2022年慕思股份业务布局及竞争优势分析.docx

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1、2022年慕思股份业务布局及竞争优势分析1、慕思股份：品牌护城的国内床垫行业龙头1.1深耕床垫行业，多品类全渠道快速增长慕思健康睡眠股份成立于2004年，是国内床垫 行业龙头企业。公司致力于人体健康睡眠研究，专业从事床 垫及床具整套健康睡眠系统的研发、生产和销售。公司在创 立之初即确立自主品牌战略，定位中高端。目前公司已拥有 慕思、慕思国际、慕思沙发、慕思美居、V6家居、TRECA 崔佳和思丽德赛七大主力品牌，产品涵盖中高端床垫、床架、 床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。根据全国性家 居建材综合商场红星美凯龙、居然之家提供的销售排名数据, 慕思床垫在国内市场销售排名第一。营收、利润三年

2、复合增速26.7%、46.9%, 22Q2明显修 复。2018-2021年，公司营收从31.88提升至64.81亿元，复 合增速26.7%；归母净利润从2.16提升至6.86亿元，复合增 速46.9%,业绩增速靓丽。2022年一季度以来，多地疫情反 复对门店经营和物流运输带来局部性、阶段性不利影响，3月 中下旬华南生产基地停工封场近一周，22Q1营收、利润分别 同比-0.7%和-9.1%,随着疫情逐渐平稳，经营有望边际改善，床垫市场增长空间测算：根据上述逻辑，我们从新增商 品房需求增量，存量床垫更替，床垫平均价格三个方面对中 国床垫市场增长空间进行测算，测算结果2025年中国床垫市 场消费规模

3、有望达740.8亿元，22-25年复合增速4.2%,长期 稳健增长。具体假设如下：1、假设受地产竣工影响新房销售 面积有所下降，新房投资需求减少空貉率降低，新房床垫渗 透率稳定在95%。2、平均每100平方米房屋面积需要两个床 垫。3、城镇化率2025年到达68%。4、床垫渗透率每年增加 Ipct.o 5、床垫更 替率2020年时7.2%,至2025年到达8.2%。 6、中短期床垫平均售价保持微增。图表17:全国居民人均可支配收入及增速全国居民人均可支配收入（元）yoy20132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021来源：Wind、中泰证券研究所2.2格局

4、优化趋势已现，份额提升空间广阔中国床垫市场行业集中度提升趋势明显。中国床垫市场 起步较晚，市场参与者在渠道投入、品牌建设和消费者教育 方面的与成熟市场差距较大。但中国床垫行业头部企业利用 自身渠道拓展和产品迭代灵活优势，加速线下、线上渠道布 局，形成渠道-品牌正向循环，快速抢占市场份额，竞争格局 持续优化。Furniture Today数据显示，2020年美国床垫市场 前4大品牌丝涟、席梦思、舒达、泰普尔合计占有45.4%的市场份额。2018-2021年中国前4大品牌慕思、喜临门、顾家家 居、敏华合计市场占有率分别为10.7%、13.6%、17.4%、 24.4%,头部企业市场份额均有所增长，

5、市场集中度快速提升。 基于渠道维度，究其原因在于：1）行业端：渠道碎片化下中 小企业获客难度提升。2）企业端：疫情后龙头逆势加速开店, 品牌、产品及渠道差异进一步拉开。线下渠道：疫情加速中小企业出清，行业龙头逆势开店 抢占空白市场。在疫情催化下市场竞争进一步加剧，局部中 小企业及经销商由于现金流承压、难以顺利渡过疫情期间被 迫退出市场，出现主动出清的现象。在此期间行业龙头加速 抢占大经销商资源及优质地段店铺，维持高速开店节奏，竞 争优势持续扩大。敏华控股FY2022净开店1846家，门店数 达5968家，慕思股份约净开店1400家，专卖店数达4900余 家。顾家家居品类融合策略下出现年净关店，

