全球央行追 踪第9期：全球经济与贸易减速的新解释.docx

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1、1经济放缓背后的原因-BIS1L1简单的回顾历史：在近年来保护主义盛行之前，全球贸易已经出现下滑 21.2 全球价值链的波动与金融条件密不可分31.3 对政策的含义42美国消费者首先受到贸易战冲击-NBER63货币政策与银行净息差变化：四个紧缩时期的比拟美联储73.1 银行的净息差如何随着货币政策的变化而变化？ 73.2 当前的货币政策收紧有什么不同之处？84当实际情况发生改变联储副主席威廉姆斯114.1 过去只是序幕114.2 r*下降114.3 新的情况、新的应对125经济金融稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供有力支撑-央行副行长潘功胜13参考文献14图中虚线框表示货币政策收

2、紧时期，灰色阴影区域表示经济衰退期。在货币政策紧缩期 间，由于短期利率的上升逐渐增加了银行的利息支出，而收益率曲线普遍趋平，降低了与长 期利率挂钩的有息资产的收入，NIMs往往有所下降或保持不变。在衰退期间，货币政策利 率下降，银行的NIMs倾向于上行一段时间。银行的贷款、证券以及其他固定收益产品等资 产的重新下行定价要更加缓慢，而银行的负债主要由存款构成，在这种环境下，银行对存款 的重新定价相对较快速。NIMs对货币政策利率变化的相对不敏感性也可以在下列图中看到，下列图绘制了最近四次货 币政策收紧期间，银行NIMs的总和作为联邦基金利率的函数。在前三次紧缩时期，NIMs 呈现下降或持平态势。

3、然而，最左边的紫色线显示，在最近的货币政策收紧时期，NIMs总 体上有所增加。通过分解银行的NIMs的变化来做进一步研究。在每一个连续的紧缩阶段， NIMs的绝对水平都在降低，这反映了过去几十年NIMs的总体下降趋势。图8：目标联邦基金利率与银行净息差Target federal funds rate (basis points)数据来源:FFIEC Consolidated Reports of Condition and Income ,西南证券整理3.2当前的货币政策收紧有什么不同之处？将银行的NIMs按照四次货币政策收紧阶段进行分解，以说明NIMs在当前阶段的不同 表现的背后原因。NI

4、Ms定义为净利息收入(Nil)除以有息资产(旧A)的比率，其中净利息收入 又定义为利息收入(II)与利息支出(IE)之间的差额。NIMs也可以定义为利息收入除以有息资 产(II/旧A)与利息支出除以有息资产(IE/旧A)之差：/ jpNIMs=IBA IBA下列图展示了在四个紧缩阶段中，计息资产的利息收入(II/IBA)和计息资产的利息支出 (IE/IBA),如何随着联邦基金目标利率(FFR)的变化而变化。第列显示了目标联邦基金利率 (FFR)在每个紧缩阶段的累积变化，第(2)列显示了 NIMs在该阶段的累积变化。第(3)列是将 NIMs的累积变化除以目标联邦基金利率(FFR)的累积变化，以显

5、示NIMs如何随着目标联邦 基金利率的每一个基点变化而变化。在目前的紧缩时期，目标联邦基金利率每上升1个基点，NIMs就增加0.2个基点左右， 与前几次紧缩时期NIMs整体下降形成了比照。尽管在最近的紧缩时期，联邦基金目标利率上涨了共有225个基点。但只计算NIMs相对于联邦基金目标利率上升200个基点的变化, 因为联邦基金目标利率最后25个基点的上升是在去年12月的FOMC会议上宣布的，不在 报告统计的时间范围。上表的第(4)和(5)列显示了 NIMs的组成局部II/旧A和IE/IBA是如何 随着联邦基金利率每变化1个基点而变化。图9：相对于联邦基金利率的净息差分解数据来源:FFIEC Co

