估值角度看转债之一：转债估值与博弈方向.docx

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1、1 .股性券：套利与强赎博弈4股性券分类41.1 负溢价率的博弈空间4进转股期股性券：逢高了结41.2 未进转股期股性券：博弈强赎5.债性券：关注到期收益率与下修51.3 债性转债价格100元左右5到期收益率与下修62 .混合性券：表达个券差异7混合性券估值和行业分类72.1 银行业比拟8昌三图1 转股溢价率低于0的股性券（） 4图2 转股溢价率大于0的股性券（） 4图3 债性券价格分布（元）6图4 混合偏股性券转股溢价率和纯债溢价率（） 7图5 混合偏债性券转股溢价率和纯债溢价率（） 7图6 混合性券行业剩余规模（亿元）8图7 各家银行总资产增速（）（19Q1） 8表目录表1负溢价率转债（）

2、 4表2进入转股期股性券5表3未进入转股期股性券5表4到期收益率大于4%债性券6表5到期收益率小于2%债性券7表6银行转债具体情况8表7银行转债正股资产负债结构（）（19Q1） 9表8银行转债正股不良率和息差、利差（） （19Q1） 9表9银行转债正股基本评判9本文将从债券估值角度，将现有转债分类为股性券（转股溢价率小于10%,纯债 溢价率大于25%）,债性券（转股溢价率大于30%,纯债溢价率小于10%）,混合性券 （剩余的券），分析不同分类转债的共同特征和基本投资要点，本文数据截止日期为2019 年8月9日。1 .股性券：套利与强赎博弈股性券分类目前转债市场股性券36只，有4只券转股溢价率低

3、于0,有,3只券纯债溢价率高于 60%,分别为东音转债、凯龙转债和特发转债。其余股性券转股溢价率在0-10%之间， 纯债溢价率在25%60%之间。图1转股溢价率低于0的股性券（% ）图2转股溢价率大于0的股性券（%）转股溢价率转股溢价率0.00 -T -1.0(55.00-2.00 .-3.00 -4.00 .30.0035.0040.0055 绝蛛转 f疹0.0055.0060.00-5.00 .-6.00 -7.00 .-8.00 -9.00中装转债参林转债圣达转债纯债溢价率10.00 9.00 8.00 -7.00 -6.00 5.00 .4.00 .3.00 .2.00 .1.00 .

4、圆通转债伟明转债天康转债蓝晓转债金农转债百姓岱勒露债猛f羸崇达藻畋修献转债盛路转债联泰转债天马街责o.oo 平偏艮j榭不转俏a r在基转债.25.0030.0035.0040.0045.00资料来源：WIND, 注：截止日期2019年8月9日 资料来源：WIND, 注：截止日期2019年8月9日1.1 负溢价率的博弈空间转股溢价率=（转债价格一转换价值）/转换价值，转换价值=（100*正股价格） /转股价。转股溢价率v0意味着转债价格低于转换价值，可以通过买入转债转股，然后 卖出正股进行套利。表1负溢价率转债（%）资料来源：WIND,注：截止日期2019年8月9日转债名称剩余规模 （亿元）转债

5、价格纯债价值转换平价纯债溢价 （元）（元）（元）率（%）转股溢价纯债到期收 率（）率（）转股期圣达转债2.99108.6874.02118.1446.83-8.011.972020-01-09中装转债5.25112.0186.98117.2328.78-4.450.212019-10-08参林转债10.00135.8086.50142.8257.00-4.92-3.222019-10-10绝味转债10.00130.4490.97131.5743.39-0.86-1.762019-09-16目前负溢价率转债全是没有进入转股期个券，无法进行套利，出现负溢价率是正股 上涨过快所致。而某些时候进入转股

6、期出现负溢价率理论上存在套利空间，但我们看到大局部转股 溢价率也只是在0的附近，博弈价值不大。举例来看，泰晶转债已经进入转股期，2019 年8月1日转股溢价率-2.14%,看似存在套利空间，但是我们看到8月2日收盘正股价 格下跌了 3.83%,如果进行负溢价率套利需要考虑正股波动性，此并非无风险套利。1.2 进转股期股性券：逢高了结一般而言，股性券主要博弈强赎，强赎一般需要满足条件：一、进入转股期；二、满足30个交易日里面有15/20个交易日正股价格高于转股价130%。通过梳理，目前有14只个券已经进入转股期，正股价格在转股价130%附近。其 中凯龙、特发、东音、广电和宁行已经触发了强赎，冰轮

