联储观察第50期：全球迎来股债同步上涨.docx

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1、全球迎来股债同步上涨2019年一季度正式结束。年初至今，全球央行同步转鸽促使风险资产全面大 涨，标普500季度涨幅创下2009年以来的新高。随着联储3月例会超预期鸽派 后，全球长端债券收益率大跌，如美国10年期从例会前的2.6%下跌到2.4%,德 国和日本10年期那么分别下跌15bp和5bp,两者自2016年后再度回到负利率。前 一轮经济周期美国股债出现同步大涨是在2006年7月到11月，10年期美债收益 率从5.2%下跌到4.4%,标普500从1240点上涨到1400点，背景同样是联储自 2006年6月例会后起暂停加息。随后标普500继续上涨到1550点，而10年期美 债收益率那么是从4.4

2、%重回5.2%,直到2007年末美股暴跌，美债才重新大涨。美国1月核心PCE指数同比增长1.8%,维持在联储目标附近，但从12月下 滑0.1个百分点，去年四季度GDP环比年化增速从初值的2.6%下调至2.2%,但 3.0%的同比增速仍较本轮周期低点的1.6% （2016年二季度）高出许多。就业市 场在经过一季度的曲折后，逐渐回到正轨，4周移动平均首次申领失业救济金人 数下滑到21.7万人，保持在较接近充分就业的水平。本周五公布的非农报告将会 是观察2月数据是“小颠簸”还是就业市场已经显著放缓的重要依据。本次例会结束后共有多达12位联储官员发表公开谈话，大局部官员（如联储 副主席Clarida纽

3、约Williams堪萨斯城George和亚特兰大Bostic）呼吁保持耐 心，没有透漏当前利率是否已经到达中性，但仍有少数官员（如联储理事Quarles芝 加哥Evans费城Harker和达拉斯Kaplan）仍倾向于未来继续加息，只是时间点 需要仔细斟酌。随着中国经济有望在今年二到三季度企稳反弹，联储官员的主要 担忧之一消除后，目前还不能完全排除联储在年末加息的可能性。没有任何联储官 员表达需要降息的态度，但目前利率期货市场显示年底前联储至少降息一次的概率 已经超过60% o3月22日特朗普提名Stephen Moore担任联储理事。身为共和党党员的Moore 是长期的联储批评者，在QE时期（

4、由民主党的奥巴马担任总统）反对超低利率 和量化宽松，但从去年下半年开始批评联储加息，近期撰文认为应该立即降息 50bpo市场普遍认为这是一个非常“政治化”的提名，且由共和党控制的参议院 很有可能通过提名案。抱持着相同需要降息观点的还有特朗普本人（认为不加息 GDP和股市会表现更好）和白宫经济顾问Kudlow （认为联储在加息的路上已经 走太远了）。虽然Moore的提名以及来自特朗普和库德洛的批评较难以改变联储 的态度（整体仍倾向加息，认为还没有完全到达中性，但可以保持耐心等待最正确 时间点），仍可能对金融市场形成一定影响。请务必参阅尾页免责声明图表24风险资产格局不变资料来源：Bloomber

5、g,参考资料Bostic, Speech, The Case for an Ample Reserves Monetary Policy Framework (3/22)1 Kashkari, Twitter (3/22, 3/25)Evans, Speech, Revisiting Risk Management in Monetary Policy (3/25)2 Rosengren, Speech, Central Bank Balance Sheets: Misconceptions and Realities (3/25)Harker, Speech, On Balance: All

6、 Things Considered on the Road to Normal (3/25)3 Daly, Speech, The Bumpy Road to 2 Percent: Managing Inflation in the Current Economy (3/26)George, Speech, The Economic Outlook, Monetary Policy and the Federal Open Market Committee Inflation Objective (3/27)4 Clarida, Speech, Global Shocks and the U

