知否知否22万亿美债爆表还有多久.docx

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1、引言:1.木板效应，债务危机因何而起？51. 1兴旺国家国债的起源与开展51.2西班牙与日本6L2.1是否拥有主权货币7L2.2产业结构完善程度7国债持有者结构8L3美国92.民主与赤字，巨额美债的国内推力122.1 巨额债务产生的政治原因121.1 .1政治过度民主导致政策短视化 121.2 . 2民主政权推动美债上限不断攀升132. 2巨额债务经济起源一美国历史上财政赤字问题 142.1.1 里根大量发债吸引国际资本，扶持减税助力冷战142.1.2 2克林顿制定紧缩的财政政策，解决历史遗留财政赤字问题142.1.3 2. 3应对经济衰退，小布什再次扩大财政赤字142.1.4 为解决次贷危机

2、，奥巴马将财政赤字进一步扩大152.1.5 特朗普大规模税改，进一步推高财政赤字 153.文化与贸易，美债模式的国际助力163.1文化观念差异163. 1. 1美国国民低储蓄率163. 1.2美国国民高消费率173.2国际贸易原因183.2.1. 美元成为世界结算货币 183.2.2. 其他国家通过与美国贸易完成资本的原始积累 18小结与预告:19请务必阅读正文后的声明及说明14 :美国国债总体持有者结构（1999年2017年）1800016000140001200010000800060004000200001600014000120001000080006000400020000境外投资者

3、投资美伤 数量逐年上升，增幅 较其他部门高寓:国债誉者灌资者夕 莫 伊美国:国债持有者:共同基金美国:国债持有者:银行机构美国:国债持有者:银行机构美国:国债持有者:保险公司美国:国债持有者:货币当局美国:国债持有者:货币当局美国:国债持有者:州和地方政府美国:国债持有者:海外和国际投资者美国:国债持有者:养老基金 美国:国债持有者:其他数据来源：东北证券，Wind具体分析美国国债持有者结构可以看出，进入21世纪以来，美国向境外投资 者释放的国债数量呈现指数增长的趋势。而持仓量最大的两个国家分别是中国和日 本，且在2009年以前，日本持仓量要远远高于中国。2009年以后，中国与日本美 债持仓不

4、分上下，近两年来持仓保有量维持在1至UL2万亿美元之间。图15 :美国国债境外持有者持有量历史变动（十亿美元）1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00美国:外国投资者持右美国国债:中国美国:外国投资者持有美国国债:英国裨校护裨“裨犬武裨裨耕耕科社召耕材材料美国:外国投资者持有美国国债:合计美国:外国投资者持有美国国债:日本美国:外国投资者持有美国国债:石油输出国数据来源：东北证券，Wind伴随美债境外持有量的水涨

5、船高，两类风险逐渐浮上水面。一是由于从2014 年开始，美联储开始逐步加息，考虑到基准利率与国债收益率的关系，持续加息 致使美债重仓持有国中国与日本对美债的需求量逐渐降低，在最近公布的数据中请务必阅读正文后的声明及说明 显示，中日两国已经开始减持美债，中国10月美债持有量减至1. 1389万亿美元, 环比减少125亿美元。日本持仓已经连续三个月下滑，在10月减持了 95亿美元 的美债，减持规模为今年6月以来最大，环比减少至1.0185万亿美元。在美债供 给逐渐大于需求时，美国或将逐步抬高美债收益率来促销，这会导致美国国债融资成 本的增加。三是这种境外持有者话语权越来越重的国债结构使得信用评级机

6、构对美国 国债的评级结果变得逐渐重要与受到更多关注。2018年1月16日，信用评级机构 大公国际将美国本、外币主权信用等级由A-下调至BBB+,评级展望负面。大公国际 称，上层建筑对经济基础的长期负向作用使美国中央政府偿债来源继续恶化，且这 一趋势因政府大规模减税呈加速之势，对债务经济模式的愈加依赖将持续削弱中央 政府偿债能力。表1 :大公国际对美主权信用评级历史追溯数据来源：东北证券，Wind时间调级信用展望原因（契机）2010年11月10日AA-A+负面偿债能力恶化2011年8月3日A+3A负面偿债能力恶化2013年10月17日A 3A-负面偿债能力脆弱表2:大公国际同标普，惠誉及穆迪对美

