深度解析居民杠杆.docx

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1、一、关于居民债务统计口径需明确的几点5二、总量视角看居民债务压力8（-）住户部门贷款构成8（二）居民部门杠杆率10（三）偿债负担13三、结构视角看居民债务压力19（-）被“平均”的偿债压力19（-）一个关于购房贷款比例的测算20（三）区域角度看居民债务压力22四、结论与政策建议23图表目录图表1：春节消费可以看作是全年消费的领先指标4图表2：全国首套房和二套房利率都开始下降5图表3：住房公积金贷款与当年住户贷款之比在10%左右6图表4： 2018年6月，P2P贷款余额开始持续收缩6图表5：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率比照7图表6： 2013年开始，住户贷款中消费性贷款占比持续上升8图表7

2、：房贷占个人消费性贷款的比例到达七成以上8图表8： 2017年个人短期消费贷款经历了一轮快速增长9图表9：住户部门债务水平与房价的关系9图表10： BIS和社科院两个口径的中国居民杠杆率10图表11：国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平开展而提高11图表12：处于相同开展阶段时，中国居民杠杆率在30个国家和地区中排第911图表13：金融危机后，主要兴旺国家居民部门去杠杆，中国居民部门加杠杆12图表14： 2008年末-2018年2季度，各国家和地区的居民杠杆率增量12图表15：中国近几年杠杆率增幅，与美、日危机爆发前的增幅比照13图表16:国民核算口径的住户部门可支配收入占GDP比例，中国

3、处于国际平均水平14图表17：近几年住户调查口径的人均可支配收入，只有国民收入核算口径的70%14图表18：中国与局部兴旺国家用家庭部门债务/可支配收入衡量的偿债负担15图表19：国际比照看，中国居民的偿债负担15图表20：两种口径可支配收入下的居民部门偿债比率16图表21：国际比照看，中国居民部门的还本付息压力17图表22：随着剩余债务期限的缩短，居民偿债比率呈现非线性快速上升17图表23：中美两国的居民部门债务/总资产比照18图表11:国际经验显示，居民杠杆率整体随着经济水平开展而提高y = 0 OO1X+ 19.435R2 = 0311115,00030,00045,000GO,0002

4、017年人均国际元GNI75,00090,000105,000一：II|一:1: -1;一;一： j！一一 If O OOOOOOOO 4 2 0 8 6 4 2 111孩)恻上0匚辕叱强照册ZW8CZ资料来源:BIS,世界银行,因此，将其它国家和地区与中国目前开展阶段近似时期的居民杠杆率，同中国目前 的居民杠杆做比拟，比单纯比照43个国家和地区目前的居民杠杆率水平，更具参考价值。我们以世界银行发布的人均国际元GNI为比拟基准，2017年中国该指标为16760o 由于BIS公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一，在2017年BIS公布居民杠 杆的其它42个国家和地区中，与中国目前处于近似开

5、展阶段时有居民杠杆率数据的国家 和地区有29个。加上中国，30个国家和地区的居民杠杆率均值为37.4%o处于相同开展阶段时，中 国48.4%的居民杠杆率位列第9o排在中国前面的，除泰国（2017年，68.8%）和马来 西亚（2006年，54.1%）外，均为兴旺国家。图表12：处于相同开展阶段时，中国居民杠杆率在30个国家和地区中排第9与中国相近开展阶段时的居民杠杆率（）8070606050,0(。、询骁叵 n an (NOON)标胴建 (b ION)而SM (oloz)x忖-H (6860=代4如口 E魅黑 =百 小 m W底 SS M 蝇酬( 圆 Lg 张颦圆 HHW 岖比脚 治反咬 川长L

6、 Hi 圜照 %20100%资料来源:Wind,各地统计年鉴,我们认为，产生这一现象的可能原因有两个。一是东部沿海地区的房价整体高于其 他区域，居民部门有更高的房贷需求。二是经济兴旺地区，居民资产配置相对多元化， 使得存款在总资产的比例要低些，从而抬升了贷款/存款。再来看城市的住户部门贷款/存款。我们以公布房价数据的70大中城市为选择样本， 通过查找年度统计公报、统计年鉴等方式，试图找出各城市的住户贷款和住户存款数据，最 终发现有38个城市公开了 2015-2017年完整的数据。2017年38个城市中贷款/存款超过100%的有6个。厦门位居首位，高达186.2%。 其次是深圳，为158.1%。

