美债收益率倒挂冲击力有多大.docx

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1、正文目录美股与美债当前反映了宏观上的较大分歧410年期美债从3.2%到1.65%的“腰斩”，反响的是美国经济剧烈衰退预期 4美股创新高是从行业和企业盈利层面认为宏观经济并未袤退5美国经济的繁荣局部来自于股市长期上涨带来的财富效应7美国的居民资产负债表随着美股长期牛市带来持续修复7居民持有资产不断上涨带来了财富效应和货币幻觉，促使消费持续改善7美国GDP增长贡献中绝大局部来自于消费，只要消费好，经济将有所支撑8美国历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号11历次回顾：历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号11特朗普逆周期政策延域了经济衰退12货币政策：7月底开启预防式降息，9月

2、降息概率100%,预计年内共3次降息13财政政策：暂停债务上限至2021年7月31日，财政逆周期调节力度加强.14长短端利率倒挂的美股风险，关键看就业和工资15美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终15就业和工资变差，股市会提前反映消费不行，进而经济衰退16美股与美国经济存在重要联动关系，负反响机制可能进一步冲击美股16美股受到冲击，可能会拖累全球股市17有没有演变成危机的可能性？ 19目前美债收益率及黄金走势表达出一定的危机前兆19全球经济关联性决定危机后会有逆周期救助20利率处于底部仍会下行，但后面可能会深V反转21图表目录图表1:美国两年期和10年期国债收益率再度出现倒挂4图表2:长端

3、美债收益率对于美国经济增长是教强的表征指标4图表3:长周期看，10年期美债收益率整体呈现波动下行5图表4：从货币政策周期角度来看，美联储已经开启“预防式降息”6图表5:标普500指数的整体、以及医药行业的市盈率（PETTM）,与历史比照并不算太高6图表6：标普500指数的整体、以及医药行业的市净率（PBLF）,也仍然处于历史相对低位6图表7：次贷危机后，美国个人财产性收入占总收入比重持续上升7图表8：美国居民资产负债表持续修复，18年居民资产负债率为13%7图表9:美国居民资产负债表修复带动消费波动上行8图表10：本轮经济复苏周期中，服务类消费是拉动消费增长的主动力 8遂请参阅尾页重要声明及华

4、泰证券股票和行业评级标准美国历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号国债收益率期限倒挂预示着经济衰退的可能性进一步加大，我们在2018年1月31日发 布的深度报告油价上行、美股波动于中美博弈一2018年金融市场两大可能的黑天妈 中明确提示，历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号。历次回顾：历史上的长短端利率倒挂都是美国经济衰退的重要信号我们用10年期和2年期美债利差衡量长短端收益率，历史上美国国债收益率出现过3段 时间“国债收益率倒挂”的期限结构特征。第一次开始于1988年12月，持续一年半至 1990年6月。在此阶段中，美国10年期国债收益率呈震荡下行趋势，而2年期国债收益

5、 率那么高位上行，最高突破9%,使得美国长短期债券收益率出现倒挂，最终随着短期国债 收益率的下行，国债收益率曲线恢复陡峭。此阶段，虽然美国并未出现大的经济危机，但 其经济增速从88年开始也出现了大幅的下滑。第二阶段间断式的持续了两年半，开始于1998年6月，至2000年12月底结束倒挂。期 间，倒挂呈现不同特点。开始阶段2年期国债收益率与10年期国债收益率均呈下行态势， 但长端利率下行幅度较大，导致长短期利差逐步收窄。而2000年初，短期债券收益率上 行，而长端债券收益率那么相对平稳甚至下行，导致二者利差收窄并再次出现倒挂。随后， 随着长短期债券收益率的下行，其中短期下行较快，国债收益率曲线逐

6、步恢复陡峭。此次 债券收益率曲线趋平先于2000年初美国爆发的互联网投机泡沫破裂危机。第三阶段始于2005年12月底，间断式持续至2007年6月，本次收益率曲线倒挂也主要 源自于美联储加息导致的短端债券收益率的迅速上行。假设以10年期和2年期美债利差低 于100BP作为长短端利率曲线趋平的划分，那么此次收益率曲线平坦化的持续时间较此前 两次更长，而收益率曲线趋平提前了美国次贷危机的爆发1年多时间。通过历史回顾我们 发现，长短端利率倒挂是美国经济回落或衰退的重要信号。0C85Z 5/85Z 寸。、3Z Z.0/9L0Z 0 二S5Z 5B5Z 13 Z.0B5Z 0&5Z 5Z5Z 寸。、二0Z