7、主权信用评级历史追溯比照数据来源：东北证券，Wind时间大公国际标普惠誉穆迪2010/11/10AATA+AAAAAAAAA2011/08/06A+9A-AAATAA+AAAAAA2013/10/17A f AAA+AAAAAA综上，美国国债三块木板的国债持有结构这块木板是风险的高发之地，即使前 两块木板能够保持完好，但日益增高的境外持有者比例仍然是美国债务危机的潜在 隐患。2.民主与赤字，巨额美债的国内推力巨额债务产生的政治原因2.1.1 政治过度民主导致政策短视化在美国各政党的利益诉求不一样，民主党强调面向美国中低收入阶层为主，主 张财政平衡，强调对高收入阶层增税，反对削减福利开支。而共和

8、党强调以美国高 收入阶层为主体，建议大幅削减福利开支，通常反对增税，觉得大幅增税将影响经 济增长和产生就业问题。而“选票政治”之风盛行，当经济衰退时，减少税收增加 开支可以刺激经济增长，并不直接影响两个党派的利益诉求，因此两党为了拉拢选 民常常承诺一系列改善民生的措施，安排短期的福利政策，实现这些政策与措施的 方式之一就是通过发行国债。这种选票激励与国债的强相关机制，是导致美国债务 增加容易下降困难的一个制度性原因。另一方面，强大的游说集团长期盘踞在美国 政治、特别是国会政治的核心，它们为利益集团提供了用金钱撬动政治的重要杠杆，被 称为华盛顿的“第四权力中心”。美国舆论普遍认为，政治游说几乎是

9、“合法的贿赂”， 它让富人拥有了更强大的政治影响力。主要因为美国政治大选的经费主要由富豪和大公 司提供，这些富豪和大公司在提供了竞选经费后希望降低税率，由此产生了专门的游说 集团，去想方设法游说国会议员。这一政治原因降低了美国政府财政收入。这样的恶性 循环同样是造成美国债务问题的罪魁祸首之一。民主政治下，选民与政府都是短视的， 两党为了讨好选民，不断争相提高收入增加消费，如此来请务必阅读正文后的声明及说明 回向选民示好，两党便无穷无尽地开发经济资源来不断提高其国民的生活水平。1981年，里根总统开始实行了美国历史上最大规模的减税计划，通过货币政策 来刺激经济增长，为降低这些政策带来的财政赤字问

10、题，里根政府大量发行中长期 国债进行融资。在其执政的8年期间，美国国债额度从1981年的一万亿美元涨到 1988年的2.6万亿美元。随后接任里根的总统老布什也依赖于发债填补财政赤字， 在一个任期内增加1.55万亿美元新发国债，克林顿也不相上下，在随后的年时间 里增添了 1.4万亿国债。进入21世纪以来，小布什与奥巴马分别将国债规模推向 不可逆转的高峰，分别在任期内再添5. 85万亿与8.59万亿美元。最可怕的是特朗 普执政以来继续延续前任总统的风范，在中期选举之前就已经增添4. 78万亿美元。 从开始的7500亿美元逐渐攀升至如今的近21.9万亿美元国债翻了接近30倍，美 国用了不到40年的时

11、间。就是每一届政府都倾向于发更多的债，致使美债雪球越 滚越大民主政权推动美债上限不断攀升美国政府在1789年成立时初始政府债务规模为7800万美元。自此之后，美债发 行的权利紧紧掌握在国会的手中，联邦政府的每一次借款均需要得到国会的授权， 因此在一战之前美债并没有明确的上限，国债规模受到美国立法者的严格限制。然而， 在第一次世界大战期间，为了提高战时联邦政府的运转效率，便于财政部为美国一战进 行融资，国会公布第二自由债券法案，通过规定各类政府债务限额，予以政府限额内 自由开展的权利而不需要再经过国会审批，帮助美国在一战中获得胜利。此后，美国总统 罗斯福与时任财政部部长莫金撒要求国会减少不同债券

12、分别设定限额的做法。通过参众两 院的受理后，相关法案得以通过，设立了美国历史上第一个债务上限，金额450亿美元。 债务上限并非是为了控制或限制联邦政府加大赤字或者是承当债务的能力，而是限制 其对已经承当的债务履行支付义务的能力。自1939年美国采用总债务上限模式控制联 邦债务至今，债务上限总共被提升了 105次，并且频率越来频繁。美国的民主体制决定了债务上限不断再突破，仅2000年 以后就被提升了 18次。2017年末，美债上限已到达20.2兆美金，同期美债总额也 无限接近上限，发债空间所剩无几。2017年，美债再次爆发上限危机，追诉其根本原因可知，历次美债上限的调整 均是为新发行美债做背书。

