中国货币政策的时代特征.docx

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1、目录一、赋予货币政策结构调整“新”任务11 .中国货币政策性质由总量转向结构 1.经济转型和宏调工具选择22 .中国货币政策结构目标的实践3二、中国货币政策实践的选择51 .货币不紧，经济不兴5.“两率”双稳中趋向相向而行7三、货币环境利好经济延续稳中偏升态势11. “双顺差”格局或再现II1 .未来货币、信贷平稳格局不变 12.即使货币偏紧也无碍经济复苏13当局着力降低融资本钱的努力下，市场利率有望下降突破2017年时 的阶段低点。在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共 同决定，表达风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，表达当 期商业环境的自然利率。其实市场利率主要受当前经

2、济状况、货币环境、 市场预期等综合影响。即实体经济中的市场利率不仅受货币状况影响， 更重要的是还表达了当前经济环境下的运行风险和前景预期，是实体经 济领域的风险利率。中国货币存量过多、增量缺乏的局面，决定了中国 实体领域的借贷市场利率，主要取决于经济运行环境带来的信用风险变 化。实际上，中国当前借贷领域偏高的利率水准，主要是风险溢价过高。 因此，从短期看，虽然货币环境趋松，货币市场流动性紧张局面缓解， 借贷市场利率依然以稳为主。在经济走出底部仍未形成共识，市场对资 金紧张舒缓程度预期仍未形成一致的情况下，风险溢价成为决定资金融 通利率的主要决定因素，资金借贷的风险利率保持平稳。图9中国信用市场

3、风险溢价仍处高住数据来源:Wind,利率政策倾向下行方向不变。2018年3Q后，中国供给侧改革重心转 向了以基建投资为主要内容的“补短板”，为货币政策效应转向积极 奠定了基础。供给侧改革的“补短板”重心在经历了短暂的3-6月后， 政策重心再度变化，转向供给侧改革内容最后一阶段“降本钱”。伴 随“供给侧改革”重心转向“降本钱”，融资本钱偏高作为经济活动 中的客观事实，自然就进入了政策视野，尽管短期通胀水平偏高态势将延续，但年内价格回落的趋势不变，“降息”也就成了未来必不 可抉的政策选项。图10中国供给侧改革的阶段变化去库存，去产能去杠杆补短板降本钱对于价格当前的高位运行态势，主要是食用品尤其是猪

4、肉价格非季节 性回升带来的结果。2018年以来，猪肉价格受疫情影响，短期供应成 爆发性增长，使得猪肉短期价格走势出现了与往年不同的走势一供大 于求带来的价格持续下行，造成了 2018年的低价格基数。但20I9年在 疫情消失后，肉价会报复性反弹。由于基数效应，会带来价格的临时高 位运行态势，但通胀的回升，并不是趋势性力量作用的结果。从过程上 看，2018年疫情对猪肉价格影响将表位为“下降走平上涨”的三阶段。从猪肉价格的实际走势看，疫情已越过第二阶段 价格短暂平稳阶段，开始呈现上涨态势，但由于天气转暖后猪肉 消费本身进入了淡季，因而猪肉价格回升也比拟平稳。0 1 0.6T0Z 80n。，6Toz

5、一0 二 06T0Z 60，IT8I0N 寸 T60OOI0Z 0E0COI0Z szlnoooIOZ ETmoooIOZ 6E0OOI0Z 寸ETZIOZ zzgzTOZ H。，二 oz 6T1n0-2 0Z oz,I9m sz，？9I0z mz,60,9Toz 6E99I0Z 39。，9Toz 8060,9I0z S939I0Z ITZItnIOZ 9Toi，雪0Z 389SI0N ZT99SI0Z ZT49T0Z 99Z9T0Z ZTHOZ ZTOEIOZ 8cmoz a904I0Z zolnOSIOZ 3rno，bloz UTmloz 81 工 TON ofomTOZ SONOmION

6、 OTSO-mloz T，E0，T0z s9TO，mIOZ 69ITZI0Z 369ZI0Z mlszloz 8Ts9ZI0Z mzgzloz OZ，IO，ZIOZ数据来源：商务部,对年内通胀前景，笔者认为，当前价格高位运行态势不会持续。当前 的价格反弹只是基数效应下的产物，并不具持续性；就2019年全年而言，经济整体处刚走出“底部徘徊”时期，通缩压力要大于通胀。 2019年上半年受猪肉价格反季节回升，叠加季节性规律作用，CPI 粉豆期（约3个月）高位运行，年中前后将快速回落至低位徘徊状态； 受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，PPI同比 价格走势全年都将运行在零基线上下的低位

