透过迷雾从真 实宏观杠杆率看政策取向.docx

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1、1.2.3.高杠杆环境决定政策基调为微刺激，杠杆向政府部门转移10中国真实杠杆率：2018年政府杠杆率下降美日经验教训：政府加杠杆助力其他三部门降杠杆图8我国政府部门仍有较大加杠杆空间（2018年为基准）去杠杆任重道远，需要财政更积极货币更稳健。参考美日经验，我国的去杠杆进 程可能需要8-10年，推进去杠杆的同时，不仅需要打破地方政府和国有企业部门 的预算软约束，还需要提高央行独立性。2018年7月31日召开的政治局会议为， 重新要求财政更积极，货币更稳健，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大 作用，以此为起点，财政货币重回双扩张正确之路。从实际效果来看，2018年四季度财政支出明显提速，

2、央行全面降准并通过TMLF 定向降息，而2019年初专项债额度提前下达，央行创设CBS支持银行通过发行 永续债补充资本。积极政策的效果慢慢累积，票据利率、贷款加权利率先后拐头 下行，2019年1月份，社融规模“量的扩张”伴以“结构改善”，均预示着政策 正经历从“量变到质变”。预计未来，一是中央加杠杆，对冲地方去杠杆，比方镇江拟被纳入首批试点，国开行将提供 低息贷款助力其化解地方债务。而地方专项债2019年以相对平稳速度发行，支 持地方存续在建工程以及新建工程，并开始对接地方隐性债务中拖欠款，有财政 余力的地方仍有加杠杆空间。此外，总体财政保持更加积极主基调，助力企业结 构性去杠杆及居民部门稳杠

3、杆，防止以牺牲经济增长为代价的衰退式去杠杆。二是坚持普惠性减税和结构性减税相结合。重点减轻制造业和小微企业负担，激 发企业活力，支持实体经济开展。具体施策方面，深化增值税改革，实现实质性 减税；落实好个税6项专项附加扣除政策，减轻居民税负；落实好降低社会保险 费率综合方案，减轻企业的社会保险缴费负担。三是维持低利率环境，降低政府和企业融资本钱，更好地服务实体经济。2019国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES年1月23日央行首次操作TMLF 2575亿元，利率3.15%,较MLF低15bp。随着TMLF应用更为广泛，利率“两轨并一轨”，完善政策利率向市场利率，并向贷款利率的

4、传导，同时不排除经济面临更大下行压力，而采取调降基准利率的措施。2019年货币政策将从量、价两个方面发力。欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A股|六微信搜一搜Q冷眼看A股|报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本，1.中国真实杠杆率：2018年政府杠杆率下降重新划定隐性债务主体，还原一个真实的杠杆率。国际清算银行（BIS）公布的 全球主要经济体各部门杠杆率是较为常用的指标，但BIS统计指标将政府隐性债 务统计在非金融企也债务中，从而低估了我国政府部门杠杆率，而高估了非金融 企业部门杠杆水平。本文中，我们通过重新划定隐性债务主体，尝试测

5、算更接近真实的中国各部门宏 观杠杆率。主要思路如下:政府总债务=国债+地方债+城投平台债务+铁道债+棚改PSL其中，地方债包括一般与专项债,城投平台债务=城投债+ （短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产）+投向融资平台的非标非金融企业总债务=表内贷款+表外融资（委托贷款+信托贷款+未贴现票据）+企业债+存款类金融机构ABS一城投平台债务一住户贷款一铁道债一PSL居民总债务=住户贷款图1政府.非金融企业、居民三大部门宏观杠杆率测算部门工程数据说明单位：亿元合计中国杠杆率 （2018）中国杠杆率 （BIS.2018Q2）日本杠杆率 （BIS,2017）美国杠杆率 （BIS,2017）政府总债务

6、国债国债（截至201901）13666870988678.8%47.6%212.3%99.0%地方债一般债券（裁至20190217 ）104954专项债（费至20190217 ）72635城投平台城投债（截至20190217 ）76570短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产（截至201806 ）201265非标（截至20171231）65700铁道债铁道债（截至20190217）17990棚改PSL （截至201901）34105企业总债务社融分类 （截至201901）社会融资规模存量:人民币贷款包含了企业和住户1382600995008110.5%155.1%103.4%73.5%社会融

