债市相对价值月报：比股劣势减小比外债仍有余.docx

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1、正文目录大类资产表现回顾5债市品种间比拟6绝对收益率水平：低位徘徊，小幅上行6息差与杠杆：息差维持低位，杠杆策略仍需等待时机8期限利差：5年期附近的曲线下滑回报相对较高 9国开国债利差：税收利差上行，国开债性价比有所恢复11信用利差：各等级普遍下行 12中资美元债：美联储后续政策不确定性提升，仍以结构性机会为主14永续债：相比类似普通债，中高等级永续债存在一定挖掘机会15各类资产间比拟16大类资产：股市估值优势减弱，债市相比全球较廉价16债市与信贷利率：LPR报价继续下调，信用债估值仍相对中性16利率衍生品：推荐维持支付Shibor3M/FR007基差策略17中美利差：中美利差仍是平安垫18广

2、谱利率：货基收益率仍处低位，理财负债端利率稳中有降20股债性价比：简单配置模型仍偏好股市，但股市优势减弱20债券投资回报模拟22适度下沉、稍长久期22息差回升但机会相对有限23持有期回报模拟：中短端品种性价比最优23风险提示24表目录图表1：大类资产表现回顾，riskoff主导市场 5图表2：国债收益率曲线 6图表3：国开债收益率曲线6图表4：10年期国债收益率6图表5：1年期国债收益率6图表6：10年期国开债收益率7图表7：1年期国开债收益率7图表8：年初以来国债收益率变动7图表9：年初以来国开债收益率变动 7图表10：国债与地方债7图表11：国债与国开债7图表12：同业存单与DR0078图

3、表13：中短票收益率8图表14： 资金利率R007与DR0078谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准但从票息+曲线下滑回报来看，5年期附近的曲线静态来看的“持有回报”仍相对突出。票 息+曲线下滑本质上是抵御收益率波动的平安边际，在趋势性机会暂不明朗时，持有这一 期限段“犯错”的概率并不大。图表22:国债票息+曲线下滑收益分布注：使用中债国债到期收益率和即期收益率曲线计算，假设国债平价建仓、每半年 付息、半年后即期收益率曲线与当前相同，计算结果为持有半年回报的年化结果。 资料来源：Wind,华泰证券研究所图表23：国开债票息+曲线下滑收益分布(%)票息曲线下滑5 -I二2 -1 -o

4、(1)1Y 3Y 5Y 7Y 10Y15Y 20Y30Y注：使用中债国开债到期收益率和即期收益率曲线计算，假设国开债平价建仓、每 年付息、半年后即期收益率曲线与当前相同，计算结果为持有半年回报的年化结果。资 料来源：Wind,华泰证券研究所图表25: 101期限利差图表24:国债期限利差(%)资料来源：Wind,华泰证券研究所(%)资料来源：Wind,华泰证券研究所图表26：国债1年利率(横坐标)与年利差(纵坐标) 图表27 :国债10年利率(横坐标)与30-10年利差(纵坐标)(%)资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0

5、.5 -0.4 -0.3 -0.2 -2谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表28:国债收益率曲线凸性图表29:国开收益率曲线凸性资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所国开国债利差：税收利差上行，国开债性价比有所恢复本月国开与国债上行幅度略大于国债，国开国债利差小幅放宽，国开新老券利差及农发、 口行债与国开债利差均有所收窄。我们上期提到3年期国开国债利差相对平安边际较好， 近期这一期限段相对抗跌。资料来源：Wind,华泰证券研究所图表31 : 10年期国开国债利差(横轴为10Y国债，纵轴为利差)资料来源：Wind,华泰证券研究所图表33:政策性银行债

6、利差(%)(BP)资料来源：Wind,华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准信用利差：各等级普遍下行7月下旬以来收益率基准下行，各等级信用利差下行。7月下旬以来，国开债收益率震荡 下行，各等级信用利差也随之下行，且下行幅度较大。信用违约仍处高位，民企债券净融资转正。7月下旬以来，新增2家债券违约主体，分别 为浩通物产、沈阳机床，均为地方国企。2018年以来，新增债券实质性违约主体绝大多 数为民企（61家），仅少数为国企（4家，新疆金特钢铁、浩通物产、沈阳机床集团、沈 阳机床股份），新增国企主体违约警示市场关注局部国企经营问题和流动性风险。民企再 融资能力略有改善，7月民

