消费回暖七月加速看好三大强关联赛道.docx

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1、1半年报预期相对充分，2022H2期待惊喜1.1二季度估值回落至合理区间，基本面回暖今年至6月26日以来，上证指数下跌7.97%,沪深300跌幅11.04%, 申万食品饮料指数下跌6.64%,其中各板块分化显现：肉制品、啤酒、 白酒板块跑赢食品饮料和沪深300,分别下跌-1.75%、-4.91%以及 -5.19%o在经济下行和疫情扰动下，市场偏好低估值，食品饮料板块 Q1表现承压，二季度估值已回落至合理区间。而随着疫后消费复苏， 市场对下半年经济走势的预期有所向好，板块基本面出现回暖趋势： 白酒板块二季度业绩预期不断上修，啤酒及餐饮产业链板块的消费场 景率先恢复，以及群众品本钱压力趋缓下食品板

2、块业绩出现边际改 善。伴随基本面回暖，本月食品饮料各板块均出现一定程度的回弹， 其中调味品上涨10.37%,白酒的估值修复行情已经显现，上涨9.97%, 预加工食品上涨7.34%,而软饮料（+1.70%）、休闲食品（+3.15%）、 保健品（+3.88%）等板块涨幅居后。图表1: 食品饮料细分板块PE（TTM）资料来源：，方正证券研究所（截至6月26日）今年以来涨跌幅本月以来涨跌幅图表2: 6月食品饮料各细分板块均有上涨资料来源:,（截至6月26日）从二级市场的投资机会来看，我们认为疫情修复下的市场环境对于食 品饮料行业来说仍是中长线布局的最正确击球区。食品饮料行业估值从 2021年2月高点已

3、回落41.3%。经历过局部公司的预期回落后，目前 估值水平已回到2020年8月水平。从历史分位来看平安边际充足， 未来提升空间也相对充分。图表3: 食品饮料指数PE(TTM)为39X,较21Q1高点回落4L3%收盘价 34.48X 40.66X 46.84X 53.02X 59.2X5000045000400003500030000250002000015000100005000砂科科科资料来源:Wind,方正证券研究所预制菜行业迎来大放量，消费者渗透率进一步提升。疫情为预制菜行 业提供了机遇性的消费者培育窗口，C端渗透率有所提升，销量快速 增长。22年618期间，京东预制菜成交额同比增长20

4、3%,销量同比 增长185%。预制菜方便快捷、口味接近堂食的特点已逐渐被消费者 熟知，未来生活节奏不断加快，满足效率与口味平衡的预制菜有望在 C端持续扩容。图表26: 22年预制菜持续高速增长2019-2022年预制荣成交额变化京东大数据,方正证券研究所图表27:预制菜在年轻消费者中渗透率不断上升2021年各年龄段预制菜销量同比增速1111.16-25号26-35与36-45专46-5556号以卜资料来源:京东大数据,方正证券研究所3三季度策略聚焦三大主线，消费回暖强关联3.1白酒有两点催化，中秋以及基建拉动全年有望平稳收官我们认为白酒板块经历了短期的估值修复之后，基本面支撑显得尤为 重要，我

5、们依然建议重点布局全年业绩确定性较高的高端白酒及区域 白酒。高端白酒社交、礼品等属性强，需求更偏刚性，疫情后高端白酒恢复 速度更快、恢复程度更高，预计高端白酒茅五泸全年业绩确定性相对 较高。从2020年疫情爆发以来，高端白酒因需求刚性，经营节奏基 本没有受到影响，在消费升级的背景下一直维持“量价齐升”的趋势， 只是在疫情期间“量”上有短期波动，例如2022Q2疫情下社交、宴 席等消费场景缺失，但随着上海疫情逐步放开，省际流动有所加强， 社交消费场景快速恢复，高端白酒自端午节开始动销恢复优于次高 端。从近两年单季度营收、净利润占全年比例来看，高端白酒全年经 营节奏较为稳健，上半年和下半年营收、净