6、门店数6456家, 喜临门、梦百合2021年净开店852、516家，门店数达4495、 1464家。舒达以超级旗舰店为龙头，在全国布局1800多家专 卖店，分布于全国580多个城市。图表21: 2020年按出货量计美国寝具市场份额丝涟泰普尔席梦思舒达 Sleep Number 其他48.60%48.60%6.00%来源：全美床垫制造商排行榜、中泰证券研究所线上渠道：床垫率先线上渗透，行业龙头投入资源抢占 流量。1）线上渠道成为重要流量入口。受益于标品、仓储物 流友好特征，床垫是消费线上转移中率先渗透的家居品类。 以美国市场为例，2019年TOP15床类产品电商总营收36.5 亿美元，4年CAG

7、R为52.5%,远高于同期床类产品市场整 体增速。2）行业龙头抢占线上流量，挤压中小品牌市场空间。线 上流量引导、大牌合作、IP话题制造等营销活动均需大量资 源投入，行业龙头在运营能力和资金实力方面相比中小品牌具有优势，线上渠道营收高速增长。国内外床垫知名品牌大 量跻身主流线上渠道销售ToplO,行业龙头对线上流量的抢 占将进一步挤压中小品牌市场空间。3、慕思竞争优势解构：“品牌溢价”与“强话语权”3.1“品牌溢价”与“强话语权”支撑，慕思股份ROE持续领 先从ROE视角看，2018-2021慕思股份净资产收益率分别 为29.5%、37.5%、36.5%、30.9%,盈利能力持续领跑行业。 根

8、据杜邦分析拆解，ROE领先主要来自于公司的高净利、高 周转、高杠杆，背后反映了公司的核心竞争优势“品牌溢 价”以及“强话语权”。高ROE来源：2018-2019年来自高资产周转率、高权益乘数，2020-2021年来自高资产周转率、高 净利率。1）资产周转率：慕思股份主要产品床垫平均售价和 毛利率远高于行业内主要竞争对手，相同销量下营收高于竞 争对手，拉高资产周转水平。2）权益乘数：公司2018-2019 权益乘数较高，2020年权益乘数下降主要系股东增资5.8亿 元。3）净利率：2020年前公司高毛利与高费用并行，2020 年得益于销售费用率的降低及规模效应显现，公司净利润率 上行，使得杠杆水

9、平下降时，ROE进一步领跑行业。图表29:床垫行业上市公司线上销量(亿元)与增速慕思股份喜临门yoy-慕思股份yoy-喜临门慕思股份喜临门yoy-慕思股份yoy-喜临门梦百合，yoy-梦百合来源：公司公告、中泰证券研究所以元管是杜邦分析背后，对应慕思高盈利能力两大驱动因素：1) “品牌溢价”带来高周转与高净利。慕思相比国内竞争对手拥有 品牌溢价，反映在产品端慕思的平均售价及毛利率均显著高 于竞争对手，驱动高资产周转率形成，同时高毛利优势转化为 高净利优势。品牌溢价构筑慕思盈利能力第一道护城河。1.1 “强话语权”带来高杠杆与高周转。公司2018、2019 年资产负债率高于竞争对手，拆解负债结构

10、后可以发现慕思 高杠杆主要来自应付款等无息负债，同时，自主品牌战略下, 慕思对下游渠道基本采用预收货款、现款现货等方式。无财务费用高杠杆扩张所表达出来的公司在产业链上下游的强话 语权构筑慕思股份盈利能力第二道护城河。1.2 “品牌溢价”来源：借力海外资源，持续营销投入一、借力海外资源打造品牌势能：四条路径两个方向。中国床垫产业起步较晚，国内企业起点低，多数以为境 外品牌ODM代工生产起家，在 行业开展初期缺乏品牌塑造; 而彼时进入中国的海外床垫品牌那么凭借其多年技术沉淀、全 球高端酒店合约、和相对高昂的售价给国内消费者留下高端、 豪华的品牌形象。慕思在创立初即确立自主品牌战略，定位引 进欧洲睡

