再论19年类似05年：金改VS股改.docx

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1、1. 回顾：股改助推05-07年大牛市5金融供给侧改革开启股权投融资大时代82. 金融供给侧改革助推A股这轮牛市113.金融供给侧改革助推A股这轮牛市类似05年，19年是新一轮牛市起点。回顾历史，19年跟05年很像，基本面方面,盈利回落后期，流动性好转。政策面方面，19年深化金融供给侧结构性改革的重要性不 亚于05年的股权分谿改革，政策助推流动性改善。从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断，1月4日上证综指2440点是第六轮牛市的起点。穿越黑暗迎黎明2019年A股投资策略-20181209、缄在类似2005年-20190217、牛市有三个等多篇报告分析过,1990年以来A股已经经历了五轮

2、“牛市熊市-震荡市”周期不断交替的过程，平均5-6年一轮回，19年1月4日上证综指2440点以来市场进入 第六轮牛市。第一，从牛熊时空规律看，新一轮牛市要开始了。从指数跌幅、持续时间、成 交量、个股跌幅百分比分布等角度来看，截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第二，从估值来看，上证综指2440点时见底了。过去五 轮熊市中市场底部时期全部A股PE （TTM,整体法，下同）为倍，PB （LF, 整体法，下同）为倍，上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍，已经处 于底部区域下轨附近。从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作 为股市风险溢价的衡量指标，

3、今年年初上证综指2440点风险溢价率为4.4%,与前几轮 熊市底部4.24.7%区间相当。第三，从基本面背景看，历史上5个领先指标（社融存量 同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、 汽车销量累计同比）中3个及以上企稳后市场会反转，今年1月4日上证综指 2440点前后，五个领先指标中有3个企稳。并且前期报告牛市有三个阶段-20190303 中我们分析过牛市有三个阶段，第一是孕育准备期，盈利回落，流动性改善推动估值修复, 第二是全面爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，第三是泡沫疯狂期，盈利平稳，资金 大量流入，估值走向市梦率。今年1月4日上证综指2440

4、点是牛市的反转点，3288点以来 的调整是牛市第一阶段的回撤期，借鉴0507年、08-10年、12-15年三轮牛市，市场 结束调整进入牛市第二波上涨，需要基本面、政策面的共振，详见牛市第二波上涨需要 啥条件-20190714。金融供给侧改革助推居民资产配谿偏向股权。金融供给侧改革背景下，股市有望得 到更大的开展，投资者对A股市场的信心得到提振，这将影响居民和机构的配谿情况。 从居民资产配辂来看，有望从房产走向股权资产。我们测算，2018年我国居民资产中 房地产占比为70%,固收类占比27%,股票和基金配路比例仅为3%,而同期美国居民 配路地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%,

5、日本为27%、60%、13%, 欧元区为57%、31%、12%。我们认为未来我国居民的资产配珞将继续向成熟市场靠拢。这 首先源于我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。根据人的生命行为周期理论，25-40 岁是购房的高峰，40岁开始进入投资高峰，而2018年我国人口年龄均值为38 岁，显示我国已进入后地产时代。从政策角度看，2019年7月30日召开的中央政治局会 议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制， 不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产的投资属性进一步弱化。从产业角度来看， 我国经济已由高速增长阶段转向高质量开展阶段，支柱产业正逐步从房地产向先进制造 业

6、和现代服务业转型，而参考美国经验，股权融资将在产业升级中发挥巨大的作用。实际 上，我国居民资产配谿的跷跷板效应近年来增强，将商品房销售面积累计增速与万得全A 进行比照，13年以后地产和股市的走势明显分化。而今年以来，主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配谿型）19Q1/Q2/Q3份额分别为环比变动1.2%、 2.4%、2.4%,同期上证综指的收盘价分别为3091/2979/2905点，季度环比变动幅度 分别为23.9%、36%、25%, 19Q3上证综指依旧下跌但是基金份额逆市提升，显示 投资者对股市的信心在逐步提升。金融供给侧改革助推机构资产配谿偏向股权。我国险资和理财资金均配谿了大