7、 Z.OO5Z 0C600Z 5、6。 寸 0M00Z 5 0L、900z LW900Z 寸 0U500Z 3寸00Z 0S00Z 5B00Z 寸 0Z00Z 3S0Z 0L600Z 5O00Z 寸5666L Z.0/866 L 0LN66L 5苣66l 寸。、966 L 3S66L 0C寸 66L OG66L 寸。/66 L 0266 L 01.二 66L LWL66L 寸 0566L 3686 L 0L/886L 0/886 L 寸。苣86L Z0/986L 0LBB6L SU586L资料来考：Wind.遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表19：美国历史上3次国债利率曲线倒

8、挂带来的经济衰退或,危机美国:GDP:不变价:折年数:同比%美国:GDP:不变价:折年数:同比%86 4 CO0/8L0Z 90/Z.L0Z 6O/9OZ ZL/SL0Z CO0/SLOZ 90GLOZ 60BOZ Z&0Z coo/zoz9。/二 0Z 6OOOZ ZL/600Z CO0/600Z 9ioz 60/dooz ZL/900Z coioz 90250OZ6。/寸ooz ZLBOOZ goBOOZ 90/zooz 60/soz ZL/OOOZ coioz 90/666 L 60/866 LZLR66L CO0/Z.66L 90-966 L60U566L ZLG66L CO0G66L

9、 90B66L 60/Z66L ZL 二 66L CO0/L66L 9i6L 60/686 LZL/886L CO0/886L9。苣 86L 60/986 LZLU586L goin86L资料来诵：Wind.特朗普逆周期政策延缓了经济衰退我们在2018年11月9日的冬尽春归，否极泰来2019年度策略报告中提出，美 国经济大概率在2018年四季度至2019年一季度见顶，二季度美国实际GDP年化季率初 值录得2.1%,高出预期值0.3个百分点，远低于前值3.2%,二季度GDP增速下行。但 近期美国货币政策和财政政策均出现边际变化：联储7月降息翻开了其连续降息的窗口， 8月1日起暂停缩表，货币政策边

10、除转向明确；财政政策方面，美国批准新预算协议，暂 停债务上限直至2021年7月底，并授权政府增加支出，政府支出对经济支撑或将持续。 整体看，美国逆周期政策力度加强，或将延缓其经济袤退。图表20： 2019年二季度美国GDP增速下行资料来源:Wind.资料来源:Wind.遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准货币政策：7月底开启预防式降息，9月降息概率100%,预计年内共3次降息7月美联储议息会议将联邦基金利率目标区间下调25BP至2%-2.25%,委员会以8:2的 票数通过此项决定，并计划于8月1日结束缩表。降息操作符合市场预期，而提前结束缩 表略超出市场预期，联储行动上偏向鸽派。但

11、匏威尔言论更鹰派，葩威尔强调，不要以为再 也不会加息了，必要时将大胆运用所有工具。行为更鸽派，言论更鹰派，我们认为，更应关注联储的降息和提前缩表的鸽派操作，相比降 息，美联储更关注资产负债表的健康程度。此次降息将大概率开启联储连续降息的窗口，截至 8月14日，利率期货隐含的联储9月降息概率为100%, 9月降息25和50BP的概率分别 为69%和31%,对于全年降息的预期，利率期货隐含概率最大的情况是年内再降75BP。 我们认为，当前的降息属于预防式降息，7月24日，格林斯潘接受采访时表示：“有好 几次降低利率并不是因为我们认为这很可能是必要的，而是因为一个可能事件发生的后果。 如果真发生的话

12、，后果会非常大。”此次降息也是如此，不是因为经济出现明显下行，而是 为了防患于未然。因此我们预计，今年可能共有3次预防式降息，明年降息的步伐也会继续, 目前联储已经进入了连续降息通道中。图表21:美联储9月降息概率100%,市场隐含预期认为年内再降75BP的概率最高(%)ZI78、63Z g 通 65Z6ZW6SZ Inmoz 8/0657 9、6L0z 1/9/6L02 ol9、65z $65ol 。16SZ COLWSZ 9 通 65Z &3:6LOZ资科来.通：Bloomberg.美联储在今年3月的FOMC会议上调整了缩表节奏，决定5月开始将国债的缩表上限从 此前的300亿美元削减至15