11、眠理念和寝具设计理念服务中国消费者，通过聘请国 际知名设计师、广泛使用海外高端材质（后端）；整体引进 国际床垫品牌和技术、与国际奢侈品牌合作（前端）四条路 径、两个方向提升自身品牌势能，确立中高端品牌形象。1）聘请国际知名设计师，注入品牌设计内涵。2005年慕 思在其成立后首次推出的凯奇和0769两大品牌系列分别聘请 国际知名设计师Matt Arquette和意大利著名设计师Rene Chyba设计配套床架产品。慕思聘请法国知名设计师Maurice Barilone为公司首席设计师，携手多位国际知名设计师参与后 续产品创作，并在产品宣传中充分展示设计理念与内涵，提 升产品文化附加值。图表37:

12、慕思产品宣传充分展示设计师与设计内涵,提升产品文化附加值慕思0769涉克 BCQ2-002来源：公司官网、中泰证券研究所来源：公司官网、中泰证券研究所产品描述:1、十块饱频小靠包设计，寓意十全十美这款床取名十全十美：里背由十块精心裁剪的头层牛皮拼接 而成，寓意爱情、事业十全十美.同时床头的造型又像中国 传统婚礼嫁妆中必不可少的木撤在中国木梳是寓意十全十 美的爱情的，这也在侧面凸显了莫瑞斯对太太深深的爱.3、纯手工欧式经典拉线工艺，靠包饱满，舒适透气4、形的床尾，有效贴合腿部膝盒处5、代委式床邦设计2、木梳的造型设计，亩意爱情长长久久，白头偕老（一梳白 发齐眉）2）广泛使用海外高端材质，提升产品

13、品质。公司在产品 核心材质中广泛运用进口高端先进材质与技术提升产品体验。 定位高端的0769系列大量采用澳洲圈养牛皮、德国AGRO原 装进口弹簧、荷兰进口特拉蕾乳胶等进口核心材质，借助海 外资源高起点起步，迅速拉开与其他国产品牌定位差距。我们认为，慕思对后端的资源投入，一方面加快了新品 上样并贴近终端需求，凸显各个子品牌SKU的宽度和多元化。 另一方面，对经销商而言：1）总部在产品设计和海外资源的 投入，可以帮助终端防止同质化竞争，更好地争取高质量消 费群体，持续推陈出新拉高毛利。2）另一方面，面料和材料 的多样化使得终端导购话术趋于丰富，提升成交率。3）整体引进国际床垫品牌和技术，绑定海外豪

14、华品牌资 源。在慕思七大主品牌中，崔伟、思丽德赛、慕思国际、慕 思沙发均与国际高端家居品牌深度绑定，借海外品牌资源拉 升慕思整体品牌形象。崔伟与思丽德赛分别为源自法国、美 国的高端床垫品牌；CALIATALIA为意大利高端沙发品牌， 公司通过战略合作获得国内经销权和品牌使用权，推出慕思 CALIASOFART沙发系列；此外，公司通过慕思国际品牌运 营原装高端进口床垫系列，引入奥地利奢华寝具品牌 PAULTY （柏丽）、澳大利亚寝 具品牌SlumberZone等进口 品牌在国内运营。4）与国际奢侈品牌跨界合作，树立高端生活方式形象。 2010年11月慕思与兰博基尼签约并于次年2月在中国开设首 家

15、兰博基尼寝具专卖店，进一步提升品牌势能。2021年慕思 国际携手玛莎拉蒂、意大利CALIAITALIA联合举办新品发布 会，借力意大利百年豪车形象，赋予品牌意式奢华内涵。目 前慕思覆盖进口超高端（慕思国际）、自主高端（0769）、 现代简约（凯奇）等不同层级消费需求，品牌中高端形象深 入人心。图表41:销售费用率比照来源：Wind、中泰证券研究所羽柒管是二、持续营销投入提升消费者认知度：内容&宣传营销。2018-2021公司销售费用率持续高于国内竞争对手，其中 广告费用率分别为10.8%、11.5%、8.9%、7.4%,公司通过持 续高营销费用投入在内容营销和宣传营销两方面宣传品牌形 象，提升

