区域酒复苏逻辑再梳理.docx

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1、1.区域酒确实定性：区域酒复苏逻辑再梳理当下区域酒仍处于业绩复苏区间我们认为其复苏具备持续性疫情扰 动下 基础单品恢复性增长持续，结构抬升趋势不改，区域龙头业绩确 定性强。1.1.复苏共性与差异性区域酒迈入复苏业绩韧性凸显2021Q1之后区域酒收入增速进入上行 区间，彼时区域酒经过2020年去库存后普遍处于低库存状态、核心单品 周转率恢复，渠道配合意愿普遍较积极，在21年下半年经济基数抬高、 行业增速普遍回落的大环境下，区域酒收入、利润增速仍处在上行区间， 其中古井、迎驾、洋河增速开始领先于行业平均。图1、区域性酒企在2021下半年复苏加快，收入增速抬升-yoy-高端酒-营业收入yoy-次高端

2、-营业收入-yoy-区域龙头-营业收入资料来源：Wind,注：此处区域酒统计范围为古井贡、口子窖、迎驾贡、洋河、顺鑫、金徽酒、老白干，考虑到产品结构，汾酒及今世缘暂划入 次高端价位图2、21年下半年，古井、迎驾、洋河等区域性龙头增速领先于板块平均80%80%60%40%-60%白酒板块收入增速:当季同比 今世缘收入增速:当季同比一 古井收入增速:当季同比一迎驾收入增速:当季同比一 洋河收入增速:当季同比一 金徽酒收入增速：当季同比资料来源:Wind,区域酒业绩复苏共性基础单品恢复性增长+结构抬升延续通过统计 苏、皖市场及西北、华北市场等区域龙头销售表现，我们发现原本应该 进入成熟期的基础性单品

3、普遍呈现价盘良性、动销转好迹象，2021年收 入增速普遍转正，在22Q1仍保持一定增长；同时，疫情以来，区域酒古井高费率有压缩空间利润弹性待释放。就盈利能力看,21年古井毛 销差修复幅度弱于同业，这归因于其较高的综合促销费、职工薪酬及劳 务费用率，我们推测主要系公司在省外市场推广中采取高额返利，同时 省外市场依旧采取深度分销策略，表内薪酬支出较多。疫情扰动下，江 苏、河南等市场基本完成产品结构优化，古8以上单品培育日趋成熟、 渠道网络基本建成，我们推测公司后续针对高端品返利及新增人员支出 将边际放缓，古井销售费用率下移或是趋势，公司利润弹性有望释放。图35、古井在区域龙头中毛销差属于低位图36

4、、古井的销售费用率显著高于其他区域酒企70%65%60%55%50%45%40%70%65%60%55%50%45%40%古井贡酒一洋河股份一今世缘一 口子窖 迎驾贡酒35%30%25%20%15%10%5%0%201620172018201920202021古井贡酒一洋河股份一今世缘 一口子窖一迎驾贡酒资料来源:Wind,资料来源:Wind,洞藏放量延续，迎驾业绩高增。2019年之后洞藏培育成熟，疫情之下仍 保持高速增长，继六安之后，21年洞藏在合肥市场取得显著突破，呈现 高盈利、高周转状态，驱动迎驾省内份额逆势提升，洞藏放量带动产品 结构快速上移，低费率下迎驾利润实现高增。图37、迎驾洞藏

5、系列2021年仍实现高速增长图38、迎驾21年在合肥地区优势上升一其中：生态洞藏系列-其中：迎驾金银星+生态年份yoy-生态洞藏y oy-迎驾金银星+生态年份市占率-古井 市占率-口子市占率-迎驾资料来源：Wind,资料来源：根据草根调研估测,迎驾洞藏仍处产品周期上半段利润弹性有望维系啥司从2016年确 立主导产品系列价格体系并且严格管控价格执行，通过控价、提价等手 段保证洞藏渠道盈利，疫情之下洞藏系列仍保持顺价销售，相较于同价 位竞品，洞藏系列依旧处于高周转、高盈利状态，我们认为洞藏系列仍 处于导入期、放量期，后续高增大概率延续，驱动迎驾利润弹性继续释 放。图39、迎驾洞藏系列仍处在产品生命