13、尤其是近10年以来，为了发行特定数额的美债，美债上 限数次被迫上调同样的额度，因此美国财政部并未从上调美债上限的过程中获得额外 借债权力，致使每次债务上限被提升后不久，美国又再度面临债务上限危机。美债上 限制度的产生致使后来美国债务难以实际被设限，上限频繁调高有进一步扩大美债的 趋势。请务必阅读正文后的声明及说明图17 :各届总统任期内美债上限提升情况美债美债上限图16 :美债上限与美债总额（百万美元）US Public Debt Ceiling Since 1981 - $ TrillionsObama09 Obama09 800880080000826 2分6666666666666二 O

14、N OION 6OOZ 8OOZ ZOOZ 9OOZ SOON nOON EOON NOON LOON OOOZ6661 866K Z661 9661 S661Split Congress Republican Controlled Democrat Controlled数据来源：东北证券，美国财政部数据来源：东北证券，wind2.2巨额债务经济起源一美国历史上财政赤字问题2.2.1 里根大量发债吸引国际资本，扶持减税助力冷战受70年代石油危机影响，叠加美国在70年代实行的高财政支出、高税收政策以 及宽松的货币政策，美国经济迎来了 “滞胀”，因此里根上台时，亟需解决的经济问 题是帮助美国走出滞

15、胀危机；与此同时，美国与俄罗斯正在打冷战，军费开支高企。 为解决急剧增加的财政赤字，里根政府大量发行中、长期国债进行正府筹资，由于国内 购买力有限，里根发行的国债主要吸引国际资本。2.2.2 克林顿制定紧缩的财政政策，解决历史遗留财政赤字问题1993年克林顿入主白宫时，美国的失业率不断上升，经济不景气，财政赤字居高 不下。为控制政府财政赤字，推动美国经济开展，克林顿在任职期间，通过提高个人 所得税和公司所得税率来增加政府财政收入，同时大幅度地削减社会保险等领域的支 出如医保支出和国防支出以此来削减政府赤字。2.2.3 应对经济衰退，小布什再次扩大财政赤字当时美国经济处在持续高速增长但又面临急剧

16、减速危险的十字路口，股市下挫， 国内投资疲软。面对高失业率的经济困境，为防止美国经济出现衰退保持美国经济 的繁荣，小布什总统实施扩张性的财政政策，其财政政策的中心环节就是推行减税 政策，将联邦政府个人所得税降至二战以来最低并简化税率级次。美国社会各阶层 集团减税的同时，联邦政府的支出也迅速增加，尤其在911事变之后，伊拉克 战争的打响，国防支出这一项大幅增加。到2002年，财政预算已转为赤字，约占 GDP的1.国，随后两年更是递增。到2004年，政府财政赤字到达占GDP的高峰, 2004年之后，小布什政府也做出了紧缩政府支出的财政政策，一定程度上弥补了财政 赤字，但仍然留有高的财政赤字。在小布

17、什任职期间过度地对金融行业去监管化，银行无节制的向购房者发放按 揭贷款，从而引发美国次贷危机，为下一任总统留下了另一棘手问题。请务必阅读正文后的声明及说明Legend for control of Congress:图18 :克林顿执政期间美国联邦政府财政收入和财图19 :小布什执政期间政府财政支出大幅递增（十政支出占GDP比例（%）亿美元）2222211111咐 4321098765自此政府出现财政盈余4,1003,6003,1002,600政府支出每年递增且总是 大于政府收入赤字趋势增加美国财政收入占GDP的比例 美国财政支出占GDP的比例2,1001,600美国联邦政府收入美国联邦政府支

18、出数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北证券，Wind2.2.4 为解决次贷危机，奥巴马将财政赤字进一步扩大奥巴马执政的第一任期，需要解决的首要问题是如何应对金融危机挽救美国经 济。为了使美国经济摆脱金融危机，奥巴马延续了之前执政政府的扩张性财政政策，通 过实施减税政策自下而上地刺激经济。于2009年，签署了 7870亿美元的经济刺 激计划刺激美国经济复苏。美国政府的财政赤字也在2010年到达了历史新高。在 奥巴马执政的两段任期内，分别于2010年底签署减税法案和2012年底签署了美国纳税人减税法案，这两项税改法案分别在2011年和2013年生效。尽管两次 税改前后，美国的失业率开始稳步下