16、消费者认知度。1）内容营销：睡眠专家品牌身份契合消费者需求。公司 将自身定位为健康睡眠专家，以“老人形象”为品牌视觉锤， 传递符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象。 在内容营销方面，公司打造五大IP活动（3.21世界睡眠日、 6.18世界除螭日、7.29超级品牌日、8.18慕思全球睡眠文化公司预计2022H1实现营收亿元，同比增长5%到 12.1%,实现归母净利润亿元，同比-5%到+7%；对应 22Q2预计营收增长中枢15.9%,利润增长中枢8.4%,较Q1 明显改善。品牌红利释放，盈利能力不断增强。2021年公司毛利率、 净利率45%和10.6%,较2018年分别-4.1、+3.

17、8pct.o毛利率 近两年略有下降主要系公司为抢占疫情后优质渠道资源、提 高经销商积极性加大返利补贴政策、低毛利的V6品牌、电商、 直供渠道快速增长所致。销售费用率2020年大幅下滑，局部 系运输费用计入本钱影响，同时公司也因疫情调整营销策略, 削减机场、高铁、楼宇等线下广告投入。之旅、双11慕思告白日），传播健康睡眠文化，将慕思品牌 形象与健康睡眠需求绑定，在功能宣传上贴合消费者对保健功 能、平安健康的需求。2）宣传营销：售前、售后并行，多元化营销提升品牌知 名度。除全国性的央视、机场和高铁广告外，公司通过赞助 体育赛事、冠名高热度值的综艺节目提升品牌形象，并加强 地面广告领域投入资源（楼宇

18、电梯广告、小区道闸和卖场室 外广告等）。通过持续广告投入和宣传以及体育营销和名人 营销等跨界合作，提升公司品牌知名度和影响力。在产品售后 服务上，公司通过提供形式多样的专业增值服务，打造金管家 服务模式，以获得客户的广泛好评，形成口碑传播的基础。1.3 “强话语权”来源：渠道精耕细作，经销商赋能与管理 相辅相成向下游：1）自主品牌战略下，慕思渠道扩张以经销商渠 道和自营的直营、电商渠道为主，公司对下游渠道具有较强 议价能力。自主品牌战略下，慕思对经销客户基本采用“全款 下单”结算，直营和电商客户主要采用现款结算，仅为直供渠 道欧派客户提供一个月账期。对应至应收账款，2021年慕思 应收票据及应

19、收账款营收占比仅为0.9%,渠道扩张对慕思资 金占用较少，能够充分撬动经销杠杆高速扩张，且面对市场波 动时在财务、渠道方面更具韧性。图表47:慕思自主品牌营收占比最高（2021年）自主品牌 其他品牌100% 80% -60% -40% -20% -0% -93.7%慕思20.7%79.3%顾家家居33.4%66.6%喜临门60.3%39.7%梦百合来源：公司公告、中泰证券研究所2）运营层面，销售人员占比34%,渠道管理精细度及执 行力出众，经销商赋能与管理制度相辅相成。慕思对经销渠 道采取精耕细作的管理模式，重视经销商“店”和“人”两端的 管理及培训。在管理上，通过标准化门店管理体系“经销商4

20、s 星级认证”制度，对经销商星级的动态调整并与提货价格挂钩, 对经销商形成直接激励。在赋能上，建立了完善的经销商管 理制度，通过业务培训、技术指导、营销支持等多种途径提升 “人效”和“店效”，扩大销售规模，从而实现与经销商的共同发 展。赋能和管理经销商、渠道精耕及把控力优秀的背后，公 司销售人员（主要系市场销售及培训人员）比例远高于同业。向上游：采购规模效应下，公司对供应商议价能力提升, 获得无息经营负债。随着公司业务规模的扩大，在产业链上 对供应商话语权进一步提升，2019年起长期合作的主要供应 商账期由1个月变为2个月，涉及布料、面料、海绵、外协 产品等，应付材料采购款等供应商占款规模快速

