影 子银行创造货币的机制、规模和利弊.docx

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1、1重新认识货币创造渠道41.1 传统渠道：央行与商业银行41.2 新型渠道：影子银行62影子银行的定义与体系62.1 美国影子银行62.2 中国影子银行73中国影子银行资金来源与资金运用83.1 资金来源：同业负债、表外理财、权益资金83.2 资金运用：房地产、地方融资平台、两高一剩94中国影子银行信用创造规模125中国影子银行信用创造机制155.1 非银投资渠道155.2 银银同业渠道165.3 非银同业渠道165.4 银行理财渠道176总结：客观看待影子银行的信用创造18财或同业存单委托银行B投资，银行B通过非银金融机构投资资管计划, 委外机构对通过银行C进行债券质押加杠杆，提高委托资金收

2、益率。图表12：同业负债影子银行运行机制资料来源:银行A银行B同业理财 同业存单2015105CICX-UC 998 一 03 99匚。Z &,98Z 9998Z A,S8Z 9。白一。川 X,寸3Z 9O4OZ A-CASZ 9O6OCN &IAOZ 90A37 Z,I3Z 99二。Z Z.08Z图表13： 2010-2018年通道业务规模 资产管理业务总规模:基金管理公司及其子公司专户业务（万亿元）资产管理业务总规模:证券公司（万亿元）银信合作（万亿元） 同业存单（万亿元）资料来源：Wind,虽然影子银行最终投向并不明确，但非标是重要领域，而非标大多 投向了信贷限制领域，包括房地产,地方融

3、资平台、资金短缺的中小微 企业和“两高一剩”符威1）政策限制资金投向房地产和地方融资平台， 叠加2015年后实体经济回报率有所下降，因此大量影子银行的资金流向 了房地产行业和地方融资平台；2）银行倾向于将贷款投向大型国企，导 致民企、小微企业获得的信贷相对缺乏，因此民企、小微企业也倾向于 通过影子银行进行融资；3） “两高一剩”行业同样受到信贷投向限制， 需要寻求影子银行支持。因此，影子银行对民企、中小微企业、房地产 企业的影响较为显著，影子银行监管趋严，民企和小微企业融资大多面 临融资难融资贵的问题，且往往伴随着房地产调控的趋严。从分项来看：1）银行理财对接的资产中，非标债权的占比拟高，主

4、要是看W贷款、信托维、受益权和信用证，该类资产大多投向房地产、地 方融资平台；2 ）从资金信托余额投向来看，2017年以来投向房地产和工 商企业的资金有所增加，投向证券市场和金融机构的资金有所减少，监 管收紧使得信托资产由金融行业向企业贷款、基建,房地产行业逐渐转 移，与2014-2015年的状况刚好相反，政策对影子银行监管的松紧与对 实体经济的支持力度息息相关。图表14：理财产品对接资产债券现金及银行存款非标准化债权权益类资产其他资料来源：Wind,资料来源：Wind,图表15：资金信托余额投向25 20 -15 -10 基础产业（万亿元） 证券市场（万亿元） 工商企业（亿元） 房地产（万亿

5、元） 金融机构（万亿元）H其他（万亿元）11 illI 9988Z I ZECE i三|19。匚02 1 3T9I0Z II 90C0Z 4一903 HI90d 90GSZ JFnoz I,H 9。品一 ON_ ZIAI oz -，90Asz I rmoz 1J 99二。C Iizosz I一 L 9OOICE 5 oI 9988Z I ZECE i三|19。匚02 1 3T9I0Z II 90C0Z 4一903 HI90d 90GSZ JFnoz I,H 9。品一 ON_ ZIAI oz -，90Asz I rmoz 1J 99二。C Iizosz I一 L 9OOICE 5 o资料来源：W

6、ind,4中国影子银行信用创造规模影子银行规模测算方法较多，包括分项加总法,负债剔除法. 渠道拆解法和央行孙国峰的负债核算法。但是，分项加总法未考 看到资管产品的交叉持有，导致影子银行规模被高估，而负债剔 除法只考虑银行表内，导致影子银行被低估，渠道拆解法也无法 将银行理财和其对接的资产进行拆分，因此也存在高估。因此，我们参考央行孙国峰的负债核算法和穆迪定期公布的中国影子银行规 模，自上而下和自下而上相互验证。负债核算法自上而下进行测算，能够更好把握影子银行总量。参考央行孙国峰在中国影子银行界定及规模测算中的统计方 法，影子银行规模二非银部门持有的银行总负债-银行非影子银行 资产，从结果出发，