7、企债券净融资转正，但净融资规模仍然较小。高收益债成交规模增长。7月下旬以来，受利率基准下行、信用利差下行双重影响，信用 债收益率下行；信用债成交活跃度增加，成交规模有所增长，高收益债成交规模增长。重点行业利差总体呈现下行趋势，但评级间利差仍然较大。7月下旬以来，城投债各等级 利差下行，其中AA+下行幅度到达11BP, AAA、AA-分别下行4、3BP。房地产债总体也 呈下行趋势，主要受到利率基准下行，以及此前信用利差处于较高水平，向中枢回归影响。城投债政策方面，隐性债务化解有利于缓解城投平台偿债压力，平滑偿债节奏，但仍需观 察化解进度；房地产融资政策收紧趋势持续，高等级房地产企业抗压能力相对较

8、强，中低 等级房地产企业存在一定流动性风险，再融资压力值得关注。7月以来利率基准下行带动信用债收益率整体下行，各等级信用利差均呈现下行趋势。信 用债收益率下行和信用利差下行压缩了配置空间，但当前信用违约仍处于高位，局部地方 国企出现违约，房地产融资政策收紧，低等级城投、房企、中小民企融资压力仍然较大。 建议精细研究主体信用风险，谨慎下沉信用资质。图表34:信用利差期限结构谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表36 :信用违约概览(横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时的债券存续规模)AAA上海华信.3062亿中民投，1682亿AA+发行时主体评级AA qAA-华工

9、集R, 38.5亿大威集RL 45亿 山水集HL 71亿中国城住，1616亿o oo oo O川煤集田，57.6亿东无存铜集团.71.7亿懵瑟集用,38亿OO o Q) o天成美利，24亿大连机床集闭，40亿O O ( o O上海云峰.66亿康科斯，35亿 中佶国安 150亿胜调集阳，55.5亿安家外经.73.7亿cocDo六井国黄公司.25亿.后兑付宏图高科，20.6亿 林功集团，61亿五洲国标.28.8亿洛娃将葬5亿亿阳集阳,40亿富奇0,方亿新神般.127.5亿国的投%, 47.9亿oQ)O6凯迪生态，34.4亿华4瑞亿嶂甩求效.354亿丹东港，85.1亿无评级O OOO。O GO o

10、O O OA+及以下2014-012014-072015-012015-072016-01首次违约日期2016-072017-012017-Ofl注：数据截止至2019年8月22日，气泡大小代表主体首次违约时存续债券规模，标注了存续规模20亿元以上的主体。资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准阳光凯迪.28亿 隼业资本，242亿中弘殷粉，25.7亿中科建设，60亿东辰集团，21.3亿事喷泉团，85亿o(0 o O种雾集R, 226亿201fi-02Oo201R-0A2010-022fi1Q-na图表38:高收益债月成

11、交规模有所上行亿元收益率大于7%注：数据来自固收平台二级成交数据，单位为月 资料来源：Wind,华泰证券研究所图表39:城投行业利差资料来源：Wind,华泰证券研究所BP房地产AAA450 -I房地产AA+ 房地产AA0 -17/0217/0717/1218/0518/1019/0319/08图表41 ：投资级中资美元债YTW与OAS均接近低位图表42 :高收益中资美元债YTW与OAS均处于中性水平附近资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所图表40:房地产行业利差资料来源：Wind,华泰证券研究所中资美元债：美联储后续政策不确定性提升，仍以结构性机会为主近期美债收益率快速上行，回吐局部8

12、月涨幅，“物极必反”是一方面，但还有此前高涨的 降息预期遭遇9月美联储降温、沙特油田遇袭引发通胀担忧、全球财政扩张倾向及“美元 荒等多方面因素。投资级与高收益率中资美元债绝对估值（YTW）均随基准利率出现上 行，但幅度不及基准，致使相对估值（OAS）收窄；美联储9月降息落地，但后续政策不确定性明显提升，或难带动中资美元债出现整体行情。 我们在上期中指出对美联储9月降息不宜太过乐观，且经过年初以来的上涨，中资美元债 的收益率和利差都已回归中性水平，继续估值修复的动力缺乏。9月FOMC会议反映美联 储内部目前对后续节奏分歧较大，点阵图指示后续最多还有一次降息，基准层面带动中资 美元债出现整体行情的

