联讯策略四季度展望：布局正当时.docx

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1、布关于修改上市公司重大资产重组管理方法的决定，对于重大资产重 组的财务指标约束、期限约束、创业板重组上市和配套融资方面明显放松，政策 面向好提升创业板对资金的吸引力。(二)A股估值仍较低估 沪深300的PE (TTM)仍较低估。经过二季度的回调，沪深300估 值从前期高位13.5倍左右最低回调至11.7倍附近，在过去五年估值中的分 位数从70%最低下降到了 23%附近。随着行情回暖估值有所修复，目前为 12.1倍，过去五年分位数为32.68%,仍较低估。 创业板的估值回落至合理区域。创业板指的股指从4月底的60倍PE (TTM),回落到50倍附近，在过去五年中的估值分位数也从78%回落至50%

2、附近。(3)股债性价比仍处于历史较好水平。通过比拟沪深300与10年期中债 企业债到期收益率(AAA),目前股债收益比约为2,处于历史较好水平。配置主线：赔率优先，潜伏稳增长发力方向第一条主线：从指数角度看，我们认为创业板将占优。其一，从三季报预告 看，创业板业绩增速大幅回升；其二，今年以来北上资金大幅吸筹创业板； 其三，科创板的成功推出对创业板形成带动。从三季度以来，创业板的走势就 要强于主板。第二条主线：稳增长发力方向。这局部行业的股价和业绩多处于底部区域， 一旦政策发力，业绩预期会提升，从而形成戴维斯双击。由于政策发力的时间 存在一定不确定性，这属于赔率优先的布局。其一，基建产业链。基建

3、的发力 是稳投资的关键，这一产业链将受益，比方建筑材料；其二，耐用品消费。稳 消费的政策重心一般是耐用品消费，比方汽车、家电是重点关注对象其三，地 产竣工链。近儿个月地产竣工有明显恢复，会带动相关产业链，比方较为敏 感的厨电。第三条主线：涨价方向。这局部属于概率占优的布局，主要瞄准结构性通胀 的源头一一猪养殖板块，以及有一些替代相关的禽类。第四条主线，养老端。属于中长线布局逻辑与方向，随着人口老龄化，养老 相 关的板块是长期的方向，比方医药行业中的创新药、医疗幅度，以及保险板块 等。令风险提示：政策宽松不达预期，外部风险增加(3)股债性价比仍处于历史较好水平当债券收益率下降，股指估值同时下行时

4、，债券相对于股票的吸引力会下降，配置 资金对股市的偏好会更强。我们通过比拟沪深300与10年期中债企业债到期收益率 (AAA),目前股债收益比约为2,处于历史较好水平。图表10：股债性价比拟佳2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源:wind、四、配置主线：赔率优先，潜伏稳增长发力方向根据上述的大势判断，我们给出未来几条配置的主线：第一条主线：从指数角度看，我们认为创业板将占优。其一，从三季报预告看，创 业 板业绩增速大幅回升；其二，今年以来北上资金大幅吸筹创业板；其三，科创板的成功 推出

5、对创业板形成带动。从三季度以来，创业板的走势就要强于主板。图表11:未来配置主线医药保险资料来源:第二条主线：稳增长发力方向。这局部行业的股价和业绩多处于底部区域，一旦政 策发力，业绩预期会提升，从而形成戴维斯双击。由于政策发力的时间存在一定不确定 性，这属于赔率优先的布局。具体来看，有三个明确的方向。其一，基建产业链。基建的发力是稳投资的关键， 这一产业链将受益，比方建筑材料；其二，耐用品消费。稳消费的政策重心一般是耐用 品消费，比方汽车、家电是重点关注对象；其三，地产竣工链。近几个月地产竣工有明 显恢复，会带动相关产业链，比方较为敏感的厨电。第三条主线：涨价方向。这局部属于概率占优的布局，

6、主要瞄准结构性通胀的源头 猪养殖板块，以及有一些替代相关的禽类。第四条主线，养老端。属于中长线布局逻辑与方向，随着人口老龄化，养老相关的 板 块是长期的方向，比方医药行业中的创新药、医疗幅度，以及保险板块等。分析师简介廖宗魁，北京师范大学硕士研究生，2016年3月加入，现任策略分析师，证书编号：S0300518050001c殷越，上海财经大学硕士，2017年加入，现任策略分析师。证书编号：S0300517040001c谭镉辉，新南威尔士大学硕士研究生，2016年6月加入，现任策略分析师，证书编号：S0300519090001 o康崇利，北京工业大学本科，2014年1月加入,现任研究院副院长，证

7、书编号：S0300518060001c研究院销售团队北京王爽010-66235719上海徐佳琳021 -51782249分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授 意或影响，特此声明。与公司有关的信息披露具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌

8、幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于10%；增持：相对大盘涨幅在5%10%之间；持有：相对大盘涨幅在5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数5%与5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。一、外部环境改善5（-）中美经贸关系处于蜜月期5（-）美联储还有一定对冲空间，美股暂无险情5

9、二、政策发力，业绩短期或见底6三、北上资金持续流入，A股估值吸引力仍大8（-）外资持续流入的大趋势确定性较高8（二）A股估值仍较低估10四、配置主线：赔率优先，潜伏稳增长发力方向11图表目录图表1:今年行情演进的三个阶段4图表2：四季度A股驱动因子4图表3： 10月美联储降息几成定局6图表4：过去十五年上市公司的盈利周期7图表5：中小创累计归母净利润增速明显回升8图表6：今年北上资金净流入超2000亿元9图表7：创业板净流入大幅增加9图表8：沪深300仍较低估10图表9：创业板估值回到合理区域10图表10：股债性价比拟佳11图表11：未来配置主线12近期市场有所震荡，但我们觉得正是布局的好时机

10、。市场的犹豫主要来自于经济存在一定的下行压力，而通胀的上升抑制了前期货币宽 松的预期。不过，我们认为并不必太悲观，经济的底线思维会促使信用端或财政端的稳 增长政策发力，借助调整进行布局，为未来收获打下基础。图表1:今年行情演进的三个阶段2018/12/13-2019/10/23（207 日） a2018/12/13-2019/10/23（207 日） a000001.SH日浅19.043280货币政策宽松予贞期摆升3052.62-3048.48 -4.14中美经贸关系恶化lT|f| .1 3140300019.0519.0619.0719.08“A2870.49-2874.10 +3.6119

11、.0919.10286027202580资料来源:wind,从四季度A股的驱动因子看，虽然结构性通胀的上升会暂时制约货币政策，从无风 险利率角度对市场形成一些压制；但外部环境较为友好，风险溢价将转向积极；更重要的 是稳增长政策有望加力，业绩预期将改善。综合而言，风险溢价和政策发力带来的业 绩 预期改善将对四季度行情产生主导作用。图表2：四季度A股驱动因子货币政策放松节奏略有变化货币政策放松节奏略有变化短期业绩股价报业期 狈，周 用力短底 信发绩见无风险利率风险溢价外围环境 友好（中 美+美股）由积极转为中性由负面转极资料来源:wind.一、外部环境改善未来一段时期，外部环境处于较为友好状态。一

12、方面，中美经贸关系处于蜜月期， 第一阶段协议准备签署；另一方面，美联储宽松政策继续加力，以对冲美国先行指标的 下 行，美股依然处在新高附近。外部环境的友好，无疑有利于提升全球风险偏好，外资 流 入会加速，为A股营造一个不错的环境。（-）中美经贸关系处于蜜月期2019年10月10-11日，中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易 协议。据白宫官网，“第一阶段”协议涉及的主要内容包括：1、关税方面，暂停原定于 10月15日对中国2500亿美元产品提高关税，维持25%关税；12月15日对3000亿美 元中的局部商品加征15%的关税仍需谈判。2、农业方面，中方将购买价值约400-500 亿美

13、元的农产品。3、金融服务业和货币方面，中方扩大包括银行在内的金融服务机构对外 开放，并在外汇市场透明度和市场自由度方面达成协定。4、知识产权方面，中方加强对来 自美国的知识产权保护。5、争端解决机制，取得进展，具体内容并未对外公布。相比以往，这一次采取了分阶段协议和磋商的形式，更容易取得成果。而且近日美 方宣布，10月31日起对3000亿加征关税清单启动排除程序。第一阶段协议签署的时间 窗口可能为11月16日至17日在智利举行的亚太经合组织峰会。随后再开始进行第二 阶段的经贸磋商。我们认为，未来1-2个季度内，是中美经贸关系的蜜月期，堪比今年一季度，有利 于全球风险偏好的回升。（二）美联储还有

14、一定对冲空间，美股暂无险情目前的美国经济，我们把它定义为“衰退征兆期”，其核心特点是先行指标（比方制 造业PML长短端利率倒挂）开始预示经济将面临较大的下行压力，但硬指标（诸如消 费、就业）仍然保持一定的韧劲。在“衰退征兆期”，此时还处于有药可治的阶段，美联储大概率会使出浑身解数来阻止 美国经济滑向衰退。在历史上的“衰退征兆期”，美联储力挽狂澜的战例也不少，最典型的是 1998年，当时制造业PMI跌至48附近，美联储迅速降息，经济繁荣得以延续。 未来3-6个月内，我们认为，美股将面临政策宽松加力与经济下行担忧的赛跑。从中短期而言，由于美国经济还处于“衰退征兆期，衰退的情形还未板上钉钉，美联 储