7、.S. Economy (3/28)Williams, Moderated event at the Puerto Rico Chamber of Commerce event (3/28)5 Bullard, Article, Can Monetary Policy Benefit Everyone in Society? (3/28)Quarles, Speech, Frameworks for the Countercyclical Capital Buffer (3/29)Kaplan, Interview with Bloomberg (3/29)欢迎关注公众号六微信搜一搜Q冷眼看A

8、股|请务必参阅尾页免责声明12报告存在问题或需求其他报告加微信文档出现排版、乱码等问题，可加上面微信，凭 下载记录，获取PDF版本图表1联储主席和地方联储主席最新看法一览表职位联储委员（是否票委/年份）看法最新言论联储主席Jerome H. Powell （是）中性2019/02/26：在我们判断未来需要进行何种货币政策调整 之前，联储将保持耐心联储副主席Richard H. Clarida （是）中性2019/03/28：在存在这些风险并且通胀上升压力不大的情 况下，我们能够保持耐心和继续依赖数据。联储理事Lael Brainard （是）中性2019/03/07：即使经济前景没有改变，下行

9、风险提局也是利 率途径鸽化的重要原因。联储理事Randal K. Quarles （是）中性2019/03/29：止匕时我将保持耐心，并关注数据。但我感觉在 未来某些时候可能需要进一步提高利率联储理事Michelle W. Bowman （是）中性2019/02/11：通胀接近我们的目标，我对目前的货币政策立 场感到满意。New YorkJohn C. Williams （是）中性2019/03/28：我认为短期货币政策已经到达中性。St. LouisJames Bullard （是）偏鸽2019/02/21：基础情况应该是保持利率不变。ChicagoCharles L. Evans （是）偏

10、鹰2019/03/25：如果经济活动下行的程度超过预期，或者通胀 和通胀预期过低，那当前货币政策可能需要保持不动（甚 至可能放松），以提供适当的宽松来实现我们的目标。Kansas CityEsther L. George （是）中性2019/03/27：由于就业率较高、通胀较低，联储认为在确定 是否需要采取进一步的政策行动前可以保持耐心。BostonEric S. Rosengren （是）中性2018/03/05：可能需要几次会议才能让联储政策制定者了 解风险是否实现。现在是保持耐心，充分利用时间评估 风险的好时机。PhiladelphiaPatrick T. Harker （否/2020）

11、中性2019/03/25：我继续处于观望模式。我目前的观点是，今年 至多加息1次，明年也是至多加1次是较为合适的。MinneapolisNeel Kashkari （否/2020）偏鸽2019/03/25：在薪资增长（调整生产力增速后）上升并预不 未来通胀将超过2%前，我认为就业市场还有成长的空间。 如果通胀接近或低于目标并且就业市场仍可以成长，那就 不需要对经济踩刹车。DallasRobert S. Kaplan （否/2020）中性2019/03/29：我会说现在的政策立场仍然稍微宽松，离中性 利率仅有一线之隔。ClevelandLoretta J. Mester （否/2021）中性20

12、19/02/19：我认为目刖的政策符合当刖经济前景和相关 风险。如果经济按照我最有可能的方式开展，那利率可 能需要略高于当前水平。RichmondThomas I. Barkin （否/2021）中性2019/01/04：如果你认为我们处于某种预先设定的路径中， 这种路径已经锁定而与经济发生的情况无关，那显然不是 我们的想法。AtlantaRaphael W. Bostic （否/2021）中性2019/03/22：我们可能会加息，可能会降息，我对所有可能 性保持开放的态度。San FranciscoMary C. Daly （否/2021）偏鸽2019/03/26：关于我们的双重目标，我对就