6、nsolidated Reports of Condition and Income/ ,西南证券整理Monetary Policy Tightening EpisodeCumulative Change in FFR in bps Cumulative Change in NIMs in bpsCumulative Change in NIMs over Cumulative Change in FFR (3)Cumulative Change in ll/IBA over Cumulative Change in FFR (4)Cumulative Change in -IE/IBA ov

7、er Cumulative Change in FFR (5)2015-18200390.20.49-0.32004-0642524-0.060.39-0.451999-2000175-13-0.070.35-0.411994-95300-13-0.040.34-0.39本轮紧缩周期，利息支出/有息资产增长较慢的一个可能的原因与货币政策紧缩程度有关。 从政策加息的幅度来看，在当前形势下，对银行存款，以及与其它银行融资的竞争尚未达 到充分加剧的程度。为了检验这个原因是否属实，可以用政策利率上升的程度为条件，由于每一阶段的货币 政策收紧程度不同，这四个阶段之间也存在差异。具体来说，在下表中，计算并

8、分解了在联 邦基金利率上调175个基点，前几次紧缩期NIMs的变化。在200406年的货币紧缩期，如 果关注政策利率上升的前175个基点，那么随着联邦基金利率每变化1个基点，NIMs下降 的幅度就会更大。1999年至2000年的那次加息只有175个基点，因此那次加息的结果没有 改变。1994-95年期间，在调整前175个基点的紧缩政策影响下，NIMs的降幅较小，联邦 基金利率每上升1个基点，NIMs从-0.04个基点的变化幅度，降至-0.01个基点的相对变化 幅度。图10:在前175个基点加息情况下，相对于联邦基金利率的净息差分解数据来源:FFIEC Consolidated Reports

9、of Condition and Income ,西南证券整理Monetary Policy Tightening EpisodeCumulative Change in FFR in bps (1)Cumulative Change in NIMs in bps 团Cumulative Change in NIMs over Cumulative Change in FFR (3)Cumulative Change in ll/IBA over Cumulative Change in FFR (4)Cumulative Change in -IE/IBA over Cumulative C

10、hange in FFR (5)2015-18175380.220.49-0.282004-06175-16-0.090.28-0.371999-2000175-13-0.070.35-0.411994.95175-1-0.010.33-0.34第(5)列显示，在当前的货币政策紧缩时期，即使在加息175个bp情况下，利率支出对 NIMs的影响仍低于前三次紧缩时期。同样，第(4)列说明与前几次加息相比，最近一次加息 的前175个基点的利息收入增幅更大。金融危机以来银行业环境的变化可能影响了银行的存贷款利率设定行为，并在一定程度 上推动了 NIMs的增长。首先，金融危机后随着存款利率降至零，贷款利

11、率继续下降，联邦 基金目标利率长期处于零利率下限降低了银行的NIMSo随着FOMC逐渐提高短期利率，银 行为了弥补它们失去的盈利能力，可能更不愿意提高存款利率。其次，在美联储大规模购买资产之后，银行体系以准备金和存款两种形式拥有了大量流动 性，现在银行资金的更大一局部是以存款的形式提供的。此外，新的流动性规定鼓励银行在资 产负债表中持有更多的流动资产。由于准备金和存款水平充裕，随着短期利率的上升，银行 可能不像过去那样感到有必要激烈争夺存款。在近期的紧缩时期，存款在银行融资中所占的 比例更高。即使存款利率的上升速度与此前货币政策收紧时期类似，较高存款利率对NIMs 的影响将会小一些，因为其他类

12、型的银行融资往往会更快地调整利率，以应对短期利率的上 升。最后，银行资产组合中与短期利率挂钩的流动性资产所占比重增加越大，货币政策收紧带 来的利息收入向上调整的速度就越快。进一步将本轮货币紧缩以来，利息收入/有息资产的变化按照资产类型进行了划分，以及 利息支出/有息资产的变动按照负债类型进行划分。下列图竖线表示每种资产和负债类型对 NIMs总变化的累积贡献。条形图的绿色局部说明贷款一直是NIMs最大的积极贡献者，尤其 是商业和工业贷款,浮动利率往往会随着联邦基金利率的变化而更快地向上调整。证券和超额 准备金对NIMs的累积变化做出了积极贡献，但远远小于贷款的贡献。此外，到目前为止，对 NIMs

