深度解析5月经济：半江瑟瑟半江红.docx

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1、I总览：三驾马车，两红VS.一绿工业、投资增速回落I工业：5月依然疲弱，增速低于预期。2019年5月规模以上工业增加值同比实际增长 5.0%,较前值继续回落0.4个百分点，低于市场预期（5.5%）,基本回到了年初的增 长水平。从月度环比增速来看，经季节调整后，4月增速降至0.36%,环比拟4月微 降0.01个百分点。从重点制造业子行业看，汽车制造业工业增加值仍然在负增长区间小幅徘徊，1-5月 累计增速7.0 %,较1-4月表现继续有所走弱；而在其他高附加值的制造业子项上， 计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业以及铁路、船舶、航空 航天和其他运输设备制造业均表现较好，1-5月累

2、计同比增速均能维持在9. 5%左右水 平。整体上看，我们认为短期的工业压力仍在，行业短期普遍承受不同程度的下行压力。5月工业增加值增速依然偏弱，较上月继续下行I投资：制造业投资弱企稳，但基建投资动能放缓。固定资产投资方面，2019年1-6 月全国固定资产投资（不含农户）增长5.6% （前值6.1%）,环比回落，其中地产和基 建增速放缓（较前值放缓0. 7和0. 4个百分点），而制造业投资微升（较前值加快0. 2 个百分点）。我们认为制造业投资的低位运行说明实体经济的复苏动能尚未显著恢复，但5月制造 业投资有小幅企稳也说明前序政策落地效果正在有所显现。而基建方面，尽管此次为 8个月的修复后首次出

3、现增速环比放缓，但伴随近期专项债新规等落地，我们对三季度 的基建投资并不悲观，预计全年仍可维持8姒上增速。落到对整体固定投资增速判断, 大概率现阶段增速水平还将延续一个季度左右。基建环比增速年内首次下降，凸显近期引发专项债新规的必要性和及时性资料来源：Wind,出口超预期I出口，贸易摩擦扰动至出口增速高于预期。在外需未见改善的情况下，5月中国出口增速 环比不降反升，金额（美元口径）同比增长1.1% （Wind 一致预期3%）,前值为 2.7%o从中国出口增速的环比变化来看，日本、韩国和美国均增长显著，但以上主要贸易国 家的国内需求近期并无明显改善的迹象。5月初中美贸易摩擦迅速升温且美国从10日

4、 开始对中国2000亿美元的商品加征关税从10%上调到25%O关税提升可能导致2000 亿美元清单上的商品对美出口减少，但由于美国表示考虑对3000亿美元的商品加征关 税，因此相关商品大概率会出现抢出口的现象冲抵已经加税商品带来的拖累。且日本、 韩国也可能作为中国对美出口商品的转口地区以规避已经实施的关税。综合看，本月出口增速环比改善可能主要受到贸易摩擦的扰动。贸易摩擦升温扰动进出口增速贸易摩擦升温扰动进出口增速%资料来源：Wind,I进口，进口增速大幅回落亦可能缘于贸易摩擦。5月进口增速环比大幅回落12.5个百分 点至-8.5%。进口显著弱于出口促使当月贸易顺差增速约为78%o我们认为进口大

5、幅回落不仅因为国内需求近期偏弱，中美加征关税也拖累了中国对日 本和 韩国的进口。中国顺差增加并非是典型的“衰退式顺差”。“衰退式顺差”是指由于国内经济衰退导致 进口需求疲软，相比拟下出口好于进口因此录得贸易顺差。但我们认为这并不能准确形 容中国目前面临的情况。消费大幅反弹I5月社消名义和实际增速出现环比大幅反弹。5月份社会消费品零售总额同比增长8.6%（实际增长为6.4%,前值为7.2%,去年同期为8.5%）,限额以上单位消费品零售额 同比增长5.1% （前值为1.8%,去年同期为5.5%）。总体看，假期因素带动大局部商 品消费的增速出现环比改善。同时汽车消费增速转正，为自2018年5月以来首