13、业的情况感到局 兴，但对通胀却不怎么?茜意。注：红色为更新内容；深色底色为偏鹰派官员，浅色为偏鸽派官员，白色为偏中立官员; 资料来源：Federal Reserve,请务必参阅尾页免责声明图表2联储主席和地方联储主席发言联储委员 （票委）货币政策Clarida（是）我们已经说明，在存在这些风险并且通胀上升压力不大的情况下，我们能够保持耐心和继续依赖数据， 让我们在未来的会议中继续评估什么样的货币政策可以维持美国经济增长，就业和价格稳定。Quarles（是）此时我将保持耐心，并关注数据。但我感觉在未来某些时候可能需要进一步提高利率，这一立场与我 对经济增长保持乐观是一致的。我对中性利率的估计仍然

14、略高于现在所处的位置。Williams（是）我认为短期货币政策已经到达中性。如果未来经济的开展，无论是就业还是通胀，显著的偏离我们的 目标（向上还是向下），我们需要重新思考政策的途径。Bullard（是）1货币政策是否能让社会所有人都受益？我们发现答案是肯定的。事实上，瞄准名义GDP目标的政 策是“对群众最好”的政策。这些模型中最优货币政策与瞄准名义GDP目标的政策非常接近，因为 它需要逆周期的物价变动。为了使名义GDP保持在目标路径上，货币政策制定者将遵循的规那么为：当 经济增长率较低时保持通胀相对较高，而增长较高时保持通胀较低。Evans（是）如果经济活动下行的程度超过预期，或者通胀和通胀

15、预期过低，那当前货币政策可能需要保持不动（甚 至可能放松），以提供适当的宽松来实现我们的目标。George （是）1由于就业率较高、通胀较低，联储认为在确定是否需要采取进一步的政策行动前可以保持耐心。2货币政策有某种程度上的滞后性。即使相比过去加息速度较慢，但我们在去年确实收紧了 lOObpo 我认为当前有理由停下来，了解这些是如何影响经济的。3我支持通胀目标应该是对称的这种观点， 也就是通胀低于或高于目标应被视为同样的问题。Rosengren（是）1期望资产负债表恢复到金融危机前的规模是不现实的。在下一次经济衰退来临时，许多央行可能 几乎没有减少短期利率的空间。这可能会增加利用资产负债表作为

16、货币政策刺激工具的需求。2有些 人认为联储缩表是2018年底金融市场波动的局部原因，但我不同意。联储缩表是相当渐进的，股价上涨 和下跌时按照大致同样的速度进行。此外，我注意到期限溢价（资产负债表影响经济的主要机制） 仍然处于相当低的水平。Harker（否）1我继续处于观望模式。我目前的观点是，今年至多加息1次，明年也是至多加1次是较为合适的。2理想情况下，联储资产组合应该让我们在必要时能够快速、平安的部署一系列的资产负债表政策， 这也是维持较短久期的组合相对优势的地方：久期越短，任何时间到期的资金量就越多。3在讨论政策 选择时，经常有人提到联储的“工具包”。资产负债表政策当然仍然是一种选择，但

17、我们已将其放回工 具箱中，并将其存放在地下室；保持在伸手可及的范围内，但不会时常使用。Kashkari（否）虽然我反对早些时候的加息，但我当时认为我们还没有到达中性利率并进入略微限缩。我对中立的看 法 是约2.5%,但那可能不对，中性可能比我想象的要低。在我看来，这是收益率曲线有用的地方；非 常平坦的收益率曲线（10年期一2年期）告诉我我们可能接近中性。Kaplan（否）1在我3月的点阵图中，我预期2019年不再加息。这不意味我不会改变主意，而是当我3月坐在会 议室里面时，这似乎是最可能发生的情况。2我会说现在的政策立场仍然稍微宽松，离中性利率仅有 一线之隔。Bostic（否）|1联储委员会继

