尿素期货上市漫谈.docx

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1、一、合约解读：上承煤化产业，下接农业需求尿素是一种重要的煤化产品，主要应用于化肥及复合肥的生产和制造。除煤制工艺外，天然 气制尿素工艺也有较大规模应用，在北美、中东等地较为常见。常温常压下的尿素呈现白色晶体 状，易溶于水，无臭无味，非易燃易爆品，熔点及沸点均高于100。目前，尿素拟于2019年8月9日在郑州商品交易所正式挂牌交易，交割区域拟设定在山东、河南、江苏、河北及安徽5省，交割区域内不设置升贴水。在市场运行平稳的基础上，可能会将 交割区域逐步拓展至山西及湖北等省。自合约挂牌至交割月前一个月第15个日历日，尿素保证 金设置为5 ,交割月前一个月第16个日历日至交割月前一个月最后一个日历日，

2、最低交易保证 金增加至10%,交割月的最低交易保证金那么提升至20%。表1：拟上市尿素期货合约简介（征求意见稿）合约特征相关细那么交易单位20吨/手报价单位元（人民币）/吨1兀/吨上一交易日结算价4%,及郑商所交易风控相关规定合约价值的5%1-12 月最小变动单位每日价格最大波动限制最低交易保证金合约交割月份每周一至周五（北京时间法定节假日除外）交易时间上午9:00-11:30,下午13:30-15:00以及交易所规定的其他时间，最后交易日上午9:00-11:30最后交易日合约交割月份的第10个交易日最后交割日合约交割月份的第12个交易日交割地点交易所指定交割地点交割方式实物交割交易代码UR上

3、市交易所郑州商品交易所交割单位20吨（净重）资料来源：郑州商品交易所，中银国际期货表2:拟上市尿素期货合约交割细那么、仓单管理方法及持仓限额（征求意见稿）合约特征相关细那么符合中华人民共和国国家标准：尿素（GB/T2440-2017）规定的农业用优基准交割品 等品中小颗粒尿素。（总氮含量246%,缩二腺含量W0.洸，水分含量W0.5手 亚甲基二麻（0.6 %,粒度：d 0. 85mm3. 35mm293% ）符合中华人民共和国国家标准：尿素（GB/T2440-2017）规定的农业用合替代交割品 格品中小颗粒尿素，贴水20元/吨。（总氮含量，45%,缩二腺含量W1.5%水分含量W1% ,亚甲基二

4、腺W0.感 ,粒度：d 0. 85mm-3. 35mmO ）2019年7月15日图14:我国气制尿素分布情况资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图15:近年来气制尿素开工率季节性效应愈加凸显山东尿素开工率四川尿素开工率资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图16:气制尿素开工率触底与冬季“气荒”时间区间相对应LNG国内市场价（元/吨）资料来源：Wind,金联创，中银国际期货2019年7月15日尿素的需求目前仍主要集中在农业领域，这局部占其国内消费总量的70%以上，主要包括农 用化肥及复合肥两大类。尿素其它下游需求主要集中在工业领域，主要包括人造板和三聚氯胺两大 用途，需求占比分别为15%

5、及8 程右，还包括车用溶液、火电脱硝及精细化工等方面，不过相寸 而言用量都很小。从联合国粮农组织的统计可以看出，截至2016年，中国每公顷耕地的化肥消费量约为500 千克，大约是日本的2倍左右，美国的3倍上下。究其原因，主要与我国土地耕种缺乏规模化、科 学专业施肥难以推广等因素有关。首先，减少化肥用量的方法在碎片化的农地上难以施展，而由于农 民大多兼职进城打工，也倾向于采用“多量少次”的方法集中施肥。不过，由于近年来农产品价 格在保护价下调或取消的情况下跌势明显，不少作物的种植面积开始萎缩，叠加国务院在2016年 便发布土壤污染防治行动计划，要求严控农业污染，减少化肥使用量，因此近年来无论是农

6、用化 肥还是复合肥的需求都在持续下滑，使得尿素的表观消费量也开始逐年减少。就尿素的农业需求来看，季节性周期是非常明显的，因为我国主要作物多在春季播种，秋季 收获，因此二三季度一般是尿素的需求高峰，而从10月份开始至春节假期结束的时间段内行情较 淡。欧美农作物的季节性规律与中国类似，南亚那么基本滞后一个季度，而南美那么与北半球相反。图17：我国尿素需求仍主要集中在农业端农业需求工业需求农业需求工业需求资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图18:尿素工业需求主要集中在人造板和三聚氯胺两大类农用化肥.复合肥人造板三聚氨胺车用溶液火电脱硝精细化工资料来源：Wind,金联创，中银国际期货2019年7