6、周期上半程，疫情不改放量趋势产品指标产品指标衰退期放量期成熟期导入期产品生命周期资料来源：草根调研，国泰君安证券研究口子渠道改革发力次高端大单品上量明显。为配合渠道改革，兼香518 自2021年推出以来即以团购为核心，厂家独立签约团购经销商；伴随招 商推进，兼香518放量明显，估测21年体量已接近口子初夏与仲秋；兼 香518对渠道依旧采取较高的让利，但费用支出力度较传统单品有明显 提升，伴随口子渠道改革推进，兼香518高速放量有望延续。图40、口子基础单品实现恢复性增长图41、高端品兼香518借助渠道改革放量一口子十年及以上-收入口子五车/六车/小池窖-收入yoy一口子十年及以上-收入口子五车

7、/六车/小池窖-收入yoy2021 口子30年及其他单品兼香518 初夏、仲秋资料来源：Wind,资料来源：根据草根调研估测,渠道调整初见成效，口子有望改善喔后口子省内渠道切割策略见效， 省内经销商数目保持上升、平均销售额趋势性回落，伴随厂家针对空白 市场及空白渠道持续填补，兼香518等新品有望构筑口子窖新增长极， 结合基础单品恢复性增长，公司业绩中枢有望回升。图42、口子窖在2019年2021年先后推出初夏、仲秋、兼香518，配合渠道改革2021年推出兼畲518,布局500元次高皑价位带2019年,推出口子初夏、仲秋,与匚子10年、20年形成互补, 共同yO 200-400价位带2020年,

8、推出建厂70周年纪念酒,50度500ml装定位600-800元价位带资料来源：草根调研，国泰君安证券研究2.3.苏酒竞合，洋河回归苏酒结构抬升延续洋河、今世缘并非完全存量博弈。尽管受2021Q3江 苏省内点状疫情复发扰动，21年江苏省内白酒市场仍保持结构性增长， 省内次高端以上价位带仍保持双位数增速，今世缘及洋河竞争主要在其 基础性单品（洋河海之蓝、天之蓝、今世缘对开及典藏系列），其高端单 品（洋河梦之蓝系列，今世缘国缘四开及V系）单品仍属增量竞争阶段， 两者并非完全存量博弈。图43、疫情点状扰动，不改苏酒回暖大趋势300250200150KX)5002004 200520062007 200

9、82009 2010 20112012 2013 2014 2015 2016 201720182019 2020 2021100%80%60%40%20%0%收入-洋河收入-今世缘 yoy-洋河 yoy-今世缘资料来源:,图44、洋河、今世缘竞争主要在腰部图45、苏酒市场仍保持结构上移，次高端占比抬升今世缘市占率2()2()今世缘市占率-202120202021 yoy资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,洋河渠道调整告捷，蓝色经典进入复苏。洋河自2019年开始展开深度 渠道调整，推动蓝色经典系列去库存的同时调整渠道架构，渠道端由深 度分销回归至“一商为主”模式，产品端推进

10、海之蓝、天之蓝及梦之蓝 产品换代、修复渠道利润。尽管有疫情扰动，公司在疫情期间依旧完成 了渠道调整及产品换代，2021年下半年公司核心单品渠道利润均抬升至 合理水平，省内海之蓝、天之蓝库存回落至历史低位，21年公司基础单 品海之蓝、天之蓝实现恢复性增长，高端品类梦之蓝系列高增延续，业 绩增长中枢回升，2022Q1实现开门红。我们认为疫情扰动不改洋河渠道 推力修复趋势，蓝色经典增长中枢将上移。图46、2020-2022年，公司产品及渠道梳理基本完毕，渠道利润均抬升至合理水平25%20%批利润-海之蓝批利润-梦之蓝M3+批利润一天之蓝 一批利润-梦之蓝M6批利润-新版天之蓝 一批利润-梦之蓝M6+