7、量非 标资产，背后的原因是刚兑的存在使得我国非标资产的性价比比权益资产更高。而通过金 融供给侧改革打破刚兑，推动无风险利率的下行将提升权益资产吸引力。我们在打 破刚兑是股权投资成人礼-20190830中分析过，未来金融供给侧改革大背景下刚兑信 仰将被打破，一方面非标资产的高性价比将难以为继，另一方面无风险资产如国债将受 到偏好，无风险利率下行将抬升金融资产的估值，权益资产性价比上升。18年以来，资管新规的推进使得非标类资产已经进入了量价齐跌的通道，社融中委托和信托贷款存 量已经从18年初最高的22.5万亿元下降到19/10的19.4万亿元，非证券类信托产品 平均年化收益率从18年底的8.2%逐

8、步下降至19/10的7.2%,配珞非标的空间已经被 压缩。与此同时，代表十年期国债收益率也已从18年初最高的4%下降至19/11的3.3%。 为了追求长期高收益率，险资和理财资金代表的机构资金还需增配权益资产。比照海外， 当前我国长线资金入市比例较小。我们在前期报告险资“资产荒”再现-20191021 中分析过我国和美国险资的资产配谿情况，综合来看2018年我国保险类资金规模小且 持股比例低，养老金/GDP、保险类资金持股比例为12%、不到10%，低于美国的180%、 40%o分项来看，2018年我国社保规模和持股比例分别为2.3万亿元、20-25%,养老 （委托局部）0.8万亿元、1520%

9、,企业年金1.5万亿元、5-10%,职业年金0.7万亿 元、刚起步，商业保险16.4万亿元、12%。银行理财方面，我国银行理财资金2018 年规模为32万亿元人民币，在大类资产配貉上也是重非标轻股票。权益类占比虽然有 10%,但是剔除掉明股实债等产品后，实际上投向股票的比例大概在2-3%o我国外资 2018年规模为1.2万亿，在A股自由流通市值的占比也只有8%不到，预计明年会流入 3000亿元左右。由于当前我国各类机构大类资产配貉中权益占比拟小，未来长线资金 入市比例上升空间还很大。图13 2018年各国居民资产配谿情况图14 2013年后股市与房市走势分化2018年各国居民资产配珞情况房地产

10、 固收类 股票和基金2018年各国居民资产配珞情况房地产 固收类 股票和基金右轴）100% 80% -60% -3%13%12%27%33% 60%70006000500040003000万得全A （左轴）商品房销售面积：累计同比（,40% -20% -0% -40%70%57%2000 1000 27%27%中国美国日本欧元区30L ，0、60 60s。-9。、9。 30 9。属5、二 60U5L 90、寸 L005L 6。/二17 !/ )/60504030201 000(2(3- -60、6l资料来源：Wind, ECB, BOK,海通证券研究所测算资料来源：Wind, ECB, BOK

11、,海通证券研究所测算资料来源：Wind,海通证券研究协图15基金份额、仓位变化与上证综指走势图15基金份额、仓位变化与上证综指走势上证综指季度变化主动偏股型基金份额季度变化主动偏股型基金仓位季度变化 23.9%-15% J -11.6%18/1219/0319/0619/0924 4 6%-2.5%图16 2018年我国人口年龄均值为38岁养老需求 慈善活动高峰 医疗需求 净资缶高峰 退休事业高峰 投资高峰 支出高峰 住房支出峰 贷款高峰高 购买第一套房 成家革新通货膨胀 成为劳动力资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源：Wind,海通证券研究所表2各类机

12、构大类资产配谿中权益占比2018 年社保养老（委托局部）企业年金职业年金商业保险银行理财规模（万亿元）2.30.81.50.716.432权益配谿比例20-25%15-20%5-10%刚起步12%2-3%资料来源:Wind,海通证券研究所图17 2018年美国保险公司资产配辂情况图17 2018年美国保险公司资产配辂情况图182018年我国险资运用余额资产配谿情况2018年险资运用余额资产配貉情况2018年美国寿险+财险公司金融资产配珞情况非标资产39%35%资料来源：美联储，海通证券研究所资料来源：Wind,海通证券研究所风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机。图目