13、施加下行压力最大的负债是存款，存款是大多数银行最大的资金来源，但是下行压力 小于贷款利息收入对NIMs的改善。图11: NIMs的累计变化分解，2015:Q4-2018:Q4数据来源:FFIEC Consolidated Reports of Condition and Income ,西南证券整理4当实际情况发生改变联储副主席威廉姆斯金融危机后，各兴旺国家央行通过放松货币来维稳经济，政策利率水平大幅将至o附近，甚 至有的央行实行了负利率。但是经济的恢复非常缓慢，并且通胀长期处于央行的目标之下。市场 认为，低通胀数据并非反常现象，而是一种新常态。这种缓慢复苏和持续低通胀的经历，是困扰发 达经济

14、体的一个更深层次问题的病症，其根源是低中性利率和利率下限的结合。4.1 过去只是序幕这些情况的原因是，由于人口结构和生产率增长的根本变化，各经济体的供应面发生了 巨大改变。人们普遍活得更长，人口增长正在放缓是显而易见的两种人口趋势。在OECD国家中， 1950年代和1960年代的人口增长率平均超过1%,但现在以每年0.5%的速度增长，预计 到2070年人口增长率将逐渐下降，然后出现负增长。在生产力方面，变化同样巨大。在OECD国家，劳动生产率从1995年的平均每年2% 多一点，回落至近十年大约1%的速度。经济放缓的主要因素是全要素生产率的增长急剧下降。种 种迹象说明，美国正处于正常生产率以每年

15、1%至1.5%的速度增长的后期阶段，而且这种情 况可能会一直持续到下一次科学技术革命。图12：人口寿命与人口增长变化数据来源:纽约联储,西南证券整理图13:近10多年以来生产率大幅放缓数据来源:纽约联储,西南证券整理4.2 r*下降人口结构与生产率的全球变化对美国经济的未来和货币政策有两个重要影响。首先，人口 和生产率增长放缓直接导致经济增长趋势放缓。其次，这些趋势导致长期中性实际利率r *大 幅下降。经济增长放缓会降低投资需求，而预期寿命延长往往会增加家庭储蓄。这种低需求和高 储蓄供给的结合，以及其他因素，已经拉低了 r 随着资本市场的开放，这些全球性的供求 变化影响着r*的全球市场r *在

16、各个经济体中均有大幅下跌。加拿大、欧元区、日本、英国和美国五个主要经济区 的加权平均估计值下降到了 0.5%,比金融危机前20年的平均水平低2个百分点。这也说明， 尽管经济已从危机中复苏，但没有迹象显示经济已恢复到此前的正常水平。没有理由期望r*在可 预见的未来恢复到更高的水平。全球r 的回落将继续对货币政策构成重大挑战。鉴于未来经济低迷时期降息的政策空间 有限，复苏将是缓慢的，通胀将低于目标水平。央行抵消经济下滑的能力有限，导致了一种不 利的负反响循环，即对未来低通胀的预期会拉低当前通胀，并进一步缩小可用的政策空间。图14：全球r*的走势数据来源:纽约联储,西南证券整理4.3 新的情况、新的

17、应对全球的政策制定者需要为应对全球经济增长缓慢和r *偏低的新现实所带来的挑战做好 准备。这就需要对货币、财政和其他经济政策采取新的思维和方法。从货币政策开始，各国央行应重新审视和评估其政策框架、战略和工具箱，以在低r* 的世界中发挥最大功效。美联储目前正在对其框架和战略进行审查。除了货币政策，财政当局还有许多途径可以增强经济应对负面冲击的韧性。一是加强自动 稳定器，在经济低迷时期为经济提供提振。第二，使债务管理决策更符合货币政策。例如，在经济 低迷时期，财政当局可以选择缩短债券发行期限，以增强央行量化宽松政策的效果。第三， 支持金融体系弹性的监管政策可以限制负面冲击的经济影响。最后，财政和其