19、降，实际的GDP增速开始由负变正。在奥巴马 执政的两个任期内，政府加大财政政策的刺激力度以刺激经济，通过减税和增加政府 在社会福利和教育科研等方面的开支，财政收入的下降和支出的扩大造成了高财政赤 字，将财政赤字进一步扩大。图20 :奥巴马执政期间美国政府预算水平（百万美图21 :奥巴马执政期间美国实际GDP增速与失业率元）得到改善（）0 (200,000) (400,000) (600,000) (800,000) (1,000,000) (1,200,000) (1,400,000) (1,600,000)美国联邦政府财政盈余美国联邦政府财政盈余数据来源：东北证券，Wind特朗普大规模税改，

20、进一步推高财政赤字公g西g心安桢机0/心美国实际GDP增速失业率数据来源：东北证券，Wind请务必阅读正文后的声明及说明美国财政部今年10月15日发布的报告显示，与上一财年相比，特朗普政府执 政后的第一个完整财政年度财政收入增加0. 4疮约3. 329万亿美元，财政支出增长 3.2柜约4. 108万亿美元，财政赤字增长17 %至约7790亿美元，创自2012年以来 新高。财政赤字占美国国内生产总值(GDP)的比重从2017财年的3.5鼾至3.9 %不 仅如此，今年11月份的政府预算赤字也从去年同期的1390亿美元激增47.4 , % 至2049亿美元，成为了有记录以来11月最大财政赤字。其中，

21、美国国会去年底通 过的“美国大规模减税法案” (Massive tax cuts in the United States)是导致 美国财政赤字增加的主要原因。图22 :特朗普执政期间联邦政府月度财政收入、支出、赤字(百万美 元)600,000美国赤字规模及波动幅度越来越大500,000400,000300,000200,000100,000 0-100,000-200,000300,000财政收入财政支出一赤孑(一)数据来源：东北证券，Wind3.文化与贸易，美债模式的国际助力3.1 文化观念差异美国国民低储蓄率众所周知美国的经济模式的一个显著特点是高消费，低储蓄以及与此相伴的长 期持续的经

22、常性工程逆差。在历史上，美国居民的储蓄率就一直维持在一个较低的 水平上，从第二次世界大战结束一直到20世纪80年代，美国居民的储蓄率大约只 在10%左右，从1984年开始，美国居民的储蓄率持续下降，很大程度归结为美国这个 全球第一大经济体具有全球最优的经济体制。20世纪90年代初，前苏联和东欧的 中央计划经济体制解体，紧急一度大幅下滑；欧洲那么存在劳动力市场僵化等结构性问 题表现低迷；日本在90年代经济也陷入长期停滞状态，而观察美国经济的开展历程, 尽管遭遇了 9.11恐怖袭击和高科技泡沫等重大冲击经济数据呈现异常变动但也迅 速恢复，展现出美国经济很强的灵活性以及强大的恢复力，使得美国群众对美

23、国经济 过度乐观，这种心理显著影响了美国居民的储蓄行为，对未来收入有着乐观的估计。请务必阅读正文后的声明及说明图24 :中美日三国总储蓄率比照（单位：）图23 :美国个人储蓄品与家庭储蓄率（十亿美元，）美国个人储蓄存款总额（十亿美元） 美国家庭储蓄率（）美国个人储蓄存款总额（十亿美元） 美国家庭储蓄率（）6050403020100日本国民总储蓄率数据来源：东北证券，IMF数据来源：东北证券，日本财政部根据国际货币基金组织预测的未来中日美三国国民总储蓄率的数据可以得知， 尽管中国的总储蓄率有着逐渐平稳下降的趋势但比例依然高达美国的五倍，日本的 国民总储蓄率将在五年内保持20%至3/之间，在未来五

24、年美国依然会保持相对较 低的低储蓄率（15%左右），美国居民更倾向于发债消费同时意味着将会积累更多的 债务。3.1.1 美国国民高消费率从里根总统执政开始，为了应对美国的经济危机，美国一方面连续屡次降低利 息，另一方面大幅度减税，这些措施大大提高居民的可支配收入，有力地促进了居 民消费，在投资和出口下降的情况下，居民消费的较快增长为支撑美国经济走出危 机、实现复苏发挥了重要作用。中日经济远不如美国，抵御风险能力也远不如美国，所以中日的收入倾向于储 蓄，而美国由于对未来收入一直有着乐观的预期，所以更倾向于提前消费。且美国 自1920年起国民有了贷款消费的意识，个人信贷的可获得性也逐渐提高增加了美