6、次同比 增速由负转正。由于假期因素干扰，我们将4、5月合并观察，比照往年发现，今年4、 5月消费增长动能较前三月和往年同期偏弱。向后看，假期因素将消退，叠合贸易摩擦 负面影响在消费端开始显现，6月消费大概率将出现回落。CPI升至年内新高，涨幅显著I 5月CPI同比增速2.7%,较前值上升0.2个百分点，通胀已连续上涨4个月，并达 到开年以来的最高值。分项看，食品价格同比增长7.7%,较前值上升1.6个百分点，走势与整体通胀走势 相符，表达出其对于通胀的主要推动作用，尤其是鲜果、鲜菜和猪肉，同比分别上涨26.7%、 13.3%和18.2%,上述三者共影响CPI上涨1.17个百分点。而同时，非食品

7、延续较 弱水平，同比增长1.6%,其中教育文化和娱乐、医疗保健和居住价格涨幅较高，分 别为2.6%、2.5%和1.8%。结合短期基本面数据来看，经济总需求仍较弱，反响在非 食品价格或核心CPI依然偏低，5月数据进一步验证当前是结构性通胀，年内通胀进 一步显著升高的预期将有所减弱。I PPI环比上涨0.2%,较上月回落0.1个百分点；同比增长0.6%,较前值小幅回落0.3 个百分点，主因为需求侧疲软。信贷整体好于4月I新增信贷118万亿（前值1.02万亿）;新增社会融资总额1.4万亿（前值1.36万亿）；社融存量同比增速10.6% （前值10.4%）； M2同比增速8.5% （前值8.5%）,略

8、好于 4月表现。我们认为5月对公信贷结构上较4月有所改善，一定程度也将支撑经济的筑底和进一 步企稳、。向后看，我们认为后续贷款增速还将保持目前增速水平，无须过于悲观。PMI回落至荣枯线下I 5月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49. 4%,较上个月回落0.7个百分 点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为54.3% ,与上个月持平。新订单生产的回落显示了生产端偏弱，而进一步观察产成品库存发现较上个月出现了 显著的增加，增长了 1.6个百分点。在生产回落的情况下产成品库存PMI高于原材料 库存，显示出终端需求不强而产生的被动积压库存且进一步拖累生产的情况。因此需 求端来看目前仍

9、然偏弱。分企业类型看，大中小型企业呈现不同程度的回落，而小型 企业不管在生产、新订单，还是对未来的生产经营活动的预期回落相对较多。我们认 为主要原因是在需求偏弱的背景下，近期地方政府专项债发行放缓，信贷增长偏弱体 现出逆周期调节措施推进略微偏慢，因此再叠加中美贸易摩擦短期内突然升温使得企 业端出现了生产回落的情况，并且在较为敏感的小型企业中首先有所表达。行业解析及投资策略固收I投资策略：5月经济数据呈现产投弱、消费回补的格局，整体上看经济延续了 4月的补 偿性回落趋势。值得一提的是，传统的地产+基建固投双驱同时减弱，地产销售在热 点城市政策收紧下也开始降温，消费虽在节假日复位下有所恢复但综合4

10、-5月来看消 费仍然疲弱，经济数据整体仍是偏弱格局，基本面仍是收益率下行的利好因素，但当 前环境下国内债市受中小银行风险和信用被动收紧的链式影响，对无风险利率的制约 可能在于负债端的压力，长期来看我们认为利率下行的趋势未改。银行业I总体看，5月货币增速整体平稳，融资略低于预期，但考虑到近期信用事件的负面影响 发酵，判断6月流动性投放、信贷引导将加大力度。半年末流动性对冲加码，预计定向 投放工具优先。居民贷款支撑作用明显，对公需求短期化趋势延续。半年末时点叠加 专项债发行提速，预计6月社融和实体信贷新增2万亿以上/1.7万亿以上。I投资策略：预计信用事件的影响和贸易摩擦的反复仍将延续，近期密集出

11、台的财政与信 用支持政策，有望对6-9月社融产生正向影响。银行股相对价值已持续数周，预计 6月仍帮数卖，中长期视角可择机配置优质公司。投资组合优选招商银行、平安银行、兴业 银行和南京银行，建议关注工商银行和中国银行。房地产I 5月我们跟踪的典型地产龙头公司销售热度依然维持，销售金额同比增长16.9%,招 商蛇口、中国金茂、世茂房地产、新城控股等企业销售同比增幅居前。龙头公司的销 售均 价稳定。虽然2018年6月销售可比基数较高，但我们对6月的数据表现仍持乐观态 度。企业更加重视中期冲量，按揭利率环境仍然友好，因城施策的影响也没有转向负 面。I 投资策略：地产板块愈发去周期化，这既是好事，即企业