13、可能性不大。有鉴于此，我们仍建议投资者从信用甄别角度出发，做好择券。目前地产高压的态势仍未见 明显放松的迹象，城投融资也受到隐性债务等的约束，结构性机会的挖掘仍是后续重点。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表43 :久期调整后，投资级中资美元债估值也已经基本修复1.2YTW/久期OAS/久期(右)(BP)601.00.80.60.40.20.0- 50- 4030- 20- 1009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19图表44 :高收益中资美元债近年平均久期下降，收益率和利差补偿增加资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所资料来源：Bloomberg

14、,华泰证券研究所永续债：相比类似普通债，中高等级永续债存在一定挖掘机会国有企业是永续债发行的主力，发债主体资质整体较为优良。永续债的溢价可以归结于儿 个方面：一是永续债投资者相对受限、流动性一般；二是对低资质发行人信用风险存在担忧; 三是局部债券存在条款陷阱。我们对永续债的超额利差计算方法是：首先计算发行主体一定剩余期限区间(0.5-1,1-3,3-5 年) 内永续债的收益率均值，再计算同一发行主体、同一剩余期限区间非永续债收益率均值， 将两者之差作为发行主体的永续利差。截至2019年9月，AAA、AA+、AA永续债的超额利差均值分别为77、96、88BP。AAA 永续债可比照主体数量较多，利

15、差分布较广，存在一定挖掘空间；AA+利差空间较大，具 有较大的挖掘价值；AA评级永续债需警惕信用风险。可以重点关注中高等级永续债，并 注意规避条款陷阱，结合负债的性质，挖掘投资机会。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准各类资产间比拟大类资产：股市估值优势减弱，债市相比全球较廉价仅从估值角度比拟，大类资产来看：第一，以各自历史中枢为基准比拟，股债之间性价比仍 对权益略有利；第二，理财性价比尚可，资金正从货基向理财（尤其是类货币）流转；第 三，高等级信用债利差已经明显压缩，低等级信用债利差处于高位但投资者风险偏好仍低； 第四，中国债市收益率在全球来看，仍处于较高水平。图表46 :大类资

16、产估值及历史分位数历史分位数最低目前0中位数最高沪深300 E/P 3.478* Q8用 12.48创业板E/P0.73国债10Y1.98国开债10Y1.34国债1Y0.37AAA 企 5Y2.89AA+企 5Y3.31AA 企 5Y3.56AA-企 5Y4.41理财1M1.50理财3M1.60rrr0-30 O 2.57 9 2.623.81 .OnC52 4.07 。由94.62 O 552ee- 3Z82 O 4.00 O 4.043.705.415.924.256.317.057.638.386.748.15美国国债10Y美国企3-5Y1.37 1 .Op：8F-1.6929-O-rt

17、H15.848.78标普 500E/P3.80O-8.19资料来源：Bloomberg, Wind,华泰证券研究所图表47: 2019YTD市场表现及波动率资料来源：Bloomberg, Wind,华泰证券研究所债市与信贷利率：LPR报价继续下调，信用债估值仍相对中性我们尝试构造了债市与信贷比价指标，以5年期AAA中票为例，一般其收益率都在贷款 加权利率的0.60.9倍区间内，触及上下界时做反向往往有较好的回报。当前这一比值为 0.67左右。LPR新机制自亮相以来报价已经两度小幅下调，贷款利率有望进一步下行， 该信号仍需等待更好时机。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表48 :

18、 5年AAA中票/贷款加权利率0.60.9的多空信号似乎有一定信息量图表48 : 5年AAA中票/贷款加权利率0.60.9的多空信号似乎有一定信息量(%)资料来源：Wind,华泰证券研究所利率衍生品：推荐维持支付Shibor 3M/FR007基差策略国债期货方面推荐保持做多1912合约基差。对于该合约而言，10Y国债收益率临近3%, 后续交割期权的价值凸显，带动净基差和基差走扩将成为主因。目前，目前12合约的基 差在0.3元附近，有进一步上行的空间，平安边际尚可，因此推荐继续保持做多12合约 的基差策略。并且，IRR在2%附近，后续进一步上行的空间不大，因此，相应的基差继 续下行的空间也有限。