25、国 居民的消费支出。美国的高消费率使得债务增加，但是消费是美国GDP增长的主要动 力，因此美国不希望过分压制消费来增加储蓄。另一方面高速增长的GDP也是美国消费 率居高不下的一个重要原因，与中国相比，正因为人均GDP远低于美国时; 公民更倾向 于存钱而不是消费。下列图是中日美三国人均GDP的比照。请务必阅读正文后的声明及说明图25 :中美日三国人均GDP比照（单位：）图26 :日本国际收支平衡工程（万美元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000美国人均GDP （美元）日本人均GDP （美元）中国人均GDP （美元）450,000350,000250,0001

26、50,00050,000（50,00蟒、护守，.3於9於5550,000日本:差额:资本和金融工程:金融工程 日本:差额:资本和金融工程:斐本工程日本:差额:经常工程数据来源：东北证券，IMF数据来源：东北证券，日本财政部3.2国际贸易原因3.2.1. 美元成为世界结算货币20世纪30年代，经过二次大战德意志战败后，经济实力大大下降，英国经济 也在战争中遭到重创，经济实力大大削弱。而当时，美国经济急剧增长成为世界最大 的债权国黄金储藏从1938年的145. 1亿美元到1945年的200.8亿美元，大约占了 世界上黄金储藏的59凰因其国际黄金储藏的实力，美元的国际地位变得十分稳固。 1944年布

27、雷顿森林体系建立，美元与黄金直接挂钩，35美元可兑换一盎司黄金， 成员国货币与美元挂钩，汇价允许小幅度浮动，短期内保持比拟稳定的状态。进入 1970年代，布雷顿森林体系难以继续维系，受“特里芬困境”影响，贸易赤字和财 政赤字使得美国无法保证美元与黄金之间的固定比价关系，1971年8月，时任美国 总统的尼克松宣布放弃金本位制，实现黄金与美元比价的自由浮动。为了保证美元的财政平安，美国政府以国际石油贸易作为突破口，与沙特阿拉 伯王室进行了一系列谈判，并在1974年达成了协议，美国保障沙特国土平安不受 以色列侵犯作为回报，沙特阿拉伯所以的石油出口必须全部以美元作为计价和计算 货币，由于沙特是最大的石

28、油出口国并且在中东地区拥有广泛的号召力，几乎所有 的0PEC成员国都开始效仿沙特的做法，向外国出口石油时只接受美元。由于石油 美元体系的建立，增加了国际社会对美元的需求重塑了美元信誉。当美元不再与黄 金挂钩，石油在一定程度上代替了黄金，确保了美元在国际货币体系中的霸主地位，成 为世界结算货币。3.2.2. 其他国家通过与美国贸易完成资本的原始积累由于美元作为国际储藏货币单位，能够买任何东西，世界上任何一个国家都有 积累美元的动机，因此，美国国债一直被视为全球最平安、最具有流动性的金融资 产，作为经济实力最强的国家，即使金融危机使美国经济遭到重创，美元也仍是最 重要的国际货币，从平安性的角度来看

29、，美国国债一直被视为无风险资产，即使人 们很担忧债务的可持续性，但相对于其他市场而言，美国国债市场仍然被国际投资请务必阅读正文后的声明及说明者认为是平安性较高的。二战结束后，通货膨胀和失业导致日本经济全面崩溃，在美国政府的支持下， 通过支付巨额的特殊采购（占当年那日本出口贸易的27% ）,日本经济实力不断攀升， 迅速恢复并成为仅次于美国的全球第二经济大国。随着外汇不断上升等因素的影响, 蓬勃开展的出口导向型经济为日本创造了大量贸易盈余，19817985年，短短的五 年时间日本的经常收支顺差累计1200亿美元，日本随后将这些资金投入美国国债 市场。1981-1985年外国民间持有的美国国债净增加

30、620亿美元，增加额度几乎全是 来自日本的投资。日本成为购买美国国债的主力。1980年开始，美国往外输出资本陆续将制造业转移到劳动力资源丰富的开展中国 家，开展中国家为使经济增长，推行出口导向战略，大局部国际贸易借贷都采用美元结 算，开展中国家（例如中国）通过对美贸易顺差，积累庞大的美元储藏，各国政府持有 的外汇储藏是以负债形式暂时借来的资产，规模过大对该国来说也是巨大的压力。最好 的方式就是用来投资。而开展中国家使用巨额的外汇储藏的重要途经就是购买美国国债。 美国国债收益好，平安性高背后以美国国家的经济实力做担保，在市场上流通性高，购 买国债可以保值增值。近些年的全球贸易一体化，许多国家积累

