开发投资（集团）有限责任公司担

12、保人AA-贵州黔东南州2018-12-25黔东南州凯宏城市投资运营（集团）有限责任公司融资方AA-贵州黔东南州2019-01-15黔东南州凯宏资产运营有限责任公司担保人且子公司融资AA-贵州黔东南州2019-01-15云南省国有资本运营融资方AA云南-2019-01-23赤水市城市建设投资经营母公司融资AA-贵州遵义市2019-03-09阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司融资方AA内蒙古阿拉善盟2019-04-03贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司融资方AA贵州黔东南州2019-06-20湘潭九华经济建设投资融资方AA湖南湘潭市2019-08-09遵义市红花岗城市建设投资经营融资方AA

13、贵州遵义市2019-10-17安顺市交通建设投资有限责任公司融资方AA贵州安顺市2019-11-07贵州大兴高新开发投资融资方-贵州铜仁市城投风险事件频发的区域，也恰恰是非标规模较大、在融资结构中占比拟高的区域。从这 一角度，研究非标融资数据有利于规避城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。非标融资可能隐藏合规隐患，受益于隐性债务置换的可能性较低非标融资实际操作中可能隐藏了 “暗保”等非正规增信措施，可能存在一定合规风险，如 审计署通报批评邵阳城投以公益性资产开展融资租赁，又如可能存在局部供应链产品底层 应收账款存在不合规的情况；非标融资的优势主要在于用款限制少，但也可能导致债权债 务关系不规

14、范，难以对应到城投具体开展的工程；隐性债务置换要求对应到工程，债权债 务关系清晰，非标融资规模过大的城投在隐性债务置换实务操作中可能存在难度，难以受 益于隐性债务置换。非标融资数据的应用：区域研究与个体研究非标查找方法：根据1873个城投2018年财报附注我们通过逐个查阅城投2018年财务报告附注来整理非标数据。以Wind城投债口径为基 础，以及我们对城投投融资属性、业务公益性的判断进行增删，我们的初始样本为2323 个城投。删除未披露2018年报的城投（只发行私募债，无公开数据），一共得到全国1873 个城投作为有效样本。我们详细检查了每个城投2018年财报中资产负债表各科目的附注，非标主要

15、形式为委托 贷款、信托贷款、资管计划、融资租赁等，主要分布于短期借款、其他应付款、一年内到 期 的非流动负债、长期借款、长期应付款、其他非流动负债等科目中。除了有息负债中的科目, 股权科目中也有局部非标。我们将每个科目中的非标金额进行加总，得到城投非标规模。值得一提的是股权中的非标，主要是农发基金、国开基金持有局部城投股权，计入其他权 益工具或实收资本。农发基金、国开基金尽管持有股权，但往往不参与实际经营、获得固 定年化收益并且具有远期回购条款，明股实债性质较强。尽管我们将其统计为非标，但这 类非标期限长、本钱低，有利于改善城投融资结构。这类非标规模较小，对整体结论的影响 有限。少数城投在财务

16、报表附注中，未详细披露负债科目中每笔科目的详情。如未披露长期借款 中每一笔借款的详情，包括债权人名称、期限、利率等，导致我们无法判断是否为非标， 只能判断为信贷，这种情况可能导致我们低估了非标的规模。如前文所述，非标数据可以判断城投融资本钱、债务负担，评判城投融资能力，防范再融资 风险，规避城投风险事件的重要依据。同时，非标数据可得性较强，有助于我们增加信用观 察维度，从区域、地市、主体等多个层面评估相关风险。非标数据应用之一：修正省级区域实际偿债压力我们用财政部口径的地区政府综合财力1、政府债务余额、发债城投有息债务来计算区域 的债务率和调整后债务率，债务率=政府债务余额/地区政府综合财力、

17、调整后债务率=（政 府债务余额+发债城投有息债务）/地区政府综合财力。从区域数据来看，天津、江苏、贵 州等省份调整后债务率水平较高，债务压力较大。但是结合有息债务细分结构，从非标占比来看，江苏省发债城投有息债务中非标占比处于 较低水平，非标占比仅7%,在各省中排名倒数，债务结构较好，实际偿债节奏尚可；而 贵州、云南非标占比拟高，可能面临更大的非标滚续压力。图表8:天津、江苏、贵州等省份调整后债务率水平较高（亿元） 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,0005,000 0综合财力政府性债务余额城投债有息负债综合财力

18、政府性债务余额城投债有息负债天江贵安云湖重广陕浙四吉辽新青内北山甘山海上广西津 苏州徽南南庆西西江川林宁疆海蒙京东肃西南海东藏古-500%-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%-0%注：数据节点为2018年末，由于数据公布口径的不同，仅北京、天津、山西等24个省级行政区的政府财力相对可比 资料来源：各省2018年预算执行报告，Wind,图表9:考虑有息债务细分结构，江苏非标占比处于较低水平r 30%-25%-20%15%10%-5%40%江古贵云安河吉河山四青天广山湖湖重江陕甘南辽北宁黑内江福新广西上海 州南徽南林北东川海津西西南北庆西西肃江宁