6、利润占比均衡。展望 2022Q3,我们认为高端白酒相对其他白酒品牌，当前的渠道库存情况 相对良性，库存消化压力不大，同时，2021Q3营收、利润基数不高， 预计高端白酒2022Q3业绩表现将较为稳健。 贵州茅台：公司在股东大会上提出2022年15%的营收增长目标， 较2021年目标有所提速，我们认为公司2022年销量及出厂均价 的上涨幅度有望超越2021年。从量上来看，公司2018年茅台酒 产量4.97万吨，对应2022年可供基酒销量预计达4万吨左右， 增速约10%,同时，公司6400吨系列酒基酒设计产能已在20列 年11月投产，实际产能将在2022年释放；从价上来看，公司无 需直接对大单品飞

7、天茅台进行提价，2021年3月对生肖、年份等 非标产品的提价动作，将对公司均价有拉升效果，同时新推出的100ml茅台酒、茅台1935的逐步放量也将对均价上行有所贡献。 随着i茅台为代表的渠道改革深化，公司渠道健康程度提升，同 时公司对渠道的掌控能力进一步增强，公司品牌价值或将一直处 于高位，预计将享受更多估值溢价，同时公司经营基本不受疫情 影响，我们认为茅台将开启开展新阶段，建议重点关注。 五粮液：公司作为浓香白酒第一品牌，在千元价格带的消费基本 盘稳固，改革落地后边际向上态势不改。尽管2022Q2华东等主 销市场受疫情影响较大，局部区域增长速度阶段性承压，但在下 半年双节催化、消费回补下，我

8、们判断公司将凭借广泛而牢固的 消费基础完成全年双位数增长任务，公司全年业绩确定性较强。 从长期看，公司仍牢牢占据浓香消费者的心智高地，并在千元价 格带白酒市场份额中占据“半壁江山”。目前公司估值PE （TTM） 仍低于近三年（2019.L2-2022 6 24 ） 25%分位数，且21年Q3营 收、利润基数较低，相对于公司在千元价格带的地位，当前估值 有低估成分，同时我们预计公司经营边际好转，公司换帅后经历 了一系列经营改革，预计基本面将迎来边际改善，因此，我们认 为公司将迎来估值修复行情。 泸州老窖：比照贵州茅台、五粮液，我们判断泸州老窖的营收及 净利润的增长弹性将更大。营收的增长弹性主要来

9、自于两点：（1） 高度国窖仍有较多非强势区域市场，开拓空间较大，同时公司渠 道政策上采取“一地一策”的方式，精细化管理能力将带动其在 区域市场的深耕；（2）低度国窖增长势头较强，在华北地区优势 明显，且在600-800价格带无强劲对手，预计后续将在华东、 华南逐步开拓新兴市场，带来新的营收增量。利润的增长弹性主 要来自于两点：（1）公司过去几年市场营销费用投入较大，品牌 影响力得到明显提升，故后续在费用上的精细规划、合理投放将 贡献业绩弹性；（2）产品结构进一步升级。公司2021Q3基数相 对较低，目前处于渠道库存消化过程中，预计2022Q3旺季高端 酒动销表现将较为稳健，全年预计仍可完成股权

10、激励目标。图表28:高端白酒2021年以来营收增速图表29:高端白酒2021年以来归母净利润增速50%40%30%20%10%0%T一茅台五粮液泸州老窖21Q1 21Q221Q321Q4 22Q1wind,方正证券研究所-茅台T五粮液T-泸州老窖50%40%30%20%10%0%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1wind,图表30:高端白酒酒企下半年各季度营收、利润占比wind,方正证券研究所公司20Q3营收占比21H2利润占比20Q420H221Q321Q420Q320Q420H221Q321Q421H2贵州茅台24%29%53%24%30%54%24%28%52%24%29%

11、53%五粮液20%26%46%20%25%44%18%27%46%18%26%44%泸州老窖24%30%54%23%32%55%27%20%46%26%21%47%次高端白酒2022全年业绩或较去年有所降速，但仍是白酒板块中业 绩弹性最大的板块，增长动能仍来自于产品结构升级及全国化扩张， 我们认为假设整个白酒板块出现基本面反转，次高端白酒仍将是收益弹 性最大的板块，但从目前来看，全年业绩确定性上来讲，预计次高端 白酒略逊于高端白酒及区域白酒，主要原因为：当前经销商的诉求已 经从2021年上半年的高渠道利润转变为当前的高周转率，即在疫情 的冲击下，经销商及终端风险偏好降低，对快速回笼资金的诉求加