31、的大量外汇储藏都每年 大幅递增，例如2000年以后中国的外汇储藏更是以年均1500亿美元的速度积累，这些国家都希望通过购买美国国债的方式去使用 外汇储藏，正因为其他国家对美债的需求日渐攀升，美国作为供给方向市场上发的 债也逐年增多。图27:中日贸易顺差（万美元）250,000200,000150,000100,00050,000020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000日本贸易顺差中国贸易顺差（右轴）图28 :中日持有美国国债（十亿美元）日本政府持有的美国国债中国政府持有的美国国债数据来源：东北证券，Wind数据来源：东北

32、证券，Wind小结与预告：本文第一局部先从美国国债发行方式、本国经济产业结构以及国债发行对象三 种角度去分析，得出美国债务危机的主要隐患是境外持有者比例日渐攀升。第二部 分主要从美国政治经济两个方面去探讨美国国债激增的原因，通过对美国政治制度 的分析得出过度的民主制度使得历届总统行使的政策过于短视化，美债上限也因民 主制度不断攀升。从美国经济层面，扩张性的财政政策使得美国财政赤字逐年递增 从而进一步扩大了国债规模。第三章主要探讨美国与主要债权国的文化差异以及全 球各个国家的贸易如何推动美债扩张。针对美国与其债权人储蓄观念的差异，发现请务必阅读正文后的声明及说明0美国国民的高消费率与低储蓄率与主

33、要债权国（中日）的高储蓄低消费形成鲜明对 比。同时由于经济全球化的加持美元霸主地位不断稳固，主要债权国通过美债完成 资本积累也拉动美债增长。本篇分析了美债持续攀升的内生与外生变量，总结出美国债务危机的潜在隐患 是日益增加的境外持有者比例。下篇我们将进一步阐释美债境外持有量的变化将如 何影响美国与主要债权国（中日）未来关系走势。对于美日关系，从20世纪后期对 各阶段美日关系进行剖析，从而为中美关系的分析及预测提供借鉴。对于中美关系， 先回顾总结过去四十年历届美国总统执政期间中美关系的变化，再用国际收支阶段理 论去解释中美如今所处形势，最后对其短期与长期开展关系进行展望。请务必阅读正文后的声明及说

34、明表目录美国未偿债务及利息净额占GDP比例（% ）兴旺国家外债为清偿额度及同比（百亿美元，%）2017年各国政府债务占GDP比重（%） 2017年各国人均债务（美元）西班牙政府债务占GDP比重（ ）日本政府债务占GDP比重（% ）西班牙金融账户余额占GDP比重（% ）和房价指数西班牙房价较之2007年1季度变化幅度（% ）西班牙主要债权国持有其债务与风险暴露情况（单位：百万美元）556677889日本国债持有者结构（） 9日本国债及短期国库券持有者结构（ ） 9美国一二三产业对实际GDP增长的拉动（） 10美国一二三产业就业人数占比（%） 10美国国债总体持有者结构（1999年2017年） 1

35、1美国国债境外持有者持有量历史变动（十亿美元） 11美债上限与美债总额（百万美元） 14各届总统任期内美债上限提升情况 14克林顿执政期间美国联邦政府财政收入和财政支出占GDP比例（% ） 15小布什执政期间政府财政支出大幅递增（十亿美元） 15奥巴马执政期间美国政府预算水平（百万美元） 15奥巴马执政期间美国实际GDP增速与失业率得到改善（ ） 15特朗普执政期间联邦政府月度财政收入、支出,赤字（百万美元） 美国个人储蓄存款与家庭储蓄率（十亿美元， ） 中美日三国总储蓄率比照（单位：%） 中美日三国人均GDP比照（单位：%）日本国际收支平衡工程（万美元）中日贸易顺差（万美元）.一中日持有美国

36、国债（十亿美元）16171718181919大公国际对美主权信用评级历史追溯12大公国际同标普，惠誉及穆迪对美主权信用评级历史追溯比照12请务必阅读正文后的声明及说明图1 图2 图3 图4 图5 图6 图7 图8 图9 图10 图11 图12 图13 图14 图15 图16 图17 图18 图19 图20 图21图22 图23 图24 图25 图26 图27 图28表1： 表2：引言：近日，由于美国国会两党在美墨边境墙预算问题上仍未达成一致，截至当地时 间1月13日凌晨，美联邦政府关门已达23天，成为史上最久的一次关门，正式打 破了 1995年底到1996年初克林顿政府21天的停摆纪录。政府持