13、0亿美元，MBS缩表上限继续维持在200亿美元，因而缩表 总上限从此前的500亿美元下修至350亿。7月FOMC会议决定8月初提前结束缩表， 目的是不与利率政兼传递相悖的信号，整体看，美联储货币政策边际转向较为清晰，目前 联储仍关注资产负债表的健康性问题，对于后续何时开启扩表仍存分歧，我们认为目前通过 降息修复经济动能，可以对冲一定经济下行压力，同时也减轻未来的扩表压力。遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表22:美联储资产负债表加模自雄表后逐步回落图表22:美联储资产负债表加模自雄表后逐步回落图表23:联储缩表进度不及预期，8月1日起暂停缩表美国:存款机构:资产:总资产:月亿美

14、元50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00008,0007.0006,0005,00000000000VC.CT_.CO 885Z ho,二 ON 395Z 3SOZ 寸5Z 3G-0Z 、。&旦 zo二 oz 305Z 3600Z 3800c doooz 3900Z r-。1nooz Nosooz osooz缩表计划:累计度亿美元eonloz二SON8,8-0788L0ZS0O6L0Zg85zLL06LOZg6L0z60,6 LOZ30,637资料来通:Wind,资料来通:Wind,资料来诵：Wind.财政政策：暂停

15、债务上限至2021年7月31日，财政逆周期调节力度加强2019年8月1日，美国参议院批准了一项为期两年的预算协议，该协议取消了对数十亿 美元支出的严格限制，授权2.75万亿美元用于国防和非国防开支，直至2021年9月30 日。与此同时，财政部的债务上限将至少暂停至2021年7月31日，以试图消除在2020 年11月美国大选前发生债务违约的可能性，从预算空间来看，新协议达成后将在未来两 年将财政开支总额提升3200亿美元。回顾历史数据我们发现，美国大规模财政赤字后往往伴随着经济边际改善。2019年二季 度美国GDP结构数据显示，随着利润的回落、全球经济增速放缓及贸易摩擦形势恶化， 私人投资及净出

16、口对美国经济增长的贡献率在下行；但就业市场稳健，个人消费仍有一定 支撑：目前新预算协议达成，政府支出的债务掣肘有所放松，美国逆周期调控空间有所加 大， 政府投资可能成为后续边际改善最大的方面，延级经济回落。整体看，我们认为美国经济下半年回落的速度或有放缓，随着降息窗口开启，地产大概率 止 跌企稳，家具家电等地产后周期消费以及对利率较为敏感的汽车消费将对经济有所支撑。财政 政策暂停债务上限、增加未来两年开支额度，政府投资有望对经济增长提供更强支撑。逆周期 调节力度加大将延缓美国的经济衰退。图表24：美国大规模财政赤字后往往伴随着蛀济边标改善r Tec .goz cnLOZ ，二oz SOON K

17、ooz US。、 007 ，Lgz ,666 L N66L ,1066- 866 L 二 66L ,686 L K86L 86 L 86 L ，L86L 6Z6L E6L lnz6L .s- ，口6L ,696 L K96L 696 L资料来源：Wind.华泰证券研究所漫请参阅尾页重要声明及华泰证券股格和行业评级标准长短端利率倒挂的美股风险，关键看就业和工资美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终当下美债与美股的资产价格走势存在重大宏观分歧。城至2019年8月14日，10年期美 债收益率破1.60%到达了 1.59%,美股在6月至7月连续上张，道琼斯工业指数与标准普 尔指数连创历史新高。回溯1

18、0个多月前，2018年10月至11月，10年期美债收益率还 维持在3.1%-3.2%水平。2018年12月底至2019年7月，美股表现出了积极的增长趋势， 尽管在5月受中美贸易摩擦加剧稍有下行，但很快止住颓势开始反弹并连创历史新高。当 前10年与2年、10年与3个月前两种美债长短端利率倒挂，债市反映出的基本面信息是： 美国经济见顶回落并显露衰退预期，甚至开始探讨“危机”模式；美股方面认为当前经济基 本面数据还是有韧性的，此前美股的短替下行主要是受中美贸易摩擦、英国脱欧等风险事 件冲击市场情绪影响，基本面的恶化不是主因，随着美联储进行预防式降息，对股票投资 者而言，短期看降息认为有利于估值提升，

