辽宁省经济、财政与平台解析：海云横处是千山.docx

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1、正文目录经济财政概览：产业转型助力经济修复 5辽宁省经济、财政均属全国中游水平5“挤水分”影响经济增速，产业结构逐步调整 5财政收入水平不高，债务率较高 7各地开展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立9土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高13全省土地成交总量波动上行，成交均价呈现回调趋势14地市土地市场差异大，沈阳、大连成交量价优势明显16沈阳市土地出让情况分析 18土地市场成交热度较高，持续支撑政府性基金收入增长18住宅用她成交量价齐高，商服办公用地需求稳步增长19大连市土地出让情况分析202018年调控政策不断收紧，土地市场下行压力增加202018年住宅用地与商服办公用地市场“双双

2、遇冷”20城投债概览：低等级平台占比大，18年底AA+利差大幅上升22辽宁城投债平台梳理25省级城投平台简介25沈阳市及其城投平台简介25大连市及其城投平台简介26其余地级市简介27鞍山简介27盘锦简介27营口简介27锦州简介27抚顺简介27葫芦岛简介28丹东简介28本溪简介28铁岭简介28阜新简介28其余地级市城投平台简介28区县城投平台简介29沈阳、大连下辖区县城投平台简介29沈阳、大连以外区县城投平台简介30辽宁省主要发债园区介绍31金普新区：东北首个国家级新区，18年入选工业百强区31大连开发区：金普新区开展主力军，跻身对外贸易十强32普湾经济区：地处大连市地理中心，下设一湾三园五小镇

3、32图表13:沈阳、营口、抚顺2018年政府性基金收入增速超50%400 -350 -300 -250 -200 .150 -100 -50 -0 -400 -350 -300 -250 -200 .150 -100 -50 -0 -4U I 1百处 壮，CUI。/百比-100%.50%-0%-50%- -100%葫芦岛 锦州 营口 大连 沈阳朝鞍本盘抚丹铁阜阳山溪锦顺东岭新资料来源：Wind,华泰证券研究所沈阳、大连财政自给率较高，阜新、铁岭预算赤字率超25%o从2018年财政数据来看， 沈阳、大连财政自给率（一般预算收入/一般预算支出）处于第一梯队，自给率超70%o 盘锦、营口、鞍山自给率

4、分别为66%、58%、55%,自身财政造血能力尚可；阜新、朝 阳和铁岭三省表现较差，财政自给率不及30%o用（一般预算支出收入）/GDP来计算预 算赤字率，沈阳、大连赤字率相对较低，仅为4%；铁岭、阜新、朝阳三市预算赤字率分 别达27%、26%、23%,较为依赖转移支付。图表14： 2018年沈阳、大连财政自给率较高，阜新、朝阳、铁岭表现偏弱-20%15%I U7o 5%铁岭 朝阳 阜新 丹东 葫芦岛 锦州 本溪 抚顺 鞍山 营口 盘锦 大连 沈阳资料来源：各市预算执行报告，Wind,华泰证券研究所沈阳、大连综合财力远超其余城市，朝阳、阜新对转移性收入依赖性强。我们仍以财政部 口径计算辽宁省不

5、同城市的政府综合财力。总体来看，沈阳、大连2018年综合财力远超 其余城市。朝阳上级预算补助收入为一般预算收入的3倍左右，自身造血能力相对较弱； 阜新一般预算收入仅为42亿元，上级预算补助收入达158亿元，地方财政较为依赖转移 性收入。丹东、阜新、抚顺、盘锦四市综合财力均在200亿元左右，相差不大。图表15: 2018年财政部口径辽宁省地方综合财力注：（1）鞍山、抚顺、锦州采用2017年底财政决算数据，铁岭上级预算补助收入与上解支出采用2018年预算草案数据，表内其余财政数据为各市2018年预算执行数据;全市一般公共中央预算补助一般公共预算 政府性基金中央政府性基地万政府性基以、金预算补助收金