7、转债7月18日进入转股期以 来，基本满足强赎条件，从剩余规模看，也已经转股了 40%,其他几只虽然未满足条件 但是转债价格也已较高，适合逢高了结。表2进入转股期股性券资料来源：WIND,注：截止日期2019年8月9日转债名称发行规剩余规模转债价格正股收盘价转股价格13纯债价转换平纯债溢价转股溢价模（亿 元）（亿元）（元）（元）（元）值 （元）价 （元）率（）率（）转股期隆基转债28.0026.16132.5724.6824.2694.16132.2640.790.232018-05-08宁行转债100.0014.02128.8022.7823.0193.43128.7037.850.08201

8、8-06-11崇达转债8.007.59124.4817.5619.1891.99119.0535.314.562018-06-21天康转债 仝*椎侔10.006.57132.629.7110.4793.57120.6241.749.952018-06-28圣代特帆天马转债6.501.47119.3910.6812.5183.38111.0243.187.542018-09-17八P板1火广电转债3.050.51115.428.329.5284.25113.6637.001.552018-10-23东音转债8.000.82127.668.308.9791.29120.2939.856.13201

9、9-01-03特发转债2.812.01136.2315.1214.4784.08135.8562.010.282019-02-11溢利转债4.191.44183.199.677.2992.82172.3797.366.282019-05-22凯龙转债6.655.22122.6810.2310.8681.35122.5250.800.132019-06-26冰轮转债3.291.41147.309.818.8090.35144.9063.041.652019-06-27平审转债5.092.81127.986.627.1189.88121.0242.395.752019-07-18联泰转债260.0

10、0259.92124.9014.5215.1296.44124.8529.500.042019-07-253.903.09125.6810.7411.3489.04123.1741.142.042019-07-29未进转股期股性券：博弈强赎还有一些券目前没有进入转股期，但是正股价格上涨接近转股价格*13随着转股期 临近，这些券未来较短时间内触发强赎概率较高，存在博弈强赎的可能性。表3未进入转股期股性券转债名称发行规剩余规模转债价格正股收盘价转股价格13纯债价转换平纯债溢价转股溢价转股期正股模（亿 元）（亿元）（元）（元）（元）值（元）价 （元）率（）率（）绝味转债绝味食品10.0010.001

11、30.4437.5137.0690.97131.5743.39-0.862019-09-16通威转债通威股份50.0050.00122.9113.2015.9691.93107.4933.6914.342019-09-22中装转债中装建设5.255.25112.017.288.0786.98117.2328.78-4.452019-10-08百姓转债老百姓3.273.27120.7068.5878.1291.99114.1331.215.762019-10-08参林转债大参林10.0010.00135.8052.1347.4586.50142.8257.00-4.922019-10-10中环转

12、债中环环保2.902.90108.6713.3416.0082.06108.3732.420.282019-12-16讣瓦特1贝上海环境21.7021.70119.0011.1013.5788.77106.3234.0511.922019-12-24女国箱1贝 圣达转债安图生物6.836.83122.5675.3783.3486.43117.5641.804.252020-01-04圣达生物2.992.99108.6834.0037.4174.02118.1446.83-8.012020-01-09资料来源:WIND,注：截止日期2019年8月9日2 .债性券：关注到期收益率与下修债性转债价格

13、100元左右目前市场债性券一共67只，债性券价格均分布在92-110元之间，中位数100元。图3债性券价格分布（元）资料来源：WIND,注：截止日期2019年：8月9日到期收益率与下修一般而言，债性券主要关注到期收益率、转股价下修和券种违约概率，到期收益率 越高，意味着持有该券平安边际越高，但假设该类券存在违约风险又将另当别论。拿久其转债来看，5.36%的年化到期收益率意味着，把这只转债看成一只纯债持有 到期每年可以获得5.36%的收益率。但在2019年6月22日联合信用评级将久其转债主 体和债项评级由AA下调至A+,信用等级连降两级。2018年，公司计提大额商誉减持， 导致公司营业利润出现大