37、续“关门”，已经 对美国经济社会运行造成实体层面的严重影响。引发热议的政府关门事件深藏重重危机, 美国财政吃紧现状不容小觑，究其根本原因，美债的肆意发行是致使美国政府屡次逼近 关门临界点的重要原因之一。截止至2018年9月底，美国未清偿国债总额已高达21.51万亿美元，占全年 GDP的105.4%。据IMF （国际货币基金组织）预测，未来5年美国政府债务占GDP 比重仍将持续攀升，到2023年，该项指标将高达116.99% o随之而来的还有日益攀 升的债务利息，据美联储公布的数据，截止2018年9月，美国联邦政府每年需要 支付的利息已高达5555. 8亿美元，急剧扩张的债务以及沉重的利息负担逐

38、渐引起 美国社会乃至全球各个国家的注意。进入2018年以来，中日两个最大的境外持有 者开始大量抛售手持美债。上年度中国连续第5个月减持美债，截止至出稿，中国 美债持有量降至1. 1389千亿美元，日本也于同时间逐步减持，目前仅持有1.0185 千亿美元美债。与此同时，2018年初大公国际将美国本、外币主权信用等级均降至 BBB+,评级展望负面。美债违约的恐慌已在市场上蔓延开来。伴随着货币政策对经济的刺激效用日渐殆尽，经济危机或将在不远的将来悄然 降临。根据凯恩斯理论，当货币政策调控失灵时，政府只能通过财政政策促使经济 起死回生，如日本与欧洲均采用税改的方式应对本国经济放缓。而美国当前通过大 规

39、模发债与挑起贸易争端来刺激本国经济，企图复苏本国增长缓慢的各大产业，因 此在这一轮又一轮的货币宽松政策的刺激下，美国正处于经济周期的过热阶段，持 续公布的基本面宏观经济指标均表现出经济欣欣向荣的景象，然而深究美国的财政 状况不难发现，美国财政在层层债务与赤字的积累下已经难以具备可持续性。在经 济危机来临时，美国难以通过财政政策发力，而货币政策边际效用又逐步削弱，美 国经济的脆弱性初步浮现。纵观全球通过发债来维系经济增长的兴旺国家与开展中国家可知，有些国家将 国债规模推至超过GDP的20廉却仍能够维持政府的正常运转，而另一些国家却未能 将国债推至超过GDP的程度便遭遇梗阻，债务危机悄然而至，进而

40、席卷整个国家， 经济遭受严重创伤。那么当前美国的大规模扩张国债的方式是否是可持续的？美国是 否会在不远的将来遭遇债务危机？回答这两个问题需要从美国国债发行方式、本国经 济产业结构以及国债发行对象等多种角度去分析。本文旨在梳理世界兴旺国家债务危 机爆发的原因，以西班牙与日本为例比照分析两种国家经济产业结构模式下发债方式 与债务持有者构成分别对本国国债违约风险造成怎样的影响。后针对美国经济形势现 状以及国债与持有者构成现状进行分析，讨论美国大规模发债是否具有可持续性。第 二章主要探讨美国国债激增的国内原因，通过分析美国国内的民主政治制度以及历届 政府财政货币政策的实施状况找出推动美债持续攀升的内生

41、变量。第三章主要探讨全 球各个国家与地区推动美债扩张的外部原因，针对美国与其债权人储蓄观念的差异以 及经济全球化加持美元霸主地位的因素进行具体分析，探讨拉动美债增长的外生变量。请务必阅读正文后的声明及说明2:兴旺国家外债为清偿额度及同比（百亿美元，% ）2:兴旺国家外债为清偿额度及同比（百亿美元，% ）图1 ：美国未偿债务及利息净额占GDP比例（%）美国:未偿国债总额:占GDP比例美国:占GDP比例:联邦财政支出:利息净额55.045.035.025.015.05.0-5.0-15.0. 兴旺国家外债未清偿额（百亿美元，右轴）兴旺国家外债未清偿额同比（）数据来源：东北证券，wind数据来源：东