6、预算上解综合财力单位：亿元预算收入收入上解支出收入:二政府性债务城投债有息入支出余额负债 +-+ -沈阳7213681834092013151686561大连7042784718340112319851183鞍山140151-331-32573669朝阳7020822282028618165营口1311133576-286808180锦州911532230-253348198葫芦岛8214220352024136818丹东7313721153020826313阜新421581091020114672抚顺8812627101-19939174盘锦1366832211-19462899本溪6397

7、21211-16128078铁岭521041110-15525191（2）沈阳公用有息负债采用2016年底数据，其余平台有息负债均采用2017年底数据；（3）铁岭公共资产投资的有息负债中剔除合并报表中铁岭银行负债（4）朝阳市有两个主体参与发行了集合企业债，负债规模较小，数据可得性低，未列入城投有息负债规模中资料来源：各市2017决算报告、2018年预算执行、2018年预算草案报告，各平台2017年年报，Wind,关注盘锦、营口、大连调整后债务风险。我们用政府债务余额/地区政府财力计算市级债 务率、用（政府债务余额+城投有息负债）/地区政府财力计算调整后市级债务率。盘锦债 务率和调整后债务率分别

8、为323%、374%,债务负担相对较重。营口紧随其后，债务率 和调整后债务率分别为283%、346%。大连债务率为177%,但调整后债务率到达282%, 隐性债务负担较重。丹东、葫芦岛城投有息负债较少，债务率和调整后债务率差额未超过 10%o图表16: 2018年辽宁各市债务率图表17: 2018年辽宁各市调整后债务率资料来源：各平台2017年报，各市2018年预算执行报告，Wind,资料来源：各平台2017年报，各市2018年预算执行报告，Wind,土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高土地出让金是地方政府可用财力的重要组成局部，是城投公司经营、偿债的重要保障。从 城市经营模型的角

9、度出发，土她增值是城市投资建设的重要成果，既是城投公司经营收入 的主要来源之一，也是城投公司还本付息的重要保障。因此，我们分析辽宁省总体以及发债 地区的土地出让情况，判断未来土地出让的增长的空间。土地市场需求稳中向好，有力保障政府性基金收入。2016-2018年辽宁省土地市场成交地 面均价逐年攀升，2017年增幅显著，成交地面均价1251元/m，同比增长23%, 2018年 增速放缓，同比增长8%。总体来看，土地出让成交额增长相对稳定，20162018年分 别为479.77亿元、579.65亿元、785.26亿元，2018年同比增长35%,有力保障政府性 基金收入。近两年政府性基金收入对土地出

10、让收入依赖程度较高，基本保持在80%以上。图表18：辽宁省土地市场需求稳中向好资料来源：国信房地产信息网,图表19: 土地成交价款有力保障政府性基金收入资料来源：辽宁省财政厅，国信房地产信息网,从成交金额和成交面积来看，核心地市优势凸显。沈阳市和大连市作为辽宁省的两个副省 级 城市，经济综合实力强、城市开展速度快、基础设施条件好，加之商服、贸易的不断升级， 带动土地市场需求增长。沈阳市土地成交规模优势明显，2018年土地出让成交额 350.61亿元，占全省成交额的45%,其中住宅用地成交额298.11亿元，占全省住宅用地 总成交额的50%o大连市作为东部沿海重要的经济、贸易、旅游城市，土地市场

11、的认购热情 较高，在商服办公用地市场优势更为突出，2018年大连市商服办公用地成交地面均价高达 11009元/nr,成交规模占全省22%。图表20： 2018年各地市各类型土地成交金额资料来源：国信房地产信息网,成交价款全市市辖区（亿元）全部土地住宅用地商服办公用地工业仓储用地全部土地住宅用地商服办公用地工业仓储用地沈阳市350.61298.1127.2720.11337.62288.925.5318.08大连市123.894.4220.586.81116.5190.5320.454.48营口市74.3252.3615.885.856.6846.867.492.28葫芦岛市45.8636.43

12、.845.1316.6812.420.073.69盘锦市30.696.180.772223.353.410.4618.34抚顺市29.8820.677.481.5117.5813.812.621.15锦州市29.6724.12.353.1523.1620.051.261.85朝阳市26.5517.243.255.278.487.360.010.93本溪市14.2810.531.472.278.647.310.041.29丹东市11.778.650.591.781.871.140.240.5鞍山市11.635.712.762.164.552.821.260.47铁岭市10.548.880.291

