2022年下半年流动性展望.docx

《2022年下半年流动性展望.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022年下半年流动性展望.docx（15页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、1上半年流动性三点特征引人关注1.1银行间流动性从中性到宽松上半年货币流动性的状态可以按宽松程度分为两个阶段。其背后的驱动因素是，3月下旬 华东局部疫情扩散后，经济活动出现大幅走弱。1-3月流动性平常宽松。尽管在去年12月和今年1月有过一轮降准降息，但1-3月货币市 场流动性边际并未明显宽松，DR007/R007月度平均值都在2.1%以上波动。4-6月上旬流动性较为宽松。从4月初开始持续，货币市场流动性开始转为宽松，伴随者 大规模的减税降费和央行降准，DR007/R007的中枢开始下移，并且大幅度低于2.1%的政策利 率锚。今年上半年经济表现情况类似于2020年上半年。3月底华东局部疫情影响扩

2、大后，货币市场流动性开始逐渐转宽。一方面，疫情影响正常 供需，企业和居民的经济活动放缓，实体偏中长期的融资需求无法释放；另一方面，企业急需 短期资金来维持正常的经营运转，而在此情况下，央行有必要保持流动性宽松,缓解对疫情对 金融体系造成冲击。图1 : 2022年4月初货市市场边际明显宽松图2 :疫情导致PMI大幅走低1.2融资供给压过私人部门融资需求上半年融资供给压过了私人部门融资需求，3月局部疫情爆发后尤为明显。相较之下，政 府部门融资扩张较快。第一，政府部门融资活跃度高，类似于2020年上半年。今年1-5月，社融同比多增1.7万亿，仅政府债券一项，就贡献了 L3万亿。政府部门融 资活跃度高

3、，与今年专项债发行集中在上半年完成密切相关。数据，1-5月地方政府专项 债比去年同期多增L4万亿，这也与基建投资托底经济的基调一致。第二，今年上半年与2020年上半年最大的差异是，今年上半年私人部门融资疲软，远不 如2020年上半年活跃，尤其居民信贷历史罕见低迷。发行政府债券（国债或专项债）均会收紧银行间流动性。政策性银行信贷扩张也或将跟进 政策性银行债券发行。故而财政再融资会带来银行间流动性收紧。图21 : 2022年财政收支及预测账本一收支账本二收支 （亿元）账本一收支账本二收支 （亿元）国务院，银保监会，民生证券研究院3.3流动性波动放大，央行主动投放或加强下半年流动性被扰动因素放大，政

4、府债券、MLF到期量均较大。为了维护流动性平稳，央 行主动投放可能会加强。其一，下半年国债和地方债到期量为历年最高，相当于2020年全年到期量，无论是否续 发，势必对流动性安排产生较大影响。其二，MLF到期量同样很大，MLF大量到期叠加税期对短期内流动性造成较大冲击，央行 不管是超额续作MLF还是增加公开市场操作规模的可能都有所加大，第三，如果下半年信用持续扩张，尤其是地产部门回暖，推动社融增速上升，也不排除在 这种情况下，央行为增强银行信用扩张能力而进行降准。图22 : 2022下半年政府债券到期量图23 : MLF下半年到期压力大但好于2021年4理解2022下半年流动性环境的三个要点4.

5、1 下半年资金利率（狭义流动性）或较二季度走高展望下半年，流动性演化的脉络线索可能是：财政补缺口诉求财政再融资，银行间流动性 从极宽边际转紧，后续流动性保持平稳偏宽。按照当前财政支出速度，如果没有进一步财政来源，很难维持下去，尤其是四季度财政支 出同比将大幅下降。所以三季度或有较大规模发债融资，带动流动性边际收紧。我们认为二季度末三季度初，这一时期是流动性拐点。相比于2020年，当前疫后经济恢复速度缓慢，下半年经济需要基建托底。而当前财政收 入端并没有大幅改善迹象，同时地产短期内继续低迷，导致土地出让金收入继续下滑。上半年财政大规模支出后，今年财政资金已经捉襟见肘，后续假设要保障基建持续发力，