19、同时预防式降息有望对冲经济潜在的负向冲击， 增强美国经济的基本面。我们认为，美股与美债走势反映市场投资者存在重大的宏观认知 分歧，宏观趋势将逐步清晰，美股与美债的认知分歧也难以持续。图表25:当下美债与美股的资产价格走势存在分歧（道指和标普500是以2018年1月2日为100的指数）资料来源：Wind.图袅27:美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终18吴国:国信收笠率:10年:周%1R美国:林港普尔500指数:周:同比 r轴图表26: 2007、2011年美债、美股出现认知分歧美,为，必将*美国:国债收红率:10年:美国:国债收益率:3个月美国:国债实除收笠率:10年期美国:标准普尔500

20、指数（以2003年1月2日为100的柏级）右界美国:道乐所工业平均指敦（以2003年1月2a为100的指敦）右轴rLUC 寸sz 二ON 800N SOON zooz 666 L 966 L 666 L 066 L Z.86L 6L L86L 8d6 L 火6L N6L 696 L 996 L 696 L 8 6 4 2 c2,rLUC 寸sz 二ON 800N SOON zooz 666 L 966 L 666 L 066 L Z.86L 6L L86L 8d6 L 火6L N6L 696 L 996 L 696 L 8 6 4 2 c2,LudLUC 5000Z ssz 5O5Z 5US5

21、Z 545Z 5SOZ 5&OZ 5，二oz 5SOZ O600Z 5,8007 5ooz 5,9002 5,90004 5.30 osooz 17资料来近:Wind,资料来漉：Wind.遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终。美股与美债出现较大的宏观认知分歧并不 是少见，当两者对未来宏观经济走势存在分歧时，大概率以美股认错而告终。2007年9 月美联储开始连续降息周期，债市表露出对经济衰退的担忧，美债10年期收益率开始快 速下行，债市走强：美股认为经济仍有韧性，在利率下行初期美股有一定增长，随后开始回 落。美国2011年末开始启动第二轮量化宽

22、松，债市较早预判出量宽政装对经济的提振 作用有限，2011年2月10年期美债收益率到达相对高点后开始快速下行，美股认为量宽 政策有望带动经济复苏，基本面预期向好叠加流动性充裕和利率下行，美股投资者继续看多 股票。随后，量宽对经济产生的提振效果不佳导致美股对经济增长的预期扭转，2011年 7月开始美股出现大幅下跌。从更早的历史时期上追溯，也可以看到类似案例，由于对经济 数据和货币政策的解读不同，美债与美股对经济是否有韧性、是否衰退有认知分歧，这种 分歧最终大概率以美股认错告终。就业和工资变差，股市会提前反映消费不行，进而经济衰退美国就业和薪资数据是消费表现的前瞻指标，消费恶化将施压经济，股市会提

23、前表现出衰 退迹象。我们认为，美股是美国经济的晴雨表，美股会提前反映经济衰退预期而下跌。而美 国经济的核心增长动力来自于消费，也是其最重要的组成局部，美国消费数据的恶化将对美 国经济产生较大利空；进一步延伸，美国的就业数据与时薪增速数据是消费的重要前瞻性指标, 就业与薪资数据的恶化将冲击消费表现。根据历史数据显示，以2000年与2008年为例，当美 国失业率与非农时薪增速出现拐点并开始恶化后，消费增速往往随后就出现拐点并开始下行, 1998三季度时薪增速见顶，2000年一季度消费出现拐点；2008年次贷危机前夕，2007 年二季度末失业率与时薪增速出现拐点，2008年二至三季度美国消费才出现拐

24、点开始大幅 下行。我们认为，当下美国经济的韧性主要来自于消费，而时薪增速与失业率也逐步筑底， 一旦这两者出现恶化，那么美国经济衰退的预期将反映在美股走势中。困表28: 2000年前后，就业与时薪增速恶化导致纳指大幡下趺图表29: 2007年失业率与时薪增速开始逐步恶化，2008年股市大联关也：失北华:率遇n美叱弘人酢农企业生产和非管理人黄：平均叶苻:总计:季调:同比n关也：失北华:率遇n美叱弘人酢农企业生产和非管理人黄：平均叶苻:总计:季调:同比n美国:失业率:季调月美国:私人非农企业生产和非管理人员：平均时薪:总计:季调:同比月12.010.08.06.04.0关:通陈所工业平均指敦:月右4