13、.230.410.2700阜新市5.682.612.280.791.9601.840.12图表21: 2018年各地市各类型土地成交地面均价地面均价全市市辖区（元/m,）全部土地住宅用地商服办公用地工业仓储用地全部土地住宅用地商服办公用地工业仓储用地大连市352886261100938156131267712505421沈阳市321568732826424372278943513472锦州市13252703984287185441611205279营口市129219172181259166719882287327抚顺市127019791057289143622451185297葫芦岛市1035

14、204111322467652501628255本溪市9633021626255140731181519341铁岭市7381509603167321365-朝阳市674154488022712032654346245鞍山市672137880625411632290959345阜新市63490116711691426-1818328丹东市474153436012636828583002108盘锦市2279684381782071583491173资料来源：国信房地产信息网,县级市方面，整体市场成交规模较小，大石桥市成交总量相对较大。在发债的县级市中， 大石桥市的土地市场需求热度相对较高，2018

15、年土地成交额7.29亿元，住宅用地成交地 面均价1772元/m0 石桥大街北地块（成交价款0.33亿，成交均价11010元/m。和朝阳 路东片旧区B02地块（成交价款0.65亿，成交均价3750元/m?）两地块的高价成交拉升 当年商服办公用地成交均价至3092元/m,。整体来看，县级市的土地市场活跃度一般，成交 规模总体较小。县级市全部土地住宅用地商服办公用地工业仓储用地全部土地住宅用地商服办公用地工业仓储用地大石桥市7.293.151.682.2458317723092229凤城市2.361.600.280.473431715185107海城市3.331.281.380.6061111017

16、01279瓦房店市1.70-1.70349349庄河市1.981.650.140.19646804577245图表22： 2018年发债县级市各类型土地成交价款及成交地面均价成交价款（亿）成交地面均价（元/m2）资料来源：国信房地产信息网,全省土地成交总量波动上行，成交均价呈现回调趋势2017年以来，全省土地市场量价波动上行，2018年下半年成交均价呈现回调趋势。从总 成交规模上看，20172018年全省土地出让收入逐年递增，分别同比增长21%、35%o 2017年12月单月成交额140.54亿元，到达近三年历史单月成交高点，当月沈阳市3宗 住宅用她总出让成交额高达42.32亿元，其中金地18

17、.07亿元竞得教育学院地块，地面均 价32250元/m）沈阳中南乐加13.14亿元摘得铁西地块，地面均价13200元/m，沈阳旭 辉11.11亿元竞得细河路南2号地块，她面均价12980元/m%成交均价方面，2018年6月受沈阳市住宅用地成交规模占比高的影响，单月成交地面均 价到达历史高点2828元/m?。下半年成交均价出现较大幅度回调，与成交额波动上行形成 比照，说明商住用地成交占比下降，工业用地成交占比增加。2019年初成交额相对稳定， 成交地面均价仍处于调整区间，预计2019年市场成交规模将保持稳定趋势。图表23:全省土地成交总量震荡上行，成交价款逐年增长资料来源：国信房地产信息网,住宅

18、用地市场成交增速明显，商服办公用地市场需求相对稳定。20162018年，住宅用 地成交规模增速逐年递增，2018年大幅增长45%,成交规模594.36亿元，占2018年全 部土地成交额的76%o商服办公用地市场成交规模基本稳定在年均85亿元，流拍率在20% 左右。图表24：全省住宅用地及商服办公用地成交规模及流拍情况住宅用地商服办公用地5*O一商服g&G用地流切率（右）800 -2016 年2017 年2018 年资料来源：国信房地产信息网，华泰证券研究所从单月成交规模和成交均价来看，住宅用地市场成交量价变动趋势基本与全部土地成交保 持一致，2017年底及2018年6月成交规模到达历史高位，月