19、京夏龙蒙苏建疆东藏海南注：计算区域数据时，去掉了发债城投子公司相关数据，采用发债城投母公司合并报表数据，防止重复计算；数据节点为2018年年报资料来源：Wind,1地区政府财力=（本级一般公共预算收入+中央（上级）一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解支出）+ （本级政府性 基金预算收入+中央（上级）政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解支出）非标数据应用之二：提供细分区域研究新视角非标数据为我们提供了细分区域研究新视角。城投经营稳定性和偿债能力与区域情况具有 较强的关联性，除了传统的经济、财政、债务数据以外，我们还可以进一步从融资结构的视 角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务

20、风险。我们将城投按照所属的地级行政单位进行分类，计算地级区域发债城投非标规模和非标占 比。全部1873个发债城投，涉及278个地级行政单位。篇幅所限，仅列示非标占比排名 前20的地级区域，主要位于中西部省份，区域内发债城投非标占比介于31%72%之间， 贵州铜仁市、广西百色市、河南信阳市非标占比位居前三；山东威海市、河南商丘市、贵州 铜仁市、贵州黔南州、广西百色市非标规模较大，在100亿元以上。上述地级单位需防范区 域内非标滚续风险。图表10：非标占比排名靠前的地级行政单位主要集中在中西部省份（亿元）250 -1200 -150 -80%70%60%50%40%30%非标规模非标占比（右）oy

21、oy%2 10O50山东威海 广东揭阳市市 黑龙江鹤岗市 四川资阳市 河南许昌 贵州黔西市州南 河南濮阳市 河北唐山市 广东汕尾市 广西钦州市 云南红河州 广东清远市 河南商丘市 河北张家口市 广西北海市 新疆阿勒泰地区 吉林松原市 河南信阳市 广西百色市 贵州铜仁市100 -注：区域分析时去掉了发债城投子公司相关数据，采用发债城投母公司合并报表数据，防止重复计算；数据节点为2018年年报资料 来源:Wind,图表11:中西部地级区域非标占比相对较高（颜色越深表示占比越高）图表11:中西部地级区域非标占比相对较高（颜色越深表示占比越高）注：数据节点为2018年年报；直辖市按照全市情况计算，未细

22、分；本图为地级行政区发债城投非标占比示意图，根据百度地图图 层填色，原地图审图号、测绘资质证书号：2018Baidu-GS（2016）2089号甲测资字1100930-京ICP证030173号资料来源：地图慧，非标数据应用之三：研究个体风险非标数据对于城投个体也是较好的研究指标，有助于我们分析城投本身的债务结构和偿债 压力。篇幅所限，我们以湖南省130个城投中，非标占比排名前20的城投为例。非标占 比拟大的城投主要是常德金禹水利、攸州投发、娄底城投等，湘潭九华、常德经投两城投 非标金额规模较大，接近100亿元。图表12：湖南省非标占比排名靠前的城投（亿元）（亿元）120 n100 -80 -6

23、0 -非标规模非标占比（右）50%45%40%35%30%25%20%15%40 -/，。资料来源：Wind,非标数据是精细化研究、防范尾部风险的重要视角如我们在2019年11月票息为矛，精选为盾2020年信用债市场策略与展望中提 到的，我们认为，隐性债务置换带来的信用下沉机会是2020年城投债投资的重要主题。但置换难以惠及所有城投，应注意防范城投尾部风险，非标融资数据可以作为精细化研究、防 范城投尾部风险的重要视角。当前非标融资主要有四方面风险，第一，非标融资本钱高，加重城投债务负担，也侧面反 映了城投缺乏金融资源，融资能力较弱；第二，在金融严监管、城投严监管两边政策的夹 击下，非标规模整体

24、缩减，城投非标到期接续的风险增加；第三，当前城投风险事件以非 标 逾期事件为主，造成区域估值波动和流动性风险，研究非标融资数据有助于规避相关风险事件; 第四，非标融资可能隐藏合规隐患，债权债务结构不清晰，难以对应到原始工程，受益于隐性 债务置换的可能性较低。研究非标数据可以作为防范尾部风险的重要视角。非标融资数据可得性较强，可以作为精细化研究手段。在城投公布年度财务报告的情况下， 可通过分析负债科目附注中的详情进行分析和判断，我们建议将非标融资数据作为分析城 投个体、细分区域、省级区域的重要指标，综合评估城投个体、细分区域、省级区域债务风 险提供参考，防范非标占比高、再融资压力大的尾部城投。风

25、险提示数据口径偏差。本文非标数据来自城投公布的2018年度财务报告中附注局部，但局部发 债城投未公布财务报告、局部城投未发行债券，由于数据不可得均未包括在本文样本中， 可能导致对区域的研究与实际情况有一定偏差；少数城投在财务报表附注中，未详细披露 负债科目中每笔科目的详情。如未披露长期借款中每一笔借款的详情，包括债权人名称、 期限、利率等，导致我们无法判断是否为非标，只能判断为信贷，这种情况可能导致我们低 估了非标的规模；非标的认定具有一定主观性，可能导致数据与实际情况存在一定偏差。非标风险事件发生频率进一步增加。非标逾期事件未全部披露，我们根据信托公司公告、 相关报道进行梳理，可能无法反映全部非标逾期情况。当前城投非标逾期风险事件持续发 生，对局部城投和区域的债券市场形象造成了不良影响，如非标风险事件发生频率进一步增 加，可能导致市场形象进一步恶化，增加区域流动性风险，导致估值波动和信用风险事件。