铝半年度报告：边际转弱缓慢回调.docx

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1、一、宏观经济分析国际宏观：2019年H2全球经济形势预计将进一步弱化。前期一枝独秀的美国经济初显疲态，4 月ISM制造业指数创九个月低位。欧洲四大经济体各自面临难题，欧元区4月制造业PMI终值为 47.9,欧元区制造业衰退已经持续三个月。贸易保护主义使得全球经济增长动能下降，世界银行 再次下调今明两年全球经济增长预期，预计19年和20年全球经济增速分别为2. 6%和2. 7,比19年1月份的预测值分别下调0. 3%和0. 1o从我们统计的全球产出缺口观察（综合美、中、欧、日四国数据，并按全球GDP占比加权）， 目前全球经济正处于自2009. 03至今的产业周期中的第三轮库存周期，这一轮库存周期

2、从 2016. 05开始，自2018年11月见顶后开始步入下降通道。按照一个周期平均42个月看，这一 轮回落恐持续至2019年12月。分项观察，美国经济在2018.12月开始见顶回落。基本上美、 中、欧、日四国均已处于第三轮库存周期调整期，其中中国最先进入调整。美国由于减税政策刺 激，处于历史较长的景气周期，这也使得美元指数一直处于高位。图1全球产出缺口4.000全球产出缺口3.0002.0001.0000.000-1.000-2.000-3.000-4.000-5.0006000010001co甘甘 6 N* N* oo,次oooooooo zzzzzzzzrjIOOO OOOIO 会言全奇

3、力HAH SSSSS8ooo zzzzzzzzzzIOZrrIooooR* R*自*砧*%*88888zzzzz8OJz8 rsiOS-OOOv-HOOOuV vB* N co* a?* a 2?cn666666图2美国产出缺口美国工业产出缺口 T一周期16.0004.0002.0000.000-2.000-4.0006.000-8.0008/zszI0/9SZII/WOZ60/mszWzioz2/IszS/20Z10/6007itnooz60/900Z、。/SOONco/voozIO/ZOOZII/OOOZ60/6661Z0/866IG0N66IE0/966TI0/S66I二/m66I60/

4、Z66IdiG0/066TE0/686I10/8861II/986I60/S86IZouG0/E86TE0/Z86II0/I86I二/6Z6I60/8Z6ILO-LNG0/9N6IS/S5S/X6IH6I60/U6TS0/696I8/8961I0/Z96III/S96I60/W6IN0/E96IS/Z96I8/196110/0961图3欧洲产出缺口欧洲工业产出缺口周期110.0008.0006.0004.0002.0000.000-2.000-4.000-6.0008.0002/6I0Z W6I0Z 80/8-oz lo/soz 90、= OZ II/9T0Z 3/9T0Z 60/EOZ ZO

5、/EOZ ZO/HOZ 二/soz sasoz 2/z-oz moK_oz 80/noz IO/HOZ 90、0-0z 二/68Z 3/68Z 60/88Z S/88Z zokooz S0/98Z 0500Z 37sooz 80/WXR IO/VOOZ 90/m8z II/Z8Z vo/zooz 60/100Z Z0/T8Z ho/oooz ZU666I S0/666I 0U866I E0O5-66I 80/a I0K66I 90/9661 WS66I 3/S66I 60/V66I S/V66I ZS66I s。/里-10.00018mo S S S 图4日本产出缺口日本工业产出缺口 T一周期

6、112.0008.0004.0000.0004.0008.000-12.000-16.000-20.00060、6I0z I0/8I0Z moNIOZ ZOSIOZ 6。三 OZ mz HON monloz SO-IIOZ ZOOTOZ 60、600z 二05-ooz I0/800Z moNOOZ 60、9aoz ZOKOOZ 6O、VOOZ To/mooz EOKOON sonooz zooooz60、666I II、866I I0O3-66I E0N66I 6。、9661 zo661 6。、亲 I E0K66I SO、I66I ZO、O66I 60、686I II、886I 10/8861