18、他经济政策可以直接应对增长缓慢和低r*的根源。这包括增加公共和私 人对人力和物质资本、基础设施、科学和技术的投资，以及旨在更广泛地消除劳动力和经济 参与障碍的政策。5经济金融稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合 理稳定提供有力支撑央行副行长潘功胜5月19日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜就当前中国金融和外汇 市场运行情况接受了金融时报记者的采访。金融时报记者：如何看待当前中国金融和外汇市场运行情况？潘功胜：第一，当前，中国经济运行总体平稳，主要指标保持在合理区间，新旧动能转 换加快，宏观经济基本面良好。4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%,继续 处于扩张区间。宏

19、观政策操作空间较大，政策工具丰富。今年以来，稳健货币政策强化逆周 期调节，增强政策前瞻性、灵活性，保持了流动性合理充裕，促进了社会信用较快增长，货 币金融条件松紧适度，金融部门对民营和小微企业支持力度进一步加大。4月末，广义货币 M2同比增长8.5%,比上年同期高0.2个百分点。中国经济金融的稳健运行，为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供了有力的基本面 支撑。今年以来，中国外汇市场运行平稳，境外资本流入增多，外汇储藏稳中有升，外汇市 场预期总体稳定。第二，央行将按照既定方针，坚定不移扩大金融开放，保持金融改革开放政策的连续性 稳定性，坚决落实已部署的金融改革开放政策，进一步推动金融市场双向开

20、放，深化外汇管 理改革，提高跨境贸易投资自由化便利化水平，切实维护境外投资者合法权益，为境内外投 资者创造更加便利友好的投资环境。第三，近年来，央行在应对外汇市场波动方面，积累了丰富的经验和充足的政策工具， 根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施，加强宏观审慎管理。打击外汇市场的违法违规 行为，维护外汇市场的良性秩序。央行完全有基础、有信心、有能力，保持中国外汇市场稳定运行，保持人民币汇率在合 理均衡水平上的基本稳定。参考文献Hyun Song Shin （2019 年 5 月 14 日）What is behind the recent slowdown?1） the NBERs free

21、monthly DigestC 2019 年 5 月）US. Consumers Have Borne the Brunt of the Current Trade WarJared Berry, Felicia Ionescu, Robert Kurtzman, and Rebecca Zarutskie （2019 年 4 月 19 日）Changes in Monetary Policy and Banks5 Net Interest Margins: A Comparison across Four Tightening Episodes2） Remarks by Mr John C

22、Williams, at the 9th High-Level Conference on the International Monetary System, Zurich, 14 May 2019.When the facts change5）中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜（5月19日）经济金融稳健运行， 为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供有力支撑图目录图1:制造业PMI1图2:德国：按行业划分的Ifo商业景气指数1图3: 2000年和2017年全球价值链网络结构比拟 2图4:全球货物出口占全球GDP的比率2图5:美元信贷增长以及GVC活动与美元强弱负相关3图6:银行业资

23、产和账面股本5图7:商业银行的净息差、联邦基金利率以及收益率曲线斜率7图8:目标联邦基金利率与银行净息差8图9:相对于联邦基金利率的净息差分解9图10:在前175个基点加息情况下，相对于联邦基金利率的净息差分解9图11: NIMs的累计变化分解,2015Q4-2018Q410图12:人口寿命与人口增长变化11图13:近10多年以来生产率大幅放缓11图14:全球r*的走势121经济放缓背后的原因-BIS2019年3月14日，在德国联邦财政部及欧洲经济研究中心举办的“公共财政对话”工作 会议上，申铉松对于全球经济放缓的原因做了详细说明。最近几个月，制造业和贸易均有所放缓，尽管在服务业和就业的支撑下