12、强， 在此背景下，预计次高端白酒在非优势地区新扩经销商的速度会受到 一定影响，预计2022年次高端白酒总体进入新一轮稳健经营期，即 “增速换挡”或为主旋律。从各季度营收占比看，次高端白酒2020H1 受疫情影响大，故业绩集中在2020H2释放，而在2021年次高端白酒 季度分布情况有所分化，水井坊、舍得2021H2营收占比依旧超50%, 汾酒和酒鬼酒业绩那么主要在2021Hl完成。2022年上半年次高端白酒 受到疫情的负面影响，预计下半年会加大渠道动作以完成全年任务 额，但局部酒企2021H2业绩基数较高，我们判断其下半年业绩维持 高增的压力稍大。 山西汾酒：公司作为全国清香白酒龙头，在“两头

13、带中间”式增 长中呈现“攻守具备具体而言，在经济大环境向好，公司推 动青花系列放量，包括青30复兴版抢占千元价格带扩容市场， 青20在全国多地动销好，未来重点发力环山西市场（河南、河 北、山东等省份）以及以长三角、珠三角为代表的南方市场；而 当消费场景受限，购买力疲软时，公司也可加大供不应求的光瓶 酒玻汾的供给，以保障业绩稳健增长。公司在2022Q1业绩达成 开门红，随着清香口味消费回归以及公司深度全国化布局，预计 公司2022年营收增长25%的目标不难实现，长期看好复兴版的 放量增长。 舍得酒业：公司核心单品品味舍得延续高势能，受疫情管控政策 影响，公司在河南等销区二季度终端动销有所承压，但

14、在公司严 格的库存管控、渠道精细化管理政策下，核心产品批价稳步上行， 且在2022Q1开门红基础上，预计公司2022H1任务额达标率高。 从全年季度业绩占比和主销区全年任务拆解看，2022H2双节期 间动销才是全年业绩增长的重中之重。目前，公司核心大单品品 味舍得在川冀鲁豫核心市场依旧保持较高产品势能，下半年随着 疫情缓解，宴席等核心消费场景的复苏，舍得酒或展现一定的业 绩弹性。而从长期看，公司今年新一轮的扩产计划将夯实老酒战 略；未来随着智慧舍得价格定位向上修复以及沱牌战略落地，公司有望翻开量价增长空间。 酒鬼酒：公司长期高端化开展趋势明确，培育大单品+深度全国 化延续高势能增长。产品端，内

15、参系列卡位千元价格带已然起势， 其中省内市场形成较稳定的消费基础，销售渠道体系较完善，预 计未来以稳健增长为主，而省外市场以河南、山东、安徽等区域 为主，且目前内参仍处于深度招商期即由挖掘大商为主到开发优 质小商为主，未来随着馥郁香型接受群体不断扩大，内参或被打 造为全国型大单品。酒鬼系列中，公司积极培育红坛为战略大单 品，其中红坛18定位省内市场，并随着招商推进与渠道下沉不 断提升省内份额，而红坛20定位省外次高端市场，翻开省外空 间。而就短期业绩而言，湖南省内受本轮全国性疫情影响较小， 双节需求回补力度有限，且在2021年业绩高基数背景下，预计 公司业绩弹性相对较低，但公司长期快增势能依旧

16、。 水井坊：尽管公司今年Q1业绩受疫情、费用投放加大等因素影 响而表现出营收增速放缓、利润承压，但从近两年各季度收入结 构看，公司20及21年H2营收、利润占比都超过了 60%,即双 节动销表现是公司全年业绩增长的重中之重。随着新井台上市后 消费者培育逐步落地，双节回补型消费刺激，公司或可完成全年 约15%的营收增长目标。总而言之，短期的业绩承压不改公司长 期高端化开展下内部价值不断提升的趋势。图表31:次高端酒企业或迎来“增速换挡”期单季营收增速2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1分得19%!18%!17%1 154%1119%I

17、65%I 45%183%酒鬼酒13%I 56%I 29%1 190%197%1 129%I 11%186%水井坊i .90%19%|19%170% 691%39%j 14%14%汾酒18%25%I 33%177%|73%I 48%i -25%I 44%单季利涧培速2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1舍得I 51%I 23%I 32% 889%| 212%I 56%i o%I 73%酒鬼酒i 6% 419%I 39%1 179%1174%j 43%8%194%水井坊j 43%1-13%i -70%i -11%1120%1 266%I 6