7、能够更好的把握影子银行总量。根据我们的测算，2018年底中国影子银行规模约37万亿元，碘值2016年的43万亿元有 所下滑，占银行货币创造总规模的比重也下降至17.6%O图表16：负债核算法下影子银行总规模及占比 影子银行规模（亿元）一影子银行/银行货币创造总规模（右轴）资料来源：Wind,在负债核算法下，影子银行大致经历4个阶段的变化：第一阶段，2004-2007年，影子银行信用创造规模稳步增长，占比平 稳提高。在次贷危机爆发前，影子银行信用创造规模在5-10万亿元，传 统银行业务是货币创造的主要途径。第二阶段，2008-2010年，影子银行信用创造规模快速增长，占比先 升后降。2008年次

8、贷危机后，政府出台4万亿计划刺激了银行资产扩张， 但传统信贷业务受到资本充足率、投向等限制，因此影子银行信用创造 规模快速膨胀，信托贷款、委托贷款等快速扩张。在此阶段，银行渠道 信用扩张的核心地位没有发生本质变化，但影子银行的重要性有所加强， 风险开始聚集。第三阶段，201L2016年上半年，影子银行信用创造规模稳步增长， 占比逐步下滑。2010年四季度央行开始实施稳健货币政策，对房地产等 行业提出了明确的信贷政策和限制，为了规避政策限制，银行开始通过 同业业务和投资业务将贷款资产转出为影子银行，满足房地产业务和地 方政府融资平台的融资需求。第四阶段，2016年下半年至今，影子银行信用创造规模

9、大幅下滑， 占比也大幅下降。一方面，2016年以来影子银行受到严监管，加之2018 年资管新规出台，去通道、消除多层嵌套，影子银行规模持续萎缩，在 整体货币创造中的占比不断下降；另一方面，经济增速下行、信用风险 有所加强，影子银行信用创造功能有所下降。2原迪的测算采用自下而上的方法，拆分影子银行渠道，测算出2018年底中国影子银行规模61.3万亿元，主要渠道是委托贷款.理财产品对 接的银行表外、证券公司和基金。2018年末，委托贷款、信托贷款、银 行表外、证券公司和基金对应的资产规模分别为12.4万亿元、7.9万亿元、15.8万亿元和8.6万亿元，与2017年相比影子银行总规模下降4.3万亿

10、元，与金融去杠杆和资管新规监管趋严相关。图表17：穆迪测算中国影子银行规模民间借贷其他一财务公司贷款 一理财产品对接银行表外 信托贷款理财产品对接证券公司和基金 未贴现银行承兑汇票委托贷款资料来源：穆迪,从穆迪的测算分项来看：委托贷款占比始终保持在20%左右，相对 稳定；信托贷款在2014-2016年期间占比有所收缩，主要受银信合作监管 影响，银信通道被券商资管和基金通道抢占；未贴现银行承兑汇票在2015 年以前占比高达25%,但2015年起大幅收缩，主要是2015年票据监管 收紧，经济下行压力大，企业回报率下降，叠加央行屡次降息，贷款利 率下行，与承兑汇票利差收窄，所以企业倾向于贷款渠道融资

11、；理财产 品对接资产方面，2015年开始理财产品对接的资产大幅扩容，主要是由 于银行理财迅猛开展，其对接的同业业务、券商资管和基金等多通道监 管有所放松，成为影子银行的核心渠道；其他渠道，包括财务公司贷款、 民间借贷等，占比基本稳定。在不同阶段，随着监管重点的变化，银行 影子银行的核心渠道也在不断变化。图表18：穆迪测算中国影子银行分项结构100%80%60%40%20%0%委托贷款信托贷款201620172018资料来源：穆迪,2017年是影子银行规模出现转折的关键时点,2017年是影子银行规模出现转折的关键时点,前理财产品对接的银行超卜.证券和基金是当前信用创造的核心渠道。从两种测算方法对