7、 E0N86I SO、986I 、。861 6O、V86T 1dl E0K86I 6。/1 861 0861 60/6Z6I T0、8rx6I数据来源：WIND、五矿经易国内宏观：从中国产出缺口判断，中国第三轮库存周期从2016. 04开始，在2018. 05到达顶峰 后回落。虽然19年初有过一段抬升（与大宗商品价格、社融数据表现相吻合），但从统计意义 上考虑，衰落时间约为20个月。因此，自2018. 05冲顶计算，中国这一轮周期性经济回落恐 将持续至2020年初。因为房地产销售面积领先中国产出缺口约4个月，而房地产投资为中国产出缺口的同步指标， 目前指标显示，国内经济仍处于年初那波反弹阶段（

8、属于趋势性回落中的反弹）。由于宏观数 据相对滞后，更多用于验证我们所处的周期阶段。而从周度高频宏观数据观察，虽然近3周指数 均有所下降，但目前仍维持在相对平稳区间，暂未出现趋势性下跌迹象。图5中国产出缺口1rMz zz 01rMz z 01rsi z1rMz zz 01rMz z 01rsi z图6房地产与中国产出缺口合计增减合计增减宏观高频扩散指数数据来源：WIND、五矿经易二、铝市供求分析从海外新增产量来看，2019年海外电解铝新增产能预计为96.3万吨，主要来自于印度Vedanta 旗下Jharsuguda产能逐渐投产，巴林Alba50万吨产能投放以及俄铝旗下Boguchansky15万

9、吨 投产。由于中东冶炼厂的释放，海外产能投放速度较前几年有所加快。海外电解铝减产以及复产情况，美铝复产量有限，而Century Hawesville投产15万吨, Delf Zijl复产12万吨。由于罢工事件并未解决，力拓旗下Becancour冶炼厂预计减少约7万 吨产能。总体上看，2019年海外新增产能叠加复产总计约110万吨。对于2019年海外产量 的判断，我们预计增加约86万吨，同比增速3.1箓表1 2019年海外主要新增产能以及减产、复产量（千吨）Capacity expansions for major projects2019Q12019Q22019Q32019Q42,019Cou

10、ntryIndiaJharsuguda 2 (Vedanta)Brown-313-313BahrainAlbaBrown250-250-500RussiaBoguchanskyBrown150150Total250150563963Capacity curtailments and restartsCanadaBecancourAccident-18-18-18-18.70NetherlandsDelf zijlClosure121121USAHawesville (century)Closure150150USANew MadridClosureTotal133104.18-18201数据来

11、源：公司财报、五矿经易表2 2019年国内主要新增产能（千吨）数据来源：百川、SMM、五矿经易铝型材开工率铝型材706560555045403530252020162017201820198075706560555045402016201720182019图10铝合金开工率图111234铝线缆开工率89 1O 1112合金线缆70.0065.0060.0055.0050.0045.00101112807060504030202016201720182019从国内新增产能看，仍有330万吨投产计划。但从具体的投产进度看，Q1投产105万吨，而Q2 投产仅12. 5万吨。由于电解铝冶炼利润偏低、电

12、费谈判等问题使得国内冶炼投放速度明显减 缓。对于2019H2投产速度的判断，我们仍处于偏谨慎的态度。从国内减产来看，2019年Q1由于铝价大幅跌破完全本钱，中国电解铝集中减产约60万吨，主要 在河南、山西省，Q2河南神火事故减产22万吨。复产情况看，主要是魏桥取暖季后55万吨产能 复产。目前价格虽然略低于完全本钱，但冶炼厂暂时减产动力缺乏。由于Q1的大幅减产以及投产进 度缓慢，至4月份国内累计产量同比7.51%我们预计2019年国内产量增加约50 万吨,同比增长1.15%表3 2019年国内主要减产产能（千吨）Capacity curtailments and restarts2019Q120