19、预计10月Shibor 3M/FR007基差趋广的概率较高，因此!麓绢寺支付Shibor 3M/FR007 基差策略（支付Shibor 3M+收取FR007 %从Shibor 3M/FR007基差的绝对水平来看， 已经逼近自这两个IRS诞生（2012年）以来的低点，在每次低点后，基差均出现了不同 程度的走扩。此时支付基差策略平安边际高，保持支付Shibor 3M/FR007基差策略是较 好的选择。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表51 : IRS(FR007)与国开债利差图表52: IRS(FR007)期限利差图表54:固定端利差与浮动端利差图表53 : IRS ( FR00

20、7 )与 IRS ( 3M SHIBOR )(%)3.0 -ISH 旧 OR-FR007利差IRS利差2.5 (1.5) -(2.0)15-1016-1017-1018-10资料来源：Wind,华泰证券研究所图表56 : T1912基差.净基差和IRR走势图表56 : T1912基差.净基差和IRR走势资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所中美利差：中美利差仍是平安垫在近期美联储降息预期回落、美元荒冲击、通胀预期回升等带动下，美债收益率快速上行，但也只是相比8月全月的快速下行有了一定调整。中美利差仍保持在舒适区间内，短端与中在破7之后基本恒，匕尚未构成对货币政策的

21、明显制约o长端都在100BP以上。10年期中美利差超过130BP, 2年期也在100BP左右。汇率谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准使用外汇远期进行对冲后，目前在全球央行开启降息潮的大背景下，海外债市收益率仍处 下行通道，从利差角度而言，中国国债仍是较好的平安+收益之选，我们对海外资本流入 仍持相对乐观态度，加上国内债市纳入全球指数不断推进，外资流入或是后续的重要变量 之一。图表57:中美10年期国债利差图表58：中美2年期国债利差(%)(%)(BP)中美利差:10年（右）(%)中美利差:2年（右）(BP)6543210中国国债：10年 美国国债：10年r 300-250 200

22、 150100 50 0 (50)-(100) (150) (200)(250)054321中国国债:2年美国国债:2年07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Bloomberg, Wind,华泰证券研究所- 400-300-200-1006 o-(100)-(200)-(300)-(400)07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：Bloomberg, Wind,华泰证券研究所图表60:中美市场利差(%)SHIBOR-LIBOR资料来源：Wind,华泰证券研究所图表61 ：美国国债期限利差（%）美国10

23、年-2年美债:2年资料来源：Wind,华泰证券研究所图表62 :美元计价的各国国债收益率曲线（使用1年期外汇掉期对冲）谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表15：质押式回购净融出额8图表16：银行间与交易所资金利率9图表17：质押式回购余额占比9图表 18： R007 IRS （1、5 年）与 3MShiboHRS （5 年）9图表19：6M同业存单与R007利率9图表20：AA+短融/中票与R007息差 9图表21：10年期国开债、3年期地方债与R007息差 9图表22：国债票息+曲线下滑收益分布10图表23：国开债票息+曲线下滑收益分布10图表24：国债期限利差10图表25：

24、10-1期限利差10图表26：国债1年利率（横坐标）与10-1年利差（纵坐标）10图表27：国债10年利率（横坐标）与3010年利差（纵坐标）10图表28：国债收益率曲线凸性 11图表29：国开收益率曲线凸性11图表30：国开债新老券利差11图表31：10年期国开-国债利差（横轴为10Y国债，纵轴为利差）11图表32：国开债、国债收益率曲线及关键期限利差 11图表33：政策性银行债利差 11图表34：信用利差期限结构12图表35：各评级信用利差走势12图表36：信用违约概览（横轴为首次违约时间，纵轴为主体评级，气泡大小代表违约时的债券存续规模）13图表37：民企债净融资额转正13图表38：高收