25、n 17,00015,000/13,00011,000f 9,000o00 5,-.ud SE00Z SA00OJ yodooz 二，LOOZ 90，LOOZ o，LOOZ Booooz SOOON 0L,666L g,666L ZL,866L N0CO66L SCO66L 60N66L 0N66L 二O66L 2o00 5,-.ud SE00Z SA00OJ yodooz 二，LOOZ 90，LOOZ o，LOOZ Booooz SOOON 0L,666L g,666L ZL,866L N0CO66L SCO66L 60N66L 0N66L 二O66L 2Irudvuc Z9600Z LLC

26、O00Z 80OO00N S0CO00Z zoooooe 二Kooz 80NOOZ soooz SK00Z .二oooe 80.900Z 2,9007 eo.gooz 二心ooz 80,gooz sotnooz zo.gooz -L，MOZ资料未淋：Wind.资料来源：Wind,美股与美国经济存在重要联动关系，负反响机制可能进一步冲击美股美股存在“股市下行冲击居民资产负债表，利空消费与经济，股市继续跌”的负反响。“股 市 是宏观经济的晴雨表”在美国确有其意，美股是美国经济的重要前瞻信号，同时美股也 会反 映美国经济现状，美股与美国经济存在联动关系，但需要更进一步了解的是，美股与 美国经济 之间

27、存在负反响机制，美股近10多年的牛市导致市场对这一负反响机制并不熟悉。根据 美联储数据测算，2018年美国居民资产负债率缺乏14%。美国居民负债率相对较低，这 与我们认识美国消费者借贷消费的印象不同，其实美国居民的资产负债率不高与美股的长期 牛市密切相关，由于美国居民的主要财富大多最终流向股市，近10年美股牛市做大了居 民的所有者权益，带动居民资产负债率下降。但是负反响机制在于，如果美股 下跌将直接冲击 居民的资产负债表，居民资产负债表恶化将导致居民消费需求恶化，消费 是美国经济的核心增 长来源，一旦快速恶化将直接冲击美国经济，进而导致美股进一步下 当前美国经济已经呈现出见 滑。我们认为，注请

28、参阅尾页重要声明及华辰证券股祟和行业评级标准顶回落态势，在负反响机制下美股的大幅调整有可能对美国产生较大冲击。图表30：美股存在“股市下行冲击居民资产负债表，进而导致消费下行、经济下行，股市维埃下跌”的负反响股市下趺导致居氏资产负债我志化资产端负债就股市下映I_ 股市持续增 长获利盘巨I 大I 楼市涨价I财需效应货币初觉 居氏贷款买 2民信用卡消费经济基本面的恶化.导致及济增长前景预期低迷.股市下趺资料未源：美股受到冲击，可能会拖累全球股市2008年全球金融危机后，各国央行通过下调利率以及量化宽松政策大量释放流动性以维 稳经济，过量宽裕的资金势必流入资本市场，导致资产价格普遍处在高位。自200

29、9年1 月2日至2019年8月14日，美国道琼斯指数、标准普尔500指数、伦敦金融时报100 指数、恒生指数、韩国综指、法兰克福DAX指数、东京225指数和巴黎CAC40指数分 别上涨 185%、206%、56%、63%、65%、131%、128%及 56%。整体看，美股超过 10 年的牛市已经积累了较大的获利盘，美国三大股指在近两个月还屡创历史新高。图表31:金融危机后各国大量释放流动性，目的主要股指普遍处于高位（2009年1月2日为基期定基增长率N,6L0z LO-6OZ OT8OZ /.oaoCM woooe ooooz OEOZ moz zrloOJ OKOZ OL-9OZ ZO-9O