7、态势，年末才有可能略回 升。综合来看，下半年市场利率将偏向下行，整体呈现稳中偏降的格局。 从利率和汇率间的联动实践看，人民币汇率的利率平价关系并不成立。 实际上，主要国际货币的利率平价关系，不成立时常态。当前人民币汇 率受到国际经济、金融环境扰动冲击，呈现了一波快速的贬值，但 全年稳 中偏升的格局不会改变。人民币汇率市场还是个有待时间沉淀，还未成熟 的市场。就现有的市场走势历史看，人民币汇率不太可能存 在较为稳定、 主流预期一致的均衡点，人民币汇率市场并不存在市场 主体一致预期的均 衡运行区。这与美元、欧元、日元等国际主要货币在汇市上，存在着一个 市场运行的历史“均衡区”，有着根本不同，意味着

8、人民币汇率在市场 上较易形成不稳定的预期。不过，笔者一直断言，中国实行的是有管理 的浮动汇率制，用市场的语言说，是管制 的汇率，在资本工程没有开放 的情况下，汇率管制是有效的，即政府对汇率走向有着绝对的控制力。 人民币汇率两次临近7而不成的历程说明，中国货币当局的汇率政策目 标体系中，防止市场形成持续贬值 预期，是汇率管理的重要底线。基于 国际经济、金融和政策政治环境的变化，2019年下半年人民币汇率将 重新走向缓慢持续升值。图12中国人民币近7而不破的态势（期末汇率，月）10105665 o3 26.6.05寸 0SI0Z 36I0Z 0T8I0Z 38T0Z 寸 0OOI0Z 198I0Z

9、 0 1 I0Z 3NT0Z boIOZ TOIOZ 1 01,9Toz 39Toz b99Toz I99I0Z OTSTOZ Noaoz 寸。，TON 二9SI0Z 014TOZ UIOZ 寸920Z T04T0Z OTcnIOZ z-oaoz bornIOZ I9T0Z OTZIOZ 3ZI0Z boAIOZ I9ZT0Z OTIIOZ 3E0Z bo 二 TOZ ieioz OTOIOZ 30I0Z booIOZ数据来源：商务部,首先，中国经济在世界经济幅员中，仍是表现最优秀者。中国经济运行 将显现走出延续6年的底部阶段迹象；同时，美国、欧洲等兴旺国家 经济体的增长，将延续当前的放缓势头

10、。伴随着中国投资的企稳回升, 中国经济将渐离底部。对美国而言，由于前2年减税带来海外资金回 流接近尾声，由于美国金融体系机能并未复苏，美国货币退出和持续 的加息进程，对美国经济开展造成了一定影响，经济增长后劲开始呈 现缺乏态势；欧洲经济那么深受英国退欧，法、德、意民粹主义政治冲 击，欧元区内国家间经济差异和统一财政、货币政策之间的矛盾等影 响，经济增长动力一直未能有效提升。其次，从国际金融形势看，随着美国加息进程的停顿，中美之间的利差 压力持续扩大趋势明显缓解，基于利率平价逻辑的人民币汇率贬值预 期也将随之消退。美国前期持续加息的累计效果，显著抬升了债券利 率水平，加之海外回流资本的放缓，美国

11、股市“私有化”进展将有较 大放辍，股市走势逆转概率大增，从而美国对国除资本的吸引力将大 大下降。第三，从国际政策协调的角度，美国特兰普总统和议会之间的争斗， 一味美国优先，不顾与它国间历史形成传统惯例和交往规那么，使得美国 政策的不确定性、国际不协调性增加，这些政治方面的因素，在国际经 济、金融发生变化的背景下，不可防止会加剧美元指数的波动。三、货币环境利好经济延续稳中偏升态势.“双顺差”格局或再现通过领导人讲话和政策执行报告等形式，中国货币当局早已释放了明 确的信号，货币将在平稳中兼顾经济运行和风险防控需要，下半年将货 币环境将延续稳中趋松格局。实际上，货币环境的边际放松倾向，是前 期监管收

