2022年中宠股份市场布局及发展路径分析.docx

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1、2022年中宠股份市场布局及开展路径分析.中宠股份：逐步成长的宠物食品龙头1.1 深耕行业二十余年，持续发力国内市场深耕宠物食品行业，全球化布局持续推进。公司主要从 事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用及猫用宠物 食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类。公司以代工业务起 家，依托于公司全产业链条以及稳定的产品质量，公司产品远 销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩 国等60个国家和地区。同时公司着力打造自主品牌，截至目 前公司旗下已有“Wanpy”“Zea等多个自主品牌，伴随着公司 销售规模的逐渐扩大，品牌影响力也逐渐显现。目前公司已 在美国拥有一家全资子公司美国好氏和一家控股

2、子公司美国 Jerky公司，并在加拿大设立了加拿大Jerky公司，在荷兰设 立了顽皮欧洲，在新西兰收购了 NPTC、ZPF、PFNZ,公司 全球化战略开展持续推进。公司实控人为郝忠礼先生。烟台中幸生物科技、 烟台和正投资中心（有限合伙）、日本伊藤株式会社为公司 前三大股东。截至2022Q1,公司前三大股东分别持股 26.41%/17.1%/10.71%,其中烟台和正投资中心（有限合伙）2.3 Zeal：从单品打爆到矩阵扩充，未来成长潜力巨大公司通过Wanpy品牌建立起了完善的销售渠道，在并购 Zeal之后，凭借渠道优势和营销资源的投入，公司成功将 Zeal牛奶打造成爆款产品，带动产品销量和品牌

3、知名度大幅 提升。未来随着产品矩阵的扩充，Zeal品牌成长潜力巨大。收购PFNZ,新西兰布局持续深入，打造高端市场增长引 擎。凭借天然纯洁的原料，新西兰成为国内宠物主最认可的 高端进口罐头产地，近年来进口量大幅增长，以Ziwi、K9等 为代表的品牌深受国内消费者的追捧。为进一步打造Zeal高 端产品线，公司收购了新西兰最大的宠物罐头工厂PFNZ,另 外通过“年产2万吨新西兰湿粮工程”进一步提升供应 链能力。新湿粮产品力突出，未来有望持续放量。借助PFNZ良 好的生产工艺以及新西兰优质的原材料，公司为Zeal打造了 全新的高端罐头产品线“ZEALO号罐”。与同为新西兰的 竞品相比，Zeal主食罐

4、产品力突出，同时兼具性价比优势， 在品牌知名度和渠道基础上，产品有希望持续放量。围绕新品开展系列营销推广动作，持续提升消费者认知。 线上通过抖音、小红书等主流新媒体平台进行ZEALO号罐 的达人测评、短视频种草，线下积极拓展合作门店的铺市陈 列，从而快速提升ZEAL湿粮产品的市场声量和消费者认知。截至一季度，ZEALO号罐在抖音、小红书的话题传播量已超5000 万。对标领先的进口品牌，Zeal品牌高端之路潜力大。当前 Zeal品牌仍然以牛奶和零食为主。在扩充湿粮产品线之后， 预计公司未来还将持续推出干粮产品线，持续完善产品矩阵。 我们认为，对标头部的进口品牌，Zeal由牛奶及零食逐步扩 充到全

5、品类，成长潜力大。图54： zeal品牌仍以牛奶和零食为主宠物牛奶零食及其他资料来源：淘数据，中信证券研究部2.4着眼长远布局，“中宠系”投资幅员浮现并购领先，有望实现力+12”的效果。杭州领先成立于 2018年，主要负责宠物食品“Toptrees领先”品牌的运营，其 产品线以宠物主粮为主，并涵盖宠物湿粮以及零食等多个品 类。自成立以来，杭州领先搭建了完善并富有经验的运营团队, 专注于线上渠道，近年来经营业绩取得稳步提升，在业内积 累了良好的口碑及品牌力。通过本次收购，公司和标的公司 能够充分发挥双方优势，资源共享，进一步完善公司在主粮领 域的布局。产业基金频频出手，完善宠物产业布局。基于对宠

6、物食 品行业开展前景的认可，为了充分借助专业投资机构的专业 资源及其投资管理优势，持续完善公司宠物行业的投资布局， 公司与金鼎资本合作成立产业基金。截止到2021年12月，公 司与金鼎资本合作设立的产业基金累计完成7个工程近3亿 元投资；超过70%以上的工程位列宠物细分赛道第一，包括 小壳、帕特、豆柴、逗爱、pidan等。我们认为，公司基于产 业视角选择投资标的，一方面享受行业及公司成长红利，另 一方面也为未来投资并购打下良好的基础。3.海外业务：零食出口龙头，人民币贬值增厚业绩宠物零食出口龙头，市场份额行业领先公司是国内具有规模化、专业化的高端宠物食品生产企 业。公司境外销售主要采用0DM/