13、录图1股改后非流通股股本占比显著下降（） 7图2股改后市场活跃度显著上升7图3股改后股价与公司盈利的相关性大幅增强8图4股改后公司盈利不断改善8图5股改后市场风险偏好短期内大幅上升8图620042007我国A股市场投资者结构变动8图71980年后美国非金融企业股权融资占比上升10图81980年后股权融资助力服务业崛起10图9美国养老金第二、三支柱规模1980年代增长迅速10图10美股机构投资者占比10图11中国先进制造业在经济中的占比不断上升10图12中国高端消费在经济中的占比不断上升10图132018年各国居民资产配路情况12图142013年后股市与房市走势分化12图15基金份额、仓位变化与

14、上证综指走势12图162018年我国人口年龄均值为38岁12图172018年美国保险公司资产配路情况13图182018年我国险资运用余额资产配谿情况13表目录表1 股权分谿改革大事记7表2 各类机构大类资产配至各中权益占比12我们在前期报告曾比照分析过，认为19年A股类似05年，熊牛转换年，基本面方 面，盈利回落后期，流动性好转，详见现在类似2005年-20190217，再论19年 类似05、12年：牛市蓄势-20190319。政策面方面，19年深化金融供给侧结构性改 革的重要性同样不亚于05年的股权分络改革。本文将回顾05年A股股改的历史，看股 改如何助推05-07年大牛市，同时比照目前正在

15、进行的金融供给侧结构性改革，分析金 融供给侧结构性改革如何助推这轮牛市。1.顾：股改助推05-07年大牛市股权分谿改革解决了股市根本性的制度问题。始于2005年的股权分络改革是我国 资本市场改革开放和稳定开展的重要一役，它弥补了长久以来的制度性缺陷，解开了束 缚市场的枷锁，开启了我国股市的全流通时代，具有里程碑式的意义。由于局部历史原 因，股改前我国股市存在严重的股权分貉问题。上市公司同时存在流通股和非流通股两 种股份，且二者比例悬殊，股东被谿于“同股不同权、同股不同利”的两方阵营，因而 公司的治理缺乏共同利益基础，这不仅使得大股东对股价漠不关心、不以做强公司盈利 能力、市场竞争力为目标，而且

16、持续引发大股东侵害小股东利益的行为。同时，股权分 貉也扭曲了市场定价机制，价格信号失真，资产定价紊乱，被割裂的市场深陷效率低下 的泥淖，难以有效引导资源合理配路。截至2004年底，中国上市公司总股本为7149 亿股，其中非流通股份4543亿股，占64%,国有股份在非流通股份中占74%o股权分 辂所形成的“利益分辂”和“价格分辂”格局严重阻碍了上市公司健康成长以及资本市 场的市场化进程。经过持续不断的认识革新与探索尝试，2005年4月29日，在党中央、 国务院的领导下，中国证监会公布关于上市公司股权分貉改革试点有关问题的通知，按 照“试点先行，统一组织，分散决策”的工作原那么启动了股权分珞改革。

17、在改革中，上 市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，平衡相互利益。其 中，对价确实定没有统一的标准，而是鉴于上市公司情况各不相同的事实，由上市公司 相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。伴随着国 家持续稳步推动股改工作的步伐，中国股市流通股和法人股分裂的历史遗留问题得到解 决，为接下来的牛市奠定了稳固的市场化基础。从试点到全面铺开，增量改革带动存量改革。中国证监会启动股权分给改革试点工 作中，三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方成为第一批改革试点公司。2005年6 月10日，三一重工的改革方案高票通过，成为成功实施股权分辂改革的第一家上市公

18、 司。其在非流通股股东与流通股股东反复深入交流的基础上，形成的对价方案为：流通 股股东每持有10股流通股将获3.5股股票和8元现金对价，并附加了两项重要的减持 条件的承诺。这个方案最终获得了流通股股东的认可，非流通股股东所持有的非流通股 将获得上市流通。形成共同股东利益基础之后，大股东的利益重新与股价挂钩，股改给 三一重工带来的是股价的上升和盈利的上涨，截至2007/3/31,其股价较2005/3/31上 涨了 162%,归母净利润同比上涨1886%,股价和盈利上升的相关性更强，市场价格逐 渐回归公司真实价值，股市的定价功能得到恢复。6月13日，紫江企业紧随其后表决通 过了股改方案，其对价为非