21、增长。综合 来看，慕思通过向上游经营占款，向下游收取预付款，公司 净营运周期为负值，远低于行业内竞争对手。4、慕思未来增长空间：品牌定位顺应趋势，线上线下持 续发力4.1 产品端：借品牌势能由高向下延伸，夯实份额提升基 础高端国产品牌定位，受益消费升级趋势。慕思主力价格 带处于其他国产品牌和国外高端品牌之间，更多受益于消费 升级趋势。根据我们在电商平台的统计，单价5000元以下价 格区间主要被国产品牌占据，喜临门和顾家家居95%以上产 品定价在5000元以下，而单价10000元以上那么主要被泰普尔、 席梦思、丝涟等国外高端品牌占据，泰普尔、席梦思、丝涟 分别有50%、39.6%、38.5%超高

22、端产品定价在20000元以上。 慕思线上产品定价集中于5000-10000元区间，介于喜临门、顾家家居等国产品牌和泰普尔、席梦思、丝涟等国外高端品 牌之间。慕思定位高于其他国产品牌，牢牢占据国产床垫品 质龙头位貉，有望受益于消费升级趋势下的主力消费价格带 上移。图表52:慕思线上近80%产品售价在5000元以上来源：各品牌京东旗舰店、中泰证券研究所发力产品多元化和SKU宽度，多品牌矩阵夯实床垫市占 率提升基础。从产品系列分布上看，慕思主品牌的3D、0769、 歌蒂娅、凯奇系列以及V6家居品牌是目前主打条线，其中慕 思主品牌各系列分别定位科技、高端、女性、现代，V6家居 品牌那么是针对下沉市场，

23、提供一站式的家居配套方案。通多针对特定风格、特定人群的产品系列开发及快速上样，如推 出慕思意简、慕思蓝奢、慕思新北欧、慕思凯锐等风格拓展子 品牌，慕思儿童（针对青少年）、慕思今晚（针对Z世代） 等客群拓展子品牌，公司产品多元化不断推进、SKU不断拓 宽，为夯实市场份额打下基础。布局沙发及全屋一站式产品条线，潜在空间翻开。除针 对床垫、床架等卧室优势品类进行深度挖掘外，慕思开启品 类拓展计划，潜在空间翻开。2008年公司进军沙发品类，建 立“慕思沙发”主品牌，目前旗下拥有CALIATALIA和慕思两 大沙发子品牌，涵盖布艺、皮艺、现代、功能系列产品。 2020年慕思进入“整装-拎包入住”市场，建

24、立“慕思美居”高端 整装品牌，为消费者提供一体化的全屋整配服务。4.2 渠道端：传统渠道深化优化，全渠道协同开展线下渠道：多品牌开店加密，推进渠道下沉，实现多层 次覆盖。网点数量看，慕思目前已覆盖500余个城市，拥有 1900余家经销商和4900余家专卖店。1）多品牌开店加密： 在占据中高端市场的基础上，慕思有望通过歌蒂娅、V6等子 品牌发力，提升不同子系列的覆盖率，实现从单系列到多系 列的网点加密，价格带向两端延伸。2）渠道下沉推进：公司 逐步重视区、县级城市的开拓，积极推动渠道下沉，不断提高 公司产品市场占有率，慕思以中高端定位起步，借助慕思品牌势能，公司中低端产品线在下沉市场拥有广阔成长