18、4%1-14%汾酒13%|57%I 122%177%1 225%r 49%!-16%171%占比/%2020Q32020Q42020H22021Q32021Q42021H2舍得酒业营收27%35%62%24%27%52%利泄25%47%72%19%22%41%酒兔酒营收22%38%60%27%23%50%利润30%33%62%23%19%43%山西汾酒营妆25%26%51%26%14%39%利泄28%20%48%25%8%33%水井坊营收38%35%73%34%26%60%利润55%31%86%52%17%69%wind,区域白酒龙头全年业绩确定性较强，主要系：（1）经销商诉求从高盈 利转向高

19、周转，区域白酒龙头在自身优势区域品牌认知度高，符合高 周转特性；（2）当地基建开展或将拉动区域白酒龙头消费量：复盘区 域白酒龙头营收增速与当地固定资产投资完成额同比增速之间的关系时，虽在2012-2018年趋势有所背离，但这主要是因为2012年白 酒行业深度调整，故2012年之后白酒企业均处于恢复期，营收增速 稳步提升，与固定资产投资完成额的同比增速变化趋势有所背离，但 2018年之后两者之间的相关性仍旧明显，我们认为如果后续地区基建 大开展，或许会拉动当地区域白酒的开展，区域白酒龙头或迎来开展 新机遇。目前以洋河及古井为代表的区域龙头酒企全年任务完成进度 较，预计随着需求回暖，区域龙头也将充

20、分受益，且洋河、古井以及 金徽酒等区域龙头2021Q3业绩基数较低，“轻装上阵”向上突破可期。图表32:洋河增速与当地投资增速关联度图表33:古井增速与当地投资增速关联度4040江苏:固定资产投资额:同比洋河营收增速o14o o2 0 0 0 0 0118 6 4 2o o o o o o3 2 1 1 2 - -80TZOZ 6OOZ。、 OT6月 TT8Toz mod z?9 目 co?ldtoz 寸 OWOZ goETOZ 9?a 唠 z?n8?。目 6?6耳安徽:固定资产投资额:同比古井贡酒营收增速60o o o o5 4 3 21010o20 一99IZ0Z SOOZOZ 寸96T0

21、Z m98Toz ZOTOZ 199Toz ZT4Toz T 工 TOZ OIZTOZ 60IIOZ 806I0Z Z.968Z 99800Z S9Z.00Z b?900z mousoozwind,wind,方正证券研究所 洋河股份：公司经深度改革后内部势能高，增长动力得以激活。 我们一直建议重点关注洋河边际恢复情况，疫情带来的短期需求 疲弱或拖累洋河的改革进度，但受益于省内主流消费价格带向 400元以上升级，公司核心产品M6+延续快增态势，预计明年成 长为600-800价格带中的百亿大单品（报表口径），且随着M3水 晶版、新版天之蓝加速替代以及“双沟”双品牌双名酒战略落地， 公司边际向好趋势

22、较为明确。此外，江苏作为我国经济强省，预 计本轮基建投资力度大，白酒消费在双节刺激下迎来较好复苏， 且公司目前任务完成率高，在2021年Q3基数整体偏低情况下短 期业绩弹性可期，全年15%的营收增速考核完成概率高。 古井贡酒：公司作为徽酒“三剑客”龙头，持续受益于省内消费 升级与市场扩容。安徽省近年来经济增速快，带动省内白酒消费 升级，而公司通过积极铺设渠道网点，持续加强消费者培育，推 动古8、10等核心产品升级替代，并在主流价格带实现放量增长。 次高端产品中，古20定位600-8（）0价格带，并在环安徽市场（鄂 豫皖苏等地）形成较好的消费基础，促进公司品牌张力持续提升； 且古20全国化扩张态