19、流通股股东向流通股股东每10股支付3股，大股东承诺4 年内出售股份不超过总股本的10%o方案实施后，紫江企业亦成为了股改的受益者，重 新迸发了经营活力，长期低迷的股价与盈利同步快速上升。几家试点企业的顺利完成为 进一步股改工作提供了实践经验和有益启示，2005年9月4日，中国证监会发布上 市公司股权分谿改革管理方法，进一步规范上市公司股权分路改革工作，股权分谿改革从 试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。股权分谿改革解决了股市根本性的制度问题。始于2005年的股权分络改革是我国 资本市场改革开放和稳定开展的重要一役，它弥补了长久以来的制度性缺陷，解开了束 缚市场的枷锁，开启了我国股市的全

20、流通时代，具有里程碑式的意义。由于局部历史原 因，股改前我国股市存在严重的股权分貉问题。上市公司同时存在流通股和非流通股两 种股份，且二者比例悬殊，股东被谿于“同股不同权、同股不同利”的两方阵营，因而 公司的治理缺乏共同利益基础，这不仅使得大股东对股价漠不关心、不以做强公司盈利 能力、市场竞争力为目标，而且持续引发大股东侵害小股东利益的行为。同时，股权分 貉也扭曲了市场定价机制，价格信号失真，资产定价紊乱，被割裂的市场深陷效率低下 的泥淖，难以有效引导资源合理配路。截至2004年底，中国上市公司总股本为7149 亿股，其中非流通股份4543亿股，占64%,国有股份在非流通股份中占74%o股权分

21、 辂所形成的“利益分辂”和“价格分辂”格局严重阻碍了上市公司健康成长以及资本市 场的市场化进程。经过持续不断的认识革新与探索尝试，2005年4月29日，在党中央、 国务院的领导下，中国证监会公布关于上市公司股权分貉改革试点有关问题的通知，按 照“试点先行，统一组织，分散决策”的工作原那么启动了股权分珞改革。在改革中，上 市企业非流通股东支付一定对价给流通股东，以取得股票的流通权，平衡相互利益。其 中，对价确实定没有统一的标准，而是鉴于上市公司情况各不相同的事实，由上市公司 相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。伴随着国 家持续稳步推动股改工作的步伐，中国股市流通股

22、和法人股分裂的历史遗留问题得到解 决，为接下来的牛市奠定了稳固的市场化基础。从试点到全面铺开，增量改革带动存量改革。中国证监会启动股权分给改革试点工 作中，三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方成为第一批改革试点公司。2005年6 月10日，三一重工的改革方案高票通过，成为成功实施股权分辂改革的第一家上市公 司。其在非流通股股东与流通股股东反复深入交流的基础上，形成的对价方案为：流通 股股东每持有10股流通股将获3.5股股票和8元现金对价，并附加了两项重要的减持 条件的承诺。这个方案最终获得了流通股股东的认可，非流通股股东所持有的非流通股 将获得上市流通。形成共同股东利益基础之后，大股东的利益

23、重新与股价挂钩，股改给 三一重工带来的是股价的上升和盈利的上涨，截至2007/3/31,其股价较2005/3/31上 涨了 162%,归母净利润同比上涨1886%,股价和盈利上升的相关性更强，市场价格逐 渐回归公司真实价值，股市的定价功能得到恢复。6月13日，紫江企业紧随其后表决通 过了股改方案，其对价为非流通股股东向流通股股东每10股支付3股，大股东承诺4 年内出售股份不超过总股本的10%o方案实施后，紫江企业亦成为了股改的受益者，重 新迸发了经营活力，长期低迷的股价与盈利同步快速上升。几家试点企业的顺利完成为 进一步股改工作提供了实践经验和有益启示，2005年9月4日，中国证监会发布上 市

24、公司股权分谿改革管理方法，进一步规范上市公司股权分路改革工作，股权分谿改革从 试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。股权分谿改革改善市场生态，助推0507年牛市。股改后，A股大涨，2007年10 月16日上证综指攀上6124点的历史最高点，股改作为我国资本市场根本性的、全局性 的制度变革，助推了 05-07年大牛市，并从各个方面促进我国资本市场规范运作、稳定 开展，取得了影响深远的综合成效。我们分析了股改对0507年牛市的以下几方面影响， 并将其与股改前的一轮牛市（99-01年）的相应指标进行比照，一些数据因年代较早存 在缺失，那么选取可获得的最早数据。提振市场风险偏好，市场活跃度迅速回