12、紧冲击过后的市场必然现象。即使没有政策放松，货币环境 也会呈现相对前期偏紧局面的边际放松态势。2019年以来，货币环境和信贷政策悄然间转向放松，甚至倾向鼓励， 因而企业部门和居民部门的需求满足度都得到提高，两部门的新增信 贷都得到了较大程度的回升。政策倾向放松就很快在信贷和货币回升 效果上得到表达，说明中国经济运行主体的扩张较为强烈，经济内在 增长动力较为强劲，从货币政策效应的角度，中国的货币政策效应 2018年下半年以来已有中性转向积极。另一方面，金融机构的扩张动力也很强劲：这说明中国并不存在搞量化 宽松和实行超低利率的市场基础，意味着中国的正利率环境格局将延 续，在欧美金融还普遍存在“负利

13、率”的情况下，中外之间的利率差局面将显性化，各路国际资本包括短期性投机资本，客观上存在着 流入中国的“压力差”动力，2019年或再现“双顺差”格局。图13中国国际收支有无重回“双顺差”（亿美元，季度）金融账户:储藏资产净获得变化:当季值-2,000.00O O O Z Z Z数据来源：商务部,2019年后，中国外汇占款重现了持续小幅回升的态势，加上PSL等 持续的投放，货币市场呈现了持续的宽松局面，央行时不时持续多天暂 停公开市场投放。虽然前期央行对货币放松节奏进行了调整，但流动 性环境改善趋势不变，融资难对经济发苏的约束已消除。1 .未来货币、信贷平稳格局不变为兼顾结构转型的宏观调控目标，货

14、币政策的中性基调不会改变，货 币当局的政策重心早已由总量控制，转向结构调整，力促新增货币和信 贷流向实体，尤其是中小企业。从政策实践看，得到政策鼓励的、符合 经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体，并不存在融资约束！ 按照通常的货币增长中性基准（GDP增速+l/2*CPI+l/2*PPI）, 2019 年M2在间将是政策合意水平，8.5上方意味着货币环境已过 度宽松。当前货币实际增速显然已接近过度宽松区域，未来货币增长不 仅难以进一步提升，维持当前水平也较为困难。中国未来要维持流动 性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠 道。显然，前期信贷、货币回升的步伐超出了政策的合

15、意防范，政策进行了 预调、微调。从实际增长水准看，在政策调整货币放松的力度后， 信贷、货币增长稳中偏降的势头仍将延续。中国货币增长平稳的格局，从 根源上看，是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。进入3 季度后，商业银行等金融机构于年初的经营集中扩张等季节性消退，未 来信贷、货币的增长将重趋平稳！上半年信贷回升主要依赖于居民部门增长，即是楼市“小阳春”带来 的信贷的回升，随着楼市回归平静，以及进一步约束资金流向楼市“补丁” 的出台，居民部门信贷增长将呈现稳中趋落态势，未来信贷增长将更 多地依赖企业部门信贷需求增长，因而企业部门的融资环境将得以进 一步改善。2 .即使货币偏紧也无碍经济复苏

16、中国货币过度深化的环境已持续了很长时间，因此货币与通胀间关系 趋弱的情况也适用于中国。有人认为中国过多货币带来的价格上涨压力， 都落在了资产价格上，尤其是房市价格。资产泡沫和商品通胀成为独立 走势，本身就说明，具体品种价格的上涨，货币只是条件而已！楼市泡沫 显然已成为中国经济转型的最重要障碍！楼市泡沫不仅催生了社会的颓废心 态，破坏了社会从事实业的气氛，而且增加了社会的投机气氛，固化了社 会阶层，增加了全社会的商务和生产经营本钱，造成了存量货币“脱实 向虚”的空转行为，更使得新增货币难以注入实体经济！中国宏观杠杆 过高的局面，在很大程度上是楼市泡沫持续开展的结果。坚持楼市的持 续调控方针，基本

17、上就等同于执行“去杠杆”。经济转型过程同时也是资源和要素重新配置的过程。由于资本市场在 资源重配过程中的重要性，股市在政策目标体系中的重要程度自然提 高。市场认为，虽然货币的政策效应转向中性，但出于促进资本市场繁 荣的目的，扩张货币也应成为政策选择。比照中外资本市场在危机前后的表现可知，股市指数的涨跌和经济、 货币间的关系，已不再和过去那么紧密。海外股市的持续上涨，并非是 货币宽松、经济增长的结果，而是股市持续“缩容”的结果。2009年， 美国上市公司总市值为15万亿，占GDP比重为104.6%： 2018年， 同样数据为30万亿和165%,而同期指数差不多上涨了 2.2-2.9 倍,标普50