23、势良好，不断翻开公司量价增长空间，未 来预计形成以古20为核心的次高端新百亿销售。此外，随着省 内经济恢复高增长以及双节消费刺激，公司在2021Q3业绩低基 数背景下2022Q3或呈现高增长态势。而且持续稳固的省内市场 地位与古20等产品全国化扩张而不断翻开的量价空间将给公司 带来更多的估值弹性。 金徽酒：公司作为甘肃省内地产酒龙头，近年来充分受益省内升 级，同时产品结构升级带动盈利能力不断改善。在复星渠道、更 成熟的经营运作体系赋能下，公司立足省内大本营市场，推动星 际、年份等系列放量增长，并发力陇南春等高端产品以卡位省内 消费升级。同时，公司省外开拓成效显著，环西北（陕青宁等省） 市场认知

24、度不断提升，其中公司通过导入正能量系列、组织裂变 等举措重点拓展陕西市场；此外，公司在华东市场端积极挖掘复 星体系内用酒需求，同时推出新品金徽老窖、大力招商、建立销 售团队以快速打造样板市场。公司坚持市场化、灵活且长期导向 的激励考核机制，内部势能高，全年实现40%的营收增长概率大。 伊力特：作为新疆知名酒企，公司经过2021年产品、渠道、治 理等方面的多项改革（收回次高端核心单品伊力王酒，扩充销售 团队，建立市场化考核与激励等），内部势能不断提升。同时， 得益于今年新疆精准防疫得当以及招商引资成果显著（2022年以 来，新疆已执行61个招商引资工程，总投资额348.16亿元，到 位资金81.

25、23亿元，同比增长27%）,而强有力的经济增长给省内 消费注入了活力，从而疆内白酒消费升级与扩容。在此背景下， 公司有望凭借内部高势能与长期品牌培育把握市场机遇，未来实 现业绩稳步、快速增长。图表34:地产酒各季度营收增速图表35:地产酒各季度利润增速150%100%50%0%-50% ,-100%80%60%40%20%0%-20% -40/毅爰嫡0峥1 -150% 2102 2103 2104 22Q121Q2 21Q3 21Q4 22Q1wind,wind,图表36:区域酒企下半年各季度营收、利润占比20Q320Q420H221Q321Q421H220Q320Q420H221Q32104

26、21H2洋河股份26%10%36%25%13%39%24%4%28%21%4%25%今世缘25%18%43%23%17%40%19%16%35%18%16%34%古井贡酒25%22%46%23%24%47%28%17%45%26%14%40%迎驾贡酒25%35%60%24%31%54%21%44%65%27%30%57%口子窖28%33%61%28%28%55%30%32%62%27%33%60%金徽酒19%40%59%21%25%46%12%52%64%17%25%42%老白干酒28%31%58%28%31%59%37%25%62%32%36%68%伊力特20%36%56%22%24%47%

27、16%41%57%17%15%32%营收占比利润占比公司wind,方正证券研究所3.2 啤酒结构升级持续确认，有望率先估值切换啤酒行业产品结构改善，龙头公司吨酒价持续提升。2013年以来我国 啤酒行业量增红利逐渐消退，啤酒公司从追求市场份额转向追求盈利 质量，推动产品结构升级以提升盈利能力，在战略上重视中高端产品。 青岛啤酒持续推出高端产品丰富组合，2021年实现高档以上产品销量 52万千升，同比增长14.2%;华润啤酒2017年启动“3+3+3” 9年战 略并在2019年完成收购喜力中国，2021年次高端及以上产品销量187 万千升，同比增长27.8%;重庆啤酒2020年完成和嘉士伯中国的资

28、产 重组，2021年实现高档啤酒销量66万千升，同比增长40.5%o在龙 头公司的引领下，我国啤酒结构不断改善，中档、高档啤酒销量占比 大幅提升，分别从2014年的5.4%、14.1%提升至2019年的11.1%、 20.5%o图表37:我国中高档啤酒销量占比不断提升图表37:我国中高档啤酒销量占比不断提升青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒图表38:啤酒公司吨酒价持续提升（元/千升）500045004000350030002500200015001000500 02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源:华经情报网,方正证券研究所资

29、料来源:各公司公告,疫情短期影响啤酒高端化的节奏，但不改结构升级的趋势。现饮渠道 消费者对价格不敏感，是高端化的先发阵地，根据百威亚太招股说明 书，2018年高端及超高端啤酒在餐饮渠道销量到达645万千升，是零 售渠道的4倍。疫情期间对娱乐、餐饮的管控影响啤酒现饮渠道，回 顾2020年，现饮渠道销量及零售额占比均有明显下降，但是2021年 迅速得到恢复。此外，观察近年龙头啤酒中高档啤酒销售情况，我们 发现2021年国内四大啤酒公司高端化均明显加速，青岛啤酒、华润 啤酒疫情后中高档产品的销量增速高于疫情前（2019年）水平。图表39: 2021年疫情后现饮渠道消费反弹图表40: 2021年啤酒公