6、三 季度必须通过发债等工具获取后续支出的资金，而这也将是下半年流动性的一个重要拐点。但后续流动性收紧的节奏并不会像2020年下半年持续。从金融市场层面来说，当前对流动性的乐观预期且银行面临的逆风因素并不及2020年。首先，从市场预期上看，尽管当前流动性宽松，但从利率互换的价格来看，二季度并没有 像2020年般跟随资金面利率大幅下调，一定程度上说明，当前市场对于流动性边际收紧是有 所预期的。其次，2020年下半年收紧的过程中，其实还伴随了一轮结构性存款压降的压力，银行负债 端压力也推动了货币市场流动性收紧。而当前结构性存款压降已经告一段落，也就是说，并不 存在银行重新调整负债端带来的约束/压制。

7、值得强调的是，当前国内地产复苏缓慢（目前房企仍面临压力），海外需求走弱，两者共同 决定了流动性不可能持续偏紧。其一是本轮地产复苏的节奏大概率弱于2020年。自2021年下半年以来，地产持续疲弱，疫情扰动导致下滑幅度增大，当前地产并没有系 统性改善迹象。而地产景气度一方面锚定地方政府财政收入，另一方面锚定居民信贷扩张，在 地产未出现明显好转的情况下，无论是财政减收还是信贷乏力，都意味着流动性不能长时间过 紧。其二是当前海外需求方向向下，出口弱于2020年。2020年下半年，出口增速大幅上行，银行代客结售汇的顺差，在银行端形成外汇占款，挤 占了银行的流动性。但今年下半年更可能面对的是出口下行，结售

8、汇顺差逐渐收窄，对银行的 资金挤占压力不大。从信用角度看，贸易收缩会导致国内进出口企业活动同步收缩，企业信贷需求可能收缩， 对货币流动性是利好。今年上半年社融数据主要表达政府融资强，预计下半年社融主线将逐步切换至私人部门融 资，尤其企业融资。而在社融推动力切换的过程中，社融的高点可能会在三季度出现。下半年政府融资或有边际放缓。上半年社融资扩张主要依赖政府债券（尤其专项债）和企业债券（城投债）o下半年经济企 稳后，基建投资托底的必要性降低，政府融资需求下降。但考虑到当前财政缺口需要融资，预 判政府融资在三季度可能仍强，四季度会明显放缓。下半年房地产相关融资将有所修复。首先，居民信贷有望反弹。因疫

9、情等因素被递延的购房需求可能在下半年集中释放，各地 房地产放松政策的效果有望显现，下半年地产销售或边际回暖。而地产销售反弹，直接带动居 民信贷将有所好转。其次，房地产企业的融资有望好转。上半年房企拿地积极性边际改善，下半年随着销售回 升，债务高峰期过去，房企信用资质将会迎来修复。在融资政策短期内并不会收紧的前提下， 房企相关融资，主要是企业贷款，有望小幅改善。下半年企业融资需求将回升。尽管上半年政策对企业融资支持力度大，但由于疫情扰动，企业融资需求并不强，企业中 长贷相较于去年明显走弱。而下半年随着疫情影响消退，企业经营回归正常，在政策力度不退 坡的情况下，企业表内信贷会持续迎来反弹。而票据和

10、短贷融资等可能短期内仍然偏高，主要 在于当前经济修复进度并不快，经济完全回到疫情前的状态仍需要一段时间。但票据和短贷存 在指标限制，四季度票据的短贷融资活跃度将会有所下降。我们分为悲观、中性、乐观三种假设：(1)悲观情形：居民信贷持续疲软，企业信贷反弹，没有增量财政融资。三季度社融增速10.5% ,四季度社融增速103% ,全年增速10.5% ,全年新增社 融32.9万亿，新增信贷203万亿。(2 )中性情形：居民信贷、企业信贷均有所反弹，新增政府融资0.5万亿，并在三季度发I . Uo三季度社融增速11.1% ,四季度社融增速10.8% ,全年增速11.0% ,全年新增社 融34.7万亿，新

11、增信贷21.8万亿。(3 )乐观情形：居民信贷、企业信贷大幅反弹，新增政府融资额度1万亿并在三季度统。三季度社融增速11.6% ,四季度社融增速11.7% ,全年增速11.7% ,全年新增社 融36.6万亿,新增信贷23.6万亿。我们预计实际情况落在中性情形的概率较大。当前下半年最具有参照性的是2020年，而相比于2020年，当前面临最大的不确定性是地 产将有多大程度的复苏，以及出口是否会走弱。我们认为今年全年社融总量持平或略好于2020 年比拟合理，原因有两点。其一，当前地产即使修复，很难出现2020年下半年同样级别的复苏。首先，房企融资需求不如2020年下半年。在房企大规模的违约之后，房地