18、0由1115上涨到2506、纳指由2269上涨到6635、道指 由10428上涨到了 23327o正因为经济内在动力缺乏，美国企业在货 币宽松环境下采取了普遍的回购和私有化行为，加之2017、2018年 海外资金集中回流，使得美国资本市场自2003年起就发生“去股权 化”趋势异动升高：2019年后，美国海外资金回流不再，股市颓势 和波动性立马呈现。可见，美国股市的上涨，靠的是“缩股”，而不 是领先全球的经济。图14美国上市公司家数和市值占比变化（）9500 19500 19000国内上市公司：家数上市公司总市值:占GDP比重（R）85008000750070006500600055005000

19、45004000S 1 Z Z6 6I rd1msz 6Tms n 61cos z61ms888886666600 000 111666666666600000000195.00175.00155.00135.00115.0095.0075.0055.0000工3数据来源:Wind,在中国投资市场上，楼市、债市、股市、衍生品、期市、信托等各类别 市场的开展，已使得全资产配置成为投资界不二选择，资金团在市场问 依次涌动造成的市场间依次繁荣局面，将不会再出现。经济转型进展和市 场本身开展，是决定中国资本市场现阶段表现的主要因素，经济基本面 将决定中国资本市场未来的平稳运行主趋势。货币扩张在西方甚至

20、连通胀预期都难抬升，这意味着货币对总需求和 经济扩张效应的不确定性在增加！虽然货币扩张不一定会造成通胀， 但这也并不意味着可以任意使用货币扩张，来实现通胀以外的其它目标。 货币的经济政策效应表现如何，从根本上取决于经济增长内在运行体系 的变化，比方是否存在闲置资源、是否正处于内在动力增强期，这也从另 一个角度提供了中国经济所处开展阶段的判断：中国货币政策的效应 自2012年起转为中性，自2018年起逐渐恢复积极。这说明，中国经济 自2012年起进入底部时期，2018年实际上已临底部末期：2019年 将开启离底之旅！图1中国货币深化程度全球领先（*100%） 1图2宏观调控工具的类别归属 2图3

21、中国经济的新时代和转型阶段3图4中国货币政策的结构调整手段4图5经济转型时期经济增长状况5图6全球主要央行货币耒数的变化6图7欧美货币持续增长相对高位的态势6图8欧美经济“菲利普”关系失效是常态 7图9中国信用市场风险溢价仍处高位8图10中国供给侧改革的阶段变化9图11猪肉价格结束下行开始平稳（22省市，元/公斤）9图12中国人民币近7而不破的态势（期末汇率，月）10图13中国国际收支有无重回“双顺差”（亿美元，季度）12图14美国上市公司家数和市值占比变化（） 14一、赋予货币政策结构调整“新”任务1 .中国货币政策性质由总量转向结构中国货币当局在实践中除了日益突出差异存款准备金率外，还创新

22、创 造了不少新型的结构性流动性投放工具：2014年4月，为促进棚改 开展专门针对国开行增创了抵押补充贷款（PSL）工具，并于2015 年10月将适用对象扩展进出口行和农发行；2018年12月，为支持 小微企业、民营企业的贷款增长，中国人民银行创设了向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility, TMLF） 除 了创新定向投 放的政策工具外，中国货币当局还通过调整普惠金融等优惠政策范围和 标准，对货币投放方向进行管理，以实现资金投放的定向调控和流动性 的“精准滴灌”。从货币政策操作的变动趋势上看，货币当局对定向投放的重视度日益 上升。中国货币政策目的

23、转向，实际上是中国货币环境所决定的。中国 货币环境的基本格局是“存量过多、增量缺乏”。存量过多，是指货 币总量过剩，以整体经济体系中宏观杠杆率过高，衡量货币总量充裕与 否的常用指标是货币深化（F=M2/GDP）,该指标显示：2018年中国 货币深化度约为204%,美国为71%,欧元区为100%,英国为 115%,日本为 181%。从国际经脸看，货币深化超过100%后，货币政策的流动性陷阱压力 陡增，并直接导致了全社会过高的宏观杠杆率。增量缺乏，是指中国 货币分布的结构性缺陷：货币分布于金融同业市场、资金空转的增多， 资产领域杠杆过高带来过高龈资性货币需求。中国货币的基本环境，决定了中国宏观调控