7、资规模存量:外币贷款（折合人民币）包含了企业和住户21800社会融资规模存量:委托贷款123100社会融资规模存量:信托贷款78300社会融资规模存量:未贴现银行承兑汇票41800社会融资规模存B：企业债券包含城投债和铁道债205000社会融资规模存鬓:存款类金融机构资产支持证券12795扣除城投债城投债（截至201812 ）-76570扣除城投平台债 务短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产（截至201806 ）-201265扣除城投非标测算（截至20171231）-65700扣除居民贷款金融机构人民市信贷:住户贷款（截至201812 ）-474762扣除铁道债铁道债（截至20190217

8、）-17990扣除PSLPSL （截至201901）-34105居民总债务住户贷款金融机构人民币侑贷:住户贷款（截至201812 ）47476247424952.7%44.1%57.4%78.7%数据来源：BIS, Wind,另外，我们根据资管行业中银行理财、基金子公司、券商资管、保险、信托等非标业务投向，测算影子银行对地方融资平台的支持。图2测算非标投向地方融资平台规模非标工程数据（万亿，）计算过程计算结果数据来源银行理财截至2017年末全国银行业理财余额29.5429.54*40.9%*16.22%1.96万亿财新2015年末投向地方融姿平台的比例（按行业估算）40.9中国理财网2017年

9、银行理财投向非标占比16.22中国银行业理财市场报告基金子公司截止2016年末基金子公司管理规模10.0510.50*41.7%*18.3%0.80万亿中国证券业基金年报委托贷款+信托贷款+各类收益权41.7非标中投向地方融资平台占比18.3%18.3券商资管截止2016年末资管业务规模17.3110.93*6.21 %+0.401.08万亿中国证券业基金年报主动管理规模10.93通道业务规模6.38通道业务投向非标规模0.3962保险2017年底险资债权投资计划累计注册金额1.871.87*50%0.94万亿中国保险资产管理业协会债权计划资金主要投向基础设施和不动产，大局部流 入地方政府融资

10、平台50保守估计信托截至2018年三季度末，信托业管理信托,产余额23.1423.14*15.5%*50%1.79万亿中国信托业能会投向基础产业占比15.5wind信托成立说明基础产业中有流入地方融资平台占比50保守估计合计6.57万亿数据来源：Wind,1.银行理财根据财新数据，截至2017年末，全国银行业理财余额29.54万亿元。根据中国理财网，2015年末投向地方融资平台的比例（按行业估算）40.9%o根据中国银行 业理财市场报告，2017年银行理财投向非标占比16.22%。预计理财投向地方融 资平台规模1.96万亿。2、基金子公司根据中国证券业基金年报（2016）,基金子公司管理规模1

11、0.50万亿。其中，委托 贷款+信托贷款+各类收益权占比41.7% （未纳入理财、信托计划等，防止重复计 算），而投向地方融资平台占比18.3%o预计基金子公司投向地方融资平台 10.50*41.7%*183%=080 万亿。3、券商资管根据中国证券业基金年报（2016）,资管业务规模17.31万亿（其中，主动管理 10.93万亿，通道6.38万亿）。通道业务投向地方融资平台金额为3962亿， 占比3962亿/6.38万亿=621%。我们假设券商资管的主动管理业务中，也有6.21% 投向地方融资平台。预计券商资管投向地方融资平台1093*621%+040=108万 亿。4、保险根据中国保险资产

12、管理业协会数据，2017年底，险资债权投资计划累计注册金额 约为1.87万亿元，主要投向基础设施和不动产，且大局部会流入地方政府融资平台。 预计保险资金投向地方融资平台1.87*50%=094万亿。5、信托中国信托业协会数据显示，截至2018年三季度末，信托业管理信托资产余额23.14万 亿元。统计wind信托计划成立说明中投向，估测信托投向基础产业占比65%。假 设基础产业中有一半流入地方融资平台，占比50%o预计信托投向地方融资平 台23.14*15.5%*50%=179万亿。以上合计为1.96+1.08+0.8+0.94+1.79=6.57万亿（可能存在重复计算）结果及讨论：测算结果显示