12、中短期的盈利更稳定，股息 率更有吸引力；也是坏事，即企业面临长期的盈利能力下降威胁。从长期前景而言， 那么企业是否有能力构建新业务，并推动新业务分拆成为关键；在中短期而言，那么企业 是否能获得本钱较为合理的土地，及是否拥有存量资源至关重要。我们相信，当前板块 估值有吸引力，我们重点看好华夏幸福、招商蛇口，万科A、龙湖集团、金地集团等公 司。大消费5月社零数据环比回升显著，但剔除假期错配影响，45月合计数环比Q1显现放缓，地产产业链下游、通讯器材等回落明显是导致社零整体环比放缓主要原因。汽车 由负转正，化妆品、金银珠宝等升级消费表现亮丽，粮油食品、药品、日用品等必 需消费保持双位数增长，相对稳健

13、。月度社零总额名义及实际同比增速月度限额以上企业商品零售总额同比增速（）o o Q.o.09 92O.&6.4.2 6o o Q.o.09 92O.&6.4.2 6社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比Iruo:三c 寸。osoe ioe (、L)6Ee e!78oe LI78OCM ioCM ioe 858OZ zoadoe ioe gosdoe ioe (、L)8oe066.4 2 6限额以上企业商品零售总额:当月同比剔除汽车、石油类限额以上商品零售总额同比2 O.gu&Lua H?6oe cooooe (e6oe eLoooe 二oooe OLoooe 600007

14、 800003 zooooe 9OC6OCM gooooCM 寸ooooe COOOOOCM (e85e资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,I投资策略：持续配置，龙头策略。我们一直以来认为，消费数据上半年整体还将偏弱, 下半年在低基数效应下将逐渐回升。1季度消费数据超出预期，4-5月虽有所放缓但 总体稳健，整体符合预期。消费对中国经济的重要性不断提高，政策利 好将持续，虽然 经济相对不确定或将引起消费的阶段性波动，但消费的整体向上 趋势无疑，建议持续配 置。建议聚焦各细分领域龙头，维持下半年策略组合：恒 瑞医药、复星医药、乐普医疗、 益丰药房、家家悦、牧原股份、贵州茅台

15、、五粮 液、苏宁易购、中顺洁柔、首旅酒店、 晨光文具、中国国旅、伊利股份、天虹股 份、宋城演艺、颐海国际、视源股份、森 马服饰、中公教育。汽车行业I 5月汽车销量191.3万辆,同比16.4%,国V切换国VI导致行业依然以去库存为 主。分品类看，乘用车销量156.1万辆，同比-17.4%；商用车销量35.1万辆，同 比-11.8%。其中重卡符合预期，销售10.9万辆，同比-4%。新能源汽车销量10.4 万辆，同比+1.8%,低于预期。5月产销同比降幅扩大，产量显著低于销量，主要是 由于国五升级国六临近，导致行业依然以去库存为主。我们预计二季度是行业 销量、 价格的低点，下半年环比有望景气回升。

16、I 投资建议：预计二季度是汽车行业量、价的低点，预计下半年行业景气将环比回 升，明年销售也好于今年。结合当前行业估值水平，建议关注龙头公司跌出来的机会, 重点积极关注：华域汽车、上汽集团、潍柴动力（A+H）、广汇汽车、比亚迪 （A+H）、吉利汽车（H）、广汽集团（H）等。快递行业I 5月快递件量同增25.2%,增速同升0.1 pct,需求维持较高景气。剔除国际件，行业 价格跌幅同比扩大5.3pcts至6.0%o预计随着Q3淡季来临，企业为了提高产能利 用率而更加积极获取件量，价格战或将升级，同时局部企业去年低基数效应 在Q3褪 去，将考验公司真实增速，因此Q3头部企业增速可能出现分化。I投资建

17、议：5月同城+异地快递价格继续加速下跌，预计价格战或在Q3淡季升级， 淡季下的产能利用率提升需求或将加剧行业件量竞争，拐点有望出现。建议积极 配 置盈利能力较强的中通快递和韵达股份，同时加配直营模式的顺丰控股和德邦股份, 因长期投资价值已经凸显。航空运输行业I 5月上市5家航司客座率均同比转正，春秋仍表现最优。出境游增速表现较强韧性， 国航和上海主基地3家航司国际线客座率提升上市5家航司飞机引 进进一步放缓，旺季临近期待需求逻辑兑现。I 投资建议：5月上市5家航司飞机引进进一步放缓，旺季临近期待需求逻辑兑现， 油价下调缓解本钱压力。我们继续推荐供给增速趋缓，旺季国内收益提升的中国 国航、南方航