25、升。股改带来最直接的影响是非流通股获得上市流通权，股市流通规模逐渐扩大，05/01-06/12年非流通股股本那么从 3836.68亿股降至191.75亿股，占总股本比例显著下降。同时，市场活跃度显 著提高，成交量和换手率持续上涨：股改前的一轮牛市(99/05-01/06) A股日均 成交量为15.98亿股，股改后的一轮牛市(05/06-07/10)A股日均成交量为89.58 亿股；股改前的一轮牛市A股年化换手率(年化周平滑)为284.10%,股改后 的一轮牛市A股年化换手率为894.63%o同时股权分将改革为我国股票市场走 向成熟踏出的关键一步，重大政策利好提振了投资者对A股市场的信心，进而

26、推动中长期A股风险溢价下降。股改前(03/05-05/05)全部A股风险溢价率(1/ 市盈率(TTM,整体法)十年国债到期收益率)中枢为0.01%,股改后的全部 A股风险溢价率在高位调整后开始回落，股改一年后的风险溢价率中枢 (06/06-08/06)降至-1.44%。 改善公司股价和盈利，提升两者相关性。股权分珞改革使得“利益分珞”问题 不复存在，共同的利益基础得以重建，“同股同权同利”这一资本市场基本属性 得以恢复，大股东攫取中小股东的利益和掏空上市公司的动机得到缓解，大股 东更加关心公司股价，关注公司盈利和竞争力，不断注入优质资产、优化公司 治理，谋求公司长效开展，从而助推上市公司盈利的

27、改善。股改前平均全部A 股归母净利润同比增速为22.3% (由于全部A股归母净利润同比增速数据仅有 01年1季度之后的，我们选取01/04-05/06进行比照)，股改后一轮牛市 (05/07-07/12)平均全部A股归母净利润同比增速为32.3%,为牛市的持续奠 定良好的基本面基石。股改后的一轮牛市(05/06-07/10)全部A股平均ROE (TTM)为10.51%,而股改前的全部A股平均ROE (TTM)为8.01% (由于 全部A股ROE数据仅有03/01之后的，我们选取03/01-05/05进行比照)。从 股价和盈利的相关性来看，股改后的一轮牛市全部A股ROE中枢与全部A股 加权收盘价

28、的相关系数高达95.9%,而股改前的相关系数仅为-71.3%,股价与 公司盈利的相关性大幅增强，说明股改后的股价更为准确地反映了公司的经营 状态，股价得到公司基本面的支撑。 促进资本市场与国际接轨，助力机构投资者开展。通过股改，中国股市制度逐 渐和国际接轨，股市全流通的实现扫除了我国资本市场对外开放的制度性障碍， 大幅提升了对外资的吸引力，中国证券业的国际竞争力大幅增强。与此同时， 推行股改的过程孕育着一个更为成熟的资本市场，有利于投资者结构的改善与 质量的提升。2004年，国务院公布的“国九条”明确指出，要培养一批诚信、 守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为

29、资本市场的主导力量。我国有关机构陆续出台相关配套政策，如合格境外机 构投资者境内证券投资管理暂行方法、保险机构投资者股票投资管理暂行方法 以及关于企业年金基金证券投资有关问题的通知等，我国机构投资者在这一期 间快速成长壮大，持股比例逐年攀升，从2004/12/31年的17.07%上升至 2007/12/31年的30.23%,而散户持股比例持续下降(如图6),投资者结构的 改善稳定了股市波动，助推股市稳步开展。参照中国证监会编写的中国资本市场开展报告，2007年12月31日，已完成或 进入股权分珞改革的上市公司市值占应改革上市公司总市值的比重到达98%,股权分貉 改革基本完成。这一场影响广泛、深