13、19Q22019Q32019Q4HenanLinzhou(zhongfu)Closure-120-120YongDengClosure-52-52Yugang LongquanClosure500Shenhuo ShangqiuClosure-220-220HengkangClosure-120-120Jiaozuo WangfangClosure-70-70Inner MongoliaHuomei HongjunClosure-110-110ShandongShandong ChalcoClosure-50.50weiqiaoClosure550550ShanxiHuashengClosur

14、e-40-40HuazeClosure-40-40Total-52-220-228数据来源：百川、SMM、五矿经易图9板带箔开工率板带箔数据来源：SMM、五矿经易从消费角度看，国内Q1开工率较为平淡。合金、线缆开工率下降明显，分项开工率高于同期 的仅为板带箔企业。二季度为传统旺季，开工率进一步提升，国内库存下降量明显，但Q3、Q4 预计将缓慢滑落。虽然开工率表现相对平淡，但国内铝材出口量仍维持在高位，4月铝材出口 43万吨，环比-9%,同比4. 8%,仍算平稳。至2019年4月，我国未锻造铝及铝材净出口 177. 77 万吨，较18年同期增加23.9万吨。从沪伦比值看，目前处于均值高位，铝材出

15、口盈利基本被 抹平。由于4月份比值抬升明显，因此5月份的铝材出口量较为关键，将影响到我们对于2019 年全年国内消费需求的判断。图12铝材出口量Z.0/6I0Z I0/6T0Z Z.0/8I0Z I。/8Toz L3LT0Z I。/二 0Z 卜。、91。7I0/9I0Z ZO/SIOZ I0/T0Z NO/EOZ loEOZ zo/mloz IO/SOZ ZO/ZIOZ TO/ZIOZ Z.OAIOZ TO/IIOZ ZO/OIOZ I0/0I0ZZ.0/6I0Z I0/6T0Z Z.0/8I0Z I。/8Toz L3LT0Z I。/二 0Z 卜。、91。7I0/9I0Z ZO/SIOZ I0

16、/T0Z NO/EOZ loEOZ zo/mloz IO/SOZ ZO/ZIOZ TO/ZIOZ Z.OAIOZ TO/IIOZ ZO/OIOZ I0/0I0Z铝材出口当月值-未锻造的铝及铝材出口当月值（吨）550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,000数据来源：海关数据、五矿经易图13沪伦比值国内外比值进口比值上限收盘沪伦比-TTZ。 kZO bZO-bZ。- bZ。 - bZ。一 bZ。 bZ。- b OOO - OOO-OOO - 0 0 0 - 000 000 000 - o o o - o

17、o 、数据来源：LME、SHFE、五矿经易 总结全球平衡表来看，我们认为2019年仍将维持2018年的供应缺口，预计全球产量同比增2, 约120万吨，消费同比拟2018年继续回落至1.85o从去库存的角度看，2018年主要是LME 去库存，而2019年供应缺口主要将由国内库存下降表达。对于国内市场来说，消费增速进一 步下滑至1.3*,而供应增速由负转正，过剩量基本与2018年持平（未考虑铝材出口）。表4平衡表数据来源：CRU、SMM、五矿经易2017增迪2018增迪2019熠速中国原铝产量362414.15%36100.38%36521.15%中国原铝消费量34327.95%35042.09%

18、35491.30%中国平衡191106r102物原铝产量27291.45%27701.50%28563.10%海外原铝消费量29173.50%29962.70%30712.50%-188-226-215全球产量63538.32%63800.43%65072.00%全球消费6349 F5.86%6500 F2.37%66201.85%全球平衡I三、交易观点从交易的角度出发，主要关注于跨市、跨期、趋势三个方面，前文对于沪伦比值方面已有讨论 （处于历史偏高水平），因此下文我们先着重考虑SHFE结构以及沪铝价格情况。假设国内产能增 速难回到2以上，而H2消费增速维持在2. 5%（那么全年消费增速仍在1