7、0EM模式，公司致力于打造从产品研发、生产到营销渠道建设全产业链企业。出口产 品1000余种，国内销售产品200余种。产品涵盖犬用、猫用 两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品。公司先 后通过了多项行业认证及国家的注册，是目前国内取得国内 外权威认证较多的企业之一。图59：主要宠物食品公司国外收入规模比照(2021)资料来源：Wind,中信证券研究部式奈管是公司境外销售网络覆盖全球。经过多年开展，凭借稳定 的产品质量和良好的商业信誉，公司在美洲I、欧洲、亚洲等 60多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，产品出口五 大洲，年销数亿袋。公司与客户之间形成了长期、良好的合作 关系，形成了覆盖

8、全球的销售网络，保持持续稳定增长。公 司竞争力强，市场份额领先。2021年公司出口业务收入规模 到达21亿元，位居行业领先地位。凭借规模优势以及产品质 量的稳定性，公司在国内宠物食品出口份额一直稳步提升， 市占率到达20%o除了国内工厂以外，公司在北美、新西兰、 柬埔寨布局产能，凭借全球化布局，持续提升供应能力。3.1 受益于人民币贬值，盈利能力有望改善人民币贬值利好以外币结算为主的出口企业。3月以来， 在岸的美元对人民币即期汇率快速走高，从6.31的低位升至 6.79的高点，盘中甚至一度突破6.8关口。短期来看，人民币 贬值逻辑或通过汇兑收益和提升出口产品价格竞争力两方面对 局部制造业业绩形

9、成支撑。受益于人民币贬值，公司业绩有望逐步改善。2021年公 司业绩下滑的原因之一是人民币升值。自2020年下半年以来, 随着人民币不断升值，公司出口业务毛利率持续下滑，盈利 能力受到明显影响。2022年3月以来，人民币持续贬值，4月 平均汇率6.43, 5月平均汇率6.66,预计自22Q2开始，公司 出口业务毛利率将逐步回升，带动公司业绩改善。据我们测算, 2021年公司国内工厂出口宠物食品约13亿人民币，假设2022 年订单同比增长15%,在不同汇率下，对公司Q2-Q4业绩有 望增厚亿元。为公司的董事、监事、高级管理人员及核心技术人员的持股 平台。产能逐步释放，支撑国内业务长期开展。截至2

10、021年， 公司共进行了 3次募资。2017年首次公开发行股票资金主要 用于原有产品的扩建。2019年、2020年募投主要用于开展宠 物干粮和湿粮业务。2022年3月，公司发布可转债预案，拟 募集资金总额不超过7.7亿元，将继续推进国内干粮、湿粮业 务布局，加快自主品牌建设。图3： 2017-2022Q1公司营收情况资料来源：Wind,中信证券研究部当至管是1.2海外代工业务持续高增，国内主粮表现亮眼营收持续快速增长，盈利受汇率影响明显。2021年公司 实现营收28.82亿元，同比增长29.06%。2022Q1海外需求持 续景气，公司实现营收7.93亿元，同比大幅增长41.58%。2021年受

11、汇率变动、疫情反复，以及干粮产能缺乏，局部订 单采用外包模式影响，公司盈利能力承压较为明显，2021年 公司综合毛利率20.05%,较上年同期下降4.65pcts,归母净 利润1.16亿元，同比下滑14.29%o 2022Q1公司归母净利润 2340万元，同比增长10.73% o零食仍为主要营收来源，主粮业务增速亮眼。2021年宠 物零食、宠物罐头、宠物干粮、宠物用品分别实现营收 19.80/4.75/3.06/0.25亿元。其中，公司坚持围绕主粮业务的发 展战略，2021年主粮实现营收3.06亿元，同比增长115.66%, 主粮业务占总营收比提升至10.64%。毛利率方面，由于2021 年公

12、司干粮产能缺乏，局部订单采用外包模式，导致干粮毛 利率有所下滑。海外市场目前是公司主要营收来源，国内市场占比逐步 提升。公司国内营收占比持续上升，2021年公司国内营业收 入6.91亿元，同比上升27.44%,占总收入的比例为23.97%。 受人民币升值影响，2021年海外业务毛利率18.11%,同比下 降3.88pcts；国内业务毛利率28.18%,同比下降6.30pcts,主 要系干粮代工比例上升所致。2.国内业务：从1到N,成长路径愈发清晰聚焦国内市场，多维度构筑竞争壁垒国内市场是公司的战略重心也是核心看点。我们认为， 经过多年的积累，公司已经实现了国内市场“从。到1”，建立 起了品牌、

13、渠道、研发和供应链等多维度的领先优势，在未 来竞争中掌握主动权：1）品牌：公司拥有核心品牌“Wanpy 顽皮”与“Zeal真致”，以及“Toptrees领先”等品牌，其中 Wanpy定位国产中高端，Zeal定位进口高端，两大核心品牌 占比超过70%。产品线涵盖干粮、湿粮、零食、保健品等品 类，可有效满足不同养宠人群的差异化需求。近年来公司集 中资源打造品牌形象，提升品牌影响力，收到了良好的成效。2）渠道：公司自成立以来便持续深耕线下渠道，在专业 渠道与商超渠道有良好的积淀，并与国内大型综合性宠物医 疗集团新瑞鹏达成战略合作关系。上市后，公司持续发力线 上渠道，目前线上渠道占比超过50%。在此基