14、额亏损，资产和净资产规模大幅下降，盈利能力和偿债能力均恶 化，公司债务负担大幅加重，大额应收账款对运营资金也存在明显的占用。此外，公司 还被审计机构出具了带保存意见和强调事项的审计结论，且财务报告内部控制存在缺陷。表4到期收益率大于4%债性券转债名称发行规模剩余规模转债价格纯债价值 （亿元）（亿元）（元）（元）转映平 价（元）纯债溢价转股溢价纯债到期收姑扪能到期年同隹能 率（%）率（）率（）转取期限回售期发行信 用评级模塑转债8.13668.1492.3097.5343.08-5.37114.235.882017-12-08 2023-06-02 2021-06-02AA洪涛转债12.0000

15、12.0095.3199.3329.29-4.05225.415.442017-02-06 2022-07-29 2020-07-29AA久其转债7.807.8091.8582.8658.0210.8558.325.362017-12-15 2023-06-08 2021-06-08A+亚太转债10.000010.0092.7093.8244.00-1.20110.664.752018-06-08 2023-12-04 2021-12-04AA钧达转债 众兴转债 顺昌转债 德尔转债7.46007.4694.8693.7071.481.2432.704.612019-07-30 2025-01-

16、24 2023-01-24AA3.203.2098.5688.1074.3911.8732.494.522019-06-14 2024-12-10 2022-12-10AA-9.209.2092.7984.8162.579.4048.314.282018-06-19 2023-12-13 2021-12-13AA-5.10005.10100.80101.4437.470.63169.004.152016-07-29 2022-01-22 2020-01-22AA5.655.5696.7885.8976.2812.6826.874.012019-01-24 2024-07-18 2022-07-

17、18AA-资料来源:WIND,注：数据获取日期2019年8月9日目前年化收益率超过4%的转债有9只，对于一些长期资金持有这些券的平安边际 较高，当然这是在考虑这些券不出现违约的情况下，假设出现类似久其这种财务报告存在缺 陷的券还需规避。另外有5只债性券，目前年化到期收益率缺乏2%, 一方面没有进攻性，另一方面 债性保护也缺乏，对于这类券，我们建议观察为主。剩下53只券到期收益率在2%-4% 之间，长期资金可关注，挑选质地尚佳的券。下修转股价是在市场不佳的情况下，公司为了尽早转股而做出的选择，我们看到2018 年众多转债下修转股价。未来这些债性券里面也将存在博弈转股价下修的机会。主要取决 于公司

18、管理层转股意愿。表5到期收益率小于2%债性券资料来源：WIND,注：截止日期2019年8月9日转债名称发行视模 （亿元）剌余视模 （亿元）转债价格 （元）纯债价值 （元）转换平 价 （元）纯债溢价 率（）转股溢价 率（%）纯债到期收 率（）转股期到期年 限回售期发行信 用评级大族转债23.0023.0099.9191.3951.389.3394.471.862018-08-132024-02-062022-02-06AA+敖东转债24.1324.08101.3090.9974.1511.3336.611.502018-09-192024-03-132022-03-13AA+济川转债8.436.

19、31106.4095.6370.6011.2750.710.692018-05-172022-11-132020-11-13AA航信转债24.0023.99107.83102.3148.125.40124.100.342015-12-142021-06-122019-06-12AAA广福债41.0625.52109.30100.6473.658.6048.40-0.112016-07-222022-01-222020-01-22AAA.混合性券：表达个券差异2.1 混合性券估值和行业分类混合性券表现为兼具股性和债性，混合性券又分为混合偏股性券（转股溢价率 20%-25%,纯债溢价率大于20%）

20、、混合中性券和混合偏债性券（转股溢价率大于25%, 纯债溢价率7%20%）三类。图4混合偏股性券转股溢价率和纯债溢价率（%）转股溢价率精测转债24.0022.00 20.00 视源转债18 00 玲珑转债上雨虹转债洲明转债和而转债,D UU 桐昆转债福能转债14.00 .制阚处领龊宋晟转债班能殍It转债佳都转债12.00 贵广转债上富祥转债10.00 20 0025.0030.0035.00寒锐转债40.0045.00纯债溢价率50.00资料来源：WIND,注：截止日期2019年8月9日目前混合性券89只，混合偏股性券18只，混合偏债性券12只，剩余59只混合中 性券。图5混合偏债性券转股溢价