24、，消费仍相对更 具韧性。对欧洲制造业的调查显示，2018年制造业活动开始减弱，并且从制造业采购经理 人指数（PMIs）可以看出，至2019年，中国制造业的疲软程度在加深。图1：制造业PMIA value of 50 indicates that the number of firms reporting improvement and deterioration is equal; a value above SO indicates improvement数据来源:IHS Markit,西南证券整理德国处于制造业疲软的严重时期。按行业划分的IfO商业景气指数，突显出制造业和贸 易的疲弱。服务

25、业与房地产业的状况相对较好。这两个面向国内的部门为德国的就业和国内消 费提供了强劲支撑。重要的是，制造业和贸易的疲软，并不仅仅局限于欧洲。这种疲软， 通过全球价值链，沿着贸易链条，传播到全球各地，并成为一种普遍现象。与中国企业供应链 紧密联系的亚洲经济体受到的冲击最为严重。图2：德国：按行业划分的Ifo商业景气指数Germany: Ifo business climate index by sector Balances, seasonally adjusted1Graph 2Business climateBusiness expectationsBusiness situation数据来源

26、:Ifo Institute for Economic Research, Business Survey, April 2019,西南证券整理在服务业和就业仍然强劲的情况下，如何理解制造业与贸易的放缓？1.1 简单的回顾历史：在近年来保护主义盛行之前，全球贸易已经 出现下滑工业产成品占全球商品贸易的70%,制造业贸易促进了世界贸易的增长。在上世纪80 年代末和90年代初的全球化鼎盛时期，贸易增速是GDP增速的两倍。制造业贸易增长是由 跨国公司与全球价值链的开展共同推动。中国加入全球贸易体系，全球价值链自身的地理结 构也发生了深刻变化。下列图展示了 2000年和2017年的贸易网络结构。辐条连

27、接的两个经济体，说明一方是 另一方最大的贸易伙伴，或者说占另一方贸易的25%以上。在2000年，全球贸易体系的枢 纽是德国、日本和美国。到了 2017年，中国占据了中心的位置，不仅是亚洲的枢纽，而且 是连接德国与美国的节点。图3： 2000年和2017年全球价值链网络结构比拟Traditional trade networks (all goodn and services)MAL2017数据来源:BIS,西南证券整理在试图理解制造业放缓的过程中，一个很好的起点是看世界贸易和全球价值链的情况。 衡量全球价值链在全球经济中所占权重的综合指标是全球商品出口额占全球GDP的比例。 出口是用总量来衡量

28、，而GDP是用增加值来衡量。世界出口额衡量的是供应链上易手商品 的简单总和，包括使用进口中间产品作为输入的商品的出口。GDP衡量的是每一阶段的增加 值，并试图只计算最终产品的价值。因此，当全球价值链活跃，中间产品贸易更多地沿着供应 链进行时，全球货物出口相对于GDP的比例就会提高。图4：全球货物出口占全球GDP的比率数据来源：IMF,西南证券整理金融危机之前，世界贸易都增长迅速，但此后出现了逆转，说明全球价值链活动在后危 机 时期一直在下降。金融危机后，全球贸易立即反弹，但一直没有恢复到危机前的水平。事实 上，自2011年以来，贸易相对于GDP的占比一直呈下降趋势，2017年只是出现了短暂的

29、缓解。这对于掌握导致全球价值链活动最近疲软的潜在力量非常重要。早在贸易保护主义和 最近几年的贸易冲突之前，贸易就已经放缓了。1.2 全球价值链的波动与金融条件密不可分全球价值链的起伏与全球银行业的波动有着不可思议的相似之处。建立和维持GVCs 是高度金融密集型的活动，对企业的营运资本提出了很高的要求。当财务需求超出公司自身 的财务状况时，必要的营运资金就会依赖于短期银行信贷。由于企业在向供应链上的其他企业 销售产品时，需要持有中间产品库存或应收账款，所以全球价值链的融资需求应运而生。随 着供应链的增长和运输间隔时间的延长，边际融资需求持续增加，只有在非常宽松的融资条 件下，拉长全球价值链才是可