25、益债月成交规模有所上行13图表39：城投行业利差14图表40：房地产行业利差14图表41：投资级中资美元债YTW与OAS均接近低位14图表42：高收益中资美元债YTW与OAS均处于中性水平附近14图表43：久期调整后，投资级中资美元债估值也已经基本修复15图表44：高收益中资美元债近年平均久期下降，收益率和利差补偿增加15图表45：永续债仍有一定挖掘空间15图表46：大类资产估值及历史分位数16图表47：2019YTD市场表现及波动率16图表48：5年AAA中票/贷款加权利率0.60.9的多空信号似乎有一定信息量17图表49：中票与贷款利率水平17图表50：社融分项：信贷增速与债券融资增速17

26、图表51：IRS（FR007）与国开债利差18图表52：IRS（FR007）期限利差 18图表 53：IRS （FR007）与 IRS （3M SH旧OR） 18图表54：固定谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准广谱利率：货基收益率仍处低位，理财负债端利率稳中有降货基收益率仍维持低位，目前大量产品收益率低于3%,仅具有流动性管理功能，对资本 市场（理财、非标、股市等）的机会本钱仍然不高。由于今年以来央行屡次降准，货币供应量相对充足，市场流动性充裕，LPR下行带动中 短期斐金价格中枢下移，理财收益率随之就市下行；资管新规等监管要求下，存量非标资 产的到期资金转向配置流动性较高、收益相

27、对较低的资产，也导致理财收益率下降。但总 体下行幅度有限，仍较为稳定，对资产端尤其是非标收益率的下行空间存在一定制约。ABS与同业存单存在一定的替代性，ABS绝对收益率和与同业存单间的利差近期趋于稳 定，显现出一定价值。票据利率虽有所回升，但仍处于历史较低水平，吸引力较弱。不过，标准化票据资产值得 关注，作为新鲜事物，目前有不错的性价比。图表63：同业存单与国库现金定存图表64:理财收益率资料来源：Wind,华泰证券研究所图表66： ABS发行利率与同业存单利率(BP)8 n7 6 5 3 d4400 350 300- 250 200 (50)1 (100)500ABS发行利率与CD利差（右）

28、216-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07资料来源：Wind,华泰证券研究所股债性价比：简单配置模型仍偏好股市，但股市优势减弱从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股债性价比仍对股市偏有利，但股市优势正 在减小。长假效应导致节前接近震荡，贸易摩擦等事件对情绪的扰动仍需注意，但平安边 构性机会的空间仍然不小。际仍在，挖掘结谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准我们对股债性价比指标做了回测验证，构造策略：1、期初，股、债占比均为50%； 2、80 分位数，全仓沪深300； 3、20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估

29、值” 和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。近期，由于性 价比指标重回5年滚动80分位数，简单配置模型仍偏好股市。图表67 :国开债收益率与沪深300PE倒数图表68:国债收益率与沪深300股息率图表68:国债收益率与沪深300股息率资料来源：Wind,华泰证券研究所08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19利差(右)国开债：10年图表69：股市P/E(LYR)估值资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所图表71 ：股债性价比指标目前回归5年滚动中位数资料来源：Wind,华

30、泰证券研究所图表72：简单配置策略胜出纯债或纯股(策略净值)混合配置策略 沪深300 (%)谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准债券投资回报模拟适度下沉.稍长久期我们在此前曾提出久期策略已经逐渐开始不输票息，获得一定收效。目前票息提供的保护 仍无明显提升，简单信用下沉承当的风险收益比不对称，吸引力不高。未来一个季度内， 在与对应期限国开债的持有收益打平的假设下，3年和5年中票信用利差提供的保护仍在 10BP以下，相当有限。不过，在地方隐性债务置换、地产债分化过程中，搀掘适度信用 下沉机会，仍防范尾部和个券风险。在债市趋势尚未逆转，收益率略有上行情况下，保持稍 长久期。图表73 ：收