25、空间。3） 多层次渠道覆盖：在占领家居KA渠道有利位貉的基础上，向 社区店、商超、百货店等全国大型连锁 商场及地方购物中心、 机场、汽车4s店、整装公司等渠道拓展，推动门店从核心商 圈到流通门店的多层次覆盖。图表55:慕思经销&直营渠道收入（亿元）及增速来源：招股说明书、中泰证券研究所么圣管是线上渠道：持续资源投入收获高增长。2020年公司调整 营销推广策略，加大电商等网络宣传投入，如加大电商平台 活动力度、追加互联网内容运营投入、引入直播推广等措施。 2021年公司电商渠道销售收入8.78亿元，营收占比13.7%,低于喜临门和敏华控股，18-21年慕思股份电商渠道营收 CAGR达38.4%,

26、仅略低于敏华控股。直供渠道：品牌强强联合，开启新增长空间。2019年公 司与欧派家居达成全新战略合作推出睡眠新品牌慕思苏斯 后，直供渠道营收快速增长，2018-2021年复合增速101.4%。 欧派直供收入当前营收占比8.15% （2021年），虽然毛利率 较低、账期较长、货物运送由慕思负责，但借助欧派渠道有 助于快速抢占市场，扩大公司消费者群体，利于公司长远开展。 除欧派外，公司还与锦江集团、丽枫酒店、华为等企业合作， 打破品牌壁垒，完善渠道布局，有望开启新增长空间。图表59:慕思直供渠道收入（亿元）及增速欧派家居 锦江系客户其他欧派家居 锦江系客户其他r 160%7-140%6-120%5

27、-100%4-80%3-60%2-40%1-20%0%0201820192021来源：招股说明书、中泰证券研究所2020图表2: 20182021公司营收及增速来源：招股说明书、中泰证券研究所弘票管是增长驱动力拆分：分业务看，整套销售配套率提升，床 架品类放量，收入结构呈现多样化趋势。2018-2021年，公司 营收42%增量来自床垫，32%增量来自床架。2018-2021年公 司主要产品床垫营收复合增速20.6%,占总营收比重由57.6% 下降至49.7%；公司第二大产品床架营收复合增速35.1%,占 总营收比重由22.8%上升至27.7%,套系化销售打法下，整套 销售配套率由2018年的3

28、.82:1提升至2.62:1。公司床品营收 复合增速为19.4%,占比保持稳定，其他产品营收复合增速为 43.9%,主要包括沙发和按摩椅等，2021年其他产品收入占比提升主要系沙发和门店装饰材料收入增加较快（收入2亿 元，同增141%）所致。分渠道看，公司销售以经销渠道为主，直供、电商渠道 贡献新增长点。2018-2021年公司经销渠道收入平均复合增速 22.4%,占比由75.9%下降至68.5%,同期公司电商渠道收入 复合增速38.4%,销售占比由10.5%增长至13.7%。公司2019 年与欧派合作，直供渠道收入开启高速增长，2018-2021年复 合增速101.4%,销售占比由2.6%增

29、长至10.3%0毛利率方面, 经销渠道毛利稳定；直营、电商渠道下，产品直接销售给终端 消费者，保存了流通环节的利润，享受较高的产品毛利率。直 供渠道下，因欧派渠道采购量较大，公司给予其一定的价格 优惠，毛利率与其他渠道相比拟低。图表9: 20182021公司各渠道营收占比来源：招股说明书、中泰证券研究所乱亲管是从家族企业向职业化转型，募投工程布局华东产能，公 司股权结构集中，同时绑定核心经营层及下游渠道。王炳坤与 林集永为公司实际控制人，合计持有公司发行前股份比例 87.81%。两人同为公司创始人，持股比例相同并签有一致行 动协议。除两位创始人外，红星美凯龙、居然之家、欧派家 居及其关联人、姚

30、吉庆（副董事长、副总经理）及慕泰投资 （员工持股平台）合计分别持有公司4%、2%、2%、6.64%o公司在维持高股权集中度同时绑定内部骨干管理层和外部渠道, 有利于公司上市后长远稳定开展。从家族企业向职业化转型，治理结构趋于完善。公司先 后引入以姚吉庆、江涛等为代表的职业经理人，并给予充分 股权激励，从家族企业向职业化转型，公司治理结构日趋完 善，推动公司高速开展。姚总具备家电、家居行业二十余年 从业经验，曾任欧派家居营销总监、奥克斯空调总经理等职 位，2012年1月加入慕思后，历任慕思有限总裁、董事， 2020年9月起任公司副董事长、副总经理，持股2.22%。江 总出身方太、伊莱克斯等家电企

