三季度债基季报点评：定开债基大放异彩负债稳定是业绩关键.docx

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1、规模变化：债券型基金延续增长，定开债基大放异彩公募基金规模变化：债基份额延续增长，货基规模继续缩水。19Q3,货币基金规模继续缩水2441亿份，当前货基收益率水平偏低以及其他现金管理类产品分流是货基份额持续缩水的重要原因；债券型基金规模增加3454 亿份，环比增幅扩大；股票型和混合型基金分别增加697亿份和305亿 份，环比增幅稍低于二季度。债券型基金在公募市场突飞猛进之际，有消 息称金融机构投资公募基金的免税政策可能会取消，另外有传闻称证监会 将收紧对债券型基金的审批，未来需持续关注监管层面的变化如何影响债基 规模。图表1 :债券型基金规模环比大增，货基规模继续缩小140,000120,00

2、0100,00080,00060,00040,00020,0000各类基金规模，亿份股票型混合型债券型货币型另类投资 ,QDII各类基金规模环比，亿份股票型混合型债券型货币型另类投资QDII15,000 rulllllllllllll10,0005,0000-5,000-10,000zcn b Tcicn 寸 Tzcn b Tzcn999NNZN8888666数据来源：Wind,整理债基新发行情况：定开型债基大放异彩。中长期纯债型基金19Q3新发行 1027亿份，环比翻倍；被动指数型债基新发行290亿，发行规模环比大幅 缩水。农银汇理、民生加银和中加基金发行的三年定开产品在所有新发行 债券型基

3、金中规模位列前三，摊余本钱法定开债基是本季度中长期纯债型与 规模爆发增长的主要支撑。新发行的政金债指数基金有拉长久期的趋势, 除了大成的产品还是1-3年久期，华夏、易方达、博时、建信等发行的均 是中长久期政金债指数基金。止匕外，鹏华中证5年期地方政府债ETF首募 获得近45亿的规模，代表债券工具型产品开展取得积极进展。定开型债基是迎合当前市场环境的最正确产品形态。在免税优势的吸引下， 金融同业对定制化的公募债基具有巨大需求，其中定开型债基从两方面满 足了市场需求：1）封闭期较短（3个月或6个月）的定开债基可以作为现 金管理类工具，其投资范围广、杠杆操作灵活的特性能帮其获取比货基更 高的收益率水

4、平；2）封闭期较长（3年或5年）的定开型债基是当前“资 产荒”下赚取稳定票息的理想工具，一方面其拥有200%的杠杆操作空间（普通债基仅有140%）,另一方面短久期高等级信用债利差已经大幅压 缩，中端的配置价值相对更高，定开债基通过配置久期与其运作期匹配的信 用债（满足摊余本钱法计价条件）能有效减小净值波动。定开型债基兼顾 收益性和流动性，稳稳赚取发行人、央行和免税的钱，受到各类投资者青睐 也就缺乏为怪。图表2 ：被动指数债基新发现份额环比减少图表3 ：中长期纯债基金份额增幅最大各类基金发行份额，亿份3挈更08型卡5梦不同类型债券型基金份额，亿份数据来源：Wind, Sil图表4 ：三季度新发行

5、规模前二十债基，排名前列的中长期纯债型基金均为定期开放型基金代码名称合并发行份额（亿份）基金成立日投资类型007496.0F农银汇理丰泽三年定开1002019/8/26中长期纯债型基金007736.0F民生加银聚鑫三年定开952019/9/4中长期纯债型基金007680.0F中加享利三年定开912019/8/29中长期纯债型基金007946.0F大成中债1-3年国开行832019/9/26被动指数型债券基金007948.0F汇添富盛安39个月定开78.32019/9/24中长期纯债型基金007186.0F华夏中债3-5年政策金融债71.512019/7/12被动指数型债券基金007535.0F

6、中欧盈和5年定开702019/7/11中长期纯债型基金007591.0F华夏恒益18个月定开62.122019/9/4中长期纯债型基金159972.OF鹏华中证5年期地方政府债ETF44.722019/8/23被动指数型债券基金007626.0F银华稳裕六个月定开41.622019/8/21中长期纯债型基金007772.0F浦银安盛盛恒3个月定开40.12019/8/7中长期纯债型基金007282.0F华夏鼎淳33.032019/8/21混合债券型二级基金007171.0F易方达中债3-5年国开行32.882019/7/8被动指数型债券基金007752.0F中银招利28.072019/9/27