14、础上，公司不 断深化渠道建设，线上方面，公司携手合作伙伴继续完善布 局；线下方面，公司根据客观需要，整合成立了“专渠部”， 为自主品牌在线下渠道进一步深耕、拓展提供有力保障。3）研发：公司于2007年成立了技术研发中心，下设新 产品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验 基地以及中试试验车间。公司技术研发中心的实验室于2014年12月被中国合格评定国家认可委员会授予实验室认可证 书，是行业内率先通过CNAS认可的宠物食品生产企业实 验室。多年来公司以市场需求为导向，不断进行研发，持续 为消费者提供创新的宠物产品。4）供应链：公司旗下工厂均采用行业先进的生产设备， 严格按照国家出口食

15、品标准和HACCP食品平安体系进行管 理，同时公司建立了严格的“产品追溯体系”和“缺陷产品召回 制度”，实现全产业链全程监控，从根本上确保产品质量平安。 公司通过了美国FDA、英国BRC、日本农林水产省等多项国 际认证，满足了出口国宠物食品的高标准，产品远销美国、 日本、英国等50多个国家与地区。公司以“同线、同标、同质” 为原那么，向国内消费者提供健康、优质的宠物食品。图42：公司干粮收入增长及毛利率情况干粮收入（百万元）毛利率资料来源：Wind,中信证券研究部引弟管碧2.1 Wanpy：战略聚焦主粮市场，市占率有望持续提升1）干粮：聚焦战略收获成效2020年公司对产品线进行 全线升级，围绕

16、“鲜”理念，构建了产品力更强、卖点更加突 出、定位差异化的产品矩阵，2020-2021年连续两年干粮实现 了翻倍以上增长。我们认为，随着新工厂逐步投入使用，产 品线有望进一步升级，干粮有望持续高速增长。依托新工厂，进一步提升产品力。公司5.0智慧干粮工厂 于2020年9月开工建设，今年4月开始逐步投入使用。新干粮工厂采用国际领先的智能化生产控制系统，是目前国内首 家实现动物源性原料肉浆加工、预处理、鲜肉添加比例高达 86%的智慧工厂，也是国内唯一一家实现了不同原料一键控 制，不同产线同步稼动、同时产出的智能工厂。公司现有产 品与竞品相比，卖点突出、配方更有优势，随着新工厂投入使 用后，全线产品

17、有望迎来全方位的升级，进一步提升公司干 粮产品的竞争力。营销方式全方位升级，进一步聚焦品牌建设。在营销方 面，公司逐步由促销推动向品牌拉动升级。公司通过线上线 下一系列活动强化顽皮品牌系列产品的“鲜”理念，营销方式 也不断丰富。例如，公司在今年2月份携手知名剧团拿大顶剧 社，以年轻消费人群喜闻乐见的即兴喜剧形式，在上海新天 地的宠物世家门店举办了首届“顽皮喜剧秀”。此举是公司聚焦 品牌建设的重要举措，也是wanpy顽皮品牌视觉形象升级后 的一次趣味创新实践，顽皮正在快速拉近与年轻消费者之间 的距离。我们认为随着新产品的推出以及营销投入力度的加大， 干粮仍将持续高速增长。此外，由于公司干粮缺乏，

18、因此大 比例通过外部代工生产，2021年干粮外购成品约1.5亿，占生 产本钱的61%,拉低了干粮的毛利率。预计随着新产能逐步 投入使用以及产品提价，干粮毛利率有望逐步回升。图43： 2021年公司干粮本钱结构直接材料直接材料直接人工制造费用外购成品及其他运杂费资料来源：公司公告，中信证券研究部豆奈管是2）湿粮：持续巩固竞争优势湿粮是仍然是Wanpy品牌 最主要的品类，也是公司最有竞争力的品类。我们认为，新 的湿粮工厂投产后将极大缓解公司产能瓶颈，同时将进一步巩 固公司宠物湿粮的供应链优势，全方位满足消费者对高端宠 物湿粮产品的需求。顺应主粮化趋势，把握增长契机。主食湿粮凭借着营养 全面、有利于

19、补充水分、适口性更好等优势逐渐被国内宠物 主，特别是猫主人所认可。随着国内喂养理念的不断升级，未来猫湿粮的开展前景可观。在“湿粮主食化”的趋势下，2020 年公司重磅推出的具有创新性和差异化的主食湿粮新品 顽皮鲜盒，引领国产主食罐头风潮。2021年随着新的湿粮工 厂逐步投入使用，公司进一步丰富主食级湿粮产品矩阵。产能持续释放，湿粮业务有望量利齐升。公司干粮产品 竞争力强，随着新产品的推广，有望持续快速增长。此外， 公司新湿粮工厂于2021年下半年开始投入使用，随着产能的 逐步释放，公司本钱结构开始优化（制造费用占比提升、外购 本钱占比下降），预计随着利用率提升，规模效应有望进一 步释放，并带动毛利率持续回升。图47：公司湿粮本钱结构情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20202021外购成品等制造费用直接人工直接材料运杂费资料来源：公司公告，中信证券研究部