7、月15日4,0005%4,0005%3,0002,0001,00000%-5%-10%-15%资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图20:世界各地主要农作物季节性规律统计及比照资料来源：USDA, Yara Internat iona I,中银国际期货相比之下，尿素的工业需求基本上没有明显的季节性规律，可以在淡季为生产商提供稳定的需 求支撑。其中，尿素可以用来生产制造人造板所需的胶粘剂麻醛树脂，每立方米人造板大约需要消 耗70千克尿素，采购多以低价中小颗粒为主，对质量要求不高，可以消化市场上的较次尿素货源。 不过由于人造板生产商多是中小企业，近年来效益明显下滑，主产区开工率甚至一度低于50

8、%,主 力品种胶合板及纤维板的产量均从2016年开始逐步下滑，因此行业对于尿素的需求也在持续 缩减。此外，尿素也是三聚氯胺的上游原料，后者可进一步加工成三聚氯胺树脂，主要用于浸渍纸、板材、 模塑料及油漆涂料的加工和生产。虽然三聚氯胺整体供给过剩并已进入去产能节奏，但近2019年7月15日两年来其消费量以18.26%的年化增长率快速提升，开工率也从2016年的40%左右提升至当前的 60%上下。不过，由于三聚氤胺价格自2018年10月左右开始持续下跌，而尿素价格却相对坚挺， 因此其在不计算加工费的情况下都已经进入亏本生产状态，预计后续对尿素的需求端支撑也将 难以维持强势增长。浓度为32.5%的尿

9、素水溶液可以作为车用尿素溶液使用，并对尾气中的NOx进行处理，目前 基本成为重型卡车及客车到达国四排放标准的必备产品，2018年的需求增速约为35%左右。此 外，尿素也可以应用在干法脱硝技术上，对火电厂生成的NOx废气进行还原处理，随我国环保要求 日渐趋严，相关需求也有较快增长。不过，鉴于上述领域市场规模有限，折合成尿素年需求量合计 仅有150万吨左右，仍旧难为尿素价格提供明显支撑。尿素也可在精细化工领域发挥功用，用以合 成氯尿酸、ADC发泡剂等产品，每年大约可以贡献130万吨左右的需求量，但这局部尿素消费整 体而言是缓慢下滑的。图21: 2016年下半年以来尿素行情回暖，但人造板价格仍持续低

10、迷资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图22: 2018年三季度末至今，三聚氧胺盈利性持续下滑并进入生产亏损状态资料来源：Wind,金联创，中银国际期货2019年7月15日四、价格分析：走势呈周期性，震荡幅度有限从全球的角度来看，对于天然气资源充足的地区，如中东及北美而言，气制尿素的本钱是非常 低廉的，大约在800至900元/吨左右，在国际市场上存在较明显的本钱端优势。相比之下， 我国的煤制尿素本钱稍高，近年来在1200至1300元/吨上下，这个本钱区间与西北地区的气制 尿素较为接近。相比之下，由于我国西南地区气价较贵，本钱价还要上调到1400至1500元/吨 的区间，与欧洲地区处在相近水

11、平。图23:煤制尿素及气制尿素盈利性比照86OZ NV85Z 60060Z90C65ZiszCXIVZ5ZSON90zoz8、ozCXJV95Z60 心5Z90 心5Zsasz60 心ON93OZ8心5Z二45Z60G5Z9045Z845ZNVCO5Z6083Z86OZ NV85Z 60060Z90C65ZiszCXIVZ5ZSON90zoz8、ozCXJV95Z60 心5Z90 心5Zsasz60 心ON93OZ8心5Z二45Z60G5Z9045Z845ZNVCO5Z6083Z煤制尿素吨利润（陕西）煤制尿素吨利润（陕西）一气制尿素吨利润（四川）资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图24:

12、不同国家及地区各生产工艺本钱比照整野兀源岸的F决超岫tries,中银国际期货!乌克兰I 大致价格区间立陶迪300-200-北美1000产能：百万吨/月*欧印度东欧及中亚南亚拉美中东及北非10运输本钱其它现金本钱中国 低价无烟煤原料及能耗本钱 （天然气）中国 高价内陆煤中国西南高价气制俄罗斯 印尼2019年美国墨西哥湾到港船货价格区间预计：260至310美元/吨东南亚中国 西北低价气制中国中国低价内陆煤沿海煤制工艺,西欧20中高价无烟煤，料及能耗成;（煤炭）2019年7月15日我国尿素现货价格走势存在着较明显的周期性规律，近年来价格低点一般出现在8月份，而 价格高点那么往往出现在四季度。此外，二

13、季度的尿素行情也往往明显好于一季度。整体而言，尿素的现 货价格相比其它化工品算是较平稳的，多在中枢价格上下200元/吨的范围之内震荡调整。由于我国农作物大多在春季播种，秋季收获，如水稻玉米等，因此4至8月份的化肥用量整体而言是偏高的。考虑到农肥采购会提前1个月左右进行，因此节后至7月中旬的时间区间内,尿素行情一般较为景气，并在二季度到达上半年的价格高点。自9月份开始，由于农业生产活动整体趋淡，尿素开工率也开始下滑。但此时正值备货旺季，晚稻及冬小麦也有较高用肥需求，叠加南亚、南美等国处于农忙时节和用肥旺季，尿素及下游产品出口行情较好，在多重因素的共同作用下，尿素行情往往会平来房二个景气周期，并在

14、11月前后到达下半年的价格高点。位处两轮行 情之间，8月份的尿索祢您T殳明显偏低。冬季虽然是尿素的淡多菽愍年煤改气的大力推 行，气制尿素产能往彳峪维戮&刖嘴具贬八&磁次号泉春嘉犍至羸峰。由于近年尿 素产能变化不大，检4皤分寿尚洞福短，因此对显费体格的影响程度反而不显著。1月 2月3月 4月5月6月7月 8月 9月10月11月12月1,2001,000资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图26:近年尿素国内港口库存变化情况，周期规律与价格走势较好对应资料来源：Wind,金联创，中银国际期货2019年7月15日受供需关系影响，尿素价格同样呈现较为明显的地区性差异，相对而言西北尿素价格最为低 廉

15、,华北稍高，东北及华东更高，华南那么价格最贵。2016年以来，华北至东北的运费为150元/ 吨左右，华北至华东的运费在100右吨左右，而华北至华南的运费在250元/吨左右。在减去运 费之后不难发现，每年的12月及6月份前后，华北与东北、华南地区间均存在套利空间，最大 套利额度大约为50元/吨。不过，华东及华北地区间是基本不存在套利空间的，可能与华东尿素供 给较充足，两地间距离较近有关。此夕卜，尿素的大小颗粒之间也存在明显价差，即使两者的价格走势整体是趋同的。就中国FOB价 格而言，近年来大颗粒尿素的价格震荡幅度略高于小颗粒尿素，而价格出现拐点的时间节点相较落 后。因此在7月份前后的淡季时，大颗

16、粒尿素价格往往明显低于小颗粒，而在8月尿素价格开启新 一轮季节性上移时，大颗粒价格又重新反超小颗粒。因此，不难发现小颗粒-大颗粒价差在7至 10月间一般是持续下滑的，其幅度甚至可以到达100美元/吨左右。考虑到尿素期货的上市时间正值其季节性淡季，因此如果上市前其现货价格处在年内底部区 间，在操作策略上可以考虑做多策略并持有至10月中旬前后，并视今冬“气荒”程度的预期情况 决定是否继续持有。由于尿素供需关系较稳定，价格波动并不显著，该策略的风险也整体较低。图27：近年我国尿素地区间价差变化情况OOOOOOOOOOO 05050505 5 O4 3 3 2 2 1 1 - 1OOOOOOOOOOO

17、 05050505 5 O4 3 3 2 2 1 1 - 1,60,957北 , 9019EZ 华- 匕 ,号90箱daoCM,87ECXJHVZON 北,60ecxjt布 ,907EZ 华SO6EZ1 90O6SCX18,6ON)华&LO0SN 的匕十 . 60064资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图28:大小颗粒尿素价差变化情况2019年7月15日资料来源：Wind,金联创，中银国际期货符合中华人民共和国国家标准：固体化学肥料包装(GB/T8569)的规定, 交割品包装 外袋为塑料编织袋、内袋为聚乙烯薄膜袋组成的双层袋或复合塑料编织袋。包装袋上应标明生产企业名称、地址、产品名称、净