12、产行业面临信 用修复，导致当前房企融资条件要难于2020年，尤其是民营房企生存状况不可同日而语。另外，居民购房意愿并不如2020年下半年，2020年房价并没有出现大面积的滑落，而当 前三线城市房价经历了一波下行，居民对未来房价走势更加悲观，直接抑制了居民购房意愿。其二是，下半年出口同比下行，出口企业的融资需求可能不如2020年下半年。相比于2020年下半年全球经济复苏，当前海外各国央行开始收紧货币政策，海外需求也 开始回落，意味着出口企业经营压力将增大，限制了这局部企业的融资需求，一定程度上会拖 累社融。图28 : 2022年下半年社融预测,民生证券研究院预测月份（亿元、%）悲观情形中性情形乐

13、观情形信贷社融同比信贷社融同比信贷社融同比6月1692810.42078510.52468210.77月6863.510.7890811.11165311.38月1128210.61306511.01554811.49月16604.510.61797711.12005011.610月522410.5770711.1909011.711月11514.510.41378111.01674811.712月9028.510.31056210.81279611.7全年合计20295110.521829111.023607111.743为对冲财政冲击流动性，不排除三季度降准可能二季度财政大量投放，疫情冲击

14、之下税收和土地出让金规模减少，二季度财政投放的流动 性极为充裕。加上二季度经济活跃度受疫情压制，实体融资需求较弱，流动性沉淀在银行间市 场。下半年财政对银行间流动性影响，从原来的宽松驱动，转为收紧。尤其是三季度或有的财 政再融资，规模或在万亿级别。短期内万亿级别的融资压力或对流动性造成较大压力，不排除央行会降准等配合财政筹措 资金，平稳流动性。5风险提示1）疫情开展超预期。假设本轮疫情影响范围和时间继续超过预期，会导致房地产销售会受制 于疫情迟迟无法恢复，但疫情后续开展的情况超出本文预测范围。2）数据测算有误差。假设本文数据测算有误差，会导致实际情况与本文假设的情况出现较大 的偏离，影响对下半

15、年社融及信贷的判断。3）地产政策超预期或不及预期。假设由于地产政策超预期，会导致销售和信贷偏离大幅历史 数据和经验，从而影响对全年的判断和测算。首先，新增居民信贷规模遭遇大滑坡。2022年1-5月新增居民信贷1.33万亿，仅为2021年同期的1/3 ,创自2012年以来的最低值。与之对照，地产低景气的2015年上半年、同样受 疫情影响的2020年上半年，新增居民信贷规模也有L49万亿和2.58万亿，都要高于今年上半 年。其次，居民出现了罕见的去杠杆的现象。2022年2月，居民中长期贷款当月新增录得 负值，这是自有数据统计以来的第一次，即使是2020年2月，也没有出现过这种情况。而随 后，受疫情

16、影响，4月居民中长贷再一次录得负值。短期内连续出现历史极端低值，反映了上 半年居民融资需求一度落到冰点。图3 :社融同比多增图4 : 2015-2022年1-5月新增居民信贷规模（亿元）60000 -1（亿元）60000 -1 2022年1-5月2020年1-5月-10000 政府债券 股票融资 企业债券融资 表外票据 信狂贷款委批贷款 外巾货款 人民巾贷款 社会融资规模（亿第三，今年上半年企业部门主动的融资需求也较为疲弱。企业中长贷大幅度弱于去年同期，尤其是4月疫情扰动之后，企业中长贷当月新增一度下 滑至过去5年最低值。疫情导致供应链约束，企业经营不确定性增强，实际融资需求走弱。企业短贷+票

17、据冲量明显。1-5月中，有三个月企业短贷和票据新增规模在1万亿左右。以 中小企业经常使用的票据为例，4月和5月新增票据融资规模分别是5148亿元和7129亿元， 其中后者创了当月新增票据规模的新高。票据和短贷大量使用一方面反映了疫情对企业尤其是 中小企业现金流的影响巨大，另一方面反映了当前企业实际的融资需求要低于融资供给，银行 通过票据冲指标的现象严重。图6:企业短贷和票据密集冲量图5: 20182022年企业中长贷13宽松的流动性淤于金融市场3月以来，货币流动性较为宽松，却无法释放到实体端，宽松流动性淤于金融市场。票据和短贷增速持续走高。根据全国大型银行和中资银行的信贷收支数据显示，2022