11、批利润_梦之蓝M3资料来源：草根调研,图47、洋河省内基础性单品库存长期控制在合理区间资料来源：草根调研,洋河省外市场同步发力，双沟构筑第二增长极。作为深度全国化酒企, 洋河江苏省外收入占比超过5成，公司渠道调整全国一盘棋，21年下半 年省外蓝色经典系列渠道利润普遍回归、库存回落至历史低位，成熟市 场山东地区22Q1呈现高增趋势，江西等成长型市场贡献度抬升，为省 内市场分担较多增长压力，为省内放量预留基础。为缓解蓝色经典增长 压力，调整期间公司重启老名酒双沟系列招商并推动双沟高端化，21年 双沟实现高双位数收入增幅，展望后续，我们认为双沟绿苏等单品渠道 利润较厚，在省内仍有较高成长空间，低基数

12、下高增有望延续。图48、山东等省外市场22年发力图49、21年省外市场调整见效，也进入复苏阶段洋河各省份收入规模洋河市占率（右轴）收入-江苏收入-省外yoy江苏（右轴）yoy省夕卜（右轴）资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,资料来源：，图52、四开品牌知晓度从南京、淮安向其他区域扩散 图53、国缘四开及对开渠道利润仍保持合理15%14%13%12%11%10%9%8%资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,7%V系取得突破，今世缘省内挖潜、结构优化持续。疫情仅仅延缓但并未 改变江苏省内消费升级趋势，省内次高端以上价位带仍保持相对较

13、快增 速，公司国缘V系处于导入期，疫情扰动下仍呈现爆发式增长，估测21 年实现三位数增幅，22Q1仍实现高双位数增长，拉动公司产品结构进一 步上移；国缘V系主要以苏中、苏南为主，21年公司苏南、苏中大区高 增延续、收入占比进一步提升，当下公司在苏南、苏中市占率低，我们 认为上述区域市场空间大、结构优，伴随国缘V系持续导入，今世缘有 望突破瓶颈，省内市占率有望持续提升。图54、国缘V系收入高增趋势延续图55、V9仍保持高速增长20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%收入占比-国缘V系yoy-收入-国缘V系（右轴）450%400% 350%300%250%200% 150%100%

14、 50%0%-50%资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,图56、苏南、苏中、淮海大区增速领先图57、上述区域收入占比持续提升80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%淮安大区南京大区苏南大区苏中大区盐城大区淮海大区 省外yoy-2021Q1yoy-2021Q2yoy-2021Q3yoy-2021Q4 yoy-2022Ql占比-2021占比-2020资料来源：，资料来源：，资料来源：Wind,3.西北、华北需求向好，龙头复苏加速3.1. 受益基本盘，需求环境佳22年初以来 稳定的经济基本盘为西北华北区域酒企提供良好复苏环 境。西北的甘肃、华北的山西等省份资源

15、型企业占比高、疫情扰动下经 济抗性强，叠加22年初以来西北、华北区域受疫情扰动较小，年初以来 西北、华北地区工业增加值表现普遍快于华东地区，西北、华北白酒需 求相对稳定。西北、华北需求复苏，本土龙头更受益。金徽酒及伊力特为例，上述企 业在其基地市场市占率高（金徽酒省内市占率接近25%,伊力特市占率 接近5成），且产品以本省基础性单品为主，本省需求复苏之下将率先受o20%-15%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%伊力特新疆50亿图58、2022Q1西北及华北地区工业增加值保持领先-20%工业增加值:当月同比工业增加值:当月同比一内蒙古:工业增加值:可比价:当月同比新疆:工业

16、增加值:可比价:当月同比甘肃:工业增加值:可比价:当月同比一青海:工业增加值:可比价:当月同比宁夏:工业增加值:可比价:当月同比陕西:工业增加值:可比价:当月同比一山西:工业增力口值:可比价:当月同比资料来源:,图59、西北及华北地区白酒消费体量可观资料来源：根据草根调研估测,图60、甘肃本土酒企市占率高、话语权强图60、甘肃本土酒企市占率高、话语权强图61、新疆本土酒企话语权强 金徽酒红川酒滨河剑南春 洋河茅五泸其他 金徽酒红川酒滨河剑南春 洋河茅五泸其他 伊力特肖尔布拉克 古城、三台、白杨疆外品牌资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,图62、汾