19、均成交规模约占全部土地成 交的69%。2018年年底以来，成交均价有所回调。图表25:全省住宅用地成交情况资料来源：国信房地产信息网,图表26:全省商服办公用地成交情况资料来源：国信房地产信息网,地市土地市场差异大，沈阳、大连成交量价优势明显沈阳作为省会城市、东北地区的重要中心城市，土地市场也受开发商和投资者青睐，土地 市 场成交规模一直居省内首位，且占比逐年递增。20162018年沈阳市成交规模分别占全 省的39%、40%和45%,占比逐年递增，成交量优势明显。沿海区位优势，带动区域土地市场热度。营口市区位优势突出，位于东北亚经济圈、环渤 海经济圈结合部和辽宁沿海经济带、沈阳经济区的叠加位置

20、，是东北腹地最近的出海口、 沈阳经济区唯一的出海通道，也是全国第一批沿海开放城市，加之政府积极支持“飞地经济” 的开展，为营商开展提供良好环境，全面打造“宜居、宜游、宜工、宜商“城市形象也吸引 房企拿地的热情，推动住宅用地和商服办公用地的需求，2018年营口市土地出让成交价款 74.32亿元（同比增长167%）,其中住宅用地成交52.36亿元（同比增长382%）。葫芦岛市位于环渤海经济圈，地理位置优越，是中国东北的西大门，为山海关外第一市。自2017年5月公布辽宁省旅游开展委员会关于同意设立葫芦岛对接京津箕协同开展旅 游先行区的批复函以来，葫芦岛市积极推进京津冀协同开展战略机会，推动旅游产业升

21、级, 推动区域经济开展，带动当地住宅用地市场的需求，2018年土地出让成交价款为45.86亿元（同比增长43%）,住宅用地成交36.40亿元（同比增长55%）o图表28：辽宁海岸带旅游休闲板块空间布局图表28：辽宁海岸带旅游休闲板块空间布局大石桥也瓦房店市怦上届市图例.类型陆域海域，历史文化旅游区（点）麓,入审图号：辽S （2013） 34号资料来源：辽宁省人民政府,大连市土地出让成交均价居高位，住宅用地市场热度高。大连市作为东部沿海重要的经济、 贸易和旅游城市，站在我国对外开放的前沿带动辽宁省经济开展，城市综合实力强，环境区 位优势明显，居住环境优越，推动住宅用地市场的交易动力，住宅用地成交

22、均价常年处于高位, 2016年4月住宅用地成交均价达历史高点39424元/m2（同月华润14.36亿元高价拍得中 山区景山街地块，地面均价40647元/m） 2018年大连市住宅用地成交地面均价8626元 E,市辖区成交均价那么为12677元/m2,高成交均价反映出市场对大连市具备可持续开展 能力的认可。图表29:大连市住宅用地成交均价处于全省高位资料来源：国信房地产信息网,沈阳市土地出让情况分析土地市场成交热度较高，持续支撑政府性基金收入增长沈阳市供地政策边际放松，稳定市场预期。2018年4月沈阳市政府办公厅公布关于促 进我市房地产市场平稳健康开展的通知（沈政办201862号，以下简称“62

23、号文件” ）0 在关于加强房地产市场调控工作的通知（沈政办201759号，以下简称“59号文 件”）基础上进一步促进沈阳市房地产市场健康平稳开展，与59号文件不同的是，62号 文件指出“进一步加大新增土地供应，供应规模不低于2017年水平”，积极盘活闲置土地， 稳定市场预期。土地成交量价齐涨，支撑政府性基金收入大幅增长。2018年全市土地出让规模1271.09 公顷，同比增长50%, 土地供给的大幅增加，带动市场需求的上涨，2018年土地出让成 交面积1090.52公顷，同比增长64%o 土地出让收入有力支撑了政府性基金收入的大幅 增长，2018年沈阳市政府性基金收入408.8亿元，同比增长9

24、3%O 2019年初，成交地面 均价进一步上涨至5823元/m）市场活跃度仍然较高，预计将持续支撑政府性基金增长。图表30:沈阳市土地市场热度不减资料来源：国信房地产信息网,图表31:沈阳市土地成交价款有力保障政府性基金收入资料来源：沈阳市财政局，国信房地产信息网,住宅用地成交量价齐高，商服办公用地需求稳步增长沈阳市作为辽宁省省会，优势资源集中度高，在建设国家中心城市和生态宜居之都的政策 推 动下，城市人口吸附能力提升，带动土地市场尤其是住宅用地市场需求增长。2016-2018 年住宅 用地成交规模逐年攀升，2018年为298.11亿元，同比增长46%;流拍率17%,同比 下降29%o此外，住