30、行的。宽松的金融条件会使得GVCs所连接的公司越长越多，包 括生产中间产品的公司，而这些中间产品往往具有更大的价值。当资金状况收紧时，维持长而复杂的全球价值链将不再可行。通过向国内供应商或地理 位置较近的供应商“外包”和“回流”活动，使供应链合理化，将有助于降低支持长全球价 值 链的信贷本钱。国际清算银行全球金融体系委员会(CGFS)在其2014年的贸易融资报告中发现，约35% 的贸易融资来自银行体系。其余65%的资金由公司自己提供，要么由卖方以“公开账户融资”的 形式提供，要么由买方以“预付现金”的形式提前支付。CGFS发现，约80%的银行贸易融资 是以美元计价的。鉴于美元信贷在支持贸易方面

31、的普及，影响信贷条件和银行美元贷款供应 的因素在支持全球价值链活动方面发挥着重要作用。在众多以美元计价的银行信贷可用性指 标中，美元汇率作为企业美元信贷状况的晴雨表发挥着尤为重要的作用。美元疲软时，以 美元计价的贷款往往增长更快，反之亦然。下列图显示了美元强弱与美元贷款之间的负相关关 系。在全球金融危机之前，以美元计价的银行贷款迅速增长，而在危机爆发后，以美元计价的 银行贷款却有所放缓。Total credit Bank loans Debt securities Lhs:Rhs:US dollar index2US dollar ind? World goods exports / GDP4

32、1 Annual growth of credit to non-banks denominated in US dollars. 2 Annual growth of Federal Reserve Board trade-weighted nominal dollar index, major EMEs (other important trading partners), based only on trade in goods. A positive value indicates appreciation of the US dollar. 3 Federal Reserve Boa

33、rd trade-weighted nominal dollar index, broad group of major trading partners of the US (broad), based only on trade in goods. An increase indicates appreciation of the US dollar. 4 Both exports and GDP are measured in constant prices.数据来源:BIS,西南证券整理GVC活动反响了美元融资状况的事实，贸易与GDP比率的波动与美元的强势呈现反向 关系，在美元走强的时

34、期，贸易相对于GDP的比重较低，反之亦然。金融条件与美元之间的关系将反映经济运行中的许多力量，其中可能包括通过全球价值 链联系在一起的非金融企业的资产负债表渠道。企业作为全球价值链的一局部，强大的资产 负债表能够满足公司巨大的营运资本需求。然而，更高的公司债务加上公司资产负债表上的 货币错配，可能会削弱公司为营运资本融资的能力，尤其是在信贷环境收紧的时候。受货币 错配和过度杠杆作用拖累的企业将需要削减债务并重建资本。从全球来看，较高的企业杠杆率已成为增长脆弱性的一个来源。在这一背景下，美元的 持续走强可能在一定程度上反映了这些公司调整资产负债表的努力。美元走强将增加调整资 产负债表的紧迫性，因

35、为它将增强归还美元债务的动机。也许正是出于这个原因，货币市场 近期的走势违背了美国宽松的货币政策与美元疲软有关这一规律，美元一直保持强势，尤其 是对新兴市场货币。德国制造业企业并不会因为他们借入欧元而相对较少地依赖美元贸易融资。制造业企业 的调查说明其一直将外部需求疲弱列为制造业活动疲弱的主要原因。因此，即使德国企业本 身不那么依赖美元融资，它们的贸易伙伴也可能更依赖美元贸易融资。注意力也不能局限于与 德国的直接贸易对手方，因为间接贸易联系将涉及全球贸易体系，这就是全球贸易体系内在联 系的结果。在有关贸易全球化的辩论中，市场倾向于将贸易与金融划清界限。很容易认为，贸易和 投资的真正开放主要是为