18、年以 来，票据融资和短期贷款同比增速持续走高，当前同比增速已超过了 2020年上半年同期水平， 而中长期贷款同比增速持续走低，创2016年以来的新低。M2熠速高于社融增速。4月和5月连续两个月，M2增速高于社融增速，这是自2017年 以来首次出现的现象。究其原因，大规模的减税降费导致居民和企业留存大量的现金，而实体 活动受限，企业和居民资金使用活跃度下降，导致M2连续上升，并高于社融增速。金融市场资金活跃度也明显提高。4月以来流动性持续宽松，银行间质押式回购成交量节 节走高，6月成交量甚至高过了 2021同期成交量的140% ,流动性宽松程度可见一斑。我们在 银行负债端也可以捕捉到类似的情形，

19、当前单位活期存款中，保证金存款同比增速自3月开始 提升，当前已经创2015年以来的历史新高。一边是高速增长的短贷、票据和M2 ,一边是金融市场过于极其充裕的流动性，反映当前 融资需求缺乏，信用融费不完全流向实体。短期贷款-120%-100%-80%-60%-40%-20%-0%-20%-40%-60%2017年M2增速再次高于社融增速图7:银行信贷收支分项同比增速图8 :图9:银行间质押式回购成交量偏高图10 :保证金存款同比增速创2015年以来新高2上半年财政投放撬动金融和实体流动性宽松2.1央行主动投放货币意愿并不强上半年，央行主动货币投放量不大。央行上半年进行了一次降准，幅度只有罕见的2

20、5BP ,释放资金规模在5300亿元左右。规 模可类比2020年3月和4月开展的定向降准，但相比拟去年7月和12月降准，刺激力度仅为 -o4月份即使算上降准释放的奥金，央行仍然是在净回笼资金，这之前几次降准都没有出现 过的情况。公开市场操作除了 1月应对春节假期和缴税高峰等因素净投放外，其余月份都没有净投放, 且除了应对春节假期进行14天逆回购操作外，其余均为7天，表达央行对资金投放相对克制。从MLF投放情况上看，1-3月以少量超额续作，4-6月均等额续作，净投放规模也只是略 好于2020年和2021年。图11:MLF净投放1月2月3月 4月5月6月图12 : 0M0净投放图13 : 2020

21、年以来降准当月央行投放情况（单位：亿元）2022年以来降准当月央行投 放比照下调幅度降准释放资金规模OMO净投放MLF净投放量净投放量2020年3月定向降准50-100BP5500700100072002020年4月定向降准100BP4000-700-100023002021年7月全面降准50BP10000-600-300064002021年12月全面降准50BP120002000-450095002022年4月全面降准25 BP5300-64000-11002.2 货币政策着重引导金融主动供给上半年，央行层面更强调金融主动供给，政策思路在于提升金融机构风险偏好和积极性。首先，作为传统的逆周期

22、调节政策之一，银行的贷款拨备覆盖监管指标调整，本意就是为 了增加银行可使用的资金，提升银行信贷投放的风险偏好。4月国常会鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，这一举措实质上释放银行账面 资金可使用的资金，直接改善流动性状况，同时提升银行扩表能力。2020年上半年，也有过类 似举措，当时将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调20个百分点。一季度末银保监会公布数据，大型国有行和股份制银行的拨备覆盖率都远高于监管要求， 假设按当前的拨备覆盖率静态下调20个百分点，那么国有行和股份制银行分别可释放2319亿 元、1015亿元的资金,如果所有银行均下调20BP ,总共能释放5825亿元的资金,规模堪

23、比 4月的降准力度。其次，结构性工具持续加码，提升金融机构向特定领域投放的积极性。4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、 1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿 元普惠养老领域再贷款。一系列政策刺激下，金融主动供给的结果是短贷和票据创新高。我们在上文提到，上半年私人部门融资需求，赶不上融资供给。当金融供给大于实际需求 时，金融机构只好将通过短贷和票据手段完成供给指标。而今年2月、4月和5月的月末，票 据转贴的利率都接近0。可见在信贷需求缺乏的环境下，金融机构供给的充裕程度。图14 :银行调整拨备覆