7、混合债券型二级基金007645.0F平安季享裕定开23.262019/9/4中长期纯债型基金007758.0F平安乐享一年定开22.652019/9/4中长期纯债型基金007589.0F嘉实致元42个月定开22.32019/8/5中长期纯债型基金006963.0F中加颐瑾六个月定开20.12019/7/12中长期纯债型基金007485.0F博时中债3-5年国开行20.052019/7/19被动指数型债券基金整醇07080QF建信中债5-10年国开行19.522019/9/17被动指数型债券基金数据来源：Wind,资产配置：杠杆微降、信用拉久期、城投降评级 债基杠杆率和券种配置：杠杆微降，金融债

8、占比持续提升。19Q3中长期绩 型基金杠杆率由117.4%降至116.5%,大体保持稳定。在券种配置上， 利率债和转债的仓位大体和二季度持平，信用债持仓向中票倾斜，短融持 仓降幅较为明显。在“资产荒”下，债基不得不通过拉长久期增厚组合收益。图表5：中长期纯债型基金利率债占比微升信用债久期拉长中长期纯债型基金券种配置，%国债政金债 其他金融债企债短融中票可转债同业存单 资产支持证券数据来源：Wind,_图表6：中长期纯债型基金杠杆率微降数据来源：Wind,整理重仓券分析：利率债向中端倾斜，信用债拉长久期，城投债评级下沉：o利率债整体持仓向中端倾斜。国债方面，5年以下期限占比大幅 下降，5-7年占

9、比上升，意味着当前中端的配置价值吸引力较大。政 金债方面,1-3年占比下降，3-5年持仓占比上升，可能与政 金债指数基金发行久期有所拉长有关。长端上，国债10年以上 期限、政金债7-10年占比有所上升，意味着债基整体对后市利 率走势偏乐观。O信用债久期有所拉长，城投降评级，产业债对资质下沉仍然谨 慎。3季度产业债和城投债均为3-5年期限占比增幅最大，资产 荒下拉长久期仍然是获取收益的主要策略。评级偏好方面，产业 债持仓进一步向AAA集中，而城投债那么是由AAA向AA+换 筹，这表达了机构更看好博弈城投债下沉资质。图表7 : 1年以内和5-7年国债持仓占比上升图表8 : 3年以内政金债占比上升重

10、仓券国债久期分布重仓券政金债久期分布数据来源：Wind,m图表9 : 1-3年信用债（非城投）持仓占比上升数据来源：Wind,m图表9 : 1-3年信用债（非城投）持仓占比上升图表10 ： 3年以内城投债持仓占比上升重仓券产业债久期分布重仓券产业债久期分布重仓券城投债久期分布数据来源：Wind,整理数据来源：Wind,整理图表11:信用债（非城投）等级分布保持稳定图表12 :城投债有下沉评级迹象重仓券城投债等级分布重仓券城投债等级分布重仓券产业债等级分布100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%数据来源：Wind,整理图表13

11、 :债基持仓市值前十城投债数据来源：Wind,整理代码名称持有基金数持仓总市值（万元）到期日最新评级1680133.IB16赣铁债025583422031-03-28AAA101801335.IB18浙交投MTN0013518572021-11-19AAA101900995.IB19重庆交投MTN0033482692022-07-26AAA101800805.IB18苏国信MTN0034396752021-07-25AAA1780416.IB17西安段新债011372402024-12-27AAA143522.SH18吉高022350362023-03-21AAA101800605.IB18芜

12、湖建设MTN0013340262023-05-07AA+131900005.IB19蓉城轨交GN0011306892024-03-06AAA101568004.IB15 津开 MTN0014301442020-10-27AA+lTir .一 ,一mi ftnnft?n4RAOQO1 OP H2A A +数据来源：Wind,整理Luqjuugu.ioJLOj |工| JaL IVI I I QUUj才UXJL VO 51八八T图表14 :债基持仓市值前十产业债代码名称持有基金数持仓总市值（万元）到期日最新评级122723.SH12石油0531351502022-03-15AAA101900055

13、.IB19 汇金 MTN00151257882022-01-16AAA101900015.IB19中石油MTN00131059032024-01-09AAA101900586.IB19中油股MTN00581034592024-04-23AAA1382312.IB13中铁建MTN111006712020-06-20AAA124153.SH13国网0111003532020-01-23AAA101900033.IB19 南电 MTN0014923602022-01-11AAA1080022.IB10国网债011911162020-02-05AAA101900066.IB19招商局MTN001383

14、5062024-01-18AAA：1380024481809842020 01 23AAA定制与非定制，定开与非定开，资产配置选择不一样。公募债基自15-16 年的委外高潮以来已经转变为机构投资者占绝对主体的市场。我们按照持 有人户数低于300、机构持有份额占比大于99%以及认购期小于7天等条 件筛选出机构定制债基，满足这些条件的支数占全部中长期纯债型基金的近 一半，规模超过65%o定开债基与定制债基有所重叠但又不完全一致， 尽管定开债基有个人投资者参与，但其负债端特征和定制债基相似，两者 负债端的稳定程度高于其他非定开定制债基。我们将全部中长期纯债基金分为定开或定制基金与非定开定制债基两组，