24、体系中供给侧改革的重要 性，以及“去杠杆”在供给侧改革中的核心地位，也决定了中性、稳健 的货币政策基调在中国的长期性。正是货币总量上中性的不变政策基 调，决定了中国货币政策在实践中，日益转向结构性目标。2 .经济转型和宏调工具选择从宏观调控的政策分工角度，货币政策通常被划分为总量调控工具。 与财政政策相比，两类政策的诸多工具政策功效明显不同，财政政策对 结构调整的功效更为直接和显著，如针对点、面上的各类投资支出和财 税支持等：而货币政策的常规工具，基本服务于调整货币数量和资金利率, 因而通常被归类于总量调控工具。图2宏观调控工具的类别归属宏观调控总量工具I结构工具货币政策I财政政策然而，从中国

25、货币政策的实践看，中国的货币政策功效，在新时期被赋 予了很高的结构调整权重。自2014年中国明确经济进入转型期， 并界定了经济转型的“三期登加”含义，此后货币政策在具体实施中 就逐渐增添了结构调整的功能。图3中国经济的新时代和转型阶段.中国货币政策结构目标的实践货币政策能否实现结构性目标，这一政策实践在过去没有先例。从实 际效果上看，中国这一开创性的货币政策实践行为，基本到达了流动性 定向投放和货币结构调整的政策目标：经过持续地努力，中国资金 “脱虚向实”现象大为缓解，资金空转现象显著下降。尤其是2019 年以来，中国实体经济领域的融资约束现象明显改善，融资难、融资 贵的现象基本缓解！由于资金

26、的流动性和逐利性，通常认为货币的定向投放目的是难以实 现的。例如，由于实业经营的微利性，难保中小企业在得到政策性贷款, 转用于购买地产信托、金融配资等用途：更不用说大型企业在得到超额 信贷后，将资金转用于放贷的“影子银行”开展。但中国货币当局对 上述资金空转、“脱实向虚”的各类行为，一直有着清醒认识，因而也 不懈地进行持续治理，2018年资管新规等集大成式监管强化，规范了 资金流动，大大增加了资金在实体领域的沉淀。通过以下3类政策实 践行为，货币政策在结构调整方面的功能得以加大和强化。图4中国货币政策的结构调整手段pl定向投放 T收短放长 U防范空转除了定向投放之外，中国货币结构调整的另一重要

27、方面是货币期限结 构 的调整一增加长期货币投放的比重。从国际处货币的投放来源看，2014 年前中国货币的高速扩张期属被动投放式增长：外汇占款高增导致的 基础货币被动快速投放，从而也导致了对冲性的RRR超常高位。2014 年后，中国外占增长逆转，自此开启了央行主动性通过新设工具的基 础货币投放，这些新设基础货币投放工具主要为SLF、MLF、PSL等， 同时加大了公开市场操作的力度。相对于永续期限的 外汇占款资产，这 些新设工具下基础货币都带有固定期限，且基本上 属低于1年的品种。 基础货币投放形式的变化，使得央行资产结构久期变短，尤其是增量集 中在短期限品种上。新增基础货币期限的短期化，使得过去

28、较长一段 时期内，中国央行的货币政策操作，具有显见的“收长放短”特征。“收长放短”使货币短期化，从而使得整个货币体系呈现“资本缺乏、货 币充裕”的矛盾特征；它使货币集中于货币市场，使得资金不愿进入长 期投资市场，加剧了 “脱实向虚”现象。2018年后，货币当局“去杠杆” 的政策思路，由“总量控制”转向了 “结构调整”，准备金调整重新成 为日常政策工具的同时，“降准+置换”的组合操作，即“锁短放长”式 操作，代替了过去常用的定向降准操作模式。2019年，“妆短放长”的 扭转操作，仍是央行政策调整货币结构的应有之义。二、中国货币政策实践的选择1 .货币不紧，经济不兴在全球范围内，世界经济至今未脱离

29、危机阴影，兴旺经济体近期又在 酝酿新一轮的货币宽松和经济刺激计划，而前期讨论货币退出的声音 言犹在耳。中国经济那么自2012年进入“底部徘徊”阶段以来，至今 已历时7年，笔者的2019年开启渐离底部之旅预期，远未得到市场 主流认可。数据来源:就成熟市场而言，作为兴旺经济体，2008年危机后的经济激励政策 主要围绕货币政策展开。兴旺国家都是消费型经济体，且其消费模式 和金融密切相关，没有金融支持消费增长就无法实现，没有消费金融 的支持，不仅耐消品，就是一般的稍微金额大点的支出，如需要3个 月及以上的旅游工程，也会受到影响。这是西方社会储蓄率偏低的历 史现实，所决定的社会经济特征。金融是经济的核心