24、盖率可以释放的资金规模指标大型商业银行股份制商业银行城市商业银行民营银行农村商业银行外资银行合计拨备覆盖率（）245210182295134320181不良贷款余额（亿元）1159350744721137749710229123贷款损失准备金余额（亿元）284161066386154051002632752766下调20个百分点释放资金规模（亿元）23191015944271499205825图15 :历次商业银行拨备率调整情况时间时间政策名称具体内容2011-07-27原银监会商业银行贷款损失准备管理方法明确贷款拨备率和拨备覆盖率的基本标准分别为22018-02-282018-02-28银监

25、会关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的商业银行拨备覆盖率监管要求由150%调 通知要求由2.2020-04-21国常会中小2020-05-01银保监会关于阶段性调整中小商业银行贷备监管要求的通知2020-10-27银保监会关于强可2022-.”兀，银保监会，民生证券研究院财政政策才是上半年流动性的主线财政政策主动发力，既表达在货市端，也表达在信用端。首先是流动性层面，上半年财政大规模支出，实际上补充了央行主动投放货币缺乏。上半年流动性宽松的起点不是央行降准，而是财政发力。1-2月财政存款增量规模巨大， 自3月开始，随着大规模的减税降费的措施加快实施，财政存款出现了大幅的下滑，仅3月单 月下滑

26、规模便达L26万亿，是2019-2021三年历史同期均值的两倍。而4月初，在央行4月 降准之前，隔夜利率已经开始偏离政策利率锚。华东地区疫情的扰动，促使财政短期内持续发力，流动性进一步宽松。本该全年执行完成 的1.5万亿的留底退税，因为疫情而集中在二季度释放。而4-5月，财政存款增加规模也是 2019年以来的同期最低值。大规模的财政支出，使得市场流动性充裕，隔夜利率一度停留在 1.3%附近。央行大幅上缴利润配合财政支出，在货市层面实质上相当于降准。本次大规模的财政支出 有相当大一局部是央行上缴利润而来，而这局部由央行上缴的利润被财政支出后，相当于投放 基础货币，与执行降准操作基本相当。而根据央

27、行公布全年上缴利润规模超过万亿，但5 月之前已上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点。信用端，政府融奥是上半年的唯一亮点，这也跟基建发力托底经济的基调相吻合。今年专项债发行前置，并计划在6月发完全年额度，大大提升了上半年政府债券的融资规 模。截至到五月末，政府债券发行进度已经完成全年目标的43% ,而去年同期仅有24%。专项债发行加快，也带动了一批基建工程投资加速。2022年1-5月（除了疫情影响的4 月），基建投资月度同比基本都高于5%，是2018年以来基建投资增速最高的一段时期。总体而言，上半年无论是广义和狭义的流动性，财政影响均大于央行主动货币投放。狭义流动性上，降息降准并没

28、有带来流动性大幅宽松，货而宽松源自财政大规模支出。年初有过一轮降息，但直到两会之前，流动性并未实质性宽松。真正的宽松时期是两会之 后，那时财政开始发力，大规模减税降费措施开始执行。由于华东地区疫情，经济迅速走弱，使得财政政策持续发力。为缓解疫情的影响，大规模 的财政刺激执行加速，尤其是本该全年执行的留抵退税和减税降费，集中在上半年执行完毕， 大幅改善货币市场流动性，与此同时，金融市场活跃度节节走高，隔夜逆回购规模屡创新高， 而这一局面贯穿了整个二季度。广义流动性上，货市政策强调供给，但实际的需求依靠财政融资支撑。上半年央行主要在引导金融机构加大供给。降准25BP、引导大型银行拨备率的指标下调、

29、 加码结构性工具，引导银行向特定领域投放信贷资源，本质上都是在增加金融供给。供给充裕的情况下，并没有推动信贷数据大幅回升，居民和企业实际融资需求不强，而真正 融资活跃度高的是政府融资，而推动政府融资的正是财政刺激，尤其是基建投资的融资需求。图18 : 2022年政府债券融资进度大幅领先去年图19 : 2022年基建投资增速几乎是2018年以来最高基建投资同比3下半年财政仍牵制金融和实体流动性走势3.1 上半年推动流动性宽松的财政因素下半年衰减相比上半年的积极主动，下半年财政投放的规模和节奏或将放缓，财政因素对流动性的影 响可能减弱。其一，狭义流动性层面，大规模财政支出在下半年走弱，财政投放的流