18、续将利率作为调整货币政策立场的主要工具。这是因为与资产负债表工具相比，政 策制定者和市场对利率工具的影响要熟悉得多。2有一些评论认为，委员会保持“耐心”是一个明确的 信号，表示未来在任何情况卜联储今年都不会调整政策利率。我认为这不准确，我并不认为“耐心”会 限制联储的选择：我们可能会加息，可能会降息，我对所有可能性保持开放的态度。1联储委员经济/金融环境/风险/就业/通胀Clarida（是）尽管联储一直致力于实现最大就业和价格稳定的使命，但在当今高度全球化的世界，美国政策制定者 几乎无法忽视海外风险；我们最近的三个例会声明都突显对全球经济和金融开展的担忧。Quarles（是）1我对美国经济前景

19、保持乐观，且我认为未来几年可以持续保持稳健增长。2最近劳动生产率增长 的提升令我感到鼓舞。去年近2%的增长是金融危机发生后最强劲的增长，远远高于前五年的约1%增 速。3我认为当前1.8%的核心PCE通胀数据与我们2%的目标基本一致。请务必参阅尾页免责声明资料来源：Federal Reserve,Williams（是）我并不像私营部门的一些同事那样担忧经济衰退。我仍然认为今年或明年经济衰退的可能性没有比过 去任何一年还要高许多。Evans（是）1展望未来，我和大多数其他预测预计2019年的GDP增速将靠近长期潜在水平。考虑到新的信息， 我目前预测今年增速约为1.75-2%；去年秋天时，我的预测还

20、是在2.25%左右。2当前经济卜行的风 险大于上行。3考虑到通胀压力不大，对我来说，通胀上升至2.25-2.5%对我来说并不是一个大问题。George （是）1随着财政刺激措施效果减弱，全球经济增长放缓，我预计今年增速将放缓至约2%的长期潜在增速。我 的持续稍微温和增长的前景判断来自于就业市场扩张、薪资增长和消费者信心对消费支出的支撑。2如果国外增长放缓、财政和货币政策刺激效果的减弱比我的基础判断带来更强大的逆风，我们可 能会看到增长更加放缓。现在这些数据的杂讯较多，需要更多的时间和证据来将经济信号与杂讯分开。Harker（否）1总的来说，我认为当前潜在风险略微向下倾斜，但前景还是较乐观的。2

21、我们也看到就业市场持 续增长，尽管许多人对2月的就业数据感到绝望，但我认为不必过于关注单一个数据点。3通胀正 在2%的目标附近，而且重要的是，似乎没有出现强劲的上升趋势，如果有趋势的话反而是略微向下。Kashkari（否）1 一个我试图评估的关键问题是近期经济增长和就业放缓是持续性的还是短暂的。我认为需要更多 时间和数据来评估。2在薪资增长（调整生产力增速后）上升并预示未来通胀将超过2%前，我认为 就业市场还有成长的空间。如果通胀接近或低于目标并且就业市场仍可以成长，那就不需要对经济踩 刹车。更不用说我们有一个对称的通胀目标，多年来一直没有达成，所以通胀略微高于目标应该不必 感到担忧。3我们应

22、该关注实际通胀，通胀预期和实际薪资增长（扣除生产力增速），以确定经济是 否高于或低于潜在增速。Kaplan（否）1我们不确定增长放缓的程度多大，但我最正确的估计是增速将放缓至1.75-2%。2大幅度或是长时 间的倒挂才是比拟重要的，但现在两者都没有看到。重要的原因是因为曲线倒挂带给信贷创造负面的 影响，当短期贷款的利息更高时，信贷创造就会开始受到阻碍。Daly（否）”虽然今年出现一些经济放缓的迹象，但我预计今年增速将到达2%左右，和长期潜在增速一致。2 关于我们的双重目标，我对就业的情况感到高兴，但对通胀却不怎么满意。图表3三大经济体扩散指数-几个时间点的比拟注：扩散指数编制详情请参阅海外市场