30、Z wysoe L0-9L0Z OLuboz zouboz guboz LOUSLOZ 0L4L0Z Z04L0Z X4L0Z L048Z OL-ELOZ Z.06L0Z N-ELOZ Lo-Coz OLZoe Z.O&LOZ MJ&OZ OAOCXI 。二oe qLoe MHOZ O，LOZ OL6OZ ZO6OZ 3.03 O6LOZ 0V600Z ZOSOOOJ w,600z话科来漉：Wind,美股作为全球股市的龙头，一旦美股出现调整，将经由风险情绪等多重渠道影响到全球权益 市场，全球股市可能都会跟随调整。2018年2月2日，美国10年期国债妆益率升至2.84%,美股遭遇“黑色星期五”，

31、长端利率快速上行引起“股债双杀”，道指、纳斯达克、 标普指 数单日分别下跌2.5%、2%、2.1%。受美股拖累，当天欧洲三大股指伦敦金融时报100指数、巴黎CAC40指数、法兰克福DAX指数及主要亚太经济体股指东京日经225指数、恒生 指数及韩国综合指数分别下跌0.63%、1.64%、1.68%、0.9%、0.12%和1.68%,击。2018年 均受不同程度冲10月，10年美债收益率从9月底的3.05%快速上升到10月注请参阅尾页重要声明及华辰证券股祟和行业评级标准5日的3.23%,长端利率快速上行导致美股暴跌10%左右，也冲击到了欧洲及亚太主要股市。 2019年5月，全球贸易摩擦冲击美股，美

32、股暴趺至2018年至今的最低水平，美股的快速下 行导致全球主要股指纷纷“跟跌”。8月初中美博弈加剧，美股再次出现大幅回落，欧洲 及亚太主要股指再次快速“响应”，应声下跌。根据历史经骆，美股作为全球股市的龙头， 一旦出现大幅调整，将经由风险情绪等多重渠道影响全球权益市场，全球股市也会随之出现 大幅调整。图表32:美股受到冲击全球股市都可能拖累（以下股指均以2018年1月2日为100进行指数化）美国:道琮斯工业平均非敦美国:标泄普尔500指敦 伦敦金融时报100指代怔生指4 t美国:道琮斯工业平均非敦美国:标泄普尔500指敦 伦敦金融时报100指代怔生指4 t09665N 9LS65Z Z0S65

33、Z 8V9965Z N,90,65xl 173657 HON 0,6 LON s-4965z 9Z6965Z ZLS963Z WA0,6L0z Za.6L07 S-LO-Soe g 二。，63z o.5,6lon g&ooLOZ NacoLOZ 9、二005N 3二005Z SZOLC65Z goLoosN g,60aoz LSOOOLON 8Z,80065Z w,8983z eoooLON /.Looosz goNOooLOZ 67900052 go,9o,8LON NgoooLOZ 80,99852 0L40OOSZ &SO005Z 8L985N &ZO005Z gL.ZOoosz B5C

34、65Z 9L，5,85N zo，5，85xi费科来港:Wind.遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准有没有演变成危机的可能性？目前美债收益率及黄金走势表达出一定的危机前兆近期美债长短端收益率曲线持续倒挂以及黄金较大幅度上行已经显示出一定的危机特征。 与短端利率受货币政策影响较大相比，长端美债收益率与经济表现的相关度更大，反映了 市场对未来经济增速和投资回报率的预期。近期10年期美债的快速下行，在很大程度上 说明投资者对未来经济增长持悲观态度，避险情绪加强。与此同时，近期黄金价格持续上 行，8月14日COMEX黄金期货价升至1527.8美元/盎司，创2013年4月以来最高收盘 价。作

35、为避险资产，黄金价格持续上扬与美联储降息，全球经济表现疲软、贸易摩擦加剧未 来经济风险，以及美元逐步进入下行周期密切相关，尤其反映出投资者对于全球经济衰退的 担忧。图表33：美债收益率长矩端利差情况资料来源：Wind.图表34：美元趣弱及避险情堵共同推升黄金价格持续上涨资料来源：Wind.遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表11:美国GDP各分项占比稳定，消费约占GDP的70%8图表12：近年来美国经济贡献率中绝大局部是消费8图表13：二季度美国经济数据超出市场预期，主要源自于消费数据的强劲以及政府支出 的支撑9图表14：二季度美国个人消费支出数据出现了较为明显的反弹9图表15