17、酒省内市占率高、话语权强图63、汾酒基础性单品在省内具备统治力贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒汾阳王晋泉高粱白酒水井坊50454035302520151050低档100以下高端600以上次高端300-600中档 100-300其他贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份。山西汾酒汾阳王晋泉高粱白酒 水井坊 其他资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,金徽、伊力特复苏加速2022金徽复苏或加速，甘肃、陕西均有空间。22（31甘肃省经济韧性逐 步凸显，金徽基础单品（三星、四星等）实现恢复性增长，同时疫情不 改省内升级趋势，高端单品（柔和、年份系列等）增速仍保持相对领先， 结构抬升持续；

18、疫情扰动下，21年金徽在甘肃中部、甘肃西部增速仍保 持相对领先，当下甘肃中西部市占率仍低，我们认为伴随公司渠道扩张， 22年甘肃中西部增长潜力将继续释放；尽管受到疫情扰动，21年公司省 外市场仍取得突破，其中陕西市场凭借金徽正能量系列实现高增，陕西 市场疫后经济韧性强，22年高增有望延续。图64、金徽基础单品22Q1实现恢复性增长图65、金徽高端单品放量延续，结构继续拉升50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%一yoy-中档酒（世纪三星等）70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021一 占比-高档酒（年份、柔和、能量系列、世纪五星等）

19、资料来源：，资料来源：Wind,图66、金徽在甘肃省内仍有拓展空间嘉峪关市酒泉市张掖市金昌市武威市白银市 兰州日I、庆阳市金徽市占率40%金徽市占率20%-40%金徽市占率20%平凉市甘南图67、2021年金徽在甘肃沉潜仍有成效图68、陕西市场快速突破，省外继续扩张甘肃东南部兰州周边甘肃中部甘肃西部甘肃东南部YOY兰州周边YOY甘肃中部YOY甘肃西部YOY资料来源：根据渠道调研估测,资料来源：，资料来源:Wind,内、外因素共振，伊力特迈入复苏加速期。伊力特收入以疆内为主，受 疫情影响，2021年公司业绩表现波动较大，但基础性单品基本实现恢复 性增长，22Q1受益于疆内环境改善叠加公司逐步恢复

20、市场化机制，业绩 表现环比提振。公司疆内高端单品以老窖系列及伊犁王为核心，22Q1价 格体系梳理工作推进顺利，老窖系列复苏有望带来收入弹性，伊力王收 回自营后渠道掌控力逐步恢复,有望继续拉动产品结构抬升，展望后续， 低基数下公司业绩弹性有望释放。高端单品增速依旧领先，继续驱动产品结构上移。图3、苏酒、皖酒、西北酒企基础单品均进入恢复性增长 yoy-海之蓝yoy-古井5年yoy-古井献礼 yoy-吉井淡雅等 yoy-金徽中档酒 yoy-国猿内办 yoy.今世缘系列yoy一天之蓝yoy口子窖5年、6年 yoy-海之蓝yoy-古井5年yoy-古井献礼 yoy-吉井淡雅等 yoy-金徽中档酒 yoy-

21、国猿内办 yoy.今世缘系列yoy一天之蓝yoy口子窖5年、6年资料来源：根据草根调研估测，；注：基础单品也即是其大本营省份主流价位带的单品图4、区域酒高端单品依旧保持高速增长 yoy-梦之蓝yoy-金徽高档酒 yoy-古井16年、20年 yoy-古井8年 yoy-国缘四开 yoy-国缘V系 yoy-口子窖10年以上资料来源：根据草根调研估测，；注；高端单品也即其大本营省份的高端价位带区域酒业绩复苏差异性：大本营市场环境及酒企自身因素在区域酒复 苏的普遍基础上，个别区域酒企凭借其核心市场受疫情扰动小（例如 22Q1金徽所在的甘肃、陕西地区及汾酒山西地区），或者凭借自身完成 渠道纠偏（例如洋河等