12、比来看，穆迪的测算方法属于分项加总，因此存在一定高估，但适合于 自下而上分析影子银行结构，孙国峰测算法自上而下，更贴近影子银行 真实规模。但是无论采用何种方法，2017年都是影子银行转折的关键时 点，影子银行规模开始出现下滑。2014年以前，社融口径的表外融资是 影子银行的主要渠道，2014年以后，理财产品对接的银行表外产品开始 逐步扩容，尤其是2015-2016年，银行信贷回表，理财产品对接的银行表 外、券商资管和基金渠道开始大规模增长，成为影子银行的核心渠道， 这与第三局部提到的监管政策密切相关。2018年末，理财产品对接的渠 道（银行表外+证券和基金）占影子银行40% ,社融口径（委托贷

13、款+信 托贷款+未贴现银行承兑汇票）渠道占比39% ,其他渠道占比合计21% , 银行同业和非银投资成为影子银行扩张的核心渠道。5中国影子银行信用创造机制银行通过资产端和负债端业务分别驱动影子银行开展，银行通过表外理财或同业负债募集资金，资产端通过非银机构开展类信贷业务，主金。金。要是非银投资模式，而负债端主要通过银银同业和非银同业模式投放资前，最核心的渠道是表外理财对接的银行同业和非银投资。5.1 非银投资渠道非银投资渠道指的是，银行向非银行金融机构提供类似贷款的融资, 将本应记于贷款科目下的资产记入投资资产科目下，非银金融机构再将贷款转给企业，即银信/证/基/保/资合作。非银投资的实质是将

14、信贷资产 隐匿为投资资产，并转记在表内的“可供出售金融资产”和“应收款类投资”等科目，与非银同业渠道不同的是，贷记科目是投资资产而非同业资产。银 行负债端增加的企业存款源于资产方增加的“某资产”（多为债券和非 标资产）。案例5 ：银行A委托信托公司B设立一个投资于企业的信托产品。 银行A通过购买该信托产品把资金转移给信托公司，信托公司B再把钱 转给企业。此时，银行A购买信托产品，企业多了相同金额的存款，故 银行A负债端增加企业的存款、资产端增加“应收账款”或“可供出售类金 融资产”科目，货币得到创造。在此过程中，信托公司只充当通道，真正 创造货币和信用的主体仍然是银行A。图表19：非银投资渠道

15、下的货币创造机制资料来源:资产负债银行A信托受益权100元信托公司存款100元银信合作银行A信托受益权100元| 企业存款00元可以看出，影子银行虽然参与的机构种类较多，涉及的资金流向较 多，但本质上来说还是借贷业务。无论交易结构如何复杂、资金链条如 何复杂，资金的提供者都是银行，最终获得资金的是那些无法通过正常 的表内借贷获得资金的企业。从中参与的其他机构只是起了一个“通道” 的作用，获取通道费用，并没有起到实质的作用。银行才是货币创造的 主体。值得关注的是，非银投资渠道所涉及的信用创造包括两局部，一 是银行投资某资产时负债扩张，广义货币增加；二是表内负债和资 产转出表外，释放存款准备金，为

16、银行再次创造信用货币腾挪了空间。因此，银行进行非银投资后，表外融资增多，表内资产规模不变，总货 币量增加。5.2 银银同业渠道银银同业渠道指的是银行并不直接向企业放贷，而是借用另一家银行的通道间接放贷。银行A与银行B合作，通过对方银行向企业提供资 金，将原本应记于贷款科目下的资产记在同业资产下，贷款转变为同业资产，从而可以规避监管约束。目前，银银合作渠道最常见的三种渠道 是“买入返售银行承兑汇票”、“同业代付”和“买入返售信托收益权”。案例3 ：某企业向商业银行A贷款，但银行A受贷款投向限制不能 直接放贷。银行A委托银行B提供通道服务向企业提供融资，通过同业 代付方式实现，承诺未来向银行B归还

17、本金和利息。此时，由于银行A 尚未发生资金变化，银行A的资产负债表不变，只是在表外记下还本付 息的承诺；银行B提供资金，企业多了相同金额的存款，故银行B负债 端增加企业的存款、资产端增加同业拆出科目，货币得到创造。在此过 程中，银行B只是通道，作用是隐匿贷款资产，而银行A才是真正的资 金方和贷款风险承受方，该操作与传统的贷款资产并无本质差异。图表20：银银同业渠道下的货币创造机制资料来源:商业银行资产负债银行A没有变化没有变化总资产没有变化总负债没有变化银银合午后商业银行费产负债银行B同业拆出+ 100元企业存款+100元!总资产+100元总负债+100元非银同业渠道除银银合作外，银行也与非银