13、，我国政府部门杠杆率为78.8% ,非金融企业杠杆率 为110.5%。根据上文思路，我国三大部门-政府、非金融企业以及居民，杠杆率 分别为78.8%, 110.5%和52.7%。其中,政府部门杠杆率较BIS 口径高31.2个百 分点，非金融企业部门杠杆率低于BIS 口径44.6个百分点，居民部门高于BIS 口 径8.6个百分点。需要注意的是，因数据的不可获得性，我们仅对发过债的2127家城投进行了统计，而根据2013年全国政府性债务审计结果，共有7170个融资平台公司。如果将这局部城投公司纳入统计范围，那么粗略估计政府部门杠杆率可能到达85%左右。（假设剩余的5043家城投平台，平均每家信贷类

14、负债10亿）通过供给侧改革和金融严监,我国实现了两轮去杠杆，政府部门杠杆率也小幅下降。2015年末供给侧结构新改革拉开序幕，对重点领域化解过剩产能提出三年 规划，在淘汰中频炉、关停高本钱煤矿以及低效煤电机组等方向持续发力。随着 行业内供需关系边际好转，2016年黑色系商品暴涨，PPI同比增速底部反弹，上 游行业生态显著改善、盈利能力持续回升，2014-2017年规模以上工业企业利润 分别增长3.3%, -2.3%, 8.5%和21%o在负债相对刚性的背景下，通过做大分母端实现了去杠杆。起始于2014年的上一轮货币宽松周期中，积极的货币与财政政策推动了宏观经 济企稳，但也滋生了金融体系内部资金空

15、转，加杠杆套利行为加剧了金融体系的 波动性以及脆弱性。在2016年名义GDP增速不断回升的有利条件下，当年四季 度货币政策转向。在一年多的中性货币与金融监管的推动下，去金融杠杆是急先 锋，去宏观杠杆是总目标，超长债券牛市终结，我们测算口径的政府杠杆率从17年的80.12%下降1.27个百分点至2018年的78.85%。年的80.12%下降1.27个百分点至2018年的78.85%。数据来源：Wind,不以成败论英雄，政策组合的不同导致了两轮去杠杆较大的痛感差异。我国在2015年下半年到2016年上半年实行了非常积极的财政政策，配合以宽松的货币 政策，助力2016年开始的去产能成功推进。但随着2

16、017年金融强监管进程开启, 叠加当年7月24日政治局会议开始要求规范地方政府举债融资，广义财政开始持续收缩，不含电力的基建投资累计增速，由2017年2月的27.3%,大幅下滑到2018 年 9 月的 3.3%O此外，2017年以来，中国金融强监管持续发力，货币供给偏紧，监管机构从同业、理 财、表外等业务领域入手，推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。银行理财因增 速大幅下降而少增5万多亿元，银行通过“特殊目的载体”投资少增约10万亿元；债券利率大幅上行，导致企业债券融资大幅下滑。进入2018年，金融 监管部门强监管势头更加凌厉，发布多个重磅监管文件，全面打响防范化解金融 风险的攻坚战。与此同时

17、，非标融资现负增长，社融增速持续下滑，2018年上半 年社融增速跌破10%,仅为9.8%o假设以成败论英雄，那么2016年以来两次去杠杆均实现了政策目标。但不可否认的是,在不同的政策组合下，两次去杠杆进程导致了市场痛感差异很大。总体而言，前一次 通过供给侧改革带来了上中游行业的繁荣，是通过扩大分母端实现了积极去杠杆，而后一次那么通过双收缩政策压降分子端，也导致了 2018年以来的融资收缩的后遗症。图4 2017年以来广义财政对总需求拉动减弱注：广义财政支出包括一般公共预算支出，政府性基金预算支出、国有资本经营预算支出、城投 平台债券融资支出、政策性银行债券融资支出、PSL融资支出、铁道债融资支