22、）进而实现更为优异的业绩表现。图6、例：2201甘肃、陕西工业增加值表现领先图5、例：2201金徽酒收入表现超预期)%)%. % %0 2015105缈6-|0Tc CCCC JEOACOC eowoe 一。目。e eT3。e 二，-rloc oTAoe 60,苔M to,百。e s- rlorloe 一。，Koe c-ocoe 二drloe oTocoe 6OOCOZ 8OOZ0 coocoe wdcoe sdcoe toocoe .arotoe % % % % % % % 0 5 0 5 0 5 0 2 I I - 1-Cerce eOw OROC OOGOG Eoocoe eooeoe

23、36 一 oz &6 - oz 56-oe 寸 08 一 ON i-oc 黑一 oc o8_oc 寸 OZJON *ZJOZ &匚oc 5L0Z 09 一 OC Eg ON Z09-0Z 59 - ON工业增加值:当月同比卜心陕西:工业增加值:可比价:当月同比匚20%甘肃:工业增加值:可比价:当月同比-15%-20%白酒板块收入增速：当季同比一金徽酒收入增速：当季同比100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：，资料来源：Wind,图69、伊力特收入高度依赖疆内经济环境图70、伊力特销售受疫情冲击影响明显，基数低资料来源：,资料来源：Wind,图71

24、、22Q1伊力特业绩表现回暖图72、2021年基础单品恢复性增长收入 净利润收入-yoy净利润-yoy40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：，资料来源：Wind,4 .把握确定性，继续看好区域酒相对收益我们认为疫情扰动常态化下，区域酒复苏具备确定性继续看好区域 酒相对收益，首推徽酒龙头古井贡酒迎驾贡酒继续看好苏酒及西北 区域酒业绩复苏。4.1. 确定性首选徽酒古井贡酒：维持增持评级，维持盈利预测，预计22-24年EPS分别 为 5.38 元、6.60 元、7.96 元。1）基本盘扎实：年份原浆库存良性、价盘向好，公司收入有望维持稳健 增长，古, 8以上高

25、速放量大概率延续；2）盈利能力有提振空间：公司费用结构中有近一半在次高端价位单品， 后续古8以上费用率或有下行空间，盈利能力有提振可能。迎驾贡酒：维持增持评级，维持盈利预测，预计2224年EPS分 别为2.34元、2.98元、3.70元。1）受益徽酒基本盘：公司产品价位带契合本省主流价位，疫情扰动下 基础性单品实现恢复性增长；2）洞藏势能延续：洞藏仍处在产品生命周期上半段，高周转、高盈利 维系，强渠道推力下高速放量有望延续，产品结构抬升进一步带动盈利 弹性。4.2. 看好苏酒、西北龙头业绩改善洋河股份：维持增持评级，维持盈利预测，预计22-24年EPS分别 为 6.21 元、7.76 元、9.

26、11 元。1）产品完成迭代，洋河回归：梦之蓝M3+和M6+高增延续，海、天完 成迭代，低库存下，洋河渠道推力得到修复，蓝色经典系列迈入复苏； 2）双沟构筑第二增长极：公司2021年针对双沟系列加大资源投放，双 沟在省内仍处于结构改善及招商阶段，高增有望延续。今世缘：维持增持评级，维持盈利预测，预计22-24年EPS分别为 1.91 元、2.42 元、3.02 元。1）国缘势能延续：疫情不改苏酒竞合格局，国缘四开成功迭代，放量期 内增长具备持续性，V系仍处于导入期，势能兴起，低基数下高增可期； 2）苏南、苏中形成支撑：疫情干扰之下苏南、苏中及淮海大区形成支撑， 上述区域市占率仍有提升空间。伊力特