18、金融机构合作实现影子银行放贷。商 业银行通过同业拆借、同业存放和买入返售操作，向非银 金融机构融出资金，同时，负债端会产生等额同业存放，银行资产负债 表扩张。之后，非银金融机构将资金放给企业，将银行非银之间的同业 存款转化为企业存款，实现货币创造。案例4 ：银行A向非银金融机构B融出资金100元，拆放同业科目 增加100元，同时银行A负债方等额增加同业存放100元。随后，非银 金融机构B通过委托贷款方式将100元资金转化为企业存款。图表21：银行A通过非银同业渠道实现信用创造资料来源:资产负债现金90一般存款100法定存款准备金10总资产100总负债100向非银金制R机构融出资金后资产负债现金

19、90一般存款100法定存款准备金101拆放同业100同业存放100|1总资产200总负债200图表22：非银金融机构B通过同业渠道实现信用创造从银行A融入资金后资产负债1存放同业100 I 同业拆入1001 1 1通过委托贷款发放资金i委托贷款100_同业拆入100资料来源:银行理财渠道根据理财产品的风险承当可以把理财产品分为保本型理财和非保本 型理财。由于保本型理财由商业银行承当风险，所以应纳入商业银行资 产负债表内核算，不属于影子银行；而非保本型理财不需要商业银行承 担风险，一般纳入商业银行资产负债表外核算，属于影子银行。案例6：保本型理财创造信用，不属于影子银行。假如居民用本来存放在银

20、行的存款购买了商业银行A的保本型理财产品，那么居民的储蓄存款变成 结构性存款，并没有改变货币供给。但当理财产品最终转化为企业存款 时，银行资产端会增加相同金额的企业存款，从而资产负债表扩张，货 币创造。但由于保本型存款属于银行表内业务，不属于影子银行创造的 货币。图表23：居民购买保本型理财产品下的货币创造机制贷款100兀:结构型存款100兀j资产负债贷款100元i居民存款100元i购买保本型理财产品后1;保本型理财产品资金流入企业后资料来源:贷款100元结构型存款100元1法定存款准备金20兀 !超额存款准备金80元1企业存款100元I假设居民用存款购买了商业银行A的非保本型理财产品，那么商

21、业银行 A负债端的居民存款将出表，资产端相对应的资产也将出表。考虑到理 财产品最终会转变为企业的存款，所以最终商业银行A负债端由原来的 居民存款转变为企业存款，资产端是相同金额的资产工程。需要注意的 是，非保本型理财的信用创造是通过货币转移实现的，并不创造存款使 得表内货币增加，但资产出表会释放准备金，为信用货币创造提供新的 空间。图表24：居民购买非保本型理财产品不创造新的货币资料来源:资产负债出 表贷款100兀!金融资产10。元忠真产200居民存款io。元7总负债200购买非保本型理财产品后贷款100兀企业存款100元非保本型理财产品资金流入企业后!法定存款准备金20兀!超额存款准备金80

22、元总资产200企业存款100元11企业存款100元I总负债2006总结：客观看待影子银行的信用创造影子银行规模与流动性、监管政策密切相关：流动性缺乏、监管政 策放松，那么影子银行扩张，流动性充裕、监管政策收紧，那么影子银行收 缩。传统的货币创造渠道央行和商业银行都处于监管可控的范围，而影 子银行扩张大多脱离监管，且存在杠杆较高、期限错配等风险，因此一 旦出现流动性紧张或信用暴露那么会带来不可估量的风险。故影子银行规 模与流动性和监管政策密切相关：2008-2011年，政策对银信合作从认可 到严监管，促进影子银行大起大落；2012-2016年，货币宽松、非银监管 放松，支撑券商资管、银行同业等多

23、通道渠道开展，再次带动影子银行 扩张；而2017年至今，流动性合理充裕，金融去杠杆叠加资管新规出台， 影子银行监管趋严，规模大幅收缩。图表25：影子银行与流动性和监管政策密切相关影子银行削弱货币政策效果、拉长信用中介链条，降低货市供应量 的可控性。影子银行对货币传导的影响具有多面性，其一，影子银行存 在像传统银行一样的信用创造机制，但影子银行脱离监管，使得社会货 币供应总量存在“漏出”，聚集风险；其二，影子银行通过银信、银证、银 基等合作实现信用创造，拉长了信用中介链条，使货币政策传导中出现 更多不确定性和难以控制的风险；其三，影子银行的信用创造扩大了信 贷规模，降低了货币供应量的可测性、可控