36、：消费最大的两个拖累项家具家电和汽车呈现触底反弹迹象9图表16：美国7月Markit制造业PMI为50.4,创十年以来新低10图表17： 7月失业率3.7%,非农时薪增速3.2%,劳动力市场较为强劲10图表18：美国历史上长短端利率倒挂之后都是经济衰退或大危机11图表19：美国历史上3次国债利率曲线倒挂带来的经济衰退或危机12图表20： 2019年二季度美国GDP增速下行12图表21：美联储9月降息概率100%,市场隐含预期认为年内再降75BP的概率最高13 图表22：美联储资产负债表规模自缩表后逐步回落14图表23：联储缩表进度不及预期，8月1日起暂停缩表14图表24：美国大规模财政赤字后往

37、往伴随着经济边际改善14图表25：当下美债与美股的资产价格走势存在分歧（道指和标普500是以2018年1月 2日为100的指数）15图表26： 2007、2011年美债、美股出现认知分歧15图表27：美债与美股的宏观分歧大概率以美股认错告终15图表28： 2000年前后，就业与时薪增速恶化导致纳指大幅下趺16图表29： 2007年失业率与时薪增速开始逐步恶化，2008年股市大趺16图表30：美股存在“股市下行冲击居民资产负债表，进而导致消费下行、经济下行，股市 继续下跌”的负反响17图表31：金融危机后各国大量释放流动性，目前主要股指普遍处于高位（2009年1月2 日为基期定基增长率）17图表

38、32：美股受到冲击全球股市都可能拖累（以下股指均以2018年1月2日为100进 行指数化）18图表33：美债收益率长短端利差情况19图表34：美元趋弱及避险情绪共同推升黄金价格持续上旅19图表35：主要经济体金融市场走势具有较强关联性，危机期间表现尤为明显20图表36：年初以来全球迎来降息潮，提前应对全球经济下行风险21图表37：中美两国利率在2008年年底的深V反转22图表38： 2016年四季度后中国经济企稳，国债长端利率迅速回调22图表39：特朗普上台后推行财政刺激政策，长端利率较大幅度回调23遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准全球经济关联性决定危机后会有逆周期救助与此同时

39、，新世纪以来全球经济和金融市场的关联性和互动性大大增强，危机传导性也随 之走高，某一主要经济体的经济波动会带来全球市场的较大幅度震荡和冲击。08年金融危 机和随后的欧债危机都对全球经济产生明显的负向拖累。目前来看，美国经济从数据上尚 未进入明显的衰退区间，但美联储近期表态包括7月的议息会议，都传达出对中美贸易摩 擦和全球经济下行不确定性的重视。由于全球经济的关联性，任何经济体发生大规模的危机事件，都可能会诱发全球性的逆周 期调控政策来进行适应性调整。今年以来，在全球经济增长放缓压力趋紧的背景下，各国央 行普遍放松货币政筑，开启降息，以提前应对外部经济风险。截至8月上旬，已经有 20多个国家30

40、余次降息，既包括印度、巴西、土耳其等新兴经济体，也包括美国、澳大 利亚、加拿大等兴旺经济体。尤其是7月31日美联储宣布开启10年内的首次降息后，新 西兰、印度、泰国、菲律宾、塞尔维亚、秘鲁等6国紧随其后开始降息。图表35：主要经济体金融市场走势具有技强关联性，危机期间表现尤为明显-道琼斯工业平均相数上证指数-道琼斯工业平均相数上证指数富时100箱救1,88Z CXILKLOe ZL-9L0Z CXILuboe Hz ZL-ELOZ ZLdoe ZL.LLOZ eL6oe CXIL&ooe ZLWOOZ ZLKOOZ NL600Z CXILubooe 7 L GOON eTmooe moe Fs

41、oe遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表36：年初以来全球迎来降息潮，提前应对全球济下行风险资料来源:Wind,经济体日期降息幅度(BP)加纳01.28100印度02.072504.042506.063508.0735哈萨克斯坦04.1525乌克兰04.255007.18100阿塞拜舞04.2625马来西亚05.0725菲律宾05.092508.0825冰岛05.225006.2725斯里兰卡05.3150澳大利亚06.042507.0225智利06.0850俄罗斯06.1425韩国07.1825南非07.1825土耳其07.25425美国07.3125巴西07.3150沙特0