30、动性规模显著收缩。首先，增值税留抵退税下半年不再实施。今年新增L64万亿规模，5月末已经完成了 1.34 万亿。按照财政计划，L64万亿增值税留抵退税，今年上半年就将全部完成。其次，下半年减税降费规模也会低于上半年。全年减税降费规模约1.3万亿，当前二是一 季度全国新增减税降费1980亿元，其中实施的制造业中小微企业缓缴税费3335亿元。而二季 度已经明确加快减税降费政策落地，减税降费目标完成时间会比往年更早。其二，广义流动性层面。政府债券发行节奏大幅度提前，政府融资对社融支撑走弱。今年专项债的额度将在上半年全部发完，预计上半年政府债券融资进度将超过50%。那么 当前政府债券发行在下半年有可能

31、出现大幅下台阶的情况。也就是说，下半年留下的财政被动投放空间相对减小，预计财政存款将会有所回升，财政 被动投放对流动性的影响也会边际减弱。图20 : 2022年留抵退税的进度时间留抵退税进程留抵退税对象留抵退税规模械至2022年4月15日4月1日到4月15日已有4202亿元留抵退税款退到52.7万户 纳税人的账户。小微企业51万户，占比96.8酷 大中型企 业1.7万户，占比3.2小4202亿元截至2022年4月30日4月1日到4月30日已有8015亿元增值税留抵退税款退到纳 税人账户上，再加上一季度继续实施的此前出台的留抵 退税老政策退税1233亿元。小微企业139.5万户，占比96.1“制

32、 造业”等六个受益行业52.2万户（8015 亿元）8015亿元截至2022年5月10日4月1日到5月10日已有9138亿元留抵退税款退至纳税人账 户，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策 退税1233亿元。中小微企业户数占比99.3*退税金额占 比72.7彳（9138亿元）9138亿元截至2022年5月16日4月1日至5月16日，共有9796亿元留抵退税款退到企业账 户，再加上一季度继续实施此前已经出台的增值税留抵 退税老政策1233亿元。/9796亿元截至2022年5月31日今年4月1日至5月31日，已退还留抵税额约1.34万亿元。/1.34万亿元关键看下半年财政是否有再融资行为上

33、半年增值税留抵退税推动货币流动性宽松，专项债发行支撑社融。下半年增值税留退税 及专项债净融资规模几乎为零。这一角度来看，带来上半年流动性宽松的财政因素，下半年对 流动性投放的影响似乎将显著下降。然而这并不意味着下半年财政对流动性影响消失。恰恰相反，下半年（尤其三季度）财政 对流动性或许依然存在较大影响。核心逻辑是下半年（尤其三季度），财政可能需要通过债券发行等形式筹措资金，这一行为 将影响狭义和广义流动性。年初财政预算在实际落地过程中，遭遇了两大困难：地产历史罕见下滑，始料未及的奥密 克戎疫情扰乱经济秩序，实际财政收支缺口较年初预算翻开新的收支缺口。财政账面资金还有约2万亿资金可灵活动用，即便

34、考虑动用这局部资金，今年财政仍面临 1万亿左右的收支缺口。财政增量工具看似繁多，大局部工具本身能够筹措的资金规模有限，或无法在半年不到时 间筹措万亿级别资金。想短期内完成这一目标，有三种效率较高的再融资方式。其一是发行特别国债。历史已有三次发行特别国债，分别用于增加银行资本金（ 1997年）, 管理外汇资产（2007年）以及应对新冠疫情（ 2020年1其二是明年的专项债额度提前下发，并在下半年发行使用。其三是发行政策性银行的金融债。通过补充政策性银行资金，向基建工程融资，用于支持 基础设施建设。而政策性银行增加信贷规模也是常用的逆周期调节工具。上述三种再融资方式均会推升社融。只要下半年财政再融资，那么广义流动性（社融）便将 宽松。再考虑到地产销售边际改善带动居民信贷企稳，我们预期下半年广义流动性大概率较上 半年回升。