24、性和最终目标的实现。因此， 影子银行的存在会使央行货币政策操作与实际效果产生一定的偏差，削弱 货币政策效果。影子银行大多投向信贷限制领域，对民营经济、小微企业、房地产 行业的影响较大。影子银行资金大多投向信贷难以直达的领域，包括地 方融资平台、房地产行业、民企和小微企业等。由于该类平台难以从银 行获得充足的贷款，一旦影子银行监管收紧，将面临融资难、融资贵的 问题，资金本钱推高，导致恶性循环；但如果影子银行过度放宽，该类 平台由于风险较高，又容易滋生信用风险。因此，影子银行监管的松紧 与政策对实体经济的支持力度密切相关，影子银行松，那么对民企、房地 产、地方融资平台支持力度大，影子银行紧，那么对

25、民企、房地产、地方 融资平台等支持力度小。全面客观看待影子银行开展的利弊。中国是信贷主导的中介模式， 影子银行是传统金融的补充，其风险在于产品设计不合理带来的流动性 风险、期限错配风险和收益错配风险，以及参与主体中的过剩产业、房 地产产业、地方融资平台等顺周期行业所带来的信用风险。但是也要看 到，影子银行开展客观上缓解了金融系统长期存在的中小微企业融资难 贵问题，完善了信贷市场开展。未来，在守住金融系统风险时，加强监 管和制度约束，引导影子银行向合规、健康、可持续的方向开展。图表目录图表1：中国货币创造的渠道4图表2：基础货币投放渠道发生了重要变化5图表3：货币创造渠道分解5图表4：中美影子银

26、行比照6图表5：美国影子银行运行机制7图表6：中国影子银行运行机制7图表7：金融抑制和监管套利催生影子银行8图表8：中国影子银行分层9图表9：同业负债规模9图表10：银信合作规模及占比10图表11：银行理财投资非标业务占比10图表12：同业负债影子银行运行机制 11图表13：2010-2018年通道业务规模 11图表14：理财产品对接资产12图表15：资金信托余额投向12图表16：负债核算法下影子银行总规模及占比13图表17：穆迪测算中国影子银行规模14图表18：穆迪测算中国影子银行分项结构14图表19：非银投资渠道下的货币创造机制15图表20：银银同业渠道下的货币创造机制16图表21：银行A

27、通过非银同业渠道实现信用创造17图表22：非银金融机构B通过同业渠道实现信用创造17图表23：居民购买保本型理财产品下的货币创造机制17图表24：居民购买非保本型理财产品不创造新的货币18图表25：影子银行与流动性和监管政策密切相关191重新认识货币创造渠道货币创造理论中，当货币由金属铸币阶段进入信用货币阶段后，货 币数量就不再受到贵金属数量的限制，此时货币就由银行体系来创造。 但是，货币创造并不是中央银行的特权，而是发生在商业银行的每笔贷 款业务和其他购买外汇、购买债券、同业业务、投资业务中。1.1 传统渠道：央行与商业银行目前中国货币创造的完整渠道包括三个层次：第一层是央行投放的 基础货币

28、；第二层是商业银行传统表内贷款.购买外汇和购买债券的货 币创造；第三层是影子银行的货币创造。央行掌握着货币创造的总闸门， 商业银存款是“引水渠”，通过客户存款的增加进行货币信用创造，而非 银金融机构、非金融企业和居民部门之间的货币往来都是存款的转移， 并不会创造新的货币，只是实现了货币转移。图表1:中国货币创造的渠道资料来源:发放贷款第一层渠道, 央行投放 基础货币商业银行存款“引水渠”中央银行第二层渠道，商业银行表内货币创造传统模式逃避设管新模式购买外汇购买债券银行同业非银投资第三层渠道， 商业银行表外货币创造商业银行非银金融机构非金融企业货币毒货币创造货币创造第一层渠道：中央银行基础货市投

29、放。央行基础货币也叫储藏货币或 高能货币，主要包括货币发行和存款准备金，基础货币义货币乘数=广义货 币总量M2,故基础货币能够创造数倍于自身的货币余额。近年来，我国 基础货币投放渠道发生了重要变化：1）国外净费产是基础货市投放的主要渠道，但随着稳定性的提高， 重要性有所下降。国外净资产的主要组成是外汇占款，过去由于中国的 双顺差，外汇占款在央行资产负债表中比重较高，导致国外净资产投放 的基础货币不断上升，最高在2009年10月占比141%。后随着中国贸易 结构的改善，由国外净资产投放的基础货币目前稳定占比70%o2）对金融机构债权是基础货币投放的重要渠道，央行基础货币投 放灵活由 主动性增强。

30、为了对冲外汇占款的下滑对基础货币投放的冲击, 对金融机构债权的占比由2014年3月的7.72%上升到2018年9月的第一层渠道：中央银行基础货市投放。央行基础货币也叫储藏货币或 高能货币，主要包括货币发行和存款准备金，基础货币义货币乘数=广义货 币总量M2,故基础货币能够创造数倍于自身的货币余额。近年来，我国 基础货币投放渠道发生了重要变化：1）国外净费产是基础货市投放的主要渠道，但随着稳定性的提高， 重要性有所下降。国外净资产的主要组成是外汇占款，过去由于中国的 双顺差，外汇占款在央行资产负债表中比重较高，导致国外净资产投放 的基础货币不断上升，最高在2009年10月占比141%。后随着中国

31、贸易 结构的改善，由国外净资产投放的基础货币目前稳定占比70%o2）对金融机构债权是基础货币投放的重要渠道，央行基础货币投 放灵活由 主动性增强。为了对冲外汇占款的下滑对基础货币投放的冲击, 对金融机构债权的占比由2014年3月的7.72%上升到2018年9月的36.26%O对金融机构债权的投放渠道主要是央行的公开市场操作，所以 随着其占比的上升，公开市场操作常态化，央行可以主动管理货币投放。3）债券发行已退出历史舞台。债券发行的主要组成局部是央票，是为了对冲外汇占款的影响，回笼基础货币资金使用的工具。随着外汇占 款占比的稳定、公开市场操作的开展，债券发行由最高占比的-51.48%下 降到目前

32、的0o图表2：基础货币投放渠道发生了重要变化1 国外净资产占比14对金融机构债权占比0.2 -寸O9OC 99S0C 80600C 0,80C C,80C 38S toIooe 99ic 891 2866 一 J Z,Z.66 一 6 g资料来源：Wind,r 二JC 88c 寸。G8C 90IA3C 804一。C 2CASC Z.ZSC Z0USC HHSZ 9008C 89600C 0T80S doc 3S0C第二层渠道：商业银行贷款/购汇/购债。传统的货币创造渠道主要 是贷款、购买外汇和购买债券，由于我国间接融资体系，商业银行成为 我国货币创造的主要渠道。从存量上来看，发放贷款是商业银行

33、货币创造的主要渠道，这与我国以间接融资为主的模式相关,前稳定增长。随着我国经济的快速发展，贷款成为经济增长的主要资金支撑渠道。目前发放贷款所创造的货币处于一个稳定增长的阶段。图表3：货币创造渠道分解外汇占款（亿元） 债券净投资（亿元）股权及其他投资（亿元） 一贷款（亿元，右）300000250000-1200000200000-900000150000-60000010000030000050000 1500000Occ C - CC oo,ooi-oz 98OZ 80oz 。匚07 ,8998Z 8903 8。金。3 ，8?寸3Z Z048N 80607 xosae 80A33 8?二 ON

34、 70二 ON 00一。3 .303Z 806007 Z9600Z 80800N 川。8。3 1 89HME O资料来源：Wind,2016年之前，购买外汇是货币创造的第二大渠道，目前基本保持稳 定金额。中国加入WTO 之后，由于“双顺差”，购买外汇创造的货币快速 增长。2008年金融危机之后，我国国际收支趋于平衡，外汇占款增速放缓。2014年到达顶峰之后，2015年外汇占款绝对量出现趋势性下降。到 2016年才逐步稳定下来，目前绝对金额保持在21.5万亿元左右波动。2017年4月之后，购买债券成为货币创造的第二大渠道，目前处于稳定增长阶段。货币供给新常态的一大变化就是债券净投资增速保持增 长

35、，成为第二大货币创造渠道。1.2 新型渠道：影子银行第三层渠道，影子银行货币创造，是新型货币创造渠道。中国影子 银行是从事金融中介活动、具有与传统银行类似的信用、期限或流动性 转换功能，但未受巴塞尔HI或同等监管成都的实体或准实体。我国是间 接融资体系为主的国家，但是商业银行货币创造规模受法定存款准备金 率限制，实际中还会受到资本充足率、拨备覆盖率等监管政策以及信贷 政策约束。同时，由于贷款风险权重较高，信贷投放房地产行业、地方 融资平台以及“两高一乘行业方向也受到限制，这样就影响到银行的资产 扩张大小，即货币创造规模，也会影响到银行的利润。因此，银行有动 力把受监管较多资本消耗较高的贷款资产

36、工程转变为受监管较少资本消 耗较低的同业往来、信托收益权等资产或表外资产，同时负债工程存款 不受影响，这样满足了企业的贷款需求也使自身不受众多监管约束。影 子银行的货币创造渠道由此产生。2影子银行的定义与体系图表4：中美影子银行比照工程美国影子银行中国影子银行产生原因金融自由化、金融创新，监管套利金融抑制、金融创新，监管套利参与主体投资银行、共同基金、对冲基金、房地 美、房利美商业银行、信托公司、证券公司、小贷公 司资金来源货币市场基金银行信贷、同业负债、权益资金运作模式资产证券化为主导的衍生品交易，以短 期批发融资为主，庞大的二级市场信贷中介为主导，零售融资和批发融资为 主，少有二级市场特点

37、高杠杆、场外交易、低透明度，独立于银行之外杠杆相对较低，信息披露不健全，与银行紧密联系功能交易中介，脱离实体经济，重点是分散 风险和杠杆扩张信用中介，银行存款贷款类产品替代，与 实体紧密联系，是传统金融体系的补充危机形式回购市场挤兑（负债端）投资亏损（资产端）风险和监管风险水平较高，依靠资本市场调节、机 构自身约束，脱离监管风险相对较低，使用各个监管主体不同监 管措施，监管碎片化，缺乏统一监管资料来源：影子银行对货币政策传导机制影响研究，影子银行体系的外延与内涵，2.1 美国影子银行国际上普遍认为，影子银行是在银行系统之外由蹊产证券化活动， 尤其是从事或促进杠杆和转换类活动的金融中介，它们不受

38、监管，不能 得到公共部门直接的流动性支持。美国影子银行在1970年混业经营中逐步开展起来，奥产证券化模式 为主。20世纪70年代，美国市场利率上升，但联邦储藏委员会公布Q 条例，对活期存款、储蓄存款和定期存款实行利率管制，这就导致大规 模的资金受限于银行存款承保上限，活期存款无法满足机构投资者的投 资需求，因此转而寻求影子银行支持。此外，银行业开始着力设计新型 金融工具，通过资产证券化的模式开展大量的表外业务，扩展资金来源。图表5：美国影子银行运行机制资料来源：影子银行信用创造及对货币政策的影响，美国影子银行资金主要来源于货币市场基金，独立于银行体系外， 脱离监管。在美国，影子银行业务围绕证券

39、化模式展开，涉及众多复杂 的金融衍生品，影子银行资金主要来源于共同基金，投行、对冲基金等 在货币市场上向共同基金融入资金，购买各类贷款，对贷款进行资产证 券化，然后销售给各类机构投资者，与商业银行并行存在，形成竞争关 系。美国影子银行脱离监管，依靠资本市场调节和机构自身约束，风险 水平较高，一旦回购市场挤兑，就容易出现危机。2.2 中国影子银行中国影子银行是信贷主导的中介模式，获取监管套利，是传统金融 的补充。中国影子银行以非银行金融机构为主，主流过程是银行发行理 财产品或通过同业负债募集资金，借助信托、券商、基金等非银机构通 道，将资金以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等方式发放给 微

40、观主体。资金主要来源于银行信贷、同业负债和权益资金，以零售融 资和批发融资为主，少有二级市场。资料来源:金融抑制和监管套利是中国影子银行开展的主要原因。其一，从制 度角度，银行收益与授信风险不对称，增加了套利空间，催生了影子银 行业务；其二，从商业银行角度，监管机构为降低商业银行金融风险， 对商业银行的资本充足率、存贷比都有明确的限制，并设置贷款限额等 监管指标，商业银行为绕开监管并提高收益，探索创新金融工具业务模 式，开展信托贷款、委托贷款等影子银行业务；其三，从监管与实体经 济角度，一方面，信贷规模监管趋严，2011年央行开始实施合意贷款约束 机制，控制投放贷款节奏和规模，银监会主导开始控

41、制“月度信贷规模”， 导致局部银行信贷额度紧张，另一方面，信贷投向监管趋严，2010年国 务院19号文要求提高融资平台公司贷款的风险权重，银监会39号文严 控新增平台贷款，“国十一条”要求银行加强房地产信贷风险管理，严禁对 不符合信贷政策规定的房地产开发企业或开发工程发放房地产开发贷款, 至此，地方融资平台和房地产领域的贷款受到严监管，民企、中小企业 融资难度加大，不得不从商业银行之外的途径来满足日益强烈的融资需 求。图表7：金融抑制和监管套利催生影子银行商业房地产开发商同业非标信托收益权转让银行信贷地方融奥平台表外理财资料来源:“两高一剩行业3中国影子银行资金来源与资金运用3.1资金来源：同

42、业负债、表外理财、权益资金影子银行的核心功能是从事常规信贷以外的信贷发放活动。中国影 子银行并不存在信贷收支表和资产负债表，但我们可以从资金来源和资 金运用两个角度分析：中国影子银行资金主要来源于银行同业负债、表外理财、权益资金。 由于我国间接融资体系为主，影子银行的资金大多需要通过银行或非银 金融渠道获得：1）居民财富增加，对资产保值增值的需求强烈，存款脱 媒，理财产品应运而生，为影子银行提供了重要的资金来源；2）银行同 业负债也是影子银行的主要资金来源，同业负债=对其他存款性公司负债 +对其他金融性公司负债+同业存单余额；3）非银行金融机构通过信托计 划、债权计划等募集资金；4）民间融资资

43、金，民间借贷等也成为影子银行 的资金来源，如小额贷款、P2P、典当行、地下钱庄等。从规模来看， 2018年末，同业负债余额约40万亿元，非保本理财余额约22万亿元， 资金信托余额19万亿元，但其中有大量的重叠和交叉，不能简单进行叠图表8：中国影子银行分层其他可派生货币的资产非标SPV投资（券商资管.基金子公司）同业业务（非银类）社融表外项委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票社融传统银行表内项f信贷银行届券投资资料来源：央行,250000200000 -150000 -100000 -50000 -0 -图表9：同业负债规模cu c L CC soise lowoe 802203 ,90837 寸

44、。83C W88Z ,ZJOCN OTZJON 001。匚 CE 9。匚。7 loZJOe zoeoz 3 一9 一 ON owoz 8998Z 90937 ，。98C zo&se d O,S8Z ooogoe ，9。*8川 1寸。6OZ资料来源：Wind,3.2资金运用：房地产、地方融资平台、两高一剩从影子银行资金合作渠道看，银行在每个阶段都寻求与监管阻力最 小的通道合作。1 ） 2008-2011年，银信合作大幅起落。2008年83号文明确了银信理 财、信贷资产证券化和信托计划推介等模式，等于间接认可了银信合作； 随后2010年银监会限制信贷资金投入房地产行业，并拟定地方融资平台 名单，银

45、行信贷投放受限制，寻求监管突破，进一步通过银信合作投放 资金，2010年9月银信合作规模占比高达64.02%o高速开展必然带来高 风险和严监管，因此2010年8月起，监管趋严，银信合作面临高压，银 监会72号文要求银信理财合作中融资类业务余额不得超过30%, 2011 年7号文再次对表外银信融资类业务附加9%的资本计提，银信合作受阻 并开始下滑。图表10：银信合作规模及占比70,000信托余额:银信合作(亿元)60,00050,000 -40,000 -30,000 -20,000 -10,000 -70605040302010O-l-uoi-oe S988Z 60937 e,s8z 90G3Z 60687 ICON G0A8Z ，90，3e Q 60037 o资料来源：Wind,2 ) 2012-2014年，信托通道监管趋严，证券、基金通道监管放松， 单一通道向多通道模式演变。一方面，2012年银行资本监管趋严，出表 需求增加；另一方面，券商创新大会后，券商资管、基金子公司等成为 新的通道，且相比于银信合作，两者并无明确的净资本约束，银证、银 基通道开始大规模开展，银行理财募集资金大量购买券商、基金的资管 计划，并投向非标资产。多通道后期，理财投资非标受限，同业模式应 运而生，银行资金投资信托收益权，再投向非标资产，成为这一阶段的 主要模式。同样，高风险的多通道业务也