31、益率上行多少使得资本利得票息相抵当前估值持有一年持有半年持有一季度1Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y3Y5Y收益率收益率收益率收益率可承式开幅(BP)收益率可承受升 幅(BP)收益率可承受升 幅(BP)收益率可承受升 幅(BP)收益率喟融益重可承受升逋军幅(BP)国开债2.77%3.09%3.39%4.75%1664.34%943.74%653.81%413.39%303.59%20AAA+3.06%3.38%3.72%5.20%1824.76%1044.09%714.17%463.70%333.93%22AAA3.11%3.44%3.80%5.30%1864.87%1074.17%734.27%4

32、73.77%334.03%22AA+3.29%3.63%4.06%5.60%1975.22%1154.40%774.57%503.98%354.30%24AA3.47%3.96%4.59%6.12%2165.92%1324.80%855.17%584.34%384.87%27防御空间在基准利率上行之后可承受的信用利差升幅(BP)AAA+0.29%0.29%0.32%17106432AAA0.34%0.35%0.41%20138643AA+0.52%0.54%0.67%312112954AA0.70%0.87%1.20%5138201698均值302011954注：本表展示在持有不同时长(一季度

33、、半年、一年)时，票息收入能抵消多少BP的收益率上行带来的资本利得损失，使得债券全价仍和建仓时一致。假设债券平价建仓, 起息日为前一个交易日。资料来源：Wind,华泰证券研究所图表74 ：十年期国开债与信用债持有期回报相等的条件下，能够容忍中票信用利差波动空间09/2010年国开债收益率AAA+3年中票收益率AAAAA+AA3.51%3.38%3.44%3.63%3.96%收益率 假设化P) 变(b持有收益(未年化)打平 收益率利差变动 (bp)打平 收益率利差变动 (bp)打平 收益率利差变动 (bp)打平 收益率利差变动 (bp)一个季度0.06%3.68%+203.75%+213.96%

34、+234.32%+263.61%+10半年0.95%3.69%+213.76%+223.99%+264.39%+34-b年2.75%3.71%+233.80%+264.09%+374.60%+55一个季度0.87%3.37%-13.43%-13.64%+14.00%+43.51%0半年1.74%3.35%-33.42%-13.65%+34.05%+9一年3.51%3.31%-73.40%-43.69%+64.20%+24一个季度1.68%3.05%-233.12%-223.32%-203.68%-183.41%-10半年2.54%3.01%-263.09%-253.32%-213.71%-15

35、一年4.27%2.91%-373.00%-343.29%-243.79%-7注：本表展示在10年国开债收益率不同的变化情景下(上行、平行、下行)时，各评级3年期中票信用利差变动多少，能使得持有中票的收益和持有10年国开债一致。假设债券平价建仓，起息日为前一个交易日。资料来源：Wind,华泰证券研究所谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准息差回升但机会相对有限息差水平有所回升但水平仍不高，投资者需要较大的杠杆水平才能获得合适的回报。比方， 持 有3年期AAA级中票加0.6倍杠杆持有一年也只能实现4.3%左右的回报（包含票息收入 与曲线下滑带来的资本利得），略有提升。虽然货币政策面对内（

36、经济下行隐忧）外（贸易 摩擦）压力可能仍是易松难紧，但央行假设不采取实质行动，息差空间确实也相对有限。从 实践来看，如果息差水平不超过100bp,考虑到资金面波动等因素，很难有太好的获利空 间。杠杆策略仍不是目前的操作重点。图表75 ：不同杠杆水平下的中票持有期回报中票：持有期收益率（HPR, %AAA杠杆率 期限YTM0.20.40.60.81资金本钱1年3.113.213.323.423.523.622.63年3.443.894.104.324.534.742.65年3.804.474.795.105.415.722.6AA+期限YTM0.20.40.60.81资金本钱1年3.293.43

37、3.573.713.853.982.63年3.634.164.424.684.945.202.65年4.065.005.405.806.206.602.6AA注：本表展示以不同杠杆持有中票，一年后能实现多少回报（包含票息收入与曲线下滑带来的资本利得）。假设债券平价建仓，起息口为前一个交易口。期限YTM0.20.40.60.81资金本钱1年3.473.653.824.004.174.342.63年3.964.745.095.455.806.162.65年4.595.726.246.767.287.792.6资料来源：Wind,华泰证券研究所持有期回报模拟：中短端品种性价比最优我们按一个季度后收益