7、合肥、南京、杭州、惠州、武汉这几个近年房价上涨较快的二三 线城市，住户部门贷款与存款之比也较高。值得注意的是，上海和北京这两个高房价城市，在38个城市中，都未进入前10.两 个都公布了 2018年的数据，上海的住户贷款/住户存款为77.96%,北京这一指标是 52.52%o图表29：局部城市的2017年住户贷款/存款，以及相比于2015年增量资料来源:Wind,各地统计年鉴,再来看住户贷款增速。近几年呈现出的一个特征是，经济开展水平越低的地区，住 户部门贷款增速上升得越快。比方海南、西藏、广西、贵州等边疆地区，住户部门贷款 增速明显要快于全国的平均水平，尤其是海南，2018年前3季度住户部门贷

8、款增速高达 31.4%O图表30：近年经济开展水平越低的地区，住户部门贷款增速越快海南浙江浙江西藏广西安徽 贵州 J5江西 用嬴 左南山东重庆江苏.44由 河北甘肃 宁夏内蒙古青海 辽宁上海北京新疆20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017年人均GDP （元）资料来源:Wind,四、结论与政策建议尽管简单作国际比照，中国目前的居民杠杆率并不高。但考虑到中国目前所处开展阶段，以及近年居民杠杆率的快速上升，其中的风险需要引起关注。相比于兴旺国家，更具实际意义的城乡调查口径的中国居民可支配收入，占GDP比例 要低些。以居民部门债务/可支配收入、

9、还本付息/可支配收入等衡量的偿债压力，都已经 高于美国等多个兴旺经济体。以债务/总资产、债务/金融资产衡量的居民资产负债率， 中国也超过了美国。更需要注意的是，BIS 口径的居民部门债务，统计的只是存款类金融机构信贷收支 表中的住户贷款。中国城镇家庭的信贷参与率只有三成，包括农村家庭在内的比例更低，而 美国的这一指标接近八成。这意味着，中国实际有银行贷款的家庭，所承当的债务压力，要 远大于总量视角下的估算值，也要明显高于美国有银行贷款的家庭。住房贷款是中国居民部门债务的主要形式，由于高首付比例，使得一部人加杠杆的 需求被压制，尤其是在高房价的城市。而购房且有贷款的人群中，据我们测算，贷款比 例

10、超过了 50%,已经在政策允许的范围内，将杠杆加得比拟高了。中国家庭部门实际的 债务压力，主要由这个群体承当。展望未来，我们认为中国家庭部门的杠杆率，将进一步上升。主要是因为，有相当 比例的人群，被高首付比例阻挡在加杠杆之外，随着这些人财富的积累，加杠杆的需求 将被释放。对政府来说，需要控制居民杠杆率上升的节奏：一是坚持“房住不炒”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期，能够减少投 机性和恐慌性的加杠杆需求，房价波动大的时候更容易引起居民举债买房。另一方面， 在相同首付比例要求的情况下，房价更高需要举借的债务越多。二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使符合经济转型方向的企业增加投资，减少稳

11、增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。美国1993-2000年居民杠杆率上升放缓的经验告诉我们，科技创新等导致企业盈利能力增强后，企业加杠杆的意愿和能力上升，有助于放慢居民加杠杆的步伐。欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本春节期间，国产电影流浪地球刷屏朋友圈，很多影迷高呼2019年是中国科幻 片的元年。但在它被点赞的同时，却是整个电影市场的低迷。根据国家电影局的初步统 计，2019年国内春节档电影票房收入58.4亿元，同比仅增长1.4%,而观影人数只有 1.3亿人次，相比于2018年同期大减了