31、业，2017年2月加入慕思任 销售中心总经理，2020年9月起任公司副总经理，分管经销 渠道销售，持股0.08%。募投工程填补华东区域产能空白，助推盈利能力提升。 目前公司生产基地产能利用率已达上限，制约公司营收进一 步增长。本次募投华东健康寝具生产线工程达产后将新增床 垫产能95万张、床架产能15万套，预计新增产值约24亿元, 显著缓解公司产能瓶颈，并能降低公司运输本钱，缩短客户 供货周期，使公司更好服务于华东市场（2021年公司华东地 区销售额23.9亿元，占总营收36.9%）。图表10: 2018.2021公司各渠道毛利率来源：招股说明书、中泰证券研究所笈至管是2、行业端：长期增量市场，

32、品牌成长优质赛道我们认为，床垫基于其功能性标品、前后端规模效应显 著、消费频次偏高的特点，是适合品牌成长的优质赛道。国 内床垫行业在渗透率提升+存量貉换需求下具备长期增长空间, 疫情进一步加速市场出清带动市场份额向头部集中，具备品 牌壁垒和渠道优势的企业有望最终胜出。2.1渗透率、更替率、价格带三因素驱动，床垫市场持续扩容中国床垫市场：渗透率、更替率、价格带三因素驱动的 稳健增长市场。从海外看，自1876年第一张席梦思床垫问世 起，美国床垫行业开展至今已逾百年，呈现市场规模稳定、 品牌份额高、专营渠道为主、电商迅速开展的特征。中国床 垫市场起步较晚，大多数本土床垫企业成立自2000年以后， 但

33、消费规模增长速度显著高于其他主要床垫消费国。2020年 中国床垫市场消费规模85.4亿美元，全球主要国家床垫市场 消费规模290亿美元；2010-2020年中国床垫行业消费规模年 均复合增速8.23%,同期全球主要国家年均复合增速3.73%O 相比成熟市场，中国床垫市场在渗透率提升、床垫更换频率 提升、价格带上行三因素驱动下具备长期增长潜力。1）渗透率提升：城镇化率提升带来增量消费群体。从 2010年的49.95%增长到2021年的64.72%,年均增加1.34个 百分点。根据CSIL的统计，2019年兴旺国家床垫渗透率到达 85%,而中国床垫渗透率仅60%,考虑到同期兴旺国家城镇 化率普遍在

34、80%-90%,床垫渗透率与城镇化率呈现一定正相 关性。随城镇化率稳步提升，新增住房交易需求将为床垫市场 带来更多增量消费者群体。图表15:床垫行业消费规模（亿美元）与增速比照床垫行业消费规模-全球主要国家床垫行业消费规模-中国来源：招股说明书、CSIL、中泰证券研究所以奈鸳是2）床垫更换频率提升：收入增长及健康意识提升加速床 垫更替频率。目前中国市场床垫平均更换周期为10年，而美 国等成熟市场多为3-4年。伴随收入增长以及中国居民家具 支出快速增加，年限长、体验差的存量床垫将被加速替换， 中国市场床垫更新频率有望逐步提升，助推床垫市场消费规 模进一步增长。3）价格带上行：短期下沉市场与消费升级并存，长期上 行趋势。2021年国内喜临门、梦百合、慕思股份三家上市公 司床垫产品整体平均售价仅为842元，同时国内大量初次购 貉床垫需求将造成下沉市场需求与消费升级趋势并存。长期 看，人均可支配收入增长及消费升级趋势下，消费者为产品 品牌和品质支付溢价意愿提升，推动床垫价格带逐步上行， 市场消费量价齐升。