42、北证券，wind.木板效应，债务危机因何而起？1.1 兴旺国家国债的起源与开展债务关系是人类最古老的关系之一，然而在中世纪的欧洲I,债权人那么被认为是 邪恶的代名词，收取利息的债务关系被认为是非法的。究其根本原因，是因为当时 基督教及其各个分支教派统治着整个欧洲大陆，而其中有一条重要的教义是人类的 时间是属于上帝的。利息是资金的时间价值，因此收取利息的人被认为是从上帝那 里偷窃了时间偷窃了价值，因此很长一段时间里，欧洲借贷交易是被严格禁止的。 即使社会内存在借贷交易，也是小范围，小规模的。直到12世纪，威尼斯打破了全民禁止借贷的宗教禁忌。由于战争的缘故，威 尼斯这座商业气氛浓厚的小城邦被逼向全

43、体国民借钱筹集军用物资，也就是发行国 债，所有的威尼斯人均成为了国家的债权人。这是历史上第一份国债，也是推动欧 洲社会快速开展的重要助力之一，自此之后，国民有了投资工具，可以提供国家成 长，国债也将国家与民众的利益统一。最重要的是，国债的产生为当时深受宗教禁 锢的欧洲社会提供了一个全新的信息，即金钱是可以繁衍生息的物品。尽管威尼斯 国债受到了很多传教士的阻挠，但对于国家来说国债是一种极其有用的筹资工具， 利用国家信用做背书，国民通过购买国债助力国家打赢战争。后来欧洲各个小国开 始争先恐后地发行国债，甚至开始学会用国债做抵押，进行再融资。自此之后，国债成为国家与公民之间的借贷凭证，且随着债券的不

44、断开展，国 债逐渐演化出多种类别，如短期债券、中长期债券与通胀补偿债券等。近些年贸易 与经济全球化进程逐渐深化，国债持有者结构也逐渐发生一些变化，从仅本国机构 与人民持有到本国与国外机构共同持有。现如今国债已成为世界兴旺国家与开展中 国家进行公共筹资的重要方式，且随着世界经济体量的开展，各个国家国债发行量 逐年攀升。近40年来，世界兴旺国家国债占GDP比重居高不下，该项指标前十名 的国家均超过100% ,各国人均债务也逐渐水涨船高。从图3可知，目前全球政府债 务占GDP比重最高的国家是日本，债务高攀至GDP的250%以上，其次是曾经深陷债 务危机的希腊，也高达178.6% ,第三名是中东小国黎

45、巴嫩，14%的债务占GDP比让 本来就深陷战争阴影的黎巴嫩更加雪上加霜。美国目前排名第10位，为105.4%。请务必阅读正文后的声明及说明图4 : 2017年各国人均债务（美元）图3 : 2017年各国政府债务占GDP比重（）数据来源：东北证券，wind700006000050000400003000020000100000美国排名第1位毅S修养威普/6春数据来源：东北证券，wind比照2017年各国人均债务情况可知，排在首位的是本文重点研究的美国，人 均债务高达61444美元，也是前十名中唯一一个债务超过6万美元的国家。第二名 是亚洲小国新加坡，由于人口基数较小经济体量较大，新加坡的人均债务

46、也接近5. 5 万美元，第三名是传统资本主义兴旺国家英国，人均债务也到达了人均5万美元。纵观政府债务占GDP比重与人均债务的前十名可发现，这些榜上有名的国家均 是资本主义国家，且通过查阅新闻与历史资料可知，历史上西班牙、意大利、葡萄 牙、希腊等末流兴旺国家均曾爆发过债务危机，而像日本这样债务占GDP比值已经 高达253%的国家，竟然仍然能够继续保持主权信用，甚至未曾出现债务违约预警， 因此为了透过现象看本质，深入分析各个国家应对债务危机的经济产业结构，债务 发行方式以及需求端潜在的债务违约风险是揭开国债危机面纱的关键因素。1.2 西班牙与日本许多人认为财政放纵，债台高筑是一国发生债务危机的根源

47、。但事实并非如此， 在发生债务危机之前西班牙的国债/GDP水平一直非常克制，在新世纪10年间长期维 持在50彩右的低位，在2008年只有不到40 % 2010年提高到60%。这一比重很 远低于希腊、葡萄牙、爱尔兰等危机国家，也远低于意大利，甚至低于核心国家德 法和欧元区的平均水平。可见，在债务危机爆发以前，其财政状况并非不堪入目。而 放眼世界，我们发现在兴旺经济体中，政府债台高筑是个常态。其中日本的国债余额 更是已经超过了其GDP的两倍，2017年政府债务占GDP的比重到达了 253 ,处于 全球首位，但仍然能够保持主权信用，甚至未曾出现债务违约预警。因此，债务 /GDP之比并不能反映一国债务的全部问题。我们通过分析两个典型的国家一低国债/GDP