18、空(A+H),成长性逐渐释放，汇率波动影响小的春秋、吉祥航空。建筑行业I 5月PPP全库入库1,497亿元，环比回落；落地净增540亿元，净增规模继续回 落；落地率增0.5pct至61.3%,退库规模维持低位。I 投资建议：全库入库金额环比回落，落地净增规模继续回落，退库维持低位；PPP有 序梳理，工程合规审核标准不变，维持退库小规模、常态化判断。我们判断2019年 PPP将保持稳健增长，更好地支撑基建温和复苏。相对看好央企和地方国企。推荐 中国中铁、中国建筑、隧道股份等，关注中国铁建、中国交建、葛洲坝等食品饮料行业I 5月阿里平台保健品销售增速为负；休闲食品行业量价齐升，竞争环境改善；乳制品

19、 行业延续前几个月的强劲势头；啤酒价格同比提升，高端白酒品牌线上销量均 价双升。I风险因素宏观经济大幅下行，银行资产质量超预期恶化。 个别区域虽然销售良好，但地块盈利能力较差的风险。 经济放缓超预期造成消费低于预期；自然灾害、政治事件带来的负面影响； 房 地产调控趋严负面影响超预期；个别公司治理风险等。 国V切换国VI导致行业出现大范围促销；行业销量不达预期；消费刺激政策 落实不达预期；新能源汽车推广不及预期。 电商网购需求放缓，竞争加剧，本钱持续上涨。 需求不及预期，油价上涨、人民币贬值超预期，天气影响超预期。 融资持续收紧；进一步的清库风险。 消费需求转弱，食品平安风险，行业政策风险。（以

20、上内容分别摘自：2019年5月经济增长数据点评一经济仍未走出低谷，投资短期还将承压，诸建芳、刘博阳，20190615； 2019年5月金融数据点评信贷结构环比修复，社融短期仍将向上，诸建芳、刘博阳，20190612； 019年5月通胀数据点评 一一食品价格推升通胀，但年内无破“3”之忧，诸建芳、刘博阳，20190612； 019年5月进出口数据点评一一贸易摩擦升温扰动进 出口增遨,诸建芳、刘博阳，20190610；2019年5月中采PMI数据点-经济基本面需要逆周期调节，诸建芳、刘博阳，20190531；2019年5月PMI点评及债市分析一需求回落明显，货币放松概率上升，明明、章立聪、余经纬，

21、20190531； 019年5月金融数据 点评及债市分析一企业融资需求较为低迷，货币结构值得注意，明明、章立聪、余经纬，20190613； 2019年5月通胀数据点评及 债市分析一食品项推升CPI, PPI开启下行通道，明明、联系人：周成华，20190613；银行业对2019年5月金融数据的点评一相机 之下，融资窄幅波动，肖斐斐、冉宇航、联系人：彭博，20190613；航空运输行业2019年5月数据跟踪点评一客座率同比转 正，国际线表现优秀，刘正、扈世民，20190617；快递行业2019年5月数据跟踪点评一行业景气不减，Q3淡季或现拐点，刘正、 扈世民，20190613； Q019年5月经济

22、数据点评及债市分析一产投两弱，消费有限反弹，明明、章立聪、余经纬，20190617； 肖 费产业2019年5月社零数据点评一5月如期回升，必需稳健、化妆品亮眼，姜娅、盛夏、徐晓芳、李鑫、薛缘、田加强，20190615；汽车行业5月销量点评一行业景气低点，符合市场预期，陈俊斌、尹欣驰，20190613；食品饮料行业2019年5月阿里系线上数 据点评一五月保健品销售调整，休闲食品表现靓丽，薛缘、联系人：顾训丁，20190612；建筑业2019年5月PPP重大事项点评一入 库、落地净增规模回落，维持退库小规模、常态化判断，罗鼎，20190606；房地产行业2019年5月龙头企业销售数据点评一适应 去周期化，陈聪、张全国，20190603）