42、7.3125阿联酋07.3125巴林07.3125昼国08.0725新西兰08.0750塞尔维亚08.0825任鲁08.0925利率处于底部仍会下行，但后面可能会深V反转从当前形势看，经济衰退压力可能会诱发美国国债长端利率的进一步下行，但在一定程度 后，随着强力的逆周期政策的出台，国债利率或也将迅速出现深V型反转。2008年全球金融危机以及之后的历史较能说明这一趋势和逻辑。2008年4季度，全球经 济在金融危机的影响下产生了较大回落，危机情绪笼罩全球。在这种情绪影响下，中美两国 的10年期国债收益率均产生了快速下行。美国国债在12月下旬一度跌破2.1%,中国国 债一度跌破2.7%。为了应对危机

43、，各国都开始进行了政策的逆周期调控。比方美国在 2008年10月3日批准了2008年紧急经济稳定法案，实施了较为宽松的货币政策，并且 通过减枕方案和住房与经济恢复法案，以及其他财政政策托底美国经济。中国实施了 “4万亿” 计划，同时在下半年将政策定调为积极的财政政策和宽松的货币政策。在政策逆周期调控下, 债券收益率在2018年年底出现了迅速的反转上行。这一深V型反转的历史，我们建议 重点关注。遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准困表37：中美两国利率在2008年年底的深V反转(%)资料来源：Wind.中国2016年的债市情景也是值得参考的一段历史。2016年，在全球经济和通胀放缓的

44、背 景下，全球利率快速下行，但在当年四季度之后利率水平开始出现剧烈回升，这一变化与美 国和中国直接相关。中国经济在2016年持续承压，二季度和三季度GDP增速下滑至6.7% 的同期历史低位，市场悲观预期较强，10年期国债收益率也降至2.65%附近的低值。四季度 后随着供给侧结构性改革的持续发力，以及同年3月1日央行全面降准1个百分点的政策 效果逐渐显现，国债长端利率迅速回调，2017年全年上行78个BPo美国经济在2016 年同样面临下行压力，二季度GDP同比增长仅为1.34%,同期长端利率也下行至 1.37%的区间低值。2017年初特朗普上台后，通过税改等财政政策刺激经济，取得较好效 果，G

45、DP同比增速和国债长端利率均有所回调。图表38： 2016年四季度后中国经济企稳，国债长端利率迅速回调中债国债到期收益率/。年（）资料来源：Wind.遂请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表39：构朗普上台后推行财政刺激政策，长端利率较大幅度回调美国:国债收益率：10年(%)美国:GDP:不变价:折年数:同比(%,右轴)54326.05.55.0Ki/ VIZ 1/ J *1/ 1 o c(2e(4(5-0-6 Loz Law 0-Z.LOZ 59L0Z vgLOZ tloz tloz fo-zloz yLOZ ,tloz ko-600z wvToozVZ.OOZ ko-900zE

46、200Z rrTooz Tooz rzooz 0 5 0 5 0 5 0Ki/ VIZ 1/ J *1/ 1 o c(2e(4(5-0-6 Loz Law 0-Z.LOZ 59L0Z vgLOZ tloz tloz fo-zloz yLOZ ,tloz ko-600z wvToozVZ.OOZ ko-900zE200Z rrTooz Tooz rzooz 0 5 0 5 0 5 04.5贵料来源:Wind.我们认为，在全球的危机情形下，黄金可能出现中长期的机会。我们认为，此轮开始可能 持续7到10年黄金牛市会超过前期11年1900美元高点。原因可以总结如下：一是全球 流动性宽松，黄金的财富保值

47、属性增强；二是资产价格泡沫崩塌与危机模式可能出现，黄金 呈现出较强的避险价值。三是黄金的避险价值可能在经济领域风险向政治异化的过程中进一 步强化。四是我们认为美元长周期贬值，即进入一轮7-10年的贬值周期，按照美元与黄 金的负相关关系，美元走弱利好黄金走强。风险提示：1、美联储货币政策宽松不及市场预期假设美国经济超预期走强，美联储货币政策宽松程度不及预期，这会进一步制约我国的政策 以及资产价格重估。2、中美贸另摩擦超预期如果中美贸易摩擦超预期加剧，那么会加大资产价格的波动率，美股和原油的波动可能在 此基础上加剧，这会对全球资本市场造成不利影响，也会改变我国经济的基本面和逆周期 调控政策。3、美股出现较大调整风险假设中美贸易