12、9.0%o春节期间的消费数据同样不及预期。商务部数据显示，2019年春节黄金周零售和餐 饮企业销售额同比增长8.5%,和去年同期的增速相比下降了 1.7个百分点，也是2005 年有统计以来首次跌至个位。春节消费数据可以看作是全年消费的领先指标。作为中国人最重要的节日，这段时 期的消费表现，集中表达了居民的消费能力和消费意愿。2011到2018年的数据显示， 社会消费品零售总额全年增速，变化趋势和当年的春节消费增速一致，而且在同一年中 前者一直低于后者。如果按照历史经验趋势外推，2019年社会消费品零售总额增速可能 继续走低。图表1：春节消费可以看作是全年消费的领先指标春节黄金周零售和餐饮企业销

13、售额同比增速（）社会消费品零售总额增速（）资料来源:Wind,实际上，从去年二季度开始，伴随着社会消费品零售增速的下降，关于消费的基调 也发生了明显变化。2017年都在说消费升级，而到了 2018年，是否出现消费降级的声 音多了起来。一种观点认为，社消增速的持续走低，源于近几年居民杠杆率快速上升后的压制。 在2018年年中的那场关于是否出现消费降级的争论中，似乎有不少这一观点的拥护者。目前对房价的关注度也有所上升，一是因局部城市在“因城施策”框架下放松了地 产调控政策，二是融360数据显示，新房和二手房的房贷利率都开始下降了。了解居民杠杆，或者说居民债务的实际情况，以及它未来的趋势，有助于判断

14、消费 和房价的中长期走势。图表2：全国首套房和二套房利率都开始下降全国首套平均房贷利率（）全国二套房贷平均利率（）6.56.05.55.04.5TT8I0Z 60OOI0Z 38I0Z S0OOI0Z rnoooIOZ I0OOI0Z 601IOZ 3 二 OZ ?二oz To,二oz noz 69S0Z S99I0Z rnqsoz o4资料来源:融360,居民杠杆是本报告的主题，但这篇报告不涉及居民杠杆对消费和房价的影响路径， 更多关注居民杠杆本身。主要包括四个局部，一是明确国际清算银行口径居民杠杆率所 统计的债务范围，以及还有哪些债务未包括在内；二是总量视角下，对中国居民部门的 债务压力做

15、国际比照；三是从结构视角，分析那些实际举债家庭的偿债压力如何；四是 给出结论和相关政策建议。一、关于居民债务统计口径需明确的几点在对居民债务水平做国际比照时，最常用的指标是国际清算银行公布的居民杠杆率， 它指的是一国和地区居民部门的债务与GDP之比。在居民债务统计口径上，国际清算银行 同国际货币基金组织保持一致，采用的是存款类金融机构信贷收支表中的住户贷款。在实际中，居民部门的借款渠道，除银行贷款外，还包括住房公积金贷款、P2P、 民间借贷等。一些研究试图将其它渠道的债务统计在内，以反映居民部门实际承当的债 务压力。在这篇报告中，我们以国际清算银行的债务统计口径为主，而不将其它形式的债务 统计

16、进去。选择这样做的原因有几个：第一，便于做国际横向比照。住房贷款是近几年导致居民杠杆率快速上升的主要债 务，在现有住房金融制度下，居民部门还可以获得住房公积金贷款。根据住建部数据， 2017年年末住房公积金贷款余额45050亿元，占当年存款类金融机构信贷收支表中住 户贷款余额的11.1%o但考虑到许多国家都有住宅金融机构，为了方便做国际比照，在测算中国居民债务 负担时并未加上公积金贷款。比方美国居民购房时，除在商业银行申请贷款外，还可以通过储蓄贷款协会和互助 储蓄银行等节俭机构、房地产投资信托公司、人寿保险公司、退休基金等申请贷款。再比方德国的住房储蓄银行制度，起源于一站后德国的重建时期，目前

17、仍然是德国住宅金 融体系的主体构成，据统计超过1/3的德国人与住宅储蓄银行签有住房储蓄合同。而新 加坡的中央公积金制度对中国人来说并不陌生，因为中国现有的住房公积金制度正是借 鉴于它。图表3：住房公积金贷款与当年住户贷款之比在10%左右一公积金贷款余额（亿）50,000公积金贷款余额占当年住户贷款余额比例（,右）一公积金贷款余额（亿）50,000公积金贷款余额占当年住户贷款余额比例（,右）资料来源:Wind,o o o o 000000/ / /6 4 2I96T0Z 0TCOT0Z Z0COI0Z 寸。OOI0ZT98Toz 0moz Z。，二oz bELON 10,二 ON0 T9Toz