30、司结构升级出现加速趋势80%70%60%50%40%30%20%10%0% 现饮销量占比 现饮零售额占比欧睿,方正证券研究所欧睿,方正证券研究所各公司公告,方正证券研究所注：1）青岛啤酒为主品牌销量增速,2）华润啤酒为 次高档及以上产品销量增速,3）重庆啤酒为高档产品 销量增速,4）燕京啤酒为中高档产品收入增速当前疫后复苏趋势明确，啤酒进入消费旺季，本钱压力缓解，有望率 先估值切换。2022年5月啤酒行业月产量同比持平，社零餐饮收入同 比降幅收窄，上海已于6月29日分街镇有序放开餐饮堂食，复苏信 号明确。从收入端看，考虑旺季叠加疫情缓和释放社交需求，现饮渠 道或迎来理想的消费弹性，加速啤酒高端

31、化进程。图表41: 2022年5月啤酒行业产量正在恢复图表42:社零餐饮收入同比降幅收窄啤酒月产量，万千升 同比啤酒月产量，万千升 同比d%d%d%d%40%0%0% 403020100-1-2-3005000500050005000500544332211%20一o o-4-6社零餐饮收入月同比goAeoz modzoz ZTW OTROZ 89Leod 99w 寸。，w 7。二 aoz 140。、 606N。、 zo-oeoz 3。息 sozod zv6o OV6OZ 80,607Wind,方正证券研究所Wind,方正证券研究所从本钱端看，酿酒原料在啤酒公司本钱中占比20%-30%,包装材

32、料占 比30%-50%, 2020年以来两类原材料均经历了不同程度的价格上涨, 多数啤酒公司已通过产品提价、采购优化等方式对冲本钱压力。目前 进口大麦价格仍处于上行通道，2022年5月平均吨价为355美元，同 比增长26.5%,环比增长4.4%;包材价格有较大幅度回落，其中最新 玻璃价格（2022年6月20日）为1810元/吨，同比下降36.9%,最新 瓦楞纸价格（2022年6月24日）为3756元/吨，同比下降&6%;最 新铝价（2022年6月20日）为19730元/吨，较年内高点下降15.3%。 啤酒公司本钱压力相对缓解，2023年业绩确定性较强，有望率先估值 切换。图表44:进口大麦价格

33、仍在上升图表43:酿酒原料占本钱20-30%,包材占30-50%进口大麦均价，美元/吨进口大麦均价，美元/吨100500gqROZ gooCNoz36OZ 9018073ZO7 999OZ goussz gosoz gqcooz9OAOZ 3 二。Z goooz gooooz go8昌3Z00Z 90,9目80%70%60%50%40%30%20%10%0%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒华润啤酒各公司公告,方正证券研究所资料来源:Wind,方正证券研究所图表45:玻璃、铝价格大幅下降图表46:瓦楞纸价格下降瓦楞纸,元/吨坡璃价格,元/吨，左轴1铝价格,元/吨，右轴350030002500200015

34、001000500250002000015000100005000q(&uccucx 自99R0Z &7L6CXJ07 &9OOZO 寸 QLOZ &996ON XZL-8OZ 寸、90aoz 3ATZOZ &99ZOZ &eT9o 寸、90-9L0Zooe,9o&eoz OZATROZ 0Q99R0Z OZNLOZOCXJ oso.os 0Z&T6L07 0390,607 OCBOZ 0N-90OO0Z OZ&TZOZ oso.5 0L0Z OQ9O9OZ oz&vgoz oecoolnLOZ OQ9O4O7 oWind,方正证券研究所Wind,方正证券研究所青岛啤酒受疫情影响大(3月山东疫