25、宅用地成交规模占全市成交规模的85%,占据土地出让的大头。与住 宅用地市场相比，商服办公用地市场规模较小，2018年成交规模27.27亿元，同比增长 98%;流拍率19%,同比下降10%o无论是住宅用地还是商服办公用地，市场需求的稳 步攀升反映出开发商与投资者的信心，推动土地市场的稳健可持续的开展。图表32：沈阳市住宅用地成交规模占比持续攀升400工业仓储用地成交价款，商服办公用地流拍率（右）- O=住宅用地流拍率（右）350 .-25%2016 年2017 年2018 年资料来源：国信房地产信息网，华泰证券研究所房地产政策调控下，沈阳市住宅用地出让价格在一定区间内波动，土地出让金整体呈现上

26、涨趋势。2016年沈阳市土地成交均价的大幅上涨，2017年初住宅用地成交均价同比上涨 256%o受此影响，2017年上半年沈阳房地产市场调控基调由“去库存”为主转向“稳房 价”，6月公布关于进一步促进我市房地产市场平稳健康开展的实施意见（沈政办发201726号），全面加强土地出让统筹管理，差异化的调整土地出让供给，严防高价土地 扰乱市场。调控政策在短期内起到抑制住宅与商服办公用地的成交价格的作用，但受多方因 素的影响，2017年下半年土地出让均价波动上涨，尤其是住宅用地成交均价上涨压力较 大。为进一步稳定地产市场稳定健康的开展，2017年8月至今，沈阳市政府相继出台59号文 件、62号文件、1

27、06号文件等加强对房地产市场的调控工作，“因区制宜”对房价增长过快 的区域实施严限购政策的同时增加人口密集、住宅需求大的区域的土地供给，整体来看， “防过热”与“稳市场”相结合的房地产调控政策推动土地出让价格在一定的区间内上下波动,但从年度数据来看，土地出让金显著增加，土地市场热度仍然较高。图表33:沈阳市20162018年月度住宅用地与商服办公用地市场成交情况资料来源：国信房地产信息网，华泰证券研究所大连市土地出让情况分析2018年调控政策不断收紧，土地市场下行压力增加调控政策边际收紧，土地市场下行压力增加。在2016年加速“去库存”的大背景下， 20162017年大连市土地出让市场热度持续

28、升温，土地供需均呈现大幅度增长，2017年 全市土地出让成交面积1035.43公顷，同比增长64%,成交规模151.02亿元，同比增长 41%o政府性基金收入到达199.81亿元，土地出让收入有力支撑了政府性基金收入的增 长。在土地市场的持续升温的情况下，为了促进房地产市场平稳健康开展，2018年大连 市政府连续出台调控政策，降低土地出让供给。2018年土地出让成交规模123.8亿元， 同比下降18%,政府性基金收入也同比下降8%o图表34: 2018年大连市土地市场供给显著下降资料来源：国信房地产信息网,图表35:大连市土地出让收入降低引起政府性基金收入减少80%-75%-70%-65%-6

29、0%资料来源：大连市财政局，国信房地产信息网,2018年住宅用地与商服办公用地市场“双双遇冷”2018年“限购、限售又限价”政策调控传导效果显著，加码抑制高溢价出让，住宅用地 市场成交缩量明显。分析月度住宅用地市场成交情况可以发现，2018年下半年市场需求 动力匮乏，8月住宅用地成交规模仅为1.1亿元，之后的4个月成交规模连续小于1亿， 市场出现持续下跌行情，主要成因与2018年3月出台关于促进我市房地产市场平稳健营口沿海产业基地：位于营口主城区，二级工程尚在建立32营口经开区：国家级经开区，下设临港、滨海工业园主打不同产业32营口北海经开区：着力开展健康养生产业33铁岭经开区：辖区内专用车生