36、了消除贸易壁垒。然而，从GVC活动的波动情况可以看出，这种 想法过于简单。实际上，贸易和制造业与金融尤其是银行业信贷紧密相连。事实上，制造业和金融业联系紧密，以至于我们可能认为GVC会像资本市场一样存在 泡沫。2006年至2007年，GVCs在全球范围内的过度扩张，可能只有在当时极其宽松的金 融环境下才会持续下去。2017年制造业的小规模繁荣在之后发生逆转，应该会让政策制定 者停下来思考，什么才是全球增长的持久动力。即使短期快速的增长来自于贸易和制造业， 它也可能不够强大，无法承当维持全球增长的全部负担，需求的构成可能和总量一样重要。1.3 对政策的含义银行信贷对提供贸易融资至关重要。但自全球

37、金融危机以来，银行业一直处于低速运转 状 态。尽管危机后的改革提高了银行业吸收亏损的能力，增强了韧性。但银行信贷增长疲弱，更 为重要的是，作为银行放贷基础的资本金账面价值已陷入停滞。自全球金融危机以来，账面资本金增长大幅放缓，局部原因是银行业盈利能力较低，以 及持续的派息和股票回购。由于账面资本金是银行放贷的基础，其增长放缓与放贷增长停滞 相伴而生。全球金融危机以来，银行资本金与资产增长趋势的急剧逆转，说明即便在危机过 去十年后，银行业仍未从危机中复苏。图6:银行业资产和账面股本Total assetsBook equity数据来源:Datastream; BIS calculations,西

38、南证券整理银行业的疲弱暴露出长期货币宽松政策的副作用，即通过负利率和压低长期利率对银行 盈利能力造成了负面影响。在当前的经济环境下，货币政策负担过重。这一点与货币政策对 GVC和制造业活动的影响尤其相关。银行贷款和企业资产负债表的强度是支撑GVC贸易融 资的关键。尽管兴旺经济体的低利率提振了消费，并支撑了强劲的就业增长，但对GVC影响更直 接的银行贷款来说，低利率没有那么有效。也不能认为货币政策对企业杠杆的影响一直是积 极 的。企业利用长期利率较低的优势，通过资本市场借入长期资金，并将所得资金用于金融交 易、收购、或是回购股票。与房地产无关的实际投资与制造业的健康状况更为密切，但一直 处于低迷

39、状态。最近，信用较差的公司发行的杠杆贷款越来越受到政策制定者的关注，被认为 是公司财务压力的一个潜在来源。一旦依靠频繁使用GVC实现的制造业和贸易增长走到尽头，过度依赖制造业和商品贸 易可能会让全球经济失望。2017年制造业和贸易在宽松信贷环境和美元走软的推动下强劲 增长。然而这些活动的扩张很容易受到信贷环境逆转的影响。需要考虑需求构成和财政政策的重要性。当长期公共投资的适当机会出现时，财政刺激 （通过利用长期低利率优势投资工程）可能是使经济转向国内活动的一种方式。这种重新定 位将有助于重新平衡需求的构成及其总体规模。届时，财政空间和公共债务的长期可持续性 问题将亟需得到解决。2美国消费者首先

40、受到贸易战冲击“NBER2018年，美国对多种进口商品加征关税，其他国家也对从美国进口的商品加征关税。 NBER两份最新工作论文分析了这场“贸易战”对美国家庭和企业的影响。The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare这篇报告指出，新 的关税结构的本钱主要是通过提高美国的价格，影响国内消费者和生产者购买进口商品，对 外国出口商影响有限。关税每月减少约14亿美元的实际收入。由于国外竞争的减少，国内 生产者价格也将上涨。与没有贸易战的情况相比，工业产成品价格上涨了 1%。实际收入的 减少意味着更高的消费价格带来的福利损失，关税