30、远的股市改革举措，所形成的全流通市场格局，从 此为资本市场的繁荣开展奠定了坚实的制度基础。表1股权分谿改革大事记时间时间事件主要内容1999年9月22日 十五届四中全会通过关于国有企业改革与开展假设干重 提出“选择一些信誉好、开展潜力大的国有控股上市公司，在不影 大问题的决定响国家控股的前提下，适当减持局部国有股。”国家推出了国有股配售试点方案以及10家试点上市公1999年12月2日司名单，国有股配售试点启动国家推出了国有股配售试点方案以及10家试点上市公1999年12月2日司名单，国有股配售试点启动2001年6月12日国务院发布减持国有股筹集社会保障资金暂行方法“中国嘉陵”、“黔轮胎”两家上

31、市公司首先进行试点工作，向公众配售国有股，但由于国有股配售价格设貉不合理遭遇市场抵抗，引发股市大幅调整，有关部门停止了试点工作。先后有16家公司减持国有股筹集社保基金，而同期深沪股市下跌了30%以上，市值蒸发5400多亿元。2001年10月22日 中国证监会暂停执行方法中关于国有股减持的有关 规定2004年1月31日国务院公布关于推进资本市场改革开放和稳定开展的假设干意见（“国九条”）由于市场条件不成熟，国有股减持的探索以失败告终。明确提出“积极稳妥解决股权分路问题”。股改试点工作正式启动。通知指出股权分珞改革试点须遵循“国九2005年4月29日 中国证监会发布关于上市公司股权分谿改革试点有关

32、 条”的总体要求，按照“市场稳定开展、规那么公平统一、方案协商选 问题的通知择、流通股东表决、实施分步有序”的操作原那么进行，并规定了其他程序和要求。上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算2005年5月8日 公司联合发布上市公司股权分络改革试点业务操作指 引明确上市公司股权分辂改革试点业务操作流程。2005年5月9日三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方4家上市公司成为第一批股改试点公司标志股改进入实操阶段。2005年6月10日三一重工的改革方案高票通过三一重工成为成功实施股权分辂改革的第一家上市公司O意见要求，为保证股权分辂改革工作的顺利推进，国有控股上2005年6月17日 国务院

33、国资委发布关于国有控股上市公司股权分将改 市公司及其国有股股东，以及各级国有资产监督管理机构要从改革 革的指导意见全局出发，积极支持股权分路改革工作，发挥国有控股上市公司在资本市场中的导向性作用，促进资本市场实现长期、稳定开展。2005年6月20日第二批股改试点工作启动42家上市公司进入试点名单，涵盖了央企、国企、民营企业和中小企业，量大面广，股改方案多样化。2005年8月19日第二批股改试点工作成功完成MOS年8月24日 中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部 联合发布关于上市公司股权分辂改革的指导意见2005年9月4日中国证监会发布上市公司股权分珞改革管理方法两批共46家试点公司

34、，其中45家公司股改方案获得股东会议通过。试点工作顺利完成，意见就下一步上市公司股权分貉改革提出“正确认识股权分辂改革”、“股权第S改革的指导思想”、“股权分辂改革的总体要求”等重要指导意见。规范上市公司股权分珞改革工作，促进资本市场改革开放和稳定发展，保护投资者的合法权益。方法的公布意味着股权分至各改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。9nni.任Q日R 口 上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算 年月口公司联合发布上市公司股权分辂改革业务操作指引2005年10月26日 中国证监会和商务部联合发布关于上市公司股权分路 改革涉及外资管理有关问题的通知规范上市公司股权分辂改

35、革业务操作。规范涉及外商投资上市公司的股权分珞改革工作。2006年5月17日 中国证监会发布首次公开发行股票并上市管理方法2007年12月31日 巨完成或进入股权分貉改革的上市公司市值占应改革上 市公司总市值的比重到达98%标志着因股改而暂停的新股发行工作重新启动。标志着股权分络改革基本完成。资料来源：国务院，中国证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所，商务部，财政部，海通证券研究所整理图1股改后非流通股股本占比显著下降（%）图2股改后市场活跃度显著上升100% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10%非流通股流通股+股权分辂改革限售股份100

36、-80 -60 -40 -20 -6i 9i coi 、二9。 i。 9590 i。 CMug。6i 90/9。 ooi o%资料来源：WIND,海通证券研究所资料来源：WIND,海通证券研究所资料来源：WIND,海通证券研究所注：换手率单位已换算图3股改后股价与公司盈利的相关性大幅增强图3股改后股价与公司盈利的相关性大幅增强资料来源：WIND,海通证券研究所图5股改后市场风险偏好短期内大幅上升cc cc co0、806i 9。、0 coi d io9000 io eL/g。6i 9。万0 coi el 6。、寸0 9。、寸 08。、寸 0 d6。玲090、co0 coi eneo6i9i c