15、还有一些政策腾挪的空间，政策对冲还会起到一定的作用。所以，这一时期美股大 概 率处于高位震荡。图表3： 10月美联储降息几成定局资料来源:wind,二、政策发力，业绩短期或见底我们认为，上市公司业绩短期大概率见底，基于以下几个原因：0 虽然近几年经济周期被熨平，但上市公司盈利的周期依旧明显。我们可以看到， 上市公司盈利增速的周期大约为3-4年，与库存周期的长度大致吻合。2005年至2011年, 经历了两轮周期，周期长度为3年；2012年至2019年，又经历了两轮周期，周期长度 是4年。据此推测，2019年三、四季度大概率是业绩的底部。图表4：过去十五年上市公司的盈利周期一A股（非金融）归母净利

16、润增长资料来源:wind,2 政策发力将助力业绩见底回升。三季度GDP已经下行至6%,处于今年增长 目标合理区间的下沿，存在一定的压力。虽然货币政策有可能会受到结构性通胀的制约，但 稳增长依然可以从信用或财政端多发力。四季度也是国内政策释放的密集期，10月下旬，政治局会议将定调四季度政策；10 月将举行四中全会，有望释放制度性和改革性利好；12月将召开中央经济工作会议定调 2020年经济工作。0 创业板三季度业绩已经大幅改善，率先走出盈利拐点。根据预披露数据，在可 比口径下，创业板2019年前三季度累计净利润增速为680%,单季度增速可达22.86%, 盈利大幅回升，而2019年中报盈利增速仅

17、为-24.6%。图表5：中小创累计归母净利润增速明显回升创业板 一中小板资料来源:wind.三、北上资金持续流入，A股估值吸引力仍大由于北上资金的持股规模较大、活跃度提升以及择时能力较强，市场对于北上资金 关注度较高，而北上资金的持续流入被视作一种市场向好的信号。估值方面，经过二季 度的调整以后，A股估值重新回到了合理状态，对资金的吸引力增大。（一）外资持续流入的大趋势确定性较高外资的流入节奏主要受到外部风险偏好和A股估值两方面的影响。去年的10月和 今年5月，北上资金均出现大规模流出，主要原因在于全球风险偏好的下降；而今年4 月份外资出现流出那么主要是由于A股，尤其是外资偏爱的一些龙头估值偏

18、高。自八月以来，北上资金持续净流入。一方面是由于市场经过三个月左右调整，估值 重新回到合理水平，对资金的吸引力增大；另一方面9月份以来中美经贸关系有所缓和， 对市场风险偏好的提升起到助推作用；另外A股对外开放进程正在不断加速，根据MSCI 此前安排，在即将进行的11月指数半年度调整中，大盘股纳入因子将从15%提升至20%, 并纳入中盘股，纳入因子为20%o从中长期角度来看，外资持续流入的大趋势是具有高 确定性的，为行情进一步走强提供了量能支持。图表6：今年北上资金净流入超2000亿元9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0009,0008,0007

19、,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0004003002001000 -100-200-3002018-012018-052018-092019-012019-052019-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09成交净买入（右轴）一累计净买入资料来源:wind,与2018年相比，创业板的资金流入大幅增加。主板北上资金净流入占比为67.92%, 依旧是资金的主要流向。但与2018年相比，主板的净流入占比有所降低，中小板和创 业板净流入规模均有所增加，尤其是创业板增幅明显，北上资金净流入规模大幅增加了 12.36个百分点。

20、10月18日，证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办 法的决定，对于重大资产重组的财务指标约束、期限约束、创业板重组上市和配套融资方 面明显放松，政策面向好提升创业板对资金的吸引力。图表7：创业板净流入大幅增加90807060504030201009080706050403020100主板12 21 15.00中小板 2018年2019年17.08创业板资料来源:wind、(二)A股估值仍较低估市场经过二季度的调整以后，估值重新回到了偏低估的状态，尽管8月份以来市场 经历过一波上涨，但站在历史角度看目前A股估值仍具有较大吸引力。(1)沪深300的PE (TTM)仍较低估。经过二季度的回调

21、，沪深300估值从前期 高位13.5倍左右最低回调至11.7倍附近，在过去五年估值中的分位数从70%最低下降 到了 23%附近。随着行情回暖估值有所修复，目前为12.1倍，过去五年分位数为32.68%, 仍较低估。图表8：沪深300仍较低估沪深300 (000300.SH)-历史PE/PB市盈率TTM12.1032.68%14.0312.8411.743871.0818.7812.878.65当麻 皿嗫 危险值 中, 机会值 指数点位平均值 最小值资料来源:wind,(2)创业板的估值回落至合理区域。创业板指的股指从4月底的60倍PE(TTM), 回落到50倍附近，在过去五年中的估值分位数也从78%回落至50%附近。当前值49.4150.19%危险值61.65中位数49.42机会值39.66指数点位1650.29最大值135.13平均值52.69最小值27.92图表9：创业板估值回到合理区域创业板指(399006.SZ)-历史PE/PB市盈率TTM资料来源:wind,