35、情，4月华东、东北疫情)，目前 复苏节奏较稳，今年夏季华北黄淮等地高温天气持续，山东、陕西、 河北、河南等青啤优势市场近一周(6.21-6.26)日最高气温有 35-38,天气炎热干燥利好啤酒消费；此外7月下旬有股票激励解 禁，或为短期催化。华泗啤酒4月受疫情冲击，根据渠道反响，5月已得到较好恢复，其 中喜力或有双位数增长。公司全年目标未调整，且2025年高端化目 标明确，作为全国化程度最高的啤酒公司，或在消费层级上移中受益 最大。乐惠国际进军精酿鲜啤蓝海，公司战略直营客户进展顺利，麦德龙联 名产品销售超预期，跑出模型，疫情后渠道进场有望加速；此外，沈 阳、长沙工厂预计即将投产。3.3 餐饮回

36、暖环比改善，产业链公司先后受益3.3.1 后疫情时代，连锁餐饮乘风而起疫情加速餐饮行业优胜劣汰。由于原材料本钱、人工本钱、企业经营 及税收本钱等呈上升趋势，叠加疫情反复，中小餐企无力承当租金成 本，多重不利因素导致企业现金流断裂，2021年餐饮企业破产或倒闭现象频发，尤其是中小餐企加速出局。据天眼查数据显示，北京/上海 /广州/深圳餐饮企业注销数量增速分别为-0.03%/+6.5%/+65.7%/48%, 其中，企业注册资本在100万以下的企业注销占比分别为 66.71 %/79.81 %/85.5%/90.57%0图表47:疫情期间餐饮企业再经营上主要面临的困难固定本钱支出压力（人员薪酬、店

37、面租金、睇利息等）客流量骤减防疫卫生会高融资贷款难，流动资金供血缺乏供应链运转障碍外卖业务遇冷食品类存货过期其他（停业等）毕马威分析,方正证券研究所毕马威分析,方正证券研究所大型连锁餐饮抗风险能力强，疫后迎来扩张开展机遇期。与抗风险能 力较弱的中小餐饮相比，大型连锁餐饮可通过自身资金能力、优异的 本钱控制能力，在逆境中进一步获取市场份额。疫情过后，大量单体 小型餐饮退出市场，低租金、黄金地段商铺重新对外租赁，为连锁餐 饮品牌提供逆势扩张机遇。332 连锁化率提升，预制菜及定制餐调企业充分受益九成连锁餐企使用半成品，预制菜助力降本增效。中国连锁经营协会 发布的数据显示，2020年疫情防控形势最严

38、峻的时候，超过九成的 连锁餐饮企业开始出售半成品和预包装食品。中游预制菜通过央厨工 业化生产降低菜品加工复杂度，大幅减少餐饮企业加工步骤，替代米 面等“低性价比”配菜，帮助加快出餐速度、提高单店高峰产值，最终 促进门店实现降本提效，据2021年中国连锁餐饮行业报告，使用 预制菜后餐企人工本钱可从20%降至10%左右，能源本钱大幅降低， 出餐速度、外卖服务得到改善，最终门店效率大幅提升。图表48:我国餐饮连锁化率持续提升16.00%15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%10.00%9.00%8.00%16.00%15.00%14.00%13.00%12.00%11.00%1

39、0.00%9.00%8.00%15.00%7.00%6.00% 20162017201820192020前瞻经济学人,2021年中国餐饮行业报告,方正证券研 究所前瞻经济学人,2021年中国餐饮行业报告,方正证券研 究所食品饮料依然是机构选择超配的行业，筑底阶段已然进行布局。 2022Q1食品饮料行业总市值占A股总市值的比例为6.64%,低于基 金持有食品饮料行业的比例13.98%,行业获基金超配7.34pcts。公募 基金的食品饮料重仓持股中，局部公司虽持有基金数量减少，但基金 总体持股总量却反而上升。22Q1持有基金数前十的重仓股中，仅有 五粮液的持股总量有所下降。图表4: 22Q1食品饮

40、料仓位回落但依然超配持仓占比斤业市值占比蛆配比例资料来源:Wind,方正证券研究所公募基金的食品饮料重仓持股中，局部公司虽持有基金数量减少，但 基金总体持股总量却反而上升。22Q1持有基金数前十的重仓股中， 仅有五粮液的持股总量有所下降。图表5:食品饮料重仓股被持有基金数和持股总量变化比照资料来源:Wind,方正证券研究所1公司持有基金数（个）持股总量（万股）22Q1较上期变动22Q1较上期变动 贵州茅台1786789378物五粮液657-218 ：3509515伊利股份617-3 |838523P82泸州老窖493-134 i2795257山西汾酒301-27l15069私洋河股份138-8