23、2018年8月月报 资料来源：Bloomberg，I时间点美国中国欧日全球2019/3/29-7.823.32-17.07-8.42两周前-7.577.87-16.43-6.92四周前-6.707.69-15.63-6.332018年初6.45-23.6012.860.922017年初9.430.8914.667.812016年初-12.6614.109.482.00请务必参阅尾页免责声明图表4美债收益率继续倒挂图表5 美债中长端收益率继续下滑资料来源：Bloomberg,资料来源:Bloomberg，图表6联邦基金期货隐含6月加息概率 图表7 联邦基金期货隐含2019全年加息次数6月加息槎率

24、11R 05*1807*1809M811190119。3资料来源：CME,资料来源：CME,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% -,1803请务必参阅尾页免责声明图表8联邦基金期货隐含利率水平图表9联邦基金期货隐含利率曲线资料来源：Bloomberg,注：联邦基金利率期货的结算价格为当月平均利率 资料来源：Bloomberg,图表10美联储持有的国债和抵押担保证券图表11美联储缩表比例单位：千亿美元 资料来源：Bloomberg,注：比照时间点为2017年10月4日 资料来源：Bloomberg,请务必参阅尾页免责声明图表12美联储资产端主要构成及走势图表13美联储负债

25、端主要构成及走势45美闰闰债抵押也架证券其他资产货币流通量强邦储藏执行储各余颔其他负债及资本4035302520151050单位：千亿美元 资料来源：Bloomberg,单位：千亿美元 资料来源：Bloomberg,图表14纽约联储SOFR、银行间隔夜利率图表15 SOFR和OBFR所基于的交易成交金额(OBFR)和隔夜 LIBOR单位：十亿美元资料来源：Bloomberg，单位：十亿美元资料来源：Bloomberg，注：LIBOR是透过每日调查20家大银行得到 资料来源：Bloomberg,请务必参阅尾页免责声明图表16欧美股市表现较好资料来源：Bloomberg,资料来源:Bloomber

26、g，图表18期货投机者净头寸历史分位图表19 10年期美债期权隐含利率和部位图表17 美元LIBOR-OIS稳定在20bp附近-209/25 - 2019/3/19 - 2019/3/26注：数据始于2000年资料来源：Bloomberg, CFTC,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注：编制详情请参阅海外市场10月月报 资料来源：Bloomberg,请务必参阅尾页免责声明图表20欧债收益率维持较低的水平图表21信用利差维持在历史中位附近2500200015001000x中位数最新值500X资料来源：Bloomberg,资料来源：Bloomberg,图表22巴西

27、、南非长端收益率下滑（单位：、bp）2年期利率相比上周与美国利差利差变化10年期利率相比上周与美国利差利差变化美国2.260-5.70.0000.02.405-3.40.0000.0巴西7.5060.25.2465.98.965-16.46.560-13.0俄罗斯7.74711.85.48717.48.41211.56.00714.9印度6.551-4.64.2911.17.3511.54.9464.9希腊1.4030.0-0.8575.73.736-2.81.3310.6南非6.941-17.74.681-12.09.159-14.26.754-10.8资料来源：Bloomberg,图表23

28、兴旺市场长端收益率延续前一周下滑趋势（单位：、bp）3M相比上周1Y相比上周5Y相比上周10Y相比上周30Y相比上周美国2.381-6.152.387-5.402.233-0.892.405-3.402.814-5.96英国0.802-11.800.659-0.500.758-2.401.000-1.401.5526.40德国-0.5251.50-0.5540.40-0.450-5.10-0.070-5.500.574-2.80法国-0.5290.15-0.538-1.06-0.264-4.600.318-3.601.2930.10日本-0.1700.00-0.1700.40-0.195-0.90-0.081-1.200.505-2.20意大利-0.2035.900.0432.101.5043.902.4884.003.474-0.30欧兀区-0.5290.10-0.531-1.20-0.450-5.10-0.070-5.500.574-2.80中国大陆2.143-0.192.438-2.782.958-7.633.068-3.973.663-3.98新加坡1.9824.502.0232.501.9251.302.0622.702.5263.30资料来源：Bloomberg, Wind,请务必参阅尾页免责声明