27、：维持增持评级，维持盈利预测，预计2224年EPS分别 为 0.95 元、1.22 元、1.54 元。1）受益疆内基本盘，伊力特迈入复苏：22年初以来疆内经济环境环比 改善，叠加公司机制市场化，伊力特业绩迈入改善区间；2）高端品发力，产品结构持续抬升：公司老窖系列价格体系梳理推进顺 利，伊犁王收回自营后渠道掌控力逐步修复，伴随疆内需求改善及消费 升级，伊力特高端品将延续高速放量，产品结构抬升有望持续。金徽酒：维持增持评级，维持盈利预测，预计2022-24年EPS分别 为 0.96 元、1.23 元、1.48 元。1）受益甘肃基本盘，金徽复苏加速：公司在甘肃依托金徽世纪星级系 列占据省内主流价位

28、带，目前进入恢复性增长；疫情下省内消费升级趋 势延续，柔和系列及年份系列处于高速放量期；2）环甘肃构成第二增长极、华东有望突破：金徽正能量及年份系列成 功翻开环甘肃地区，公司在陕西等地实现高增；复星入主以来，公司通 过金徽老窖系列及年份系列卡位次高端价位，后续江苏等市场有望带来 增量。表3、白酒板块标的盈利预测及估值总市值（亿元）EPSCAGR2021-2321A22E23E贵州茅台25,48941.7650.1358.2218%五粮液7,8806.027.178.4518%泸州老窖3,6145.416.968.7127%山西汾酒3,8084.366.588.7742%舍得酒业6703.755

29、.407.3440%酒鬼酒5892.754.105.3840%洋河股份2,7784.986.217.7625%今世缘6351.621.912.4222%古井贡酒1,2874.355.386.6023%迎驾贡酒5121.732.342.9831%口子窖3482.883.413.9717%伊力特1410.660.951.2236%金徽酒1720.640.961.2338%水井坊4532.462.843.7323%平均PE*-PS评级21A22E23E21A22E23E4940351.923.320.117.5增持3428241.311.910.18.7增持4535281.017.514.111.5

30、增持7247360.819.114.411.3增持5437280.713.59.87.5增持6644340.817.312.29.5增持3730241.011.09.17.6增持3126210.99.98.06.7增持5645371.69.78.17.0增持3727210.711.28.77.0增持2017150.86.95.95.1增持4532250.77.35.95.0增持5336280.79.67.15.8增持3833251.19.88.57.0增持4738312191614资料来源:5 .风险因素D信用环境收紧程度超预期：次高端以上价位显著受益于宽信用，假设 信用收紧程度超预期，将导致

31、次高端以上价位扩张速率放缓。） 食品平安：食品平安问题将对企业信誉构成重大影响。图7、22Q1洋河收入表现略超预期图8、洋河渠道调整完毕，海天梦恢复增长100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%白酒板块收入增速：当季同比一洋河收入增速：当季同比54 月4海之蓝、天之蓝库存 梦之蓝库存资料来源：Wind,资料来源：根据草根调研估测，1.2. 从产品及地域视角看区域酒复苏我们认为，区域酒的产品结构决定其复苏共性其地域性决定复苏进度 的个体差异；复苏共性可持续 地域因素加持下，个别酒企复苏更快。图9、区域酒复苏逻辑：产品结构决定复苏共性，地域决定复苏差异性疫情之前

32、后疫情时代：2021下半年至今高端单品高速放量基础单品占比高、增长停滞消费升级不可逆居民收入波动+居家消费占比提升结构抬升依旧延续区域酒复苏共性基础单品恢复性增长收入高度集中省内，省外占比低渠道端进入天花板核心市场受疫情扰动小/经济韧性强 完成渠道纠偏 一区域酒复苏差异性资料来源：注：此处区域酒范围为古井贡、迎驾贡、今世缘、口子、金徽酒、伊力特，汾酒及洋河省内占比拟高，也纳入归纳范围产品结构决定区域酒复苏共性农域酒的基础性单品着力于本省主流价 位带（通常在300元以内），该价位带单品销售表现主要与居家消费频率 及核心省份的居民收入水平有关，该类单品在2020疫情冲击后普遍具 备较低的基数，但伴