37、o。、。资料来源：WIND,海通证券研究所图4股改后公司盈利不断改善6。9。、。 CO0/Z0 C6。、9。9。、90 i。 LB。6i 90、g。 e。6。、寸 09。、寸 0co。、寸 0CMLO506i 90/00。资料来源：WIND,海通证券研究协图6 20042007我国A股市场投资者结构变动100% .90% .80% .70% .60% .50% .40% .30% .20% .10% .0% .- - - - - - -/ru散户 公募+保险 ,QFII ，其他资料来源：WIND,海通证券研究所2.金融供给侧改革开启股权投融资大时代美国1980年代开启股权投融资时代，推动产业结

38、构升级。1980年代美国处于关 键的经济转型期，供给学派登上了历史的舞台，他们强调“供给”的作用，宏观层面， 政策重点从扩大有效需求转向反通胀，同时实施了由需求管理政策向供给管理政策的转 变，从货币宽松到财政减税。具体到金融，从融资端角度，美国推出纳斯达克股票市场完 善多层级资本市场结构，对上市、退市及市场信息披露做出了大胆的创新，纳斯达克对 上市标准进行差异化设定，在过去主要参照资产指标的强制性上市标准基础之上，补充 了多种财务指标和流动性指标，在接下来的开展中纳斯达克还不断加强自我监管，在强 化信息披露制度的同时还施行了严格的退市制度。从投资端角度，1980年代美国通过 培养机构投资者引入

39、长线资金，以DC (401K)为代表的美国养老金制度推动了美国机 构投资者的开展壮大。美国在1974、1978年陆续推出个人退休金账户(即IRAs计划) 以及DC (401K)计划，以IRAs和DC (401K)为代表的私人养老金，成为了美国共 同基金和资本市场最主要的资金来源，其长期稳定的资金推动了资本市场的稳定健康发 展。 股权融资占比提升推动第三产业高速开展。19701986年这段时间美国股权融 资占企业总融资的比重是处于低位的，大概占35%左右，主要原因是美国进行 利率市场化改革，居民资产受高息存款吸引由股市流入银行，股权融资因此下 挫。随着1986年利率市场化结束后，股权融资在融资中

40、占比又回到了 50%左 右。在这一阶段，股权投资基金和股票市场得到了高速开展。1990至今，美 国风险投资规模增长了大约十倍，其中一半的风险投资资金流入计算机、软件 等高科技信息技术产业，极大地推动了信息产业的开展和成熟。纳斯达克的推 出为高速开展的高新科技产业提供了广阔的舞台，1980年至1989年间，美国 IPO企业的行业分布和数量发生了很大的改变，过去工业和可选消费一直占据 着前二的位谿，而在此期间美国信息技术企业和金融企业IPO数量大幅提升， 分别为56家和35家，而工业企业仅28家IPO,数量仅位列第五，是信息技术企业IPO数量的一半。随着股权融资的开展成熟，股市资本向科技、金融、

41、消费等服务业注入，第三产业高速开展，信息业迅速崛起，其增加值增速首次 进入行业前五。金融、保险、房地产及租赁业占GDP的比重首次超过制造业， 成为美国经济开展的主要推动行业。从产业结构角度占比来看，80-90年代间 美国第三产业GDP占比提高6.4个百分点，远高于70-80年代间的2.6个百分 点，结构优化速度明显加快。 机构投资者占比不断提升带来长牛。美国1980年代以来，伴随着股权融资大 开展，机构投资者持股占比也从32%升至57%o由于DC （401K）与IRAs计 划的推出，美国养老金规模快速上升，1980年代美国养老金第二三支柱规模十 年复合年化增长率高达18%o随着养老金规模上升，