18、含量、等级、粒径范围。采用25. 0kg. 40. 0kg. 50. 0kg包装的每批产品单包净重不得小于25.0kg. 40. 0kg. 50. Okgo同一批次尿素的生产厂家和包装规格须保持一 致。此外，尿素包装物不另行计价。入库时尿素生产日期距最近仓单注销日的时间超过150天的不得入库，尿素 出现破包、潮包、真结块、严重污染等情况的不得入库。入库尿素的采样、 制样、质检由质检机构负责，按有关国家标准执行，仓库应予协助，检验费 入库须知用由货主承当。自完成采样之日起3个工作日内，质检机构应当出具检验结果并及时通知仓库。免检交割品牌生产厂家直接申请入库的，入库尿素质量 可以免检；货主向交易所

19、和仓库提交指定生产厂家出具符合交易所要求的产 品质量责任承诺书及相关材料的，入库尿素质量可以免检。尿素出库时，出现破包、潮包、真结块、严重污染等情况的比例不超过3%。的，视为合格，货主不得拒绝接货。超过3%。的局部仓库应当承当赔偿责 出库须知 任。出库数量发生损耗造成缺少的，仓库应在出库时补足。不能补足的，仓库按照提货通知单开具之日前（含当日）尿素期货最近交割月最高交割 结算价核算缺少商品价款，赔偿买方货主。自挂牌至交割月前一个月第15个日历日期间的交易日，当期货合约单边持仓限仓标准1 量10万手，非期货公司会员及客户最大单边持仓为10000手。合约单边持 仓量，10万手，非期货公司会员及客户

20、最大单边持仓为单边持仓量X10%。 交割月前一个月第16个日历日至交割月前一个月最后一个日历日期间的交易限仓标准2 日，非期货公司会员及客户最大单边持仓为3000手。而在交割月份（自然人 客户限仓为0）,非期货公司会员及客户最大单边持仓为1000手。资料来源：郑州商品交易所，中银国际期货图1:尿素交割区域初步拟定在华北及华东5省资料来源:资料来源:c2019年7月15日二、宏观概况：供需稳中有降，出口总量收缩作为一种较为传统的农化产品，尿素产业在我国起步开展较早，供需关系也长期保持较为均 衡的状态，行业开工负荷也长期保持在80%以上。但自2016年开始，随着国内环保政策的持续 趋严，传统肥料需

21、求的增长乏力，全球范围产能的持续投放，为数不少的企业开始向液氨及甲醇等 高利涧煤化产品转产，高本钱、较落后的尿素产能开始逐渐出清，整体开工率也持续下滑至60%左右。 此外，国家发布的严控化肥使用年增长率，及不再受理过剩行业新建产能用地预审等一系列政策也 极大限制了尿素的产能增长。从目前的情况来看，未来我国预投产及拟关停的尿素工程都为数寥 寥，行业格局基本稳定。由于国内供给较为充足，我国尿素进口量一直较少，而出口量那么持续提升，其中印度、巴基 斯坦、孟加拉国等南亚国家是我国尿素产品的主要买家。不过，由于尿素生产的技术要求相对不高, 因此很多开展中国家正持续投放尿素产能以加快进口替代步伐，叠加中美

22、贸易争端造成的负面影响, 近年来我国尿素的出口量也在显著收缩。考虑到未来三年之内，仅印度便计划投产合计960万物年 的尿素产能，预计我国尿素出口行情也很难出现向好迹象。图2:我国尿素需求近年来持续下滑25%25%万吨20%15%10%5%0%比8,000 n7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000液呼2010 2011 2012 2013 2014资料来源：Wind,金联仓资料来源：Wind,金联仓图3:需求缩减致使10,000 如iiiiiiiifu,!_ _ _ !_ !_ JI2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

23、2017 2018上 120%8,000尿素总产能尿素总产量开工率（右）100%6,00080%60%4,00040%2,00020%0%资料来源：Wind,金联创，中银国际期货2019年7月15日尿素总产量图4:我国尿素极少进口，近年来出口量也显著降低尿素出口量尿素出口量尿素进口量出口量同比（右）资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图5:近年我国尿素产品主要出口至印度资料来源：Wind,金联创，中银国际期货从国内市场的角度来看，尿素的产能主要集中在山东、河南、山西、内蒙、新疆、四川等传 统农业大省，上述6省产能合计占到了全国的60%左右。不过，东北及华南地区的尿素供给相对 缺乏，两个大区