33、随疫后居民收入波动及居家消费占比提升，该类单 品出现恢复性增长，我们认为在疫情扰动常态化下，基础性单品需求或 更为稳定。另外，区域酒高端单品往往布局本省高端价位带（通常在300- 600元左右），该类单品主要受益于信用环境及消费升级，由于疫情之下 消费升级趋势仅是放缓而非逆转，叠加较为温和的信用环境，高端单品 增速将保持相对领先，持续带动结构上移。图11、区域酒基础单品在疫情扰动下保持恢复性增长 图12、白酒单品定价越高，受信用环境影响越大25.0%yoy-累计收入-区域龙头-10.0%80%60%40%20%0%-20%-40%-020Z g-oz 8 二 oe -0二 orl -g-oz

34、fcyHsrl 3600Z 00e -O800Z fOdooz -O-Z.2R &sz 3900Z 3IT.OOZ 3sooz &30Z -oroozMl同比（后移4个季发）一城镇居民人均可支配收入:实际累计同比（后移1个季度） yoy-累计收入-高端40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%(II 5-10.0%-20.0%资料来源：，资料来源：Wind,地域性决定区域酒复苏速率差异出域性酒企收入的地域性较强，大本 营省份的收入占比往往在五成以上，其销售表现与核心市场的需求环境 高度相关；同时，区域龙头往往在省内有最强势的渠道布局，渠道调整 完毕后，能率先捕捉需求复苏及消费升级机遇。我

35、们认为，上述因素导 致区域酒表现高度依赖于本省经济环境，在区域酒需求复苏的大环境下, 受疫情影响较小的省份及省内完成渠道调整的龙头的业绩复苏表现或 更为领先。图13、区域酒大本营省份收入占比高图14、区域酒省内市占率高60%50%40%30%20%10%0%II省内收入占比省外念-0资料来源：，资料来源：Wind,图15、区域酒省内基础单品占比高图16、区域酒省内各区域市占率并非均质基础性单品高端单品资料来源：Wind,资料来源：，2.苏、皖需求修复，结构潜力释放我们认为皖酒受益本省经济基本盘且省内产品结构及竞争格局利好本 士酒企，短期维度确定性首选徽酒继续看好徽酒古井迎驾业绩确 定性；中期维

36、度,苏酒市场产品结构优，成长潜力大继续看好洋河业 绩改善及今世缘结构优化。2.1. 徽酒稳健，苏酒潜力大恢复性增长叠加结构抬升，苏酒 喉酒均处于疫后复苏阶段 疫情冲击 之后苏酒洋河、今世缘及徽酒龙头古井、迎驾等均进入复苏阶段，其基 础单品普遍进入恢复性增长，高端单品高速放量延续，其中洋河在 2021Q3之后省内库存处于良性，渠道调整完毕，古井21年价格体系刚 性、库存回落至历史低位，两者业绩均处于上行区间。图17、苏酒、徽酒均进入疫后复苏阶段，收入及利润增速处于上行区间资料来源：，图18、徽酒基础单品进入恢复性增长图19、苏酒基础单品进入恢复性增长40%30%20%10%0%-10%-20%-

37、30%-40%60% yoy-古井5年yoy-古井献礼 yoy-古井海雅等yoy-口子窖5年、6年 yoy-迎驾金银星、生态年份等资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,图20、徽酒高端单品高速放量延续图21、苏酒高端品仍保持快速放量 yoy-梦之蓝 yoy -国缘四开 yoy-国缘V系yoy古井16年、20年 yoy-口子窖10年以上 yoy 古井8年yoy-迎驾洞藏系列资料来源：根据草根调研估测,资料来源：根据草根调研估测,短期维度下以古井迎驾为代表的徽酒龙头受益于本省竞争格局，复 苏确定性更强。由于历史因素，徽酒市场消费结构偏低，300元以内的 基础性单品占据大多数市场份