30、，同样的说法在中 外是不同的：西方金融表达在消费支持方面，中国金融表达在投资支 持方面。2008年的金融危机，显然重创了西方的金融体系（也仅此而已），衡 量金融机能大小的货币乘数急速下降，美国、欧、日都先后下降到了 危机前的1/3-1/2水平，其中以美国最为迅速和剧烈，其下降过程表 现为了显著的“断崖式”特征。为防止金融突然收缩对消费进而对经济 的冲击，兴旺市场先后采取了极度货币犷张政策，即QEo图6全球主要央行货币乘数的变化寸ZOIbZOI寸Z。1bZ。1bzOI寸、01bzOTbNOIbZOIbNOI寸寸NOT寸Z。I 。1。1。1。1。1。1。1。1。1。1。1。1。1。1OI I I

31、I I I I I I I I I i I I I I a I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I ISin9999ZZNZ8880066660000imZZZZmmmm寸寸寸bSLniniA99992m8888 6 OOOOOOOOOOOOOOOOOOTmmmmmmmmimmmi r oooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooooo o ZZZZZZZZZZCNZZZZZZZZZZZZZZfNZZZZZZNZZZZZZZZZZZZ

32、ZZZZZZZZZ z数据来源:Wind,从危机来源的角度，发物于美国的2008年金融危机的根源，是始于 2003年的美国货币持续宽松，货币持续宽松在美国引发了房市繁荣 和次贷泡沫，在欧洲那么引起了政府债务泡沫（政府很容易为讨好选民 的超负荷福利政在市场上触到资），在两大经济体的泡沫先后破灭 后，欧美面对货币过松带来的危机，应对之策都是投放更多的货币！ 一个泡沫破灭了，日子不好过了，那就制造另一个更大的泡沫，以此来 摆脱当前的困境。寸。aoz 90OOT0Z 8。，=0川 0 T9L0Z ZWTOZ Z9T0Z bosloz 99T0Z 80AT0Z 0TI10Z ZTOLOZ ZOOTOZ

33、179600Z 90OO00Z 80 MoOZ 0T900Z ZTSOOZ z。1nooz 寸9V00Z 99mooz 89Z00Z OTIOOZ ZIOOOZ zooooz 寸96661 9000661 8。:661 0 T9661 ZTS66I Z9S66I S.S2 99E66I 89Z66I 0 TT66I ZTO66I数据来源:Wind,不反思造成危机的原因，却试图“以毒攻毒”，这是典型的反市场经 济的做法。货币持续过于宽松，导致了泡沫的不可持续，最终破灭。正 确的应对政策应该是回归货币中性，让市场自动出清。更宽松的货币 政策只能阻碍出清，延长经济低迷局面。得益于危机后恰逢信息技术又

34、一轮产业化高潮期，以智能手机为代表 的互联网经济的应用，本应很快带动全球经济走上正轨。然而，反奥 地利学派回归经济自然做法的西方政策，不但使自身经济不能正常调 整，也使全球经济处于危机阴影中的时间不断延长，以致至今未能走出。 在这一反调整的路线上，西方至今并未有改变迹象。最新的政策演变 思路是：提升市场通胀预期。即在社会对通货膨胀的预期没有提高， 或预期的通胀目标没有看到之前，维持货币宽松状态。危机后货币超 宽松政策的理由是防止萧条，当前维持货币宽松的理由是推高通胀！ 然而，经济和通胀之间的“菲利普曲线”关系，早在20多年前新经 济时代刚来临时，就已失效！图8欧美经济“菲利普”关系失效是常态o vero ver美国:GDP:现价:同比一 欧元区:GDP:现价:同比美国:CPI:同比欧元区:HICP（调和CPI）:同比8.006.004.002.00 -0.00-2.00-4.00数据来源:Wind,2 . “两率”双稳中趋向相向而行从趋势上看，2019年下半年市场利率将从平稳中走向“稳中偏降”。2018年货币环境实坏局面是“中性偏紧”，这直接导致了实体经济领域 市场利率的抬高。2019年货币转向边际放松后，实体部门市场利率转 向下降，从下降程度看，当前的市场利率仍有下降空间。在货币