18、出、专项建设基 金融资支出。.美日经验教训：政府加杠杆助力其他三部门降杠杆美国去杠杆阶段财政扩张、货币宽松。2008年金融危机后美国首先开始去杠杆进 程，为了防止金融市场流动性困难，降低家庭部门和金融机构的债务压力，美联 储和美国政府采取了一系列创新财政货币手段和逆周期的政策举措。其影响不仅 表现在维护金融市场流动性、接管私人部门的债务负担、帮助金融机构实行资本 重组方面，而且表现在提振总需求等方面。一是美联储通过资产购买计划，持续向市场提供流动性，以应对次贷危机引发的 大规模信贷紧缩，修复货币传导机制，扩张信用，帮助金融机构和家庭部门平稳降 低杠杆率。同时，美国政府和联邦存款保险公司(FDI

19、C)积极帮助企业解困。二 是政府部门通过加杠杆，大幅提高预算赤字，实施大规模的经济刺激计划以提振总 需求。通过美国复苏与再投资法案，从2009年开始的10年间投入7872亿美 元，用于减税、政府财政纾困，以及健康医疗、教育科研、交通运输和房屋城市发 展等领域的投资。美国家庭部门和金融部门去杠杆成效显著，代价是美联储和美国政府部门加杠杆 明显。一方面，量化宽松政策的实施使得美联储资产负债表规模较2008年危机 爆发前膨胀了 4倍多，超过了 4万亿美元。另一方面，美国联邦政府层面杠杆率 快速上升。2008年到2015年，美国联邦政府负债总额增加了 8.2万亿，负债与 GDP之比由2008年的64.

20、0%提高到了 2015年的97.8%。而州和地方政府负债与GDP之比相对平稳，维持在32%到36 %之间。从目前美国经济指标来看，美国 的去杠杆是成功的，失业率低，通胀稳定，经济增长较快，美联储也已经开始缩 表进程。日本去杠杆期间政府加杠杆、维持低利率。日本经济去杠杆过程曲折。1990年日 本经济泡沫破灭，日本股票和土地价格深度调整，金融市场深受打击，并且涉及 到了实体经济。企业压缩投资、减支裁员，银行紧缩信贷，家庭消费低迷。一方面，日本政府大幅提高杠杆率，通过提高财政赤字扩大总需求，帮助家庭部 门、金融企业以及非金融企业部门降杠杆，动用公共资金救助国内金融机构。另 一方面，日本政府通过扩张性

21、的货币政策，长期维持低利率环境，并大力推动银 行清理资产负债表。日本政府从2001年开始强制要求主要银行加快处置不良债 权，推动银行降低不良率。但日本去杠杆的过程是缓慢的，从1990年金融危机 开始，至U 2004年银行不良率首次降到3%以下，日本花费了 14年。美国日本去杠杆花费时间不同，但均采取了积极的财政政策和宽松的货币政策组 合，政府持续加杠杆，帮助其他三部门降杠杆。美国是典范，去杠杆过程虽然剧 烈，经济硬着陆，但最为高效，市场快速出清，资源重新配置整合，推动经济快 速复苏。日本是反面教材，去杠杆时间更长，付出代价更大，使得中央政府杠杆 率到达美国的两倍。金融部门（左） 一政府部门 一

22、家庭部门 一非金融企业杠杆率数据来源：BIS, FEB,图7金融危机后日本政府持续加杠杆数据来源：BIS,日本央行,2 .高杠杆环境决定政策基调为微刺激，杠杆向政府部门转移政府部门加杠杆，企业与居民部门稳杠杆。2018年，央行在一季度中国货币政 策执行报告中提出“宏观稳杠杆，结构性去杠杆”。宏观杠杆率即一国非金融 部门的杠杆率，也就是政府、非金融企业和居民三个部门杠杆率之和。因此，宏 观稳杠杆+结构性去杠杆，实质上是以上三个部门之间进行杠杆的转移。从还原的真实杠杆率来看，相较于美日而言，我国政府部门仍有加杠杆空间，而非 金融企业那么需要去杠杆，居民部门需稳杠杆。从可能性而言，政府部门掌握的资 源多、负债能力强；非金融企业中，国企杠杆已经较高，民企为顺周期主体加 杠杆能力较弱；而居民部门杠杆水平过高对消费产生挤出作用。总体而言，我国 结构性去杠杆需要通过适度扩大政府加杠杆，为非金融企业去杠杆腾挪空间，最 终实现宏观杠杆率的稳定。