30、产基地为国家产业示范基地33大洼临港经济区：现代农机装备制造为园区支柱产业33锦州经开区：辽宁省“五点一线”重点开展区域33本溪高新技术产业开发区：致力于开展生物制药为主的大生命健康产业.34主要园区发债平台介绍34图表目录图表1： 辽宁省经济体量总体较小，人均GDP尚可5图表2：受经济“挤水分”影响，2016年辽宁省GDP大幅回落6图表3： 辽宁省产业结构逐渐调整，第三产业占比已超50%6图表4：第二产业投资逐渐修复，辽宁省固定资产投资重新实现正增长 7图表5： 2018年民间投资占比小幅增长，民企投资环境略有改善 7图表6:挤水分后辽宁省一般预算收入及三年复合增长率处于中游水平7图表7:辽

31、宁省综合财力和调整后债务率处于全国中游水平 8图表8: 2018年财政部口径局部省份综合财力 9图表9： 各市2017-2018年GDP表现10图表10： 各市20162017年人均GDP表现 10图表11: 各市20172018年一般预算收入表现10图表12: 各市2018年一般预算收入中税收占比10图表13: 沈阳、营口、抚顺2018年政府性基金收入增速超50%11图表14: 2018年沈阳、大连财政自给率较高，阜新、朝阳、铁岭表现偏弱 11图表15: 2018年财政部口径辽宁省地方综合财力 12图表16: 2018年辽宁各市债务率 12图表17: 2018年辽宁各市调整后债务率 12图表

32、18: 辽宁省土地市场需求稳中向好13图表19: 土地成交价款有力保障政府性基金收入 13图表20: 2018年各地市各类型土地成交金额 13图表21： 2018年各地市各类型土地成交地面均价 14图表22： 2018年发债县级市各类型土地成交价款及成交地面均价 14图表23:全省土地成交总量震荡上行，成交价款逐年增长15图表24：全省住宅用地及商服办公用地成交规模及流拍情况15图表25：全省住宅用地成交情况16图表26：全省商服办公用地成交情况16图表27：沈阳市土地出让成交规模、占比持续增长16图表28：辽宁海岸带旅游休闲板块空间布局17图表29：大连市住宅用地成交均价处于全省高位18图表

33、30：沈阳市土地市场热度不减18康开展的通知（大政办发201831号）有一定相关性，限购、限售政策的出台制定程 度抑制开发商拿地热情。5月大连市又加码楼市调控，紧急叫停可能溢价过高的大橡塑地 块招拍挂，进一步打压高溢价出让，限购、限售又限价的严控政策导致2018年下半年住 宅用地成交骤降，全年流拍率显著上升。总量上看，2018年大连市住宅用地与商服办公用地市场“双双遇冷”。2018年住宅用地 成交规模94.42亿元，同比降低5%,流拍率大幅度上升至40%,商服办公用地市场同样 表现不佳，成交规模20.58亿元，同比降低9%,流拍率高达47%o图表36: 2018年大连市住宅用地和商服办公用地市

34、场流拍率大幅增长亿元商服办公用地成交价款住宅用地成交价款2016年2017年2018年资料来源：国信房地产信息网,50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%住宅用地需求的挤压，一定程度促进商服办公用地市场的需求增长，2018年9月商服办 公用地成交规模10.78亿元，成交均价为38802元/m）到达历史最高点（其中大商股份 10.45亿元成交中山区北部东港商务区内地块，成交地面均价40973元/m?）。图表37: 20162019年大连市住宅用地和商服办公用地月度市场成交情况资料来源：国信房地产信息网,关注政策边边际拐点，预计2019年土地出让市场将回暖。政策层面出现边际改

35、善，2019 年初大连市取消落户房屋转让限制。同时供地规模显著增长，2019年1-2月大连市土地 出让供给同比增长482%,预期2019年土地出让市场将回暖，带动政府性基金收入上升。城投债概览：低等级平台占比大，18年底AA+利差大幅上升 低等级平台占比拟大。根据Wind城投债分类标准，剔除港口类企业，补充星海湾、大洼 城投等平台，截至2019年4月20日，辽宁省城投平台存量债余额为760.30亿元，存续 城投债共98只，涉及发行人44个。从发行人最新评级来看，AAA级仅有1个、AA+有5 个、AA一级有6个、AA级有27个，A+有3个，无评级2个，主要以中低等级平台为主。图表38:截至4月2