24、的尿素产能仅分别占到全国的4.5%及2.5%左右，其中广东至今都没有省内的尿 素工程，全部需要从外省购入。因此，我国尿素的贸易流向也主要是从西北、华北她区运至东北、华南 地区。在我国，产能高于100万吨/年的企业数量仅有26家，占全国尿素生产商总数的20 % 左右，但合计贡献了全国尿素产能的50%约合4221万吨/年。此外，产能在50万吨/年上下的 公司数量众多，贡献产能也较可观。整体而言，我国尿素产能主要集中在晋煤、宜化及阳煤等大型 煤化集团旗下，但这些集团内部的“老旧小”尿素产能为数不少，随着这些落后装置的逐渐淘汰， 预计国内本就不高的尿素产业集中度还会进一步下滑。从全球市场的角度来看，巴

25、西、美国和印度是最主要的尿素进口国，而伊朗、俄罗斯及中国 是最主要的尿素出口国。印度进口量下滑主因是产能投放较多，而中国对美国大豆的暂停进口， 一方面促进了巴西的尿素需求，另一方面那么抑制了美国的尿素需求。在价格低廉的情况下，伊朗 尿素出口持续创下新高，但受美国制裁影响，后续增速或将受到限制。受前几年的供给侧改革等因 素影响，中国尿素出口量下滑极其迅速，但从月度出口数据来看，自2018年年底开始又有一2019年7月15日定好转，预计2019年的尿素出口总量会恢复到300万吨左右。 华东华北西北华中西南东北华南资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图7:尿素国内市场贸易流向简况明显供过于求明显

26、供不应求贸易流向箭头略显供过于求略显供不应求资料来源：郑州商品交易所，中银国际期货图8:国内不同规模的尿素装置对应合计产能及公司数量情况资料来源：Wind,金联创，中银国际期货2019年7月15日图9:国内不同规模的尿素装置对应合计产能及公司数量占比100%80%60%40%20%0%产能贡献占比公司数量占比20万吨以下20至50万吨 50至100万吨大于100万吨资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图10:全球前三大尿素进口国进口量变化，及前三大尿素出口国出口量变化资料来源：Argus,中银国际期货图11:全球尿素贸易流向图（2016年）资料来源：I FA, Yara I nternat

27、 i ona I,中银国际期货2019年7月15日三、供需走向：季节性较显著，农化需求占主尿素的生产工艺可以分为两大类，即煤制尿素和气制尿素。其中，我国尿素产能合计约8350 万吨/年，其中约有77%采用煤制工艺，以烟煤、褐煤、无烟煤乃至煤焦炉气作为原料，而剩下 23%的尿素产能那么采用气制工艺，主要是对天然气进行加工。由于我国天然气资源相对匮乏，且 主要分布在西北及西南地区，因此尿素的气制产能也大多依靠地利集中在四川、新疆等省市自治 区。目前，我国80%左右的气制尿素产能都位处西部，而川渝两大尿素产能所在地的装置那么全部 采用气制工艺生产。由于近年来国内大力推动“煤改气”政策，采暖季时往往会

28、出现用气紧张的现象，因此在这 期间往往会限制工业用气以保障居民用气供应。以四川尿素开工率为例，不难发现其在近两年的 冬季都显著下滑并保持在10%以下，与“气荒”导致国内LNG价格大涨的时段明显契合。相比之 下，对于省内产能均为煤制工艺的山东，尿素开工率的起伏程度便不那么显著，基本上保持在45% 至60%的较窄区间之内。当然，考虑到冬季本身便是农肥需求淡季，相关公司可以在春夏旺季提 高开工负荷平衡产量，因此限气政策对气制尿素企业的影响也较有限。图12:我国尿素产能按生产工艺分类情况概览气制尿素煤制尿素气制尿素煤制尿素资料来源：Wind,金联创，中银国际期货图13:我国尿素生产原料以煤炭或焦炉气为主，天然气为辅烟煤、褐煤 无烟煤天然气 焦炉气资料来源：Wind,金联创，中银国际期货2019年7月15日