38、率曲线牛陡、牛平、熊陡、熊平构造了 4种情景，加上收益率曲线 保持当前水平不变的中性情景，按我们的预测概率赋以权重，加权平均后作情景分析。目 前经济仍处于惯性下行中，叠加外部压力有所上升，国外货币政策明显转松，但国内货币政 策定力犹存，债市震荡略偏走强的可能性较高。情景分析后，中短期限段（5年期以下）可 能明显优于曲线其他局部，该期限段的性价比最高。当然，假设当中没有考虑杠杆能力、流动 性等问题，完全取决于收益率的基本假设。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表76:收益率曲线（%）5.0 n 图表77:持有期回报（一个季度）4.5 -4.0 -值前陡陡 当熊牛能平牛平概率加权预

39、期回报率 当前值熊平3.53.02.52.0 -1-r-6M1Y3Y5Y1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%熊陡牛平 牛陡1Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y资料来源：Wind,华泰证券研究所7Y 10Y 20Y资料来源：Wind,华泰证券研究所图表78 ：各期限段在预设情景下的收益波动率2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%图表79 :各期限段预期收益的Sharpe比率图表79 :各期限段预期收益的Sharpe比率注：无风险利率（资金本钱）假设为2.6% 资料来源：Wind,华泰证券研究所资料来源：Wind,华泰证券研究所

40、风险提示1、中美贸易摩擦仍是当前外部最大的不确定性来源，虽然近期会谈吹出暖风，但市场基 本已对其长期性和曲折性有所预期。这一问题出现反复，可能对国内增长、政策、预期等 诸多方面产生影响，进而影响资产回报；2、欧央行分级利率降息、美联储9月降息25BP落地，但后续各央行货币政策空间略显 缺乏+态度较微妙，降息决策受经济、政治等不确定性影响仍大，政策超预期可能带来市 场扰动；3、估值仅仅是衡量各类资产相对价值的静态指标，但估值的偏离可能在很长时间内存在 甚至可能是结构性因素所致。本文所载估值比拟只是当前时点的分析，具体投资决策还应 根据市场实际情况灵活把握。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业

41、评级标准1818端利差与浮动端利差图表55：TF1912基差、净基差和IRR走势18图表56：T1912基差、净基差和IRR走势18图表57：中美10年期国债利差19图表58：中美2年期国债利差19图表59：中美国债利差与人民币汇率19图表60：中美市场利差19图表61：美国国债期限利差19图表62：美元计价的各国国债收益率曲线（使用1年期外汇掉期对冲）19图表63：同业存单与国库现金定存20图表64：理财收益率20图表65：票据直贴与转贴利率20图表66：ABS发行利率与同业存单利率20图表67：国开债收益率与沪深300PE倒数21图表68：国债收益率与沪深300股息率21图表69：股市P/

42、E （LYR）估值21图表70：沪深300P/E倒数与余额宝利率21图表71：股债性价比指标目前回归5年滚动中位数21图表72：简单配置策略胜出纯债或纯股21图表73：收益率上行多少使得资本利得票息相抵22图表74：十年期国开债与信用债持有期回报相等的条件下，能够容忍中票信用利差波动空间22图表75：不同杠杆水平下的中票持有期回报23图表76：收益率曲线24图表77：持有期回报（一个季度）24图表78：各期限段在预设情景下的收益波动率24图表79：各期限段预期收益的Sharpe比率24谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准大类资产表现回顾今年全球负利率蔓延的背景下，股、债甚至黄金都有不错表现。国内债市方面，转债表现最为突出，年初及最近贡献了两波机会，当然市场容量较小。而年初的城投、地产适度信用下沉，永续债、30年国债等都贡献了较好的相对价值挖掘机会。本月贸易摩擦等事件方面时有暖风，风险情绪得到提振，全球债市收益率下探至相对极端 水平后出现一定反弹，全月来看股商品,债（其中油价受事件冲击表现突出X美债收益 率大幅上行，中国国债相对抗跌，表达基本面仍对债市有支撑。本期报告我们继续关注小 幅调整中又显现出哪些洼地机会，平安垫是否已经表达。图表1 ：大类资产表现回顾，risk-off主导市场9/2012M12M收益率/价格变动()