36、0日辽宁城投发行人主体评级以AA及以下为主资料来源:Wind,存续债券所属地区以大连市、沈阳市、盘锦市、营口市、锦州市为主。大连市存量债券余额 293.1亿，占全省总额的38.6%,沈阳市、盘锦市、营口市、锦州市以95.2亿元、93.3亿元、 84.6亿元、71.2亿元分列其后。存量债余额在20-50亿元的地级市有鞍山市、本溪市、 铁岭市。抚顺市、葫芦岛市、阜新市、朝阳市、丹东市5个地级市债券余额较小， 合计仅占全省总额的4.4%。城投平台个数方面，沈阳市9个，大连市8个，盘锦市6个， 营口市5个，锦州市4个。其余地级市分别有1-2个平台。图表39：辽宁城投存量债余额及平台个数亿元存量债余额城

37、投平台个数（右轴）003o o o O5 0 5 02 2 11509 8 7 6 5 4 3 1 丹东币 阜新币-朝阳币-葫芦岛.币 一抚顺币 .铁岭币一本溪市鞍山币 锦州币 盘锦市 营口币 沈阳市大连市资料来源：Wind,2019年内到期及回售压力较大。2019年城投债回售+到期规模较大，到达214.7亿元， 占存续债券的28.24%,存在一定的滚续压力。随后，2020年仍然到期及回售规模仍然较 大，达133.3亿元，占存续债券的17.53%o2019年私募债到期压力尤其大。在2019年回售及到期的城投债中，私募债余额143.5 亿，占比到达66.84%,私募债的集中行权及到期将带来。公募

38、债在2022年及之后存在 较大的滚续压力，合计有310.2亿存续债到期或行权。分地级市来看，辽宁省局部地级市 对私募债的依赖程度较高，其中抚顺市、铁岭市仅发行私募债，大连市、本溪市、鞍山市私 募债占比均超过50%,其中局部城投平台私募债占比尤其高。图表40：私募债行权+到期集中于2019年资料来源：Wind,图表41:辽宁各市存量城投债类型分布资料来源:Wind,辽宁省城投债利差走势显著分化。2018年初至2018年中，受城投政策收紧影响，辽宁省 各类型、各等级城投债利差明显上升，幅度到达100-200BP。2018年7月国常会提出保 在建、稳重点基建工程后，AAA公募债信用利差企稳；AA公募

39、债、私募债利差相较于年 中的最高点也有所下行。但AA+利差并未企稳，尤其是AA+私募利差于2018年年底陡峭 上行。具体拆分样本中AA+利差主体，主要是大连德泰、大连普湾、沈阳和平国资、大连 建投、辽宁能投五个主体，其中局部主体利差于2018年下半年显著上行，导致AA+私募 债利差处于相对高位。AA+公募利差也有所上行，但上行幅度相对较小。图表42:辽宁城投利差分化，AAA公募利差企稳下降，AA+私募利差处于高位550 n550 nAA+私募债AAA公募债500 -450 -400 -350 -300 -250 -200 -150 -100 -AAA公募债利差率 先企稳并下行AA+私募债利差持

40、 续上行处于高位16/0116/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01注：信用利差由中债估值减同期限国开债收益率计算，评级根据最新主体评级划分，样本去除有担保债券、剩余期限缺乏0.75 年债券资料来源：Wind,辽宁城投债平台梳理辽宁省有存续债务的城投平台中，高层级、高等级平台数量较少，省级平台仅辽宁能源， AAA平台仅沈阳地铁，绝大多数平台为AA及以下。受到经济财政挤水分影响，2016-2017 年局部平台评级下调至AA-、A+等，AA及以下平台数量较多。辽宁省城投平台主营业务 为基建、土地开发、棚改保障房等，局部平台兼营有收益的供水供暖等，少数平台还从事贸 易、销