38、额，且本土酒企强势、外来竞品份额低， 在疫情扰动下，居民收入波动叠加居家占比提升，古井、迎驾等徽酒龙 头的基础性单品率先捕捉需求修复。图22、安徽市场本土酒企话语权高图23、徽酒基础性单品份额重亿亿2080604020-rec 0C-J0C 6 一 orl 8 一。C 93C g-OG S0C E3N C3C 二oe 03C 600e 8。 -Ooe 900rl sooe 30 Goo。 rloorl 5001 ooor.1 666 一 866 一亿元高端（600以上） 次高端（300-600） 中档（100-300） 低档（100以下）古井省内收入 口子窖-省内收入迎驾.省内收入 金种子酒类

39、收入高炉省内收入宣酒省内收入文王白酒收入其他资料来源：Wind,资料来源：草根调研估测,同时，从产品结构看，安徽本土高端价位带规模不大，且外来竞品并未形成稳固话语权，同时，疫情仅仅放缓安徽省内消费升级趋势而非逆转， 伴随高端需求逐步释放，本土酒企的高端单品将抢先获得市场份额，徽 酒龙头高端单品高增有望延续。图24、安徽省消费升级趋势延续，份额优先释放给本土酒企高端600以上次高端300-600中档100.300低档100以下茅台 五粮液 剑南春 洋河 古井 口口子窖 金种子酒 迎驾贡酒 其他品牌高端600以上次高端300-600中档100.300低档100以下茅台 五粮液 剑南春 洋河 古井

40、口口子窖 金种子酒 迎驾贡酒 其他品牌资料来源：草根调研估测，国泰君安证券研究图25、全国性品牌在安徽次高端价位并未形成稳固话语权资料来源：草根调研估测，国泰君安证券研究中期维度，苏酒龙头洋河及今世缘在区域酒中的成长潜力最大。就苏、 皖两地比拟而言，江苏市场人口规模大且人均消费能力强，白酒市场规 模领先，次高端及以上价位占比接近5成；从时间上看，疫后消费升级 不可逆，苏中、苏北地区继苏南之后逐步迈入中高端消费，驱动省内次 高端以上需求快速扩张，相较于徽酒，洋河、今世缘产品结构高，在次 高端价位均有成熟单品卡位，面临的市场空间更大。表1、安徽各地白酒市场估测概览（元）地区淮北亳州宿州蚌埠阜阳淮南

41、滁州六安合肥安庆马鞍山芜湖宣城铜陵池州黄山人口（万人）223517566338809349408480797464230370261161145138市场规模8101314149151164161627111066人均白酒支出362202236415178266362220803338682726412622387401资料来源：根据安徽统计年鉴测算,表2、江苏在消费能力及市场规模均领先于安徽等白酒市场图26、苏酒市场消费结构高，增长潜力大图26、苏酒市场消费结构高，增长潜力大图27、苏北、苏中将继续释放消费潜力苏南人均可支配收入苏中人均可支配收入苏北人均可支配收入苏南人均可支配收入苏中人均可

42、支配收入苏北人均可支配收入资料来源：草根调研估测,资料来源：草根调研估测,资料来源：草根调研估测,图28、古井等价位布局偏重300元以内图28、古井等价位布局偏重300元以内图29、洋河、今世缘在300以上有较多份额茅台五粮液剑南春洋河古井 口子窖 金种子酒匚迎驾贡酒 其他品牌茅台五粮液剑南春洋河古井 口子窖 金种子酒匚迎驾贡酒 其他品牌洋河股份今世缘 汤沟 茅台 五粮液泸州老窖剑南春 郎酒 水井坊古井贡酒迎驾贡酒其他品牌资料来源：草根调研估测,资料来源：草根调研估测,资料来源：草根调研估测,资料来源：根据江苏统计年鉴测算,地区南京无锡常州苏州镇江南通扬州泰州徐州连云港淮安盐城宿迁人口数（万人）8446574731,072320731453464880452493720493人均可支配收入（万元）5556443333332市场规模（亿元）61453081183721223316192915人均白酒年支出（元）7236886287585595074664733743543794033132.2. 古井强势，迎驾势能延续受益安徽经济基本盘疫情扰