15、分别来看两者的资产配置行 为。杠杆率方面，定制或定开型基金为115.9,非定制定开基金为111.3, 负债端稳定帮助定制或定开型基金拥有更高的杠杆操作空间。从券种配置 来说，非定制定开型基金配置政金债的占比高于定制定开型基金，这可能 与非定制定开基金对流动性诉求更高有关，也从而在一定程度牺牲了收益 率。图表15 ：定制或定开类债基规模在中长期纯债中占比超过四分之三支数定制或定开非定制定开支数定制或定开非定制定开规模，亿定制或定开非定制定开数据来源：Wind,图表16 :定制或定开债基杠杆率显著高于非定制定开，非定制定开型基金配置政金债比例更高杠杆率（中位数）变化，数据来源：Wind,整理业绩分

16、析：负债稳定性是关键，城投是信用优胜策略三季度利率震荡，利率策略操作难度较大。三季度利率先下后上，整体来看 利率有所下行，但波动机会较难把握。权益市场有一定结构性机会，尽管正 股表现分化，但转债表现相对抗跌，估值提升使转债可以为组合贡献 不错的超额收益。三季度业绩靠前的债基绝大局部以票息策略为主，其中 定开型基金和超配城投债的基金表现突出，局部产品通过超配转债也有效 增厚了组合收益。 资产荒下用流动性换收益，定开型基金业绩表现突出。三季度业绩排名 前列的中长期纯债型基金儿乎全部为定期开放型基金，业绩靠前的非定开基 金例如国寿安保尊益信用纯债、鹏华丰禄、博时裕腾、永赢荣益等均为单一投资者占主体的

17、定制型基金，负债也相对稳定。定开型基金和定制 型基金由于负债更稳定，在“资产荒”的环境下可以更加沉着运用“杠杆 +票息”的策略。在发行端我们看到定开型基金大放异彩，这与定开债基的业 绩表现不无关系。当前定开债基以3个月封闭期为主，负债期限仍然不够长。12月定开债基 可赎回规模到达4400亿，将是近期定制债市可赎回窗口高峰，如果通胀 等利空因素持续发酵，需要警惕届时定开债基的潜在赎回压力。图表17 ： 2019Q3业绩靠前的定期开放型债基一览证券代码证券简称规模（亿）复权单位净值增长（非年化） 封闭期（月）002600.0F易方达裕景添利6个月002826.0F中银永利半年006588.0F中加

18、聚利纯债定开000632.0F中银聚利定期开放100072.0F富国强回报005465.0F华泰紫金智惠定开000295.0F鹏华丰实000552.0F中加纯债一年000415.0F大摩纯债稳定添利18个月定期开放006508.0F国联安增裕一年定开纯债006495.0F国联安增富一年定开纯债003662.0F鹏华永盛一年定开005070.0F长江乐丰纯债定期开放000345.0F鹏华丰融003696.0F国泰润鑫定期开放000516.0F富国祥利一年期002448.0F江信汇福004196.0F泓德裕鑫纯债006612.0F银华信用精选一年002483.0F富国泰利005964.0F中欧安财

19、定开002740.0F泓德裕泽纯债9.33.38619.03.04*611.62.9942.62.64*62.82.352410.02.33129.02.29129.72.28*1211.92.281850.12.23*1250.12.21123.02.21，125.12.2133.82.18*1212.92.16314.12.16*124.42.1433.52.08*1216.22.07123.62.06*612.22.0332.02*12数据来源：Wind,数据来源：Wind,整理图表18 ：定开债基期限分布图表19 ：未来三个月定开债基可赎回规模可赎回规模，亿数据来源：Wind,整理超配城投债并适度下沉城投评级是超额收益来源。9月利率出现一定幅度 调整，但城投债表现坚韧，并与产业债拉开一定差距。超配城投债并适度下沉城投资质的产品整体表现优异，二季度我们曾提到鹏华旗下多支产品 倚靠城投债获得优异表现，三季度鹏华丰禄、鹏华丰实、鹏华丰融等产品延 续优异表现，此外易方达裕景添利6个月、中加聚利纯债定开等产品也依 靠超配城投债获取了亮眼的表现。图表20 ：三季度中高等级城投债利差压缩幅度大于产业债1年AA+城投债和中票信用利差走势，bp1年AA+城投债和中票信用利差走势，bp数据来源：Wind,整理风险提示：通胀超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容