41、 1185761 90舍得酒业117-13 |12883海9青岛啤酒11517924198洽洽食品86152527届今世缘7515。115062.6|1.2宏观数据边际改善，原材料下行H2有望释放业绩弹性宏观数据指引消费板块预期充分，5月数据出现回弹，低预期下存在 基本面边际改善机会。受疫情影响，消费承压，4月社融同比下降 49%,社零同比下降ll%o,市场信心逐渐走低。5月数据出现回弹， 社融和社零数据均出现一定程度的反弹。新增社融总量较4月强势反 弹，新增社会融资规模为2.79万亿元，较4月的9102亿元大幅增加 近1.88万亿元，较去年同期的1.95万亿元同比增加8378亿元，因此 我们

42、认为，4月疫情所导致的融资需求缺口已得到一定程度的修复。定制餐调是连锁餐饮提供兼顾美味与效率的最优解。随着餐饮连锁 化进程，企业对菜品标准化程度的要求越来越高，但受制于厨师、食 材、佐料等因素，菜品口味稳定性一直成为餐饮“痛点”，调味品餐饮 定制化需求由此而生。目前，天味食品、日辰股份等一些复合调味品 企业开始为餐厅提供定制餐调业务，即为餐厅定制生产适用于某款菜 品的调味料，为餐饮企业节省了人工本钱与减少厨房面积的租金成 本，进一步加速餐饮企业标准化、规模化进程。后疫情时代下预制菜及定制餐调市场持续扩容。以餐饮企业为主的B 端由于餐饮连锁化率的不断提升，对菜品能够标准化生产、快速复制 提出高要

43、求，以标准化为特色的预制菜正好可以满足餐饮企业的需 求。因此，未来随着餐饮产业的成熟化，B端预制菜及定制餐调企业 有望在下游连锁化进程中有望加速增长。3.3.3 餐饮场景恢复+原材料本钱下行，收入有望环比改善4月国内餐饮消费场景受限较严重，5月虽然局部城市缺少堂食场景， 但得益于外卖高单量，尤其是进入六月之后，疫情影响陆续减少，北 京、上海等城市陆续放开堂食，渠道信心修复，此前因消费场景受限 影响严重的餐饮产业链企业收入有望环比改善，短期回调后配置机会 显现。以海底捞为例，今年6月海底捞在营店铺数从4月的1012增 至1301家、客流量及翻台率均较4、5月份环比改善。图表49:海底捞6月客流量

44、较4、5月环比提升图表50:海底捞6月在营店铺数、翻台率较4.5 月环比改善久谦数据库,方正证券研究所,注:T1、T2J3+是久谦中台内部根据各城市GDP和人口数划分 的城市线级资料来源:久谦数据库,方正证券研究所,注:77、 T2、T3+是久谦中台内部根据各城市GDP和人口数划分 的城市线级六月以来棕桐油价格下行，速冻及烘焙板块原材料本钱进入下行通 道。由于印尼调整出口政策、降低出口税费，大连商品交易所的棕桐 油期货收盘价6月24日为9108元/吨，较今年3月最高点L27万元/ 吨下降了 28.38%,企业原材料本钱中棕桐油等油脂占比拟高的企业将 受益。短期来看，前期受到原材料价格上涨，业绩

45、受损严重的公司业 绩恢复弹性较大；中长期来看，在原材料价格回落的背景下，本钱控 制能力突出的公司业绩确定性更高。图表51:大连商品交易所棕稠油期货价格下行,方正证券研究所原材料本钱下行受益标的：千味央厨：2021年公司油炸类产品营收占比51.85%,直接材料在油 炸类本钱中占比78.83%,食用油是主要原材料之一，公司多年服务于 大B客户，本钱控制能力出色，伴随原材料本钱下降，公司毛利、净 利水平有望进一步提升。图表52:千味央厨油炸类产品占比超50%图表53:千味央厨直接材料在油炸类产品本钱中 占比拟高Wind,方正证券研究所Wind,方正证券研究所10.51%7.99%77.82%2020直楼材料直接人工制造蒋用运输智用