18、Z99I0Z b99IOZ T99I0N 0soz179T0Z T9T0Z 0 noz 寸。4I0Z第二，P2P正在进入收缩期。2013年起，凭借互联网技术的便利性和低本钱，P2P、 网络小贷公司等互联网金融机构，提供小额、短期、低门槛的贷款服务，业务迅速扩张， 满足了一些在传统金融机构融资难的个人融资需求。但它也带来了平台跑路、恶意催收等问 题，监管加强后行业进入规范开展期，2018年6月开始P2P贷款余额持续收缩。图表4： 2018年6月，P2P贷款余额开始持续收缩P2P贷款余额（亿）12,00010,0008,000资料来源:网贷之家,2018年12月，P2P贷款余额7890亿元。网贷之

19、家报告显示，2018年3季度个人 信贷占P2P贷款余额的89.5%,据此比例估算，2018年12月P2P个人贷款余额7062 亿元，占同期住户部门贷款余额的1.5%。由于相比于纳入统计债务的规模比例较小，而且正处于收缩期，我们也并不考虑P2P 个人贷款。第三，中国家庭部门信贷参与率偏低，依赖民间借贷，尤其是低收入群体，但民间 借贷规模缺少权威数据。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心（CHFS）的 数据，2017年中国城镇家庭的信贷参与率31.6%,如果将农村家庭统计进去，这个比例 会更低。而2016年美国家庭的信贷参与率为77.1%,比照来看可以说，中国家庭想要 获得贷款比拟难。图表5

20、：中国城镇家庭与美国家庭的信贷参与率比照资料来源:CHFS, SCF,这导致民间借贷活动频繁。根据CHFS在2014年1月发布的中国民间金融开展 报告,调查样本中，2013年有15.7%的家庭有银行贷款，22.3%的家庭有其他借款， 5.2%的家庭既拥有银行贷款又拥有其他借款。这里说的其他借款主要是民间金融借贷， 即拥有民间借贷的家庭比例，超过了有正规银行贷款的家庭占比。根据这份报告，2013年中国家庭民间金融市场规模为5.28万亿，这一规模是当年 年末存款类金融机构信贷收支表中住户贷款的26.6%o但遗憾的是，民间借贷规模缺少权威数据，不同机构估算值分化较大，而且缺少同 一机构较长时间序列的

21、数据。将民间借贷纳入到居民债务规模和偿债压力测试中去，存 在着较大操作难度。考虑到国际可比性和数据可得性，我们仅使用住户贷款作为居民部门的债务。但需 要明确，居民部门的实际债务规模，要大于纳入统计的值，前者可能是后者的1.4倍左 右，各种偿债压力指标也都被低估。二、总量视角看居民债务压力（-）住户部门贷款构成从构成上看，住户贷款包括消费贷款和经营贷款，2018年末为47.3万亿。2013年 开始，消费贷款占住户贷款的比例持续上升，2018年该比例为78.9%。图表6： 2013年开始，住户贷款中消费性贷款占比持续上升个人消费性贷款余额（亿）个人经营性贷款余额（亿）消费性贷款占个人贷款比例（,右

22、）资料来源:Wind,消费性贷款根据期限，又可以划分为短期消费性贷款和中长期消费性贷款。短期消 费贷款期限在1年以内，主要用于消费。中长期消费贷款，可用于房贷和其它用途。个 人住房贷款是主体，它在消费性贷款中的比例到达七成以上。图表7：房贷占个人消费性贷款的比例到达七成以上个人短期消费贷款（亿）个人中长期消费贷款：其它用途“乙）资料来源:Wind,尽管个人短期消费贷款的比例不高，但2017年它经历了一轮高速增长，与消费金 融开展、信用卡普及有关。图表8： 2017年个人短期消费贷款经历了一轮快速增长个人短期消费性贷款土曾速（）个人中长期消费性贷款噌速（）45I96I0Z ITIOOSZ 60OOI0Z Z0OOI0Z S0OOI0Z moooIOZ Tooosz 二