19、.3水平），那么国内大概率 仍是去库存节奏。因此，SHFE结构水平预计仍将维持back,这不利于空头的移仓表5国内供需平衡表供应：2019Q12019Q2E2019Q3E2019Q4ESMM产量3453.2355337503850增加的产量2651,050125325减少的产量-1,280-52-220-年化差颔（万吨）-102100-1033净出口：净出口131.99130.48140.28136.61年化差颔（万吨）75.97000诙研34.60-77.85-33.505.90年化差颔（万吨）138.40-311.39-133.9923.61消费：测算国内消甥地量83.17-87.59-8

20、7.59-87.59消费增速估计-2.37%2.50%2.50%2.50%数据来源：SMM、五矿经易目前国内五地库存（南海、上海、无锡、杭州、巩义）约106. 2万吨，假设后续国内继续去库存 至60 - 70万吨，那么2m-4m价差有望抬升至50 - 100元/吨之间。从绝对价格看，在目前氧 化铝价格3070及吨，电解铝价格14070也吨的情况下，那么冶炼利润为亏损400也吨。我们 倾向于认为在供应偏紧的背景下，冶炼端应该占有局部利润。因此，Q2铝价14000加吨以下 预计仍有支撑。图14国内库存与价差数据来源：SMM、五矿经易图15铝价与冶炼利润长江有色市场:平均价:铝:A00原铝冶炼利润z

21、?0,6Toz zo-zo6Toz a?8Toz N90H.MH0N No-80 8Toz Z9908Toz Z?W8TOZ N9S.WSN ZQNTKTOZ Z0-0KT0Z No-80、TON NO-90ZT0Z zaosoz Z9SZ.I0Z No-?9Toz N0-0T9T0N a 809 Toz ZQ909T0N z*0,9 Toz N9S68N数据来源：SMM、SHFE、五矿经易图16氧化铝价格与冶炼利润900氧化铝利润氧化铝平均饰4/xn 3,500 3JOOO 45002JOOO X500数据来源：WIND、五矿经易市场目前主要担忧氧化铝价格的回落。3070丞吨的氧化铝价格，氧

22、化铝厂冶炼利润达至IJ 400 - 500也吨。而国内氧化铝开工率提升仍有空间，再叠加海德鲁复产后，海外氧化铝将重新流入 国内，因此我们预计氧化铝价格难长期保持在3070元/吨。前期氧化铝价格跌至2700元/吨时, 曾使得国内氧化铝厂进行弹性生产。因此，在铝土矿价格偏刚性的情况下，按照偏悲观2700 元/吨的氧化铝价格计算，电解铝价格完全本钱约在13800元/吨左右。因此，从跨市、跨期、趋势三个角度，我们的观点总结如下：跨期：去库存下结构转Back,现货有表现机会。2m - 4m价差有望抬升至50 - 100元/吨跨市：铝材出口大幅下滑可能性小，目前比值7.9左右处于高位，外盘交完仓后伦铝存在

23、低估。但 暂时回归驱动力缺乏，关注铝材出口量。单边：假设行业利润均匀分布，那么2900加吨的氧化铝相对合理，电解铝完全本钱在14100元/ 吨。因此，14500赤吨以上的电解铝卖出保值有其合理性。即使极端考虑氧化铝价格2700元J 吨，电解铝13800元/吨以下也不适宜卖出套保。全球经济疲软下行，使得我们不断下调全球、国内电解铝消费增速，但Q2国内低产量增速， 高去库，冶炼利润偏低使得沪铝在14000元/吨仍有吸引力。驱动铝价趋势性下行的关注点我 们认为在于产能能否提升速度至2以上，库存能否重回增长，铝材出口量能否月下降3、4万 吨以上。从本钱端考虑，氧化铝价格Q3有回调压力，从而给足冶炼利润。密切关注国内库存 （周度数据）、国内产量、铝材出口（月度数据）三块。Q2铝价预计高位震荡，但14500元/ 吨以上那么需考虑价格是否偏高。Q3价格回落后，今年铝价低点也难破13500出吨（不考虑系 统性风险）。