41、售等经营性业务。资产结构中土地使用权占比拟高，局部平台拥有一定规模的海域使 用权、林权；存货或在建工程规模较大，主要是基建、土地开发、棚改本钱等；政府往来款 规模普遍较大，存续期限较长。融资渠道以银行借款和债券融资为主，非标融资也占一定比例。省级城投平台简介辽宁省级只有一个平台，辽宁能源投资，主要从事电力投资，供热及供电业务。资产结构 中，持有华能国际等股票资产，拥有地方发电站股权等导致长期股权投资占比也较大。辽宁 能投资产规模不大，资产负债率较低，带息债务规模较小。图表43:辽宁省级平台经营分析发行人简称 主体评级 所属区域平台定住 收入拆分资产分析发行人简称 主体评级 所属区域平台定住 收

42、入拆分资产分析公益性分析无形资产辽宁能源AA+ 辽宁省省级能源投主要来自电力及供 主要为持有股票、长期股权投资主体 热业务资、固定资产等市场化土地4.1亿注：主体评级为2019年4月20日评级，其余数据为2017年末数据资料来源：募集说明书、公司财报、评级跟踪报告、图表44:省级平台重要数据（亿元、%）资产 全部债务 货币资金 EBITDA发行人简称总资产负债率资本化比率何标获百资产 全部债务 货币资金 EBITDA发行人简称总资产负债率资本化比率何标获百信贷 债券 非标带息债务政府补贴受限资产担保余额辽宁能源辽宁能源148.938%27%53%17%19.515.00.134.60.318.

43、62.8注：担保余额为2018Q1数据，其余数据均为2017年末数据，其中非标数根据对应年度年报披露拆解，下同 资料来源：募集说明书、公司财报、评级跟踪报告、沈阳市及其城投平台简介沈阳是辽宁省省会、副省级市，下辖和平区、沈河区、皇姑区等共10区，康平县、法库 县2县，并代管县级市新民市。全市面积1.29万平方公里，常住人口 829.1万人，是东 北唯一特大城市。沈阳地处东北亚经济圈和环渤海经济圈中心，是以装备制造业为主的全 国重工业基地之一，目前拥有东北地区最大的铁路编组站和航空港，全市金融及金融服务 机构达726家。2017-2018年市本级一般预算收入分别为78.7亿元（同比+6%）、93

44、.7彳沅（同比+19%）;政府性基金收入分别为81.2亿元（同比+34%）、150.1亿元（同比+85%）。2018年沈阳 市GDP达6292.4亿元（同比+7%）,占全省经济总量的25%。三大产业占比从2017年 的9.1： 39.3： 51.6调整为2018年的8.0： 39.6： 52.4,第三产业占比略有上升。沈阳境内的华晨宝马、上汽通用（沈阳）北盛、盛京银行等企业为辽宁省纳税百强企业。 其中华晨宝马为宝马集团和华晨中国汽车控股共同投资成立的合资企业，从事BMW品牌 汽车制造、销售和售后等业务。平台方面，沈阳市城投平台主要从事公益性业务，其中地铁集团公司是沈阳市地铁工程投 资建设及运营

45、主体，资产主要为地铁相关资产及政府单位往来款，补贴规模较小。公用集团 公司是沈阳市公用事业主体，业务以供暖、供汽等为主，资产主要为热网管线、固定 资产、 房地产等，补贴规模较大。图表45:沈阳市平台经营分析发行人简称 主体评级 所属区域平台定位收入拆分发行人简称 主体评级 所属区域平台定位收入拆分资产分析公益性分析无形资产沈阳地铁AAA 沈阳市地铁投资建来自地铁运营、钢 以地铁在建工程和固定资产、公 设主体 材销售等租房工程、政府单位往来款为主准公益性+市场化土地0.9亿沈阳公用 AA沈阳市公用事业主供暖、煤炭销售、体地产等热网管线、在建工程、房地产、土地使用权、政府及单位往来款准公益性+市场化 等土地37.4亿注：主体评级为2019年4月20日评级，沈阳公用无形资产数据为2017Q1数据，沈阳地铁数据为2017年数据资料来源：募集说明书、公