41、带来政府收入减少，以及能够以更高价格 销售产品的国内生产商的收入增加。对那些在其他国家，例如中国或其他受影响国家的供应链上进行大量沉淀本钱投资的跨 国公司来说，延续关税政策的本钱可能尤其高昂。约有1650亿美元的贸易已经改道，以避 免加征关税造成的损失。The Return to Protectionism这篇报告认为，美国关税完全转嫁到进口价格。估 计新的关税制度使美国进口减少了 32%,而来自其他国家的报复性关税导致美国出口下降了 11%o利用这些反响来估计进口需求弹性和出口供应弹性，然后利用这些估计来校准具有详 细投入产出关系的美国经济一般均衡模型。美国消费者和购买进口商品的公司所面临的

42、价格 上涨造成了 688亿美元的福利损失，而能够收取更高价格的美国生产商所获得的收入增长 （610亿美元），基本上抵消了这一损失。由此导致的实际收入下降每年约为78亿美元。通过2016年总统大选的政党投票来看。美国的关税倾向于保护那些在政治竞争最激烈 的县雇用工人的行业。外国政府对更倾向共和党的县征收报复性关税。研究人员估计，共和 党支持率至少为85%的县的损失要比共和党支持率低于15%的县高出50%以上。为了衡量消费者的损失，研究人员分析了可能抵消贸易战影响的潜在开展。例如，其中 一个目标是增加来自中国的知识产权付费。中国在2017年为美国的知识产权支付了 80亿 美元的版税。大幅度增加特许

43、权使用费可以抵消局部福利损失。3货币政策与银行净息差变化: ,美联储孑个紧缩时期的比拟随着联邦公开市场委员会(FOMC)上调或下调政策利率，银行净息差(NIMs)这一衡量银 行盈利能力的关键指标将如何变化？这个问题对于银行在货币政策传导过程中所扮演的角色至关重要。银行向借款人传递利率变化的程度和时间会影响货币政策改变借款和支出的行为。 同样，货币政策利率向存款利率传导的时机和程度也会影响储蓄行为。此外，银行盈利能力 的变化可能影响银行的风险承当能力和稳定性，进而可能对实体经济产生溢出效应。本文研究了美国银行的NIMs在最近的货币政策紧缩时期与之前的三次货币政策紧缩时 期的变化。自最近一次紧缩开

44、始以来，银行的NIMs总体上有所上升，而在此前的三次紧缩 中，每次紧缩结束时，NIMs总体上都有所下降。此外，在保持目标联邦基金利率增幅不变 的情况下，本文发现，与过去三次紧缩时期相比，当前的货币紧缩时期，银行的NIMs增幅 明显更大。在当前的货币政策紧缩时期，NIMs的增加是由于银行利息支出占其有息资产的 比例增长放缓，而利息收入占其有息资产的比例增长加快。3.1银行的净息差如何随着货币政策的变化而变化？随着FOMC提高政策利率，以及长期利率的提升，对于给定的有息资产，银行的利息 收入应普遍上升。因为银行可以通过浮动利率贷款和新的固定利率贷款发放，将利率上升的 影响传递给借款人。同样，银行的

45、利息支出应该上升，或者至少不会下降，因为银行可能会 把更高的利率转嫁给存款人。然而，货币政策利率的上升对于银行的NIMs的总体净效应，在 事前并不清楚。下列图显示了过去30年综合商业银行净息差、目标联邦基金利率以及10年期美国国债收 益率与3个月美国国债收益率之间的息差(衡量收益率曲线的斜率)的走势。总体而言，相 对于目标联邦基金利率和收益率曲线斜率，银行的NIMs在3%至4.5%之间，一直相当稳定。 银行的NIMs在过去几十年里也普遍在下降。图7：商业银行的净息差、联邦基金利率以及收益率曲线斜率数据来源:FFIEC Consolidated Reports of Condition and Income ,西南证券整理