42、养老金入市规模也同时放 大。以IRAs计划为例，计划成立至1980年IRAs资产配络银行储蓄的比例一 直在70%以上，之后储蓄的配谿力度开始下降，共同基金的配谿比例从1980 年的3%上升到2000年的48%,证券及其他资产的比例从5%上升到35%o而 根据ICI的统计，IRAs投资的共同基金中，股票型基金的比例也从1990年的 42%上升到2000年的73%,即养老金有一大局部都流入了股市。对应股票方 面，二级市场指数增长迅猛，道琼斯工业指数从2634点一度飙升到2018年的 26951点，增长近10倍；标普500指数从330上升到2018年的2940点，上 涨近9倍；纳斯达克指数作为后起之

43、秀，在这一阶段也得到了大幅提升，1990 年指数仅374点，而在2018已经到达了 8133点的高位，翻了近21倍。股指 的增幅反映了上市股票走势的上扬和市场的高度繁荣。中国金融供给侧结构性改革正在开启股权投融资大时代。我们曾在金融：直接融 资支持产业升级一一当前中国比照1980年代美国系列（2）中比照过中美两国的产业 结构与融资结构。1980年代的美国非金融企业融资方式中股权融资占比从最低的35% 上升到50%,背后的原因即是当时美国的经济引擎正由工业转型服务消费科技业，由于新 兴产业的核心资产是知识产权和人力资本，没有可以用来大量抵押的固定资产，因此产业 结构升级需要股权融资来配合。作为比

44、照，银行信贷和非标融资是我国企业融资的主要形式, 2018年股权融资在我国社融存量中的占比只有3%o然而我国当前也进入了经济转型期， 高端消费和先进制造产业也在升级中，产业结构的调整也离不开股权融资的配合。2019年 2月22日，领导人在中共中央政治局第十三次集体学习时强调要“深化金融供给侧结构性 改革，增强金融服务实体经济能力”。7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房 子是用来住的、不是用来炒的定位”。9月10日，证监会系统全面深化资本市场改革的 12条重点任务正式发布，其中明确提出推动更多中长期资金入市。这些给金融供给侧改 革指明了方向，从股票市场的融资端来看：我国目前的上市和退市

45、制度尚有缺乏之处，使得 股市优胜劣汰的作用机制不明显。为了提升上市公司质量，并使金融更好地为实体经济服 务，18年11月我国正式提出设立科创板并试点注册制，19年7月科创板正式开市。 我国退市制度改革也在逐步推进，18年11月沪深交易所发布了上市公司重大违法强 制退市实施方法，有进有出建立市场良性循环，通过一系列增量改革唤醒资本市场的生 命力。从股票市场的投资端来看：长线资金的引入将壮大机构投资者，进而使股市资源配谿 更加有效。“房住不炒”的理性回归进一步弱化了地产的投资属性，引导居民资产配路从房产 走向股权资产。刚兑的打破将提振风险偏好，降低A股风险溢价，推动以险资、银行理财 为代表的机构资

46、金增配权益资产。2005年以来A股风险溢价（全部A股PE倒数减十年 期国债收益率）高点为4.9%,低点为2.7%,当前（20191118）风险溢价为2.81%,处在 历史上由低到高71%的分位，未来金融供给侧改革有望进一步降低A股风险溢价。图7 1980年后美国非金融企业股权融资占比上升图8 1980年后股权融资助力服务业崛起70% -160% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -美国非金融企业融资中贷款占比美国非金融企业融资中股权融资占比美国非金融企业融资中债券融资占比d eoe 800e 寸。e 。 966L 766L 886L ，寸 86L 086L 9Z6L Q

47、Z6L ，896L 寸 96L1980-1999年美国各行业IPO数量（个）300 250 -200 -150 -100 50 1980-1989 1990-1999躯系如向S掇五。 SS is 长圮旗巡 S尊咪Jte朗 也应卬iE-tf资料来源：Wind,海通证券研究所资料来源：Wind,海通证券研究所图10美股机构投资者占比199 2 199 6 2000 2004 2008 201 2 201 61980 1984300000 250000 -200000 -150000 -100000 50000 18Q4美股投资者持股市值占美股总市值比重织等,37.6%政府，。7%资料来源：Wind,海通证券研究协资料来源：Wind,海通证券研究所图11中国先进制造业在经济中的占比不断上升图12中国高端消费在经济中的占比不断上升图9美国养老金第二、三支柱规模1980年代增长迅速20%18%16%14%