21、率和纯债溢价率（%）转股溢价率70浙商转债65 60 55 50 45 .核建转债40 -太阳蠢债中鼎转2顾家转债35 -30天转债未来转喔现代转债公无物转债台华燃 .25 _国贸.债f 1 迪阑而万而纯债f 率资料来源：WIND,资料来源：WIND,注：数据获取日期2019年8月9日剔除剩余规模缺乏2亿的中宠、三星、利欧、蓝标、凯发、再升、蓝盾以及横河， 以及2020年4月才转股的三峡EB,混合性券一共80只。从行业剩余规模来看，金融 业剩余规模725亿元，电力电气设备183亿元，电子设备、软件和半导体140亿元。图6混合性券行业剩余规模（亿元）资料来源：WIND,资料来源：WIND,注：截

22、止日期2019年8月9日3.2银行业比拟混合性券估值中等，上行空间大，相比于股性券和债性券，混合性券是转债研究的 重点领域。后续我们会对公司进行逐步梳理，找出优秀个券。本文仅对混合性券中规模 最大银行业做简单分析。混合性券中规模最大的行业是银行业，包括个券光大转债、苏银转债、无锡转债、 张行转债、江银转债、苏农转债。这几只券均是混合中性券，其中苏银转债还未进入转 股期，其他均已进入转股期。表6银行转债具体情况资料来源：WIND,注：截止日期2019年8月9日转债名称发行规模 （亿元）剩余规模转债价格纯债价值转换平价纯债溢价率转股溢价率纯债到期虻的加（亿元）（元）（元）（元）(%)(%)收率（

23、）和取网光大转1300.00299.99111.6196.6094.9615.5417.53-0.592017-09-18苏银转（债200.00200.00109.2996.8890.3412.8120.971.622019-09-20无锡转（130.0029.99104.0592.5081.1412.4828.241.192018-08-06张近亚债25.0025.00107.2192.8389.5115.4919.781.252019-05-16江辗转至20.0017.58108.9092.5495.5117.6814.020.152018-08-01苏农转25.0012.89107.80

24、95.0689.4213.4020.561.352019-02-11银行研究主要关注资产规模增速与结构、净息差以及不良率。从银行总资产规模看, 增速比拟高的有张家港银行、苏农银行和无锡银行。图7各家银行总资产增速（ ） （19Q1 ）资料来源：WIND,资料来源：WIND,此外张家港银行贷款增速和存款增速均较高，其同业负债占比也较高。江阴银行是 几个银行当中总资产增速、贷款、存款增速以及同业负债比重最低的银行。表7银行转债正股资产负债结构( ) (19Q1 )资料来源：WIND,总资产增速贷款增速存款熠速贷款占资产比重存款占负债比重同业负债比重光大银行8.5818.921.254.267.91

25、4江苏银行11.5618.516.545.264.711.3无锡银行13.6815.421.148.785.92.3张家港行26.324.426.749.478.912.7江阴银行7.3311.112.150.681.21.5苏农银行17.542221.650.178.64.9从不良率来看，江阴银行不良率最高，其次是张家港行，无锡银行不良率最低。从 净息差和净利差来看，苏农银行净息差和利差均较高，而江苏银行较低。从每股净资产 看苏农银行最高。从资产收益率来看张家港行最高，江阴银行垫底。表8银行转债正股不良率和息差、利差() (19Q1 )资料来源：WIND,不良率 (%)净息差 (%)净利差

26、(%)每股净资产 (元)ROA光大银行1.593.072.280.7521.97江苏银行1.391.181.220.8019.51无锡银行1.211.851.701.1819.38张家港行1.532.702.481.2621.87江阴银行2.082.372.121.0916.48苏农银行1.252.752.621.2218.60总体判断：苏农银行资产量、价和质量均不错。张家港行资产量和价均不错，但资 产质量却一般。江苏银行资产量和价均未有较好提升，资产质量也并不十分理想。表9银行转债正股基本评判食产数量 资产价格 资产质量江苏银行 无锡银行 张家港行 江阴银行 苏农银行资料来源:风险提示：银行净息差收窄，不良率上升，正